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新聞通暢 市場(chǎng)興旺:訪耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授陳志武博士
近期以來(lái)，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、清華大學(xué)特聘教授陳志武博士，十分關(guān)注新聞媒體對(duì)上市公司的報(bào)道情況。中國(guó)上市公司中造假現(xiàn)象嚴(yán)重，但媒體進(jìn)行報(bào)道后，上市公司對(duì)媒體進(jìn)行起訴，媒體不能得到很好的保護(hù)，常以敗訴告終。新聞報(bào)道與證券市場(chǎng)甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是一種什么樣的關(guān)系呢？這是陳志武教授正在研究的課題。就這個(gè)問(wèn)題，本刊記者對(duì)陳教授進(jìn)行了專(zhuān)訪。《周刊》:中國(guó)上市公司中造假現(xiàn)象比較嚴(yán)重，光靠中國(guó)證監(jiān)會(huì)一個(gè)部門(mén)對(duì)這么多上市公司進(jìn)行監(jiān)督，似乎是玩一個(gè)“貓捉老鼠”的游戲，老鼠太多，貓?zhí)�，中�?guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)擔(dān)太重。但在中國(guó)除了行政監(jiān)管之外，好像沒(méi)有更有力的渠道對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督。根據(jù)你對(duì)監(jiān)管的看法，新聞媒體也應(yīng)該起一定的作用，但是今年以來(lái)，上市公司與媒體之間的官司有好幾起了，世紀(jì)新源訟《財(cái)經(jīng)》雜志，《財(cái)經(jīng)》敗訴；藍(lán)田股份與劉姝威的官司因?yàn)閯e的原因撤訴了，但劉姝威承受了極大的精神壓力。媒體要起作用并不是那么容易。
陳志武:我想從冠生園月餅事件談起。冠生園用舊餡做月餅的事件報(bào)道出來(lái)以后，冠生園月餅沒(méi)有銷(xiāo)路，一個(gè)好的品牌就這么垮掉了。許多人認(rèn)為媒體報(bào)道的負(fù)面影響太大了，一點(diǎn)舊餡的事情，不至于讓冠生園倒閉吧。所以要限制媒體報(bào)道。我覺(jué)得這種思考有許多問(wèn)題。第一，導(dǎo)致冠生園倒閉的是冠生園自己，是他們自己的造假行為損毀了其名譽(yù)，而不是報(bào)道出真情的媒體。第二，在這件事上媒體為社會(huì)做了件好事，讓很多人避免了花錢(qián)買(mǎi)假劣貨、買(mǎi)對(duì)人體有害的東西。第三，正是由于媒體的報(bào)道和市場(chǎng)的懲罰，迫使月餅及其他行業(yè)重新檢討自己的業(yè)務(wù)行為，媒體的報(bào)道大大幫助了全社會(huì)的誠(chéng)信建設(shè)。如果一個(gè)社會(huì)沒(méi)有媒體，任何誠(chéng)信的建設(shè)和維護(hù)都不可能。另外，如果被曝光后，冠生園毫發(fā)無(wú)損，那么，在市場(chǎng)對(duì)造假無(wú)懲罰的情況下，有誰(shuí)還會(huì)選擇誠(chéng)信呢？
對(duì)于新聞媒體與證券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)系，我做了一個(gè)研究，我選了60個(gè)不同國(guó)家1972年到1995年的數(shù)據(jù)，對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析統(tǒng)計(jì)，我發(fā)現(xiàn)新聞報(bào)道受到保護(hù)的程度與證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的程度呈正相關(guān)關(guān)系，媒體言論受到保護(hù)最好的國(guó)家，證券市場(chǎng)更發(fā)達(dá)，而媒體言論保護(hù)較差的國(guó)家，證券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，而且問(wèn)題成堆。從這個(gè)研究我得出了這樣一個(gè)結(jié)論:自由的新聞報(bào)道是證券市場(chǎng)發(fā)展的必要機(jī)制。
《周刊》:國(guó)有股停止減持以后，深滬兩市有過(guò)一撥短暫的行情，但是很快兩個(gè)市場(chǎng)就陷入長(zhǎng)期的陰跌之中，雖偶有政策面的支持，但難改牛皮市，現(xiàn)在是上下兩難，投資者極度失望，這樣一個(gè)市場(chǎng)新聞報(bào)道能起什么作用呢？
陳志武: 目前，中國(guó)股票市場(chǎng)似乎進(jìn)入了一個(gè)關(guān)鍵階段，如果處理不好，會(huì)出大問(wèn)題。如果開(kāi)放新聞報(bào)道，對(duì)媒體進(jìn)行有效的保護(hù)，恰恰有助于解決這個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)在的問(wèn)題。我們一直在談?wù)摴局卫韱?wèn)題，也在引進(jìn)美國(guó)的獨(dú)立董事制度，如果實(shí)施得當(dāng)，無(wú)疑有助于改善上市公司的質(zhì)量。但是，這一切還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。從本質(zhì)上來(lái)講，股票市場(chǎng)要發(fā)展得好，必須解決信息不對(duì)稱問(wèn)題。所謂信息不對(duì)稱就是因?yàn)樾畔⒉粫惩ǎ行┤苏莆樟舜罅康男畔�，有些人只掌握了很少的信息。掌握信息多的人能獲得更多的優(yōu)勢(shì)，掌握信息少的人無(wú)法做決策。只有解決了信息不對(duì)稱問(wèn)題，市場(chǎng)有效性才能表現(xiàn)出來(lái)。而要解決股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從我的研究來(lái)看，最好的渠道就是自由的新聞報(bào)道。中國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)在的問(wèn)題很大一部分是因?yàn)闆](méi)有賦予媒體自由報(bào)道權(quán)，許多公司的問(wèn)題都像銀廣夏沒(méi)有報(bào)道出來(lái)時(shí)一樣被掩蓋著，這讓投資者感覺(jué)到處都有地雷，結(jié)果就是用腳投票，清倉(cāng)離場(chǎng)，隨著越來(lái)越多的投資者立場(chǎng)，也就交投清淡，這樣下去怎么會(huì)有好結(jié)果?
《周刊》: 股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱是如何產(chǎn)生的？它會(huì)如何影響投資者的決策？
陳志武: 這恐怕要從人類(lèi)社會(huì)的三種公司形式談起。我們知道，最簡(jiǎn)單的公司形式是“夫妻店”或者叫“武大郎開(kāi)店”，武大郎既是惟一股東，又是總經(jīng)理，所有權(quán)與控制權(quán)集于一人，無(wú)公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，賺錢(qián)、賠錢(qián)多少自己知道就行了，不必向外人報(bào)告，無(wú)信息披露問(wèn)題，無(wú)需中介審計(jì)機(jī)構(gòu)或證券經(jīng)紀(jì)商，無(wú)股東民事或刑事責(zé)任問(wèn)題。隨著社會(huì)的發(fā)展，有時(shí)候一個(gè)人做生意可能有點(diǎn)勢(shì)單力薄，資金不夠，便三四個(gè)人一起合伙成立合伙制企業(yè)，這時(shí)候公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)有些分離，但還不嚴(yán)重，合伙制需要設(shè)立正規(guī)的財(cái)務(wù)賬目，合伙人都要知道公司發(fā)展?fàn)顩r、贏利狀況，但因?yàn)槿藬?shù)少，彼此又很熟悉，隨時(shí)溝通就可以解決信息不對(duì)稱問(wèn)題。當(dāng)人類(lèi)社會(huì)發(fā)展到一定程度，現(xiàn)代技術(shù)的應(yīng)用和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，需要通過(guò)股市大量融資，也需要通過(guò)股市分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下“武大郎”店和少數(shù)股東合伙公司無(wú)法勝任，這時(shí)候就出現(xiàn)了上市公司。上市公司的資金來(lái)自廣大的投資者，投資者分布在全國(guó)，投資者參與經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)一般是由股東大會(huì)選舉的董事會(huì)聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人來(lái)進(jìn)行管理，這時(shí)候就出現(xiàn)了所有權(quán)與控制權(quán)分離的問(wèn)題。投資者（股東）把資金交給了管理層，怎樣才能知道管理層在好好為自己工作呢？他們會(huì)不會(huì)拿公司的資金為自己牟利呢？經(jīng)理們幾乎掌握了公司的所有信息，而投資者則處于弱勢(shì)地位，他們很難獲取有關(guān)公司的所有信息。這樣就產(chǎn)生了信息不對(duì)稱的問(wèn)題。如果信息嚴(yán)重不對(duì)稱，投資者就無(wú)法做出判斷，他只有賣(mài)掉自己的股份。
新聞通暢 市場(chǎng)興旺:訪耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授陳志武博士
《周刊》:信息不對(duì)稱問(wèn)題的產(chǎn)生在于信息不透明、不通暢，這種不透明有客觀的原因，也有人為的因素，如故意隱瞞重要的信息。在美國(guó)這樣成熟的資本市場(chǎng)是如何解決信息不對(duì)稱問(wèn)題的？
陳志武:因?yàn)楣煞莨镜乃袡?quán)與控制權(quán)是分離的，如何確保股東的利益就成為一個(gè)重要問(wèn)題。任何一個(gè)國(guó)家對(duì)上市公司都會(huì)做出一些規(guī)定，要求管理層及時(shí)披露信息，以使投資者掌握公司足夠的信息。但如何能保證公司披露的信息是真實(shí)和準(zhǔn)確的呢？為了做到這一點(diǎn)，就引進(jìn)了中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師行等，由它們對(duì)所披露的信息（主要是財(cái)務(wù)信息）進(jìn)行審計(jì)和鑒定，這是第二層委托代理關(guān)系，但問(wèn)題是我們憑什么相信這些中介機(jī)構(gòu)？它們會(huì)不會(huì)聯(lián)起手來(lái)糊弄投資者？這就引進(jìn)了對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督的行政機(jī)構(gòu)如證監(jiān)會(huì)。這是第三層委托代理關(guān)系，但是憑什么相信證監(jiān)會(huì)就能很好地監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)和上市公司呢？那么誰(shuí)來(lái)監(jiān)督證監(jiān)會(huì)？在美國(guó)是國(guó)會(huì)和司法檢查。這是第四層委托代理關(guān)系�？墒�，誰(shuí)來(lái)監(jiān)督國(guó)會(huì)議員以保證他們會(huì)為股民的利益服務(wù)呢？最后只有通過(guò)國(guó)會(huì)議員的選舉，才能把這一整個(gè)的“委托代理關(guān)系環(huán)”還原給所有這些監(jiān)督、監(jiān)管權(quán)力的源泉：股民百姓們。否則，這一環(huán)扣一環(huán)的“委托代理關(guān)系”就會(huì)出問(wèn)題，權(quán)力就會(huì)變成“尋租”機(jī)會(huì)，被濫用。
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當(dāng)然，再就是新聞媒體的監(jiān)督。在美國(guó)，為了保證信息有效披露，投資者獲得足夠的知情度，形成了一個(gè)五層監(jiān)督、監(jiān)管體制:董事會(huì)、市場(chǎng)和投資者、新聞媒體、行政機(jī)構(gòu)（包括證監(jiān)會(huì)和司法部門(mén)）。在這五層監(jiān)管機(jī)制中，有一定的行政監(jiān)管，但更多是通過(guò)市場(chǎng)方式進(jìn)行監(jiān)督，其中新聞媒體比較特別，它對(duì)這個(gè)過(guò)程的所有機(jī)構(gòu)和部門(mén)都可進(jìn)行大量報(bào)道，讓投資者有足夠的信息，同時(shí)也監(jiān)督這些機(jī)構(gòu)和部門(mén)。新聞報(bào)道的作用體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是人們可以通過(guò)對(duì)某一個(gè)上市公司的新聞報(bào)道，讓投資者全面了解這個(gè)上市公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、投資等各方面的信息；二是已經(jīng)報(bào)道出來(lái)的一些公司丑聞，會(huì)給其他公司一種威懾作用，迫使這些公司自覺(jué)遵守規(guī)則。
《周刊》: 請(qǐng)您簡(jiǎn)要描述一下傳統(tǒng)社會(huì)和現(xiàn)代社會(huì)對(duì)信息需求的差異。
陳志武: 在傳統(tǒng)社會(huì)，在夫妻店、合伙公司階段，就像當(dāng)時(shí)的社會(huì)一樣，大家彼此都很熟悉，可以說(shuō)人與人之間處于一種信息對(duì)稱的狀態(tài)，在這個(gè)階段人們都很在乎自己的名譽(yù)，形成了一種我稱之為“鄉(xiāng)土誠(chéng)信”的情況。夫妻店的成敗主要看自己的贏利，除了與客戶的關(guān)系外，公司內(nèi)部不涉及道德誠(chéng)信問(wèn)題。但是合伙制企業(yè)涉及一個(gè)道德誠(chéng)信的問(wèn)題，合伙制企業(yè)的合伙人互相熟悉，遵循“鄉(xiāng)土誠(chéng)信”，基本不存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題。
但進(jìn)入現(xiàn)代社會(huì)后，人們跨區(qū)域流動(dòng)，人與人之間的那種“鄉(xiāng)土誠(chéng)信”已經(jīng)不夠用了，人與人之間是一種嚴(yán)重的信息不對(duì)稱狀況，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域大量上市公司涌現(xiàn)出來(lái)，這時(shí)候要建立的是“制度化誠(chéng)信”這種誠(chéng)信靠法律和新聞媒體這樣的制度機(jī)制來(lái)建立。只有通過(guò)新聞報(bào)道和信息的自由流通才能把傳統(tǒng)的“村”拓展到“全國(guó)村”甚至“地球村”，才可減輕“信息不對(duì)稱”。從傳統(tǒng)社會(huì)到現(xiàn)代社會(huì)是一個(gè)從信息對(duì)稱到信息不對(duì)稱的一個(gè)過(guò)程。上市公司中的股東和管理層之間根本不熟悉，從人員關(guān)系上講兩者之間信息不對(duì)稱，傳統(tǒng)的“鄉(xiāng)土誠(chéng)信”已經(jīng)不起作用，管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)只能通過(guò)新聞媒體的報(bào)道進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)從公司各方面的信息角度來(lái)講，要讓股東全面了解上市公司信息，減弱信息不對(duì)稱對(duì)股東決策造成的劣勢(shì)，也只能通過(guò)新聞報(bào)道。也就是說(shuō)在現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)中，如果沒(méi)有新聞媒體，任何跨地區(qū)的商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)都是無(wú)法有效發(fā)展的。
《周刊》:如果信息嚴(yán)重不對(duì)稱，而又沒(méi)有新聞報(bào)道來(lái)消除信息流通的障礙，一個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)什么結(jié)果呢？
陳志武:股票不像買(mǎi)實(shí)物，可以看一看，或者嘗一嘗，來(lái)辨別其質(zhì)量，股票是一紙票據(jù)，甚至票據(jù)也沒(méi)有，只是一份電子交易記錄，跟一般的商品有本質(zhì)區(qū)別。股票市場(chǎng)如果信息嚴(yán)重不對(duì)稱，股民們無(wú)法辨別哪家公司披露的信息是真實(shí)可靠的，哪家公司在提供虛假信息或者在財(cái)務(wù)報(bào)表里蓄意做假。股民們?nèi)绻荒艿玫阶銐蚨嗟恼鎸?shí)信息，就無(wú)法判斷上市公司的質(zhì)量，那么大量的股民便不敢參與股市投資，在供給不變的情況下，需求減少自然就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。如果這種情況大面積發(fā)生，股市中的上市公司便會(huì)普遍下跌。這時(shí)候那些真正的績(jī)優(yōu)公司考慮到上市后得不到一個(gè)好的股價(jià)，就不想上市或退市。如果質(zhì)量好的公司退出市場(chǎng)，股民就會(huì)對(duì)股市更加失去信任，導(dǎo)致股市進(jìn)一步衰退，這種惡性循環(huán)發(fā)展下去，直到最后便是整個(gè)股市關(guān)門(mén)了結(jié)。我們常把這種惡性循環(huán)稱為“劣幣驅(qū)逐良幣”。也就是說(shuō)，證券市場(chǎng)發(fā)展得好還是差，跟這個(gè)市場(chǎng)上的公司透明度有很大關(guān)系，透明度要靠什么來(lái)保證呢？當(dāng)然，如果公司管理層有足夠的道德水平，自覺(jué)把所有公司的信息向投資者披露，當(dāng)然是最節(jié)省成本的。
我們已經(jīng)知道進(jìn)入現(xiàn)代社會(huì)后，無(wú)法再靠“鄉(xiāng)土誠(chéng)信”，更多地還是要通過(guò)新聞媒體和法律建立“制度化誠(chéng)信”。由法律強(qiáng)制人們真實(shí)、準(zhǔn)確地披露信息，一旦違法就進(jìn)行懲處，但法律的威懾作用不只是作用到違法者身上，它還需要由媒體把這些消息傳遞給更多的公司或民眾，法律才能真正產(chǎn)生威懾作用。但法律的懲處總是事后的補(bǔ)救，要在事故發(fā)生前或剛剛萌芽時(shí)便披露出來(lái)，法律便做不到，而新聞媒體作為一種大眾參與、大眾關(guān)心的一個(gè)載體，便可以在問(wèn)題還不嚴(yán)重時(shí)就報(bào)道，把損失減到最低。新聞媒體如果得到很好的保護(hù)，它可以披露投資者需要的信息，還可以監(jiān)督上市公司真實(shí)準(zhǔn)確地披露信息。新聞報(bào)道增加了信息流動(dòng)，減弱了信息不對(duì)稱的程度，投資者能得到足夠真實(shí)的信息，可以判斷上市公司的質(zhì)量，而考慮買(mǎi)入或賣(mài)出，在信息對(duì)稱的情況下，是“良幣驅(qū)逐劣幣”，質(zhì)量好的上市公司會(huì)得到投資者的追捧，業(yè)績(jī)差的公司被投資者拋棄而面臨巨大的壓力，在這種壓力下，只有改善上市公司質(zhì)量或者退出股市。新聞報(bào)道的介入使整個(gè)證券市場(chǎng)步入良性循環(huán)。新聞報(bào)道是證券市場(chǎng)發(fā)展的必要機(jī)制。
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