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投資多元化與企業(yè)業(yè)績關系研究——來自中國上市公司的檢驗
投資多元化與企業(yè)業(yè)績關系研究——來自中國上市公司的檢驗周丹，袁雪梅，宋桂霞，齊秀輝
�。ù髴c師范學院，黑龍江大慶163712；齊齊哈爾大學，黑龍江齊齊哈爾150002）
摘要：投資多元化與企業(yè)業(yè)績的關系成為理論和實證研究的熱點問題，投資多元化是促進業(yè)績增長還是有損于企業(yè)價值在我國仍然存在爭議。結合我國上市公司實際提出投資多元化與企業(yè)業(yè)績的理論假設，采用多元線性回歸分析方法，對531家中國上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司業(yè)績與投資多元化水平呈現(xiàn)正相關，但二者顯著關系較弱，在一定程度上說明隨著上市公司投資多元化水平的增加，上市公司業(yè)績先降后升關系存在，但是并不顯著，提出相應的政策性建議。
關鍵詞：投資多元化；企業(yè)業(yè)績；上市公司
多元化又稱多樣化，是公司為了分散投資風險、提高資本使用效率和實現(xiàn)公司擴張，開發(fā)有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品，或通過吸收、合并其他行業(yè)的公司，以充實系列產(chǎn)品結構，或者豐富產(chǎn)品組合結構的一種經(jīng)營模式。多元化經(jīng)營的是與非成為理論和實證研究的焦點問題之一。近年來，國外學者對企業(yè)多元化問題進行了大量的研究主要集中于多元化與企業(yè)價值、企業(yè)治理的關系。在多元化與企業(yè)價值研究中，Lang等研究表明多元化導致企業(yè)價值的損失，Berger的研究也表明多元化對企業(yè)價值都有著顯著的負面影響。在20世紀80年代，國外學者針從經(jīng)理人風險規(guī)避角度和私人收益角度（獲取更高的收入和更好的職業(yè)前景、個人威望、權力、自我認可和在職消費等）進行了大量的理論與實證研究。如Jensen指出經(jīng)理人可能通過多元化來增加自己收入和聲譽等私人的好處。 (范文先生網(wǎng) www.qkfawen.com) Shleifer和Vishny指出經(jīng)理人可以通過多元化來維持自己的職位；最近的一些研究還表明，多元化可以使經(jīng)理人獲得更多的資本控制權，從而導致過度投資，甚至造成經(jīng)理人尋租的機會；Hill等發(fā)現(xiàn)，管理者持股比例與公司投資多元化戰(zhàn)略之間存在負的相關關系。
國內學者研究成果幾乎都是基于多元化與公司業(yè)績、價值關系的實證檢驗。關于企業(yè)多元化究竟是創(chuàng)造價值還是損害價值觀點還不一致。例如，辛瞿發(fā)現(xiàn)多元化與公司價值顯著負相關，蘇冬蔚發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在顯著的多元化溢價；張翼等認為我國國有企業(yè)中普遍存在的委托代理問題是公司采取不合理多元化經(jīng)營策略的動因。
本文在指標選取盡可能的采用多種指標來分別衡量多元化和企業(yè)業(yè)績關系，以便克服以前學者的研究采用單一指標衡量的不足，并綜合其他控制變量對投資多元化水平與公司業(yè)績進行實證檢驗。
一、研究假設
多元化戰(zhàn)略充分利用市場機會，合理的利用企業(yè)的技術、市場、管理優(yōu)勢等資源和能力，合理配置資源，提高資源的利用效率，產(chǎn)生1+1>2的效果。通過建立內部資本市場，節(jié)省外部交易成本，獲取規(guī)模效益，分散企業(yè)經(jīng)營風險，增強企業(yè)的競爭實力，實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的增長。
假設1：企業(yè)業(yè)績與投資多元化程度之間是正相關關系。
假設2：企業(yè)業(yè)績與投資多元化程度之間是倒u型的關系。
二、實證研究的框架設計
（一）數(shù)據(jù)選取
研究對象為2005年12月31日以前在深滬兩地上市的非金融類公司，觀測年度為2006年。為了避免新上市公司的包裝，選取2005年12月31日以前上市的公司；剔除被ST、PT的公司；剔除主營業(yè)務分布數(shù)據(jù)缺失的公司。根據(jù)以上標準，共篩選出符合要求的樣本531個。樣本的基本財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，行業(yè)數(shù)據(jù)來自“巨潮資訊”（www.cninfo.com.cn）上2006年的年報。以我國頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》作為行業(yè)劃分的依據(jù)。數(shù)據(jù)處理采用專業(yè)統(tǒng)計分析軟件SPSS17.0。
（二）研究變量
1．企業(yè)業(yè)績變量。結合國外文獻的做法和我國的實際，本文采用總資產(chǎn)收益率（凈利潤占總資產(chǎn)的比例）和每股凈資產(chǎn)指標（普通股所有者權益總額占普通股的比例）來衡量。
2．企業(yè)多元化變量。企業(yè)多元化指標從業(yè)務單元數(shù)和熵指數(shù)（DT）指標來刻畫，以便比較全面、精確地反映多元化程度的高低。其中業(yè)務單元數(shù)變量：若在某個行業(yè)的營業(yè)收入，占主營收入的5%以上的業(yè)務經(jīng)營活動，就計作一個經(jīng)營單位。熵指數(shù)（DT）構成如下：
公式中n為企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)；Pi為多元化公司在第i行業(yè)的銷售收入占總銷售收入的比例。
3．股權結構變量。選擇前五位股東持股比例的Herfmdahl指數(shù)（H5）來表示。管理者持股比例（MSP），通過上市公司的所有經(jīng)理人員、董事和監(jiān)事共同持有的股份總量占上市公司全部發(fā)行股份總數(shù)的比例來衡量。
Pi為前i位股東東持股比例。
4．控制變量。采用了上市年限、公司規(guī)模和行業(yè)變量三個與企業(yè)多元化水平相關的控制性變量。
�。ㄈ┠Ｐ驮O計
為了假設檢驗，構建如下計量經(jīng)濟模型，以檢驗有關的理論假設：
模型中，Yi為企業(yè)業(yè)績變量，i取1為總資產(chǎn)收益率，i取2為每股凈資產(chǎn)；DIVERSIFi為投資多元化程度，i取1為業(yè)務單元數(shù)i取2為投資多元化熵指數(shù)（DT）；DDIVERSIFi為投資多元化程度的平方；OWNSTRUCi股權結構變量H5，MSPi為管理者持股比例；CORPYEARi為上市年限；SIZEi為公司規(guī)模；INDUMMn是行業(yè)變量；βi為待估參數(shù)；為隨機變量；i代表i公司在2005年度數(shù)據(jù)。
三、實證研究結論
�。ㄒ唬┒嘣貧w結果
多元化程度與每股凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率關系數(shù)均為正值。從回歸模型來看，企業(yè)的資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益隨著企業(yè)多元化程度的提高幾乎沒有發(fā)生變化，對回歸系數(shù)進行顯著性檢驗，每股凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率的顯著性均通過了檢驗。從回歸分析的整體上看，企業(yè)多元化水平越高，企業(yè)的每股凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率越高。上市公司業(yè)績與投資多元化水平呈現(xiàn)正相關，但二者顯著關系較弱，假設表1成立，此結果說明，我國上市公司投資的多元化經(jīng)營能夠取得應有的回報，但是顯著關系較弱，可能存在上市公司多元化主要是向相關行業(yè)進行擴散，產(chǎn)生協(xié)同效應不明顯；二是在對上市公司多元化的描述統(tǒng)計中，發(fā)現(xiàn)上市公司主營業(yè)務較為集中，業(yè)務單元數(shù)的平均值僅為2.33。主營業(yè)務收入的熵指數(shù)的平均值65.5%。從描述性統(tǒng)計結果看，中國上市公司多元化的總體水平不是很高。企業(yè)業(yè)績與投資多元化之間的關系沒有很好的體現(xiàn)。假設2投資多元化程度與上市公司業(yè)績存在倒u關系的沒有通過顯著性檢驗，但是在一定程度上說明隨著上市公司投資多元化水平的增加，上市公司業(yè)績先降后升關系存在，即規(guī)模效應，協(xié)同優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。
�。ǘ┓�(wěn)健性檢驗
在用投資多元化熵指數(shù)（DT）計量結果業(yè)務單元數(shù)與中國上市公司業(yè)績指標類似。（由于篇幅限制，省略了該計量方法的多元回歸結果）。
四、政策建議
企業(yè)實施投資多元化戰(zhàn)略，培養(yǎng)和壯大核心競爭力都至關重要。穩(wěn)定而具有相當競爭優(yōu)勢的主營業(yè)務，是企業(yè)利潤的主要源泉和生存基礎。企業(yè)應該通過保持和擴大自己熟悉與擅長的主營業(yè)務，盡力擴展市場占有率以求規(guī)模經(jīng)濟效益，把增強企業(yè)的核心競爭力作為第一目標，在此基礎上兼顧多元化。成功的企業(yè)在經(jīng)營領域的選擇上，都是首先確定自己的主營業(yè)務，積極培養(yǎng)核心競爭力，再以此為基礎，考慮多元化經(jīng)營。
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