財(cái)務(wù)型和價(jià)值型

根據(jù)重組內(nèi)容和目標(biāo)側(cè)重點(diǎn)的不同，資產(chǎn)重組包含兩個(gè)層次，即財(cái)務(wù)報(bào)表的重組和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的重組。前者注重于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改善，以改善財(cái)務(wù)質(zhì)量、規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；后者則更傾向于企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重塑，以培育新的核心能力、挖掘新的價(jià)值來(lái)源。我們不妨將上述兩個(gè)層次的重組分別定義為財(cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組。一般而言，財(cái)務(wù)型重組是一種為了暫時(shí)擺脫危機(jī)、避免摘牌命運(yùn)而被迫實(shí)施的被動(dòng)重組行為，重組過(guò)程和目標(biāo)均具有短期性質(zhì)；價(jià)值型重組則是包含明確戰(zhàn)略目標(biāo)的主動(dòng)重組行為，重組過(guò)程和目標(biāo)均具有長(zhǎng)期性質(zhì)。 
 
    資產(chǎn)重組作為金融工具在中國(guó)股市中的運(yùn)用不僅可以分為上述兩個(gè)層次，而且可按時(shí)間序列將其劃分為兩個(gè)階段，即：第一階段的資產(chǎn)重組主要由財(cái)務(wù)型重組構(gòu)成，第二階段則以?xún)r(jià)值型重組為市場(chǎng)主流。當(dāng)然，這種層次和階段的劃分不是絕對(duì)的，因?yàn)橐粋�(gè)完整的重組案例往往是財(cái)務(wù)重組和產(chǎn)業(yè)重構(gòu)的結(jié)合；之所以如此區(qū)分，主要是為了強(qiáng)調(diào)不同階段的資產(chǎn)重組確實(shí)是以不同的內(nèi)容（財(cái)務(wù)型或價(jià)值型）作為側(cè)重點(diǎn)的。
財(cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組：
內(nèi)在聯(lián)系
    雖然財(cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組在重組內(nèi)容、重組效果、重組所采用的手段等方面存在較大的區(qū)別，但它們之間還是有著密切的內(nèi)在聯(lián)系。主要表現(xiàn)為：
首先，財(cái)務(wù)型重組往往是價(jià)值型重組的先行步驟。
    對(duì)兩類(lèi)重組概念的區(qū)分表明，純粹的財(cái)務(wù)型重組僅適用于特定的上市公司群體，即那些所處行業(yè)及公司業(yè)務(wù)本身質(zhì)地良好，只是由于負(fù)債率過(guò)高、沉淀資產(chǎn)過(guò)多等資本結(jié)構(gòu)不合理的原因而陷入經(jīng)營(yíng)困境的上市公司。經(jīng)過(guò)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景仍能保持樂(lè)觀，如真空電子97、98年度重組案。與此相對(duì)，有些上市公司不僅資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重問(wèn)題，而且其所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)和所在行業(yè)的前景也較為悲觀，那么它所需要的就不只是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，更重要的是主營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)行業(yè)的轉(zhuǎn)變。處于這種狀況下的上市公司，往往將資產(chǎn)重組分為兩個(gè)階段和部分：即先進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，然后再實(shí)施實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)業(yè)重組。在此類(lèi)連續(xù)重組中，產(chǎn)業(yè)重組是最終目標(biāo)，財(cái)務(wù)重組的先行實(shí)施一方面是因其在時(shí)間序列上更具迫切性，另一方面也是為了保證產(chǎn)業(yè)重組能在更為寬松的財(cái)務(wù)環(huán)境下進(jìn)行。應(yīng)該說(shuō)，分階段重組將成為資產(chǎn)重組發(fā)展的主流趨勢(shì)，這種趨勢(shì)在上海本地上市公司中表現(xiàn)得最為明顯。上海本地上市公司對(duì)資產(chǎn)重組的探索較早，以現(xiàn)在的視角來(lái)看，早期的資產(chǎn)重組確有偏重于財(cái)務(wù)型重組的傾向。后來(lái)的實(shí)踐證明，僅僅通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的短暫修飾并不能解決企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展問(wèn)題，因?yàn)榭毓晒蓶|可資注入的利潤(rùn)奶牛并非無(wú)限。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，上海本地上市公司的資產(chǎn)重組終于率先走向注重培育價(jià)值源泉之路。上海上市公司對(duì)資產(chǎn)重組的反復(fù)探索對(duì)整個(gè)市場(chǎng)起著示范作用，并使這種先財(cái)務(wù)重組，再價(jià)值重組的分階段重組策略成為一種模式，典型的如上菱電器、真空電子的系列重組案（見(jiàn)表一和表二）。
其次，財(cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組常常相互滲透。
    從實(shí)際情況看，陷入困境的上市公司一般都同時(shí)面臨財(cái)務(wù)問(wèn)題和產(chǎn)業(yè)問(wèn)題；相應(yīng)地，很多重組方案會(huì)同時(shí)包含資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。財(cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組相互滲透主要是為了長(zhǎng)短期目標(biāo)的相互協(xié)調(diào)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重組不僅可以降低上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，剝離低效資產(chǎn)，而且常常能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易取得巨額的一次性收益（目前大部分上市公司由國(guó)有股權(quán)控股的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)是這種關(guān)聯(lián)交易得以實(shí)施的制度基礎(chǔ)），從而可使上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表在短期內(nèi)迅速改觀。雖然財(cái)務(wù)報(bào)表的刻意修飾不是資產(chǎn)重組的初衷，但因構(gòu)筑新產(chǎn)業(yè)的價(jià)值型重組從實(shí)施到產(chǎn)生盈利一般有一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)滯，所以過(guò)渡期內(nèi)以資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)所得收益適當(dāng)充實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)表是有其合理性的；這樣做不僅可以使二級(jí)市場(chǎng)有充分的時(shí)間來(lái)評(píng)價(jià)重組帶來(lái)的價(jià)值，避免股價(jià)劇烈波動(dòng)，而且可將股價(jià)維持在一定水平之上，從而更便利于為培育新產(chǎn)業(yè)融資，如南通機(jī)床的重組自始至終都是在注入新產(chǎn)業(yè)的同時(shí)剝離原有盈利能力較差的資產(chǎn)，是典型的將財(cái)務(wù)型重組融入價(jià)值型重組的做法（見(jiàn)表二）。
財(cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組：
市場(chǎng)表現(xiàn)
    股票價(jià)格往往會(huì)對(duì)大規(guī)模重組方案的實(shí)施產(chǎn)生強(qiáng)烈的反應(yīng)，這種反應(yīng)來(lái)自市場(chǎng)對(duì)重組前后上市公司基本面狀況改變的預(yù)期。從理論上看，只要有關(guān)重組方案的信息準(zhǔn)確及時(shí)地披露，重組所產(chǎn)生的效果是可以被理性預(yù)期的。根據(jù)前面對(duì)財(cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組的辨析，不同類(lèi)型的資產(chǎn)重組對(duì)上市公司產(chǎn)生的未來(lái)效果有著很大區(qū)別。這種區(qū)別主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
a、業(yè)績(jī)變化的性質(zhì)有差異
    純粹的財(cái)務(wù)型重組中所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改變主要得自出售資產(chǎn)、債務(wù)重組等過(guò)程中所得收益，這種巨額收益一般通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)，控股股東之所以愿意犧牲部分利益以便為上市公司注入利潤(rùn)，主要是為了保住殼資源。在價(jià)值型重組中，重組過(guò)程所得收益主要來(lái)自新的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的盈利能力，這種業(yè)績(jī)變化有實(shí)實(shí)在在的盈利資產(chǎn)作為載體。
b、業(yè)績(jī)變化的時(shí)效不同
    純粹的財(cái)務(wù)型重組因在重組目的上注重保殼，在重組方式上側(cè)重于財(cái)務(wù)報(bào)表的修飾，其收益的實(shí)現(xiàn)往往具有一次性的特點(diǎn)，重組發(fā)生年度的帳面利潤(rùn)可能確實(shí)不錯(cuò)，但未來(lái)年度卻仍無(wú)保障。價(jià)值型重組因注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和盈利資產(chǎn)的培育，一旦重組獲得成功，上市公司未來(lái)的業(yè)績(jī)來(lái)源持續(xù)而可靠，當(dāng)然，也不排除價(jià)值型重組中通過(guò)關(guān)聯(lián)交易直接注入現(xiàn)成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而使上市公司在重組發(fā)生年度即獲得巨額帳面收益。
    基于財(cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上的以上兩點(diǎn)區(qū)別，與重組相關(guān)的上市公司股票在二級(jí)市場(chǎng)將以不同的方式進(jìn)行反應(yīng)。上市公司財(cái)務(wù)型重組方案披露的前后，其帶來(lái)的一次性收益比較容易度量，對(duì)重組發(fā)生年度報(bào)表的影響也較易把握，但因收益的一次性特點(diǎn)，投資者對(duì)該類(lèi)股票的介入以獲取短期的投機(jī)利潤(rùn)為主，因此股票價(jià)格往往會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生較為劇烈的波動(dòng)，股價(jià)走勢(shì)多以脈沖式的短期行情對(duì)重組信息的披露作出反應(yīng)。而在價(jià)值型重組中，隨著新產(chǎn)業(yè)的培育或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司新的實(shí)物資產(chǎn)的盈利能力較難衡量，甚至可將其作為新股來(lái)看待，所以?xún)r(jià)值型重組信息披露前后，股價(jià)也會(huì)發(fā)生較大的波動(dòng)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨一項(xiàng)含有真正實(shí)質(zhì)內(nèi)容的價(jià)值型重組的實(shí)施，新的實(shí)物資產(chǎn)的盈利能力將以持續(xù)性的、高成長(zhǎng)的方式體現(xiàn)出來(lái)；相應(yīng)地，所涉公司的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也更有可能走出持續(xù)性的上揚(yáng)行情。
    財(cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組在二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)方面的區(qū)別還可從市場(chǎng)實(shí)踐中得到驗(yàn)證。上菱電器自96年起因主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的下降而開(kāi)始陷入困境，從97年開(kāi)始，控股股東多次對(duì)其實(shí)施資產(chǎn)重組，起初的幾項(xiàng)重組主要是為改善資本結(jié)構(gòu)和充實(shí)帳面利潤(rùn)，股價(jià)也曾隨之有過(guò)相應(yīng)的表現(xiàn)，但股價(jià)上漲的階段性明顯，