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上市公司重組中的債務(wù)問題
在上市公司重組過程中,債務(wù)問題往往是最大的障礙,尤其是在使公司重獲融資能力或上市資格的"挽救性重組"中表現(xiàn)得更為突出。由于大部分需要重組的公司存在經(jīng)營難以為繼、現(xiàn)金流短缺甚至枯竭的狀況,而對于新業(yè)務(wù)或資產(chǎn)注入的需求又十分迫切,在時間和資金上的緩沖余地非常有限。因此,如何在盡可能短的時間內(nèi)解決債務(wù)問題幾乎成為許多上市公司重組中首當(dāng)其沖的任務(wù)。
可以說,債務(wù)問題是許多上市公司形成重組內(nèi)在需求的主因,同時也成為了重組最主要的障礙。
重組中債務(wù)問題的典型案例
與資產(chǎn)同時剝離或置換
將債務(wù)與相關(guān)資產(chǎn)捆綁同時與另一方進行置換是最為常用的一種債務(wù)解決方案之一,尤其是對于那些原業(yè)務(wù)經(jīng)營難有起色的公司。因此,這種方法常見于企業(yè)賣殼上市、公司業(yè)務(wù)完全改變的操作中。公司進行部分資產(chǎn)連同債務(wù)的置換也有,但總體上屬于少數(shù),而且大多數(shù)是與大股東的關(guān)聯(lián)交易。
如果是整體置換,則公司債務(wù)問題的解決將較為徹底,上市公司幾乎成為一個全新的業(yè)務(wù)主體,財務(wù)狀況也將發(fā)生根本的改變,通常財務(wù)質(zhì)量大大提高。若是進行部分置換,由于多數(shù)屬關(guān)聯(lián)交易,往往只能短期改善公司的賬面財務(wù)狀況和資產(chǎn)質(zhì)量,公司本質(zhì)難有改變。
從理論上來說,債務(wù)與資產(chǎn)同時剝離或置換是一種操作較為簡便的解決方案:整體置換,新進入的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)與過去完全沒有關(guān)聯(lián),幾乎不存在日后糾纏不清的遺留事項；如果是部分置換,關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)使得此間協(xié)商、操作的過程更為簡易。在當(dāng)前實際運作中,由于國內(nèi)經(jīng)濟、政治環(huán)境的特殊性,如上市公司大股東往往是國有性質(zhì)、公司對當(dāng)?shù)乩婢哂休^大影響力等一些非經(jīng)濟因素成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的制約。隨著各種環(huán)境的改變、市場化程度的提高,這些非經(jīng)濟影響的影響呈弱化趨勢。
案例分析:中訊科技(000669)
債務(wù)形成原因及時間:原吉諾爾電器業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中形成的各種債務(wù),包括長、短期借款、應(yīng)付款、應(yīng)付工資、預(yù)收賬款、預(yù)提費用等等。
涉及金額:約4．4億元,幾乎為全部債務(wù)。
參與各方:吉林萬德萊通訊設(shè)備公司、吉諾爾電器(集團)。
1999年11月,將吉諾爾股份公司與冰箱生產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)與負(fù)債向吉諾爾電器集團公司出售并將剩余的部分資產(chǎn)與吉林萬德萊通訊設(shè)備有限公司進行置換。吉諾爾股份公司冰箱生產(chǎn)資產(chǎn)價值與其債務(wù)的差價作為吉諾爾電器集團對吉諾爾股份公司的應(yīng)付款。
經(jīng)過此次重組,股份公司的財務(wù)狀況得到了很大的改善。
對重組后經(jīng)營的跟蹤看,重組使股份公司的業(yè)績和資產(chǎn)得到了較大的改觀。
中訊科技(000669)的資產(chǎn)置換應(yīng)該說是較為成功的一個案例。但是,現(xiàn)實中出現(xiàn)了不少用意不善的資產(chǎn)置換,如ST億安(000008)、中科創(chuàng)業(yè)等就是突出的代表,大股東為了種種目的通過只產(chǎn)置換的關(guān)聯(lián)交易達到粉飾上市公司財務(wù)報表的情況也不鮮見。
無論如何,就本身來說,通過資產(chǎn)置換改善上市公司的負(fù)債狀況以改善其經(jīng)營,還是一種較好的問題解決方案。如何使之在實際運用中不偏離正常的目的是另一個需要談到的問題。
擔(dān)保責(zé)任和債務(wù)轉(zhuǎn)移
理論上說,為任何企業(yè)擔(dān)保都具有潛在的財務(wù)風(fēng)險,都有造成直接承擔(dān)債務(wù)的可能。當(dāng)被擔(dān)保方到期無力償還債務(wù)時,就會造成擔(dān)保方的債務(wù)問題,此時作為擔(dān)保方的上市公司要么直接償還,要么只能轉(zhuǎn)移擔(dān)保責(zé)任,兩個必要的條件是,一、債權(quán)人同意。二、必須要有人來承接。由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的特殊性,這個承接人往往就是與上市公司有密切利益關(guān)系的大股東。同時,其它債務(wù)也可以用這種方式解決。
案例分析:ST白鴿
債務(wù)問題成因:1993年8月8日,公司前身第二砂輪廠為兆峰陶瓷彩釉磚(河南)有限公司向中行鄭州分行借款550萬美元出具了不可撤銷擔(dān)保書,兆峰陶瓷彩釉磚(河南)有限公司到期未履行還款義務(wù),債權(quán)人訴至河南省高級人民法院,該院判決:公司對上述550萬美元及利息、罰息承擔(dān)連帶清償責(zé)任。截至1998年9月20日,本息合計7,338,494．05美元。(摘自公司2000年年報)
債務(wù)問題的解決:2001年4月,原債權(quán)人和債務(wù)人和白鴿集團有限公司達成和解協(xié)議:同意將原債務(wù)人的擔(dān)保債務(wù)轉(zhuǎn)由白鴿集團有限公司承擔(dān),清償金額按7,776萬元計算,履行期間為2001年5月20日至2002年11月30日,白鴿集團有限公司經(jīng)鄭州市國有資產(chǎn)管理局同意將持有本公司的國家股3900萬股作為上述債務(wù)履行的保證。(摘自公司2001年年報)
問題得到解決的關(guān)鍵因素:
●大股東白鴿集團具有較強的償債能力。
首先,2000年,白鴿集團獲批進行"債轉(zhuǎn)股",一次性解決了34775萬元的債務(wù),償債能力加強。其中還包括從上市公司轉(zhuǎn)移過來的15174萬元債務(wù)。
其次,白鴿集團持有上市公司的國有股,可以作為還款保證。
●債權(quán)人銀行是國有商業(yè)銀行。
●法院在達成和解協(xié)議過程中的作用。
效果:實際上這筆債務(wù)的轉(zhuǎn)移并沒有從根本上解決公司的債務(wù)負(fù)擔(dān),僅僅是將可能為公司造成債務(wù)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給大股東,而且如果大股東以國有股抵債,公司勢必發(fā)生股權(quán)的轉(zhuǎn)
移和進一步的震蕩,失去大股東的支持,ST白鴿其余債務(wù)問題的解決可能發(fā)生相當(dāng)大的困難。但為債務(wù)問題的解決提供了一個思路。
ST白鴿的債務(wù)重組過程給我們的啟示是,通過大股東債轉(zhuǎn)股和債務(wù)轉(zhuǎn)移來解決國有控股上市公司的債務(wù)問題是一個可資借鑒的手段,必要條件是:
●股東債務(wù)的相關(guān)債權(quán)已由國有商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司。
●獲得國家相關(guān)部門審批通過的可能性較大。
●大股東本身須具備一定的償債能力。
●上市公司的債權(quán)人是國有商業(yè)銀行。
同時我們看到,在ST白鴿的債務(wù)重組中,還結(jié)合了債務(wù)延期、分期支付的手段,由于這種方式完全取決于債權(quán)人的態(tài)度,在此不作詳細(xì)分析。
以資產(chǎn)或股權(quán)抵償(拍賣后現(xiàn)金抵償或直接抵償)
對于負(fù)債累累而又缺乏資金的上市公司而言,變賣旗下的資產(chǎn)或者是子公司的股權(quán),即可獲得一定數(shù)額的資金,由于此種辦法適用于各種債權(quán)人、各種債務(wù),因此是處理債務(wù)問題的最常見辦法,目前在我國被廣泛應(yīng)用。另外,如果能夠獲得債權(quán)方的同意,直接用股權(quán)或者資產(chǎn)向債權(quán)方抵償。通常,能夠用于直接抵償?shù)墓蓹?quán)與資產(chǎn)都是上市公司較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),而債權(quán)人以企業(yè)居多。另外,房地產(chǎn)公司或者擁有擁有房地產(chǎn)類資產(chǎn)的企業(yè),在以這類辦法進行的債務(wù)重組中擁有一定的優(yōu)勢。
案例分析:深達聲
債務(wù)問題成因:公司僅1999年對賽格達聲現(xiàn)代之窗大廈新增投入就達12049．54萬元。其間,為解決建設(shè)款不足,大股東賽格股份公司以及關(guān)聯(lián)單位賽格日立、賽格三星多次為深達聲提供借款。2000年由于公司視聽業(yè)務(wù)收入大幅下降近70％,公司面臨嚴(yán)重的資金匱乏,原本預(yù)計2000年下半年交付使用的現(xiàn)代之窗大廈不得不延期交工。由于多項銀行貸款到期,而公司又被多位業(yè)主以及施工單位起訴,要求歸還現(xiàn)代之窗的購房款或建設(shè)款并支付利息、罰金,公司資金鏈條斷裂,陷入了困境。
債務(wù)問題的解決:2000年12 月公司賽格股份以8680萬元向新疆宏大房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)讓28％的深達聲股份,新疆宏大成為公司第一大股東。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后,公司將部分經(jīng)營不善的子公司股權(quán)向大股東以及其關(guān)聯(lián)公司進行了剝離,對由于轉(zhuǎn)讓而由原內(nèi)部往來款形成的其他應(yīng)收款,受讓方分別承諾作債務(wù)擔(dān)保。隨后,2001年公司利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓款解決了資金瓶頸,終于完成了進行現(xiàn)代之窗的開發(fā)并交付使用。2002年,賽格達聲先后數(shù)次利用這一寫字樓對債務(wù)進行了抵償。
除此之外,深達聲2002年上半年還用現(xiàn)金647．89萬元償還了部分對賽格三星股份公司、賽格日立和賽格股份的欠款。
問題得到解決的關(guān)鍵因素:首先,對經(jīng)營不善的子公司的股權(quán)實施轉(zhuǎn)讓,使得深達聲獲得了寶貴的資金；其次,利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的資金將現(xiàn)代之窗開發(fā)完成,不僅該項目開始實現(xiàn)銷售收入,同時還利用房地產(chǎn)直接清償了債務(wù)。
效果:利用房地產(chǎn)對應(yīng)付帳款進行直接抵償,大大緩解現(xiàn)金償還債務(wù)的壓力,同時實現(xiàn)了公司的房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營成果。2001年按收入的確認(rèn)原則已向賽格日立抵債2151．43萬元,另向賽格股份以樓抵債的金額為7056．01萬元,扣除樓宇成本、營業(yè)稅和所得稅后,相應(yīng)產(chǎn)生的稅后利潤100．92萬元 和1355．51萬元,按規(guī)定作為債務(wù)重組收益進入資本公積。同時,公司預(yù)計2002 年全年凈利潤與2001 年全年相比,可能會出現(xiàn)50％以上的增長。
深達聲通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得資金,然后以房地產(chǎn)直接抵償債務(wù)的辦法,給我們的一個利用股權(quán)、資產(chǎn)償債的很好的例子。債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的企業(yè),對于能夠升值的資產(chǎn)不妨千方百計先注入一部分資金,然后在進行轉(zhuǎn)讓。在上面的案例中,如果深達聲直接將未完工的房地產(chǎn)項目拍賣或者轉(zhuǎn)讓,那么債務(wù)重組的效果會比目前要差,公司將付出更高的成本。
債務(wù)豁免
這種方法經(jīng)常用于國有控股上市公司債務(wù)問題的解決,主要針對逾期銀行貸款,之所以能夠操作是由于我國各主要商業(yè)銀行的國有控股性質(zhì)和政府部門的行政性干預(yù)。由于逾期貸款通常會引起訴訟,因此這種方式成功的關(guān)鍵在于國有股東、上市公司、司法部門和銀行四者之間關(guān)系的有效協(xié)調(diào)。
案例分析:農(nóng)墾商社(600833)
債務(wù)問題成因:銀行貸款逾期、為子公司擔(dān)保連帶責(zé)任,經(jīng)訴訟被強制執(zhí)行。
債權(quán)人:中國農(nóng)業(yè)銀行等16家銀行與金融機構(gòu)、上海石化等5家公司和上海市財政局。
參與各方:公司大股東上海農(nóng)工商(集團)總公司、關(guān)聯(lián)公司上海農(nóng)工商浦東總公司和農(nóng)工商商貿(mào)總公司、各債權(quán)人、上海市第一中級人民法院、上海市第二中級人民法院、上海市長寧區(qū)人民法院。
涉及金額:780,984,549．23元
解決方式:大股東、關(guān)聯(lián)公司、上市公司與債權(quán)人簽署《債務(wù)重組協(xié)議》,債權(quán)人同意豁免債務(wù)本金加利息共計780,984,549．23元,法院終止執(zhí)行。
債務(wù)問題特點:
●債務(wù)規(guī)模大。債務(wù)本息和是重組前總資產(chǎn)規(guī)模的4倍多。
●債權(quán)人多,涉及面廣,協(xié)調(diào)工作量大。共有10家商業(yè)銀行(20多個分行)、1家政策性銀行、5家非銀行金融機構(gòu)、5家企業(yè)、1個政府機構(gòu)。
●債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。主要是銀行貸款,還有應(yīng)付票據(jù)、擔(dān)保責(zé)任、票據(jù)糾紛、購貨款。
●訴訟事項繁雜。共涉及訴訟83起
解決的關(guān)鍵:市、區(qū)政府、大股東支持,法院調(diào)解。
效果:豁免的債務(wù)本息作為債務(wù)重組收益記入資本公積金,公司負(fù)債下降到1300余萬,股東權(quán)益由負(fù)變正,為后續(xù)資產(chǎn)置換鋪平道路,2002年5月摘掉PT帽子,重新恢復(fù)正常交易。
從農(nóng)墾商社的債務(wù)重組過程可以看出,盡管在結(jié)果上債務(wù)直接豁免可以一次性的解決公司的債務(wù)問題,但從過程上是極端困難的。如果不是在上海市政府主導(dǎo)的國企重組的大背景下,不是國有控股的上市公司,我們認(rèn)為這種方式是不可能成功的。因此,這種方式帶有濃厚的行政色彩,在實際的市場化操作中不具有借鑒意義。
折價以現(xiàn)金買斷
這種方法就是債務(wù)雙方通過協(xié)商,對債務(wù)總額進行一定比例的折價,而后債務(wù)方按照商定的付款方式和日程買斷所有債務(wù)和連帶責(zé)任,結(jié)清債權(quán)債務(wù)關(guān)系。這種情況下,付款方式大多是以現(xiàn)金一次性支付,或者在一個較短的時間內(nèi)以現(xiàn)金分次支付,以體現(xiàn)債務(wù)的快速解決。此方案的核心要義就是以"金額換效率"。
這種債務(wù)解決方案,從絕對金額上看對雙方是不平等的:債權(quán)人承受了損失,而債務(wù)人得到了一定程度的債務(wù)減免。但是在國內(nèi)三角債普遍、企業(yè)負(fù)債沉重、不太可能按期全額償付的情況下,用較小的代價在短期內(nèi)結(jié)清債務(wù)取得現(xiàn)金,將有利于提高這部分現(xiàn)金的使用效率,這比長期拖欠更有利于債權(quán)人繼續(xù)日后的正常經(jīng)營和發(fā)展。
對于債務(wù)人,可能面臨短期的現(xiàn)金流壓力,但除了得到債務(wù)減免"收益"外,即時解決這類債務(wù),也有利于債務(wù)人維系正常的業(yè)務(wù)關(guān)系,使經(jīng)營得以持續(xù)。
這類的債務(wù)大多數(shù)表現(xiàn)為公司與供應(yīng)商之間的應(yīng)付賬款,而且金額在其負(fù)債總額中也不是大比重,否則債務(wù)人以現(xiàn)金支付的意愿或能力將大大降低------債務(wù)人常常本來就嚴(yán)重缺乏短期支付能力。
案例分析:ST閩閩東(000536)
債務(wù)形成原因及時間:一年內(nèi)應(yīng)付貨款。
參與各方:ST閩閩東、上海矽鋼有限公司、寶鋼集團上海五鋼有限公司。
涉及金額:19,145,128．68元,占應(yīng)付賬款總額的44．00％,占債務(wù)總額的6．14％。
ST閩閩東(000536)原欠上海矽鋼公司和寶鋼集團上海五鋼公司貨款共計19,145,128．68元。2001年底和2002 年初,公司分別與這兩家公司簽訂了和解協(xié)議書:其中上海矽鋼同意該公司在2002年1月22日前付清1,200萬元后,剩余款項和其他所有義務(wù)全部免除；上海五鋼同意其首付80萬元后,剩余120萬元,每月支付20萬元,到2002 年6月全部付清后結(jié)清所有債務(wù)和責(zé)任。
效果:通過上述債務(wù)重組,ST閩閩東可以增加資本公積5,145,128．68元,相應(yīng)增加等額的公司所有者權(quán)益,同時負(fù)債減少也在一定程度上改善了公司的負(fù)債狀況。從公司2002年中報看,這個方案的實行對公司貨幣資金存量也影響甚大:貨幣資金由期初的5,491萬元減少到期末的2,933萬元,支付債務(wù)的款項占了減少額的54．72％。
實行方案的關(guān)鍵:債權(quán)人的意愿,債務(wù)人是否有足夠的現(xiàn)金能力支付。
債務(wù)問題的成因
債務(wù)的形成在企業(yè)經(jīng)營中本來是十分正常的現(xiàn)象,企業(yè)在任何經(jīng)營階段都有可能由于"信用"------包括商業(yè)信用和銀行信用的使用造成負(fù)債,但"信用"的不正常使用或過度濫用也為債務(wù)最終成為"問題"埋下伏筆,而后投資的低效、經(jīng)營狀況的惡化成為導(dǎo)火索,最終引致"債務(wù)危機"的爆發(fā)。
總結(jié)起來,債務(wù)負(fù)擔(dān)和信用濫用超過了企業(yè)所能承受的限度是引發(fā)債務(wù)問題的最根本原因。
按債務(wù)形成的初始原因看,最主要有以下幾類:
1、銀行經(jīng)營性貸款
這是最常見的債務(wù)形式,是企業(yè)滿足經(jīng)營性資金需求的重要手段之一。
2、承擔(dān)擔(dān)保連帶責(zé)任
也是上市公司中較為普遍的現(xiàn)象,成因是被擔(dān)保方無力履行償債義務(wù),導(dǎo)致?lián)７奖黄嚷男羞�款責(zé)任。
3、應(yīng)付款
主要包括采購款和項目(以房地產(chǎn)項目為主)建設(shè)工程款,通常是企業(yè)為應(yīng)付暫時的資金不足或由于行業(yè)內(nèi)一般約定造成的延期支付。
4、資產(chǎn)置換差價款
一般發(fā)生于資產(chǎn)置換時,換出資產(chǎn)價格低于換入資產(chǎn)價格并且暫時無力補償,例如張家界和鴻儀投資的資產(chǎn)置換。
5、發(fā)行債券
債務(wù)重組解決方案
上市公司的債務(wù)重組中,應(yīng)對債務(wù)以及債權(quán)人的特點具體分析,并根據(jù)自身狀況,選擇債務(wù)重組的方式,然后妥善制定解決辦法。
債務(wù)重組的目標(biāo)有二:一是承擔(dān)損失,二是盤活資產(chǎn)。其中盤活資產(chǎn)是企業(yè)起死回生的關(guān)鍵,企業(yè)經(jīng)營困難和虧損的根本原因并不在于債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重本身,更多的是不良資產(chǎn)或者低效資產(chǎn)影響了企業(yè)的獲利能力。當(dāng)企業(yè)的收入不足,缺乏足夠的現(xiàn)金流量來維持經(jīng)營資金的正常周轉(zhuǎn),最終導(dǎo)致企業(yè)進入資金不足------經(jīng)營惡化------資金進一步短缺的惡性循環(huán),從而陷入困境。另一方面,已經(jīng)造成的損失是盤活資產(chǎn)的前提,按照主要承擔(dān)損失的對象不同,可以將債務(wù)重組分為外部重組和內(nèi)部重組。所謂外部重組就是主要利用政府或者大股東等外部力量對債務(wù)進行重組,而內(nèi)部重組則主要依靠企
業(yè)自身的力量清償債務(wù)。無論是外部重組還是內(nèi)部重組,只有債務(wù)重組中每個參與者進行一定讓步,然能使得債務(wù)重組順利進行,每一個參與者的損失才會減少到最低限度。
在債務(wù)重組具體的處理上面,可以做出許多精彩的方案,但萬變不離其宗,債務(wù)重組的目的是要盤活企業(yè)資產(chǎn),或者使企業(yè)的資產(chǎn)得到某種改良,使企業(yè)脫離惡性循環(huán)而步入良性循環(huán)。一個完整有效的債務(wù)重組方案應(yīng)至少具備以下內(nèi)容:
1、 債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整:通過債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,改善企業(yè)的長短期債務(wù)結(jié)構(gòu),減少近期的債務(wù)本息支出的壓力和風(fēng)險,使已經(jīng)形成的損失得到一定的分擔(dān)、消化和吸收,使企業(yè)能夠贏得時間,緩解短期負(fù)擔(dān),來做不良資產(chǎn)的處置和盤活工作。
2、 經(jīng)營結(jié)構(gòu)的調(diào)整:債務(wù)重組的最終目的是要全面改善企業(yè)狀況,在對債務(wù)結(jié)構(gòu)做出調(diào)整之后,要對企業(yè)的經(jīng)營進行重新安排,改良、關(guān)閉、合并或者出售不良資產(chǎn),使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營重新獲得活力。通常,這一步驟是由債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整中承擔(dān)損失最重的人來制訂并主導(dǎo)完成的。另外,為更加順利地調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu),這一過程常常還伴隨著管理層甚至股權(quán)的調(diào)整。
3、 任何一次債務(wù)重組都不是一個簡單的模式能夠完全解決,往往是多種手段的綜合使用,以適應(yīng)不同性質(zhì)債務(wù)的特點,滿足不同債權(quán)人的利益需求。
(證券時報 聯(lián)合證券研究所 高開宇 錢曉宇 劉湘寧)
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