證券投資基金交易行為與市場影響實證分析
證券投資基金交易行為與市場影響實證分析
(An Empirical Study on the Trading Behavior and Market Impact of Investment Fund)
施東暉
一、研究背景
長期以來，以散戶為主的投資者結構一直被認為是中國股市波動劇烈的主要原因。為此，中國證監(jiān)會于1997年11月出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，以期改善投資者結構，促進股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。在此背景下，證券投資基金在短短數(shù)年的時間里獲得了迅速發(fā)展，截至2000年末，已成立33家證券投資基金，資產(chǎn)凈值逾845億元，并已初步顯示出在增強股市籌資功能，推動金融體制改革方面的積極作用。
另一方面，由于中國股市本身固有的制度缺陷、信息的壟斷性以及基金試點階段的不規(guī)范性等因素，證券投資基金的運作與預期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，特別是投資基金穩(wěn)定市場的功能引起了管理層、理論界和新聞界的廣泛關注和討論[1]。
本文試圖在回顧相關理論分析和實證研究的基礎上，對國內(nèi)投資基金的行為特點及其市場影響進行深入的實證研究，以期為目前關于投資基金的討論提供一些富有價值的結論。
二、文獻回顧
1.理論分析
投資者的機構化現(xiàn)象是各國證券市場的普遍發(fā)展規(guī)律，但機構投資者的交易行為究竟對股價產(chǎn)生何種影響卻一直是個有爭議的問題，而爭論的焦點主要集中在以下兩個方面。
(1)“羊群行為”對股價的影響
根據(jù)Bikhchandani(2000) 的定義，“羊群行為(Herd Behavior)”是指投資者在交易過程中存在學習與模仿現(xiàn)象，從而導致他們在某段時期內(nèi)買賣相同的股票。
Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，機構投資者具有高度的同質(zhì)性，它們通常關注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下，機構投資者可能對盈利預警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似的反應，在交易活動中表現(xiàn)為羊群行為[2]。Maug和Naik(1996)則認為，基金持有人和基金經(jīng)理的關系是一個典型的委托－代理問題，因此，基金持有人的最優(yōu)策略是和基金經(jīng)理簽訂與基準(Benchmark)掛鉤的報酬合約。在這種報酬結構下，基金經(jīng)理往往會推斷、模仿并追隨其他基金的買賣行為，以免自身業(yè)績落后于市場指數(shù)或同行。當機構投資者存在“羊群行為”時，許多機構投資者將在同一時間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動性，從而導致股價的不連續(xù)性和大幅變動，破壞了市場的穩(wěn)定運行。
另一方面，Lakonishok，Shleifer與 Vishny(1992)卻指出，機構投資者的“羊群行為”并不一定會導致市場的不穩(wěn)定。如果機構投資者比個人投資者擁有更多的信息來評估股票的基本價值，那么機構投資者將一齊買入價值被低估的股票，同時遠離價值被高估的股票，這種“羊群行為”和個人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵銷效應，促使股價趨向均衡價值，而不是遠離均衡價值。此外，機構投資者的“羊群行為”可能是因為他們對同樣的基礎信息作出了迅速反應，在這種情況下，機構投資者的交易行為加快了股價對信息的吸收速度，促使市場更為有效。因此，機構投資者存在羊群行為不能與市場不穩(wěn)定劃上等號。
(2)反饋策略對股價的影響
反饋策略(Feedback Trading Strategy)是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎，如正反饋策略是買入近來的強勢股，賣出近來的弱勢股；而負反饋策略則賣出近來的強勢股，買入近來的弱勢股。
從有效市場理論的角度來看，由于現(xiàn)行的股價已經(jīng)充分反應了所有的相關信息，因此以過去收益作為決策基礎的反饋策略是非理性的，使得股價和基礎價值發(fā)生較大程度的偏離，從而加劇股價的波動性(De Long，1990；Poterba & Summers，1990)。但有些學者卻認為，現(xiàn)實中的市場參與者需要一定的時間來消化信息并據(jù)此作出交易反應，因此市場價格只有在一段時間后才會完全反應新信息。在這種情況下，反饋策略可能是理性的(Lakonishok，Shleifer and Vishny，1992)。另有些學者則認為，不同類型的機構投資者會采用非常多元化的投資策略，采用負反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會相互抵銷各自的影響，在市場均衡時，機構投資者對單個股票的超額需求趨近于零。因此，機構投資者的交易行為并不導致波動性的增加。
2.實證檢驗
根據(jù)不同的假說，理論顯然無法對機構投資者和市場穩(wěn)定的關系給出唯一的結論，而大量的實證研究也并沒有得到一致的結果。
Lakonishok，Shleifer與Vishny(1992)以1985－1989年間美國的769家股票基金為研究對象，發(fā)現(xiàn)這些基金并沒有呈現(xiàn)顯著的“羊群行為”，但在小公司股票交易方面具有輕微的“羊群行為”，這主要是因為小公司的公開信息較少，因此基金經(jīng)理在買賣小公司股票時比較注重觀察其他基金的交易行為。Grinblatt，Titman與Wermers(1995)根據(jù)1974－1984年間274個共同基金的組合變化數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)樣本基金并不存在顯著意義上的“羊群行為”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977－1996年間紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為研究對象，結果發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股比例的變化和當年收益之間存在正相關性，這主要是由于機構投資者采用正反饋交易策略所引起。Werners(1999)以1975－1994年間美國股市的所有共同基金為研究對象，發(fā)現(xiàn)樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”， 基金共同買入的股票比共同賣出的股票具有較高的同期和滯后收益，即收益差距將延續(xù)較長時間，Werners據(jù)此認為，共同基金的“羊群行為”可能是理性的，并且加速了股價吸收新信息的速度，因而有利于市場的穩(wěn)定。
三、研究樣本與數(shù)據(jù)
為了分析證券投資基金的行為特點及其對股價的影響，我們對基金每季度發(fā)布的投資組合資料進行整理、統(tǒng)計和分析，時間跨度從1999年第1季度至2000年第3季度。
根據(jù)現(xiàn)有的信息披露要求，投資基金在季度報告中僅披露位居資產(chǎn)凈值前十名的股票，因此我們無法確切知道投資基金在每個季度內(nèi)的交易詳情，也無法詳盡了解基金的持股情況�；谶@一原因，這里僅以基金持有的前十名股票為研究對象，并假設這些股票的買賣都是一次性完成的，從而根據(jù)基金在相鄰季度持股數(shù)量的變化來計算基金對該股票的買賣數(shù)量。證券投資基金由于申購新股而進入前十名的個股，由于不具有可比性，而予以刪除。
從表1中可以看到，樣本基金從99年第1季度的6個增加到2000年第3季度的30個，資產(chǎn)凈值則從128.4億元大幅增長到777.5億元，占滬深A股流通市值的比例也從2.22%增長到5.83%，顯然，證券投資基金的市場規(guī)模和影響日益增加。進一步，將每個季度樣本基金對同一股票的持股數(shù)量予以加總，可以發(fā)現(xiàn)樣本基金對單個股票的平均持股比例保持在5%左右，最大持股比例則高達45.19%，可以想見，基金投資行為將對此類股票(即所謂“重倉股”)的價格運行產(chǎn)生巨大影響。
表1 投資基金樣本的描述性統(tǒng)計
99Q1
99Q2
99Q3
99Q4
00Q1
00Q2
00Q3
樣本基金數(shù)目
6
10
14
16
22
25
30
資產(chǎn)凈值(億元)
占A股流通市值百分比(%)
128.4
2.22
292.7
3.22
413.3
4.77
448.0
5.74
685.9
6.04
745.5
5.85
777.5
5.83
平均持股比例(%)
最大持股比例(%)
3.75
20.25
5.12
38.89
5.80
36.39
6.59
37.92
6.58
39.93
5.86
38.35
4.44
45.19
四、投資基金的“羊群行為”分析
1.“羊群行為”衡量指標
為了對投資基金的“羊群行為”現(xiàn)象進行衡量和分析，這里引入“羊群行為度”的概念，用Hit表示t季度投資基金買賣股票i的羊群行為度，則：
(1)
其中，Hbit表示t季度買入股票i的基金數(shù)，而Hsit則表示t季度賣出股票i的基金數(shù)。
引入這一概念的理由是“羊群行為”具體表現(xiàn)為同一時期內(nèi)，大部分基金買入或賣出同一個股票，而Hit表示買賣股票i的所有基金中，采取相同買賣行為的基金比例，Hit的值在0.5和1之間，當Hit值越大時，則表示基金的“羊群行為”程度較為顯著。
2.投資基金“羊群行為”分析
從統(tǒng)計的角度來看，如果有3家基金對某個股票進行了交易，其中2家買入，1家賣出，那么很難推斷基金經(jīng)理存在“羊群行為”。為了消除這些樣本的影響，這里僅統(tǒng)計了3家和4家以上基金買賣的股票的Hit值。
表2列出了這些股票的H值，可以發(fā)現(xiàn)，H指標的平均值分別為0.7754和0.7793，而中位數(shù)分別為0.7510和0.8007，這表示當有多個基金買賣同一股票時，將有75%以上的基金位于買賣的同一方向，可見平均而言，投資基金對于單個股票的買賣存在顯著的“羊群行為”。
表2 “羊群行為”統(tǒng)計結果
多于3家基金買賣
多于4家基金買賣
股票數(shù)
106
54
平均值
0.7754*
(0.1646)
0.7793*
(0.1663)
中位數(shù)
0.7510
0.8007
注：括號內(nèi)為標準差，*表示H值在5%置信水平下顯著大于0.5。
為了分析投資基金對特定類別股票的交易是否存在羊群行為，下面分別按公司規(guī)模、產(chǎn)業(yè)類別及上季度表現(xiàn)對基金買賣的股票進行分類，并按組別分別計算它們的H指標。
首先，我們將106家樣本股票按流通股本大小平均分為三組，然后分別統(tǒng)計它們的H指標。從表3中可以發(fā)現(xiàn)，基金的“羊群行為度”隨公司流通股本增加而增加，這一結果可能是因為流通股本較大的股票便于多個基金同時進行買賣，而當多個基金同時買賣流通股本較小的股票時，卻容易使基金面臨不利的價格波動。
接著，我們還將樣本股票按所屬產(chǎn)業(yè)進行劃分，并將H指標值最大的三個產(chǎn)業(yè)列于表3中，可以看到，符合國家產(chǎn)業(yè)政策、具有良好發(fā)展前景和較高盈利水平的電子通訊業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和基建產(chǎn)業(yè)是基金熱衷的行業(yè)，具有較高的“羊群行為度”。
最后，在每個季度開始時，對樣本股票按上季度漲跌幅分組并分別統(tǒng)計H值，可以發(fā)現(xiàn)，投資基金的“羊群行為度”與上季度市場表現(xiàn)有密切關系，上季度表現(xiàn)越好的股票，投資基金越傾向于進行相同方向的買賣�？梢姡瑲v史價格走勢在基金交易決策過程中具有重要影響。
表3 “羊群行為”的分組分析結果
按公司規(guī)模分組
1(最小)
2
3(最大)
均值
0.7666
(0.1690)
0.7783*
(0.1658)
0.7813*
(0.1644)
按產(chǎn)業(yè)分組
電子通訊
生物醫(yī)藥
基建
均值
0.7728
(0.1737)
0.8100*
(0.1873)
0.9167**
(0.1290)
按上季度表現(xiàn)分組
1(最差)
2
3(最好)
均值
0.7262
(0.1694)
0.7839*
(0.1677)
0.8193*
(0.1805)
注1：括號內(nèi)為標準差，*表示H值在5%置信水平下顯著大于0.5，**表示H值在1%置信水平下顯著大于0.5。
注2：產(chǎn)業(yè)分組欄目中僅列出H值最大的三個產(chǎn)業(yè)。
3.“羊群行為”的原因分析
造成投資基金“羊群行為”的原因是多方面的，除了其本身的專業(yè)素質(zhì)外，更主要的是國內(nèi)股市本身存在著嚴重的制度缺陷和結構失調(diào)，從而使投資基金運作和外部市場環(huán)境之間產(chǎn)生了尖銳的矛盾，進而導致基金經(jīng)理獨立與理性的思考能力蛻化為從眾行為，基金的投資風格和投資個性湮沒在“羊群行為”之中[3]。
首先是基金運作模式與上市公司行為特征的矛盾。從運作角度來看，不同類型的基金風格實際上是按照所投資企業(yè)的風格來劃分的，并且為了充分發(fā)揮多元化組合投資的優(yōu)勢，基金至少應分散投資到20個股票之上。但從我國上市公司情況來看，由于改制不徹底和市場約束機制軟化，相當部分上市公司產(chǎn)生了“國有企業(yè)復歸”的現(xiàn)象，以致上市越早的企業(yè)平均盈利水平越低[4]。這種情況使我國股市缺乏足夠的藍籌股和績優(yōu)成長股，可供選擇的投資品種較為有限。另一方面，大量的資產(chǎn)重組也使企業(yè)的經(jīng)營情況和產(chǎn)業(yè)特征處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。在這種市場環(huán)境下，基金無法形成和堅持既定的投資風格，而只能追逐市場熱點，從而使多個基金同時買賣相同的股票。
其次是基金的理性投資理念與市場普遍存在的短線投機觀念之間的矛盾。作為一個新興市場，我國股市存在著高投機性、高換手率、以及市場和個股頻繁劇烈波動的特點，市場上充斥著短線投機觀念�；鸬睦硇酝顿Y理念遭到了“適者生存”法則的嚴重挑戰(zhàn)，越來越多的基金經(jīng)理放棄原來所奉行的成長型或價值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點、短線運作”的投資方式。
再次是基金性質(zhì)和中小投資者投資理念之間的矛盾。基金是一種代人理財?shù)募贤顿Y方式，但我國廣大的基金投資者缺乏長期投資的理念，將基金看作是短期內(nèi)能為自己帶來豐厚利潤的工具，是一種“準股票”，一旦基金表現(xiàn)落后于市場或同行，或凈資產(chǎn)值有所下降，就會遭到投資者責備和質(zhì)詢。在這種巨大的壓力下，某些基金為了不使本基金凈資產(chǎn)值落至最后一名，不得不改變原先確定的長期投資理念，在運作上呈現(xiàn)從眾和跟風趨向。
五、投資基金的反饋交易策略分析
無論基金的“羊群行為”處于何種水平，當基金存在強烈的反饋交易策略時，極有可能導致股價的不穩(wěn)定。為了分析基金交易行為是否遵循反饋策略，這里按上季度表現(xiàn)將股票分為三個組別，并分別計算每個季度內(nèi)基金對所買賣股票的超額需求。
首先，從交易數(shù)量角度定義超額需求Vit為：
(2)
其中，Vbit為t季度內(nèi)所有基金買入股票i的數(shù)量(按季初和季末持股數(shù)差異計算)，而Vsit則為t季度內(nèi)所有基金賣出股票i的數(shù)量。
其次，從基金數(shù)量角度定義超額需求Nit為：
(3)
其中，Nbit為t季度內(nèi)買入股票i的基金數(shù)量，而Nsit 則為t季度內(nèi)賣出股票i的基金數(shù)量。
上述兩個指標具有相互補充的功能，例如當大部分投資基金采用正反饋策略，而小部分采用負反饋策略的投資基金卻擁有更大的交易數(shù)量，此時超額需求可能體現(xiàn)在N指標上，但并不體現(xiàn)在V指標上。因此，我們分別計算單個股票的Vit和Nit值，再按組別計算這兩個指標的平均值。
表4列出了按上季度表現(xiàn)分組統(tǒng)計的超額需求指標，可以發(fā)現(xiàn)，不管是用V還是N指標來衡量，投資基金對上季度表現(xiàn)最差的股票超額需求較小，對上季度表現(xiàn)最好的股票超額需求稍大，而對上季度表現(xiàn)中等的股票則超額需求最大。可見，投資基金傾向于選擇上季度表現(xiàn)中等的股票，其超額需求與歷史表現(xiàn)并不存在嚴格的正向或負向關系，基金交易行為并沒有顯示出強烈的反饋交易傾向。
表4 投資基金的超額需求
按上季度表現(xiàn)分組
1(最差)
2
3(最好)
V
0.0403
(0.0866)
0.3836*
(0.2030)
0.2233*
(0.1318)
N
0.4208
(0.3045)
0.6738
(0.3091)
0.5808
(0.4383)
注：括號內(nèi)為標準差，*表示在V值在5%置信水平下顯著異于零。
六、投資基金交易行為對股價的影響
上文分析表明：投資基金的交易活動具有較嚴重的“羊群行為”，但并沒有顯示出典型的反饋交易現(xiàn)象。接下來我們分析基金“羊群行為”和股價變化的直接關系。
從運作角度來看，“羊群行為”對股價的影響是通過數(shù)量上的超額需求實現(xiàn)的。為此，根據(jù)V指標值的正負將樣本股票劃分為兩個組別，分別計算它們在組合變化季度和下一季度的漲跌幅，遇有分紅送配等情況時進行相應調(diào)整。從下表可以觀察到，對于基金賣出數(shù)量大于買入數(shù)量的股票組別(即V<0)，組合變化季度股價平均下跌2.40%，下一季度則下跌3.49%；與之對比，對于基金買入數(shù)量大于賣出數(shù)量的股票組別(即V>0)，組合變化季度股價平均上漲21.22%，下一季度則微漲0.44%。
由于V>0的組別中包含較多樣本股票，這里根據(jù)V值大小將該組樣本股進一步均分為兩個組別，表5中的結果顯示：在組合變化季度，V值較大組別的股價上漲幅度大于V值較小組別；而在公告后下一季度，V值較大組別的股價上漲幅度要小于V值較小組別。
表5 投資基金超額需求和股價表現(xiàn)的關系
組別
樣本股票數(shù)
組合變化季度(Q)
組合變化后第一季度(Q+1)
V<0
37
－0.0240*
(0.0140)
－0.0349*
(0.0185)
V>0
69
0.2122*
(0.1231)
0.0044
(0.0062)
V稍小
34
0.2034
(0.1326)
0.0061*
(0.0031)
V稍大
35
0.2217*
(0.1369)
0.0031
(0.0087)
注：括號內(nèi)為標準差，*表示在收益率在5%置信水平下顯著異于零。
由上可見，投資基金的超額需求對股價變化具有重要影響，當基金凈賣出股票時，將使這些股票的價格出現(xiàn)一定幅度的下跌；而當基金凈買入股票時，則使這些股票在當季度出現(xiàn)大幅上漲，并在下一季度出現(xiàn)微幅上漲。從這些現(xiàn)象可以看出，在投資基金存在較嚴重的“羊群行為”的情況下，當某些先知先覺的基金率先買入某些股票導致資產(chǎn)凈值大幅提升以后，追逐凈值提升的動機必然將越來越多的基金加入買進的行列，由于基金交易金額巨大，從而推動股價大幅上升；反之亦然�？梢姡顿Y基金的交易活動在一定程度上加劇了某些股票的價格波動。
七、結論
本文的實證結果表明，國內(nèi)投資基金存在較嚴重的羊群行為，投資理念趨同，投資風格模糊，并且在一定程度上加劇了股價波動。
上述結論在宏觀和微觀方面都有重要的現(xiàn)實意義。從宏觀角度來看，基金的交易行為是一系列因素復合作用的結果，反映了我國股市內(nèi)在的制度缺陷。因此，在一個以籌資為導向，上市公司業(yè)績?nèi)狈Τ砷L性且風險難以控制的市場上，投資基金的發(fā)展未必能給人們帶來期望的果實。事實上，良好的行業(yè)前景、高速的業(yè)績成長性、及時的信息披露、完善的市場監(jiān)管，這些因素才是市場穩(wěn)定發(fā)展的關鍵因素。從微觀角度而言，現(xiàn)有的投資基金幾乎給人千篇一律的感覺，不利于基金業(yè)多元化和差別化的發(fā)展。因此，投資基金宜根據(jù)自身的投資目標確定投資組合和風格，如此才能充分滿足不同投資者對收益－風險組合的多元化需求，基金本身的發(fā)展才有堅實的基礎。
參考文獻
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--------------------------------------------------------------------------------
[1] 2000年6月22日，在全國人大關于《投資基金法》起草的工作會議上，全國人大常委會副委員長成思危抨擊了基金運作中存在的違法違規(guī)行為。2000年8月14日，王國剛發(fā)表題為《四問證券投資基金》的專題報告，對投資基金穩(wěn)定市場的功能提出了質(zhì)疑。2000年10月，《財經(jīng)》月刊以《基金黑幕》為題，全面分析了基金存在的種種問題，并指出“至少在1999年8月至2000年4月底的樣本期間內(nèi)，基金穩(wěn)定市場的作用并不顯著”。此后，關于投資基金是否具有穩(wěn)定市場功能的爭論進入白熱化。
[2] 一位養(yǎng)老基金經(jīng)理曾在《華爾街日報》上這樣寫道：“機構投資者是群居的動物，我們觀察相同的指標，聆聽相同的預測，象旅鼠一樣，我們往往在同一時間向相同的方向遷徙，這種行為通常加劇了股價的波動”(Wall Street Journal，October 17，1989)。
[3] 根據(jù)設立時的投資目標和投資風格的差異，現(xiàn)有的投資基金可以分為指數(shù)型、成長型、進取型、平衡型和重組上市公司型這五種類型。
[4] 林義相(1999)的研究顯示，上市的每股盈利和凈資產(chǎn)收益率一年比一年低，而且上市時間越長的公司業(yè)績也越差。許小年(2000)則指出，自1994年以來，上市公司的虧損比例和每股虧損額呈逐年遞增的趨勢。
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