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基于Kaplan-Meier分析的反向收購企業(yè)生存研究
【摘 要】企業(yè)在進行重大重組之后，往往需要一段時間調整，在短期內能否生存還是個未知數。本文選取2007年至2014年136家企業(yè)作為樣本，研究反向收購企業(yè)在進行并購之后的生存情況，并對大股東持股比例變化進行了分析，在不考慮其他因素的條件下，進行了Kaplan-Meier分析。結果表明，大股東持股比例有所增加的企業(yè)，在并購之后生存率相對較高。
【關鍵詞】反向收購；生存率；大股東變化；Kaplan-Meier
一、引言
企業(yè)退出的方式大概有三種：破產、自愿清算以及并購。從某種程度上來說，大多數并購是相對于其他方式更為文明的一種退出方式（Dewey,1961）。并購可以分為兩種：正向并購和反向并購。相對于企業(yè)為了提升自身價值，或進行戰(zhàn)略性增值進行的正向并購，反向收購在某種情況下可以看作是企業(yè)以投資退出為目標進行的并購行為。反向收購行為看上去是雙方各取所需，但對公司的生存卻有著事關重大的影響，企業(yè)能否在反向收購事件后良好健康的生存成為企業(yè)關心的首要事件。目前國內的研究主要關注企業(yè)選擇反向收購的動因、收購時機以及對反向收購后的經營績效進行分析，而對于企業(yè)生存決定的分析還寥寥無幾，對于企業(yè)在反向收購后如何健康發(fā)展的研究還有很大一部分發(fā)展的空間。
本文選取2007年至2014年國內進行反向收購的136家企業(yè)作為樣本，首先觀察生存率情況，以及大股東變化情況，隨后對進行Kaplan-Meier分析，探究在不考慮其他因素的條件下，大股東變化對反向收購企業(yè)生存的影響。
二、研究假設
相較于IPO而言，作為并購的一種正常形式的反向收購具有上市時間短、條件限制少等優(yōu)點，這就吸引許多有上市能力而因受某種條件限制不能上市的企業(yè)轉向并購的道路。但同時，反向收購的收益率不如IPO高，投入成本也較高，對企業(yè)良好生存要求較高，十分有挑戰(zhàn)性。企業(yè)上市，很多時候是為了融資，而反向收購并不能給他們這樣的條件，所以正常來說，企業(yè)大抵傾向于IPO，反向收購上市無非是一種無奈之舉。我國主板IPO上市企業(yè)生存率為87.44%（閆福麗，陳悅林，崔毅,2011），本文研究樣本顯示我國反向收購企業(yè)生存率為67.65%（見表1），相比遠遠低于IPO。在企業(yè)進行投資活動的過程中，大股東情況的變化往往顯示了企業(yè)的績效或者企業(yè)未來的變化，大股東發(fā)生變更后，公司治理結構和績效往往會受到很大影響。在反向收購過程中，大股東變化又會對企業(yè)造成什么影響呢？這些是否影響了企業(yè)反向收購的生存率呢？在企業(yè)進行反向收購的過程中，企業(yè)的大股東情況可能發(fā)生很大變化，在反向收購以后，公司大股東可能憑借收購之后的優(yōu)惠條件，為了個人利益最大化而拋售手中股權，企業(yè)大股東持股比例減少。這種行為可能滿足股東個人利益最大化，但對公司利益沒有考慮，可能導致企業(yè)生存受到影響。所以本文提出假設：大股東持股比例變化與企業(yè)生存率呈正相關。
成后的第一年中，企業(yè)”死亡“數量最多，在136家企業(yè)中，有25家生存了0-12個月，隨后”死亡”企業(yè)數量逐漸減少，第二年6家，第三年7家，第四年2家。因此，本文在進一步做Kaplan-Meier分析時，選擇以48個月為觀測期。
三、模型與變量選擇
本文主要利用Kaplan-Meier分析建立模型對假設進行檢驗。Kaplan-Meier分析主要用于對比不同分組變量之間有無差異，適用于小樣本，可以對完全數據、刪失數據進行分組的情況，在不考慮其他因素影響時，是常用的生存分析模型，與本文研究情況相符，故選擇此模型對假設進行檢驗。并選擇以下變量：
（1）生存狀態(tài)和生存時間
在生存分析中，模型中的生存時間一般是指從某一起點到事件發(fā)生所經過的時間，在研究反向收購時，生存時間指向企業(yè)反向收購成功到被退市的這段時間。在本文的研究中，生存時間的起點為企業(yè)進行反向收購成功的最后公示日期，終點為企業(yè)的第一大股東發(fā)生變更的時間。對于第一大股東變更后企業(yè)的存在狀態(tài)不再作考慮。本文統(tǒng)計時間截止2016年12月31日，對于此日期沒有變更的企業(yè)，記為生存。企業(yè)生存狀態(tài)記為1，死亡狀態(tài)記為0，生存時間以月為單位計量。進行Kaplan-Meier分析時，觀測期為48個月。
（2）大股東持股比例變化
由于我國法律規(guī)定，企業(yè)進行反向收購后，大股東在一年內不得將持有的股票出售，所以本文研究在并購發(fā)生一年后下一個資產負債表日大股東的變化情況。對于大股東持股比例增加的記為0，大股東持股比例減少的1。以此為依據將樣本分為兩組，大股東減少的一組設為組1，大股東增加的一組設為組2。
四、實證分析結果
（1）本文對兩組樣本的生存率進行初步對比，可以發(fā)現組2的生存率明顯高于組1，初步分析假設成立。（見表2）
從表2可以看出136家企業(yè)中大股東持股比例增加的有72家，生存的企業(yè)有55家，生存率76.39%；大股東持股比例減少的有64家，生存的有37家，生存率57.81%，明顯低于76.39%�？梢猿醪脚袛啻蠊蓶|持股比例增加的企業(yè)生存率較高，進一步進行Kaplan-Meier分析。
（2）Kaplan-Meier分析結果
表3表明，大股東持股比例增加的企業(yè)，生存時間均值為24.750個月，在95%的置信水平下，均值的區(qū)間為18.502~30.998個月；而大股東持股比例減少的企業(yè)，生存時間均值為16.500個月，在95%的置信水平下，均值的區(qū)間為12.805~20.195個月。表4的顯著性檢驗表明，大股東持股比例減少的企業(yè)生存時間顯著低于大股東持股比例增加的企業(yè)，假設成立。通過圖示可以更清晰的看出大股東持股比例增加時，企業(yè)生存率更高（如圖1）。
五、結論
本文通過Kaplan-Meier生存分析的方法，將反向收購后企業(yè)大股東持股比例變化和企業(yè)生存聯系了起來。研究表明，大股東持股比例減少的企業(yè)存活時間低于大股東比例增加的企業(yè)，股東為了實現個人利益最大化而進行的出售股權的行為會對企業(yè)造成消極影響。本文在進行研究的時候，沒有考慮其他因素對企業(yè)生存的影響，而是考慮了單一變量的影響，對于多變量的影響可以作為下一步研究的方向。通過本文希望可以對企業(yè)進行決策有所幫助，有助于反向收購企業(yè)解決生存問題。
（延邊大學經濟管理學院，吉林 延邊 133000）
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