近階段人民幣利率走勢研究

所謂“近階段”，本文指二、三個季度內(nèi)。
利率是國家實施宏觀調(diào)控的重要的經(jīng)濟杠桿之一，而宏觀經(jīng)濟情況的變化必然要求相應(yīng)地調(diào)整利率水平。從國內(nèi)經(jīng)濟運行和國際形勢看，基本排除了近階段利率上調(diào)的可能性，接下來焦點就在于二種選擇：要保持利率的相對穩(wěn)定還是要適當(dāng)下調(diào)利率。

一、影響利率變化的主要因素
1.國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢，主要指經(jīng)濟增長速度、貨幣供應(yīng)量情況、物價波動情況等。
2.國際利率變化的影響，主要是美國的利率水平對我國的利率產(chǎn)生影響。
3.政策性因素的影響。一些非經(jīng)濟因素對國家貨幣政策也有一定程度的影響。
二、現(xiàn)階段影響我國利率變化的相關(guān)因素分析
1.從國內(nèi)經(jīng)濟形勢看
據(jù)7月24日 “上半年中國宏觀經(jīng)濟分析報告”數(shù)據(jù)表明，國家上半年主要經(jīng)濟指標(biāo)如下：
（1）貨幣供應(yīng)量增速較低。從近年經(jīng)濟增長與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系看，目前的貨幣供應(yīng)量增長率也是偏低的，難以滿足經(jīng)濟增長所增加的貨幣需求； 6月份，我國的貸款投放力度明顯增大，金融機構(gòu)各項貸款增加2929億元，比上年同期多增1097億元，這是近幾年從未有過的積極變化。
【分析】貨幣供應(yīng)量增速在低位徘徊與經(jīng)濟回升之間形成了明顯的背離走勢，這是我國經(jīng)濟回升走勢難以持續(xù)的根本原因所在。由于貸款是增加我國貨幣供應(yīng)的有效途徑，因此如果這種變化能夠持續(xù)，將是帶動我國經(jīng)濟進一步回升的巨大動能。
（2）工業(yè)增長速度出現(xiàn)回落。上半年，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長11.7％，增幅比上年四季度提高3.2個百分點，但6月份的增速已出現(xiàn)回落，比5月份低0.5個百分點。
【分析】盡管工業(yè)增長速度的回落有可能是上升過程中的波動，但考慮到國有固定資產(chǎn)投資增速已先行回落，出口增速的上升動力也已明顯減弱，因此基本上可看作是工業(yè)增長速度見頂或即將見頂?shù)臉?biāo)志。
（3）物價水平下降。上半年，居民消費價格總水平同比下降0.8％，降幅比上年四季度增大0.7個百分點，其中一季度下降0.6％，二季度下降1.1％。社會商品零售價格總水平走勢與此相似，上半年比上年同期下降1.6％。
【分析】物價水平的持續(xù)下降仍是困擾當(dāng)前我國經(jīng)濟運行的一個問題。應(yīng)用治理通縮的手段，如降低利率、增加貨幣發(fā)行量、加快社會保障改革步伐等來綜合治理。
（4）社會消費品零售額增速穩(wěn)定。上半年，社會消費品零售總額同比增長8.6％，增幅比上年四季度下降1.4個百分點，扣除價格因素后實際增長10.1％。從其今年以來走勢看，基本上維持在略高于8％的水平，波動幅度很小。
【分析】說明社會消費是平穩(wěn)的，沒有受其他因素影響。
（5）居民儲蓄存款大幅增長。上半年，金融機構(gòu)中的居民儲蓄存款增加8034億元，比上年同期多增2710億元，增長50.9％。在新增居民儲蓄存款中，儲蓄存款的活期化傾向仍很明顯。造成居民儲蓄存款大幅增長的原因有：居民收入增長較快，上半年的城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增長16.6％；股票市場的走勢偏弱，對儲蓄的分流作用明顯下降。
【分析】我國正處于社會保障體系轉(zhuǎn)軌與保障制度重建的特殊時期，養(yǎng)老、醫(yī)療、就業(yè)、教育、住房等多項制度改革，使得人們要通過儲蓄應(yīng)對未來預(yù)期的不確定性，百姓選擇儲蓄，其實是將銀行當(dāng)成了“保險柜”而不是作為一項投資。要從根本上解決體制性的緊縮、物價的持續(xù)下滑，最重要的是獲得新的改革動力，使人們對未來有樂觀的心態(tài)，不用畏懼養(yǎng)老、醫(yī)療等。

從以上數(shù)據(jù)、分析上我們還可以進一步分析：
在年初第八次降息后，我國1年期存款名義利率為1.98％，加上通縮率1.3％，實際存款利率應(yīng)該是3.28％。貸款名義利率5.31％，考慮通縮因素實際利率達(dá)6％以上，這無論在國內(nèi)還是國外來說都是較高的，較高的實際利率在一定程度上抑制了投資的啟動和經(jīng)濟的活躍。因此，人民幣利率仍有下降空間。
另一組統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，從2001年9月份以來至5月底，我國物價水平一直下滑。全國居民消費價格指數(shù)（CPI）自2001年11月份以來出現(xiàn)負(fù)增長，1－5月累計平均同比下降0.8％，至6月份仍在下跌。同時，全國財政收入增速減緩，一季度收入增幅比去年同期減少24.5％，為近年來的最低點；金融機構(gòu)的貸款余額從去年以來一直保持10％—12％的較低增幅，而居民儲蓄率卻居高不下，5月末居民儲蓄突破8萬億元大關(guān)。所有這些指標(biāo)都在說明：我國就業(yè)和消費需求情況沒有改善，國內(nèi)市場供大于求的格局依然存在，通貨緊縮的壓力正日趨加大。
國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部副主任徐宏源日前表示，要改變目前通貨緊縮的趨勢，必須措施有力，應(yīng)該再降一次息。該中心的朱明也認(rèn)為，穩(wěn)健的貨幣政策在目前的宏觀形勢下仍然有“保守”嫌疑，央行選擇再次降息也許是明智的選擇。
金融政策已經(jīng)成為調(diào)控經(jīng)濟的重要工具。從一段時期來看，利率是調(diào)控經(jīng)濟的杠桿而不是市場參數(shù)，前者是央行調(diào)控市場的工具，后者是市場形成的結(jié)果。利率市場化不是一蹴而就的，需要有充分有效的監(jiān)管、穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟、完善的微觀基礎(chǔ)和金融市場作為保證。有一點是肯定的，即面對國際資本市場投資與投機的激烈競爭，利率變化的趨勢與利率水平的差異將會對投資效益、資金效率產(chǎn)生較大的影響。
2.從美國經(jīng)濟形勢看
從利率和匯率的關(guān)系來看，利率和匯率都是國家調(diào)節(jié)經(jīng)濟的重要杠桿和政策手段。利率是貨幣資金的對內(nèi)價格，利率的調(diào)整直接影響該國的投資、消費、儲蓄、社會總需求及國民生產(chǎn)總值；匯率是兩個國家貨幣之間的關(guān)系，其中任何一個國家貨幣政策發(fā)生變動，或兩個國家的貨幣政策的變動方向不一致，或者方向一致但程度不同，它們之間的匯率都會受到影響。
從短期來看，按照利率平價理論，利率對匯率的影響主要是通過對套利資本流動的影響來實現(xiàn)的，一個國家貨幣供給的增加或減少，會通過利率直接影響它的匯率。在溫和的通貨膨脹下，一個國家利率的下跌會引起它的貨幣貶值；利率上升，會引起它的貨幣升值。
從目前我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)看，外貿(mào)出口的地位和作用是內(nèi)需所無法替代的。根據(jù)目前的國際市場形勢，在周邊國家匯率貶值條件下，客觀上要求人民幣貶值以保持國際競爭能力，若坐視人民幣升值必將給外貿(mào)企業(yè)帶來更大的經(jīng)營壓力。但是另一方面，如果將目前的人民幣匯率下調(diào)，則又會引起另外一系列不利的連鎖反應(yīng)。因此，政府關(guān)于人民幣匯率保持穩(wěn)定的政策在中短期內(nèi)不會輕易改變。
照此思路，若名義匯率不動，就需要實際匯率進行補償性貶值。在當(dāng)前物價水平持續(xù)走低的情況下，下調(diào)人民幣利率進行預(yù)防性降息將是促使實際匯率貶值的一種途徑。因此，盡管我國利率水平已經(jīng)很低，但在中短期內(nèi)提高的可能性微乎其微，反而在客觀上仍將有可能進一步降低。這就迫使人民幣利率只能進一步下調(diào)到國際正水平（2.5－4％）以后，才能更好地刺激出口，帶動經(jīng)濟增長。
我國實行是聯(lián)系美元匯率制，美元利率的升跌對人民幣利率的影響較大。美國早于去年就發(fā)生了經(jīng)濟衰退。雖然去年美國GDP只下降了0.25％，然而去年美國出口下降，事實上增大了GDP�？辞暹@一點，我們就能夠解釋為什么去年美國有那么多公司出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄虧損和180萬人失去工作了。由于近階段美國造假丑聞，必然對美國經(jīng)濟產(chǎn)生三大不利

：其一是極大地打擊了投資人的信心，投資者必然在是否投資（撤資）、在哪里投資、投資多少等許多重大問題上作出選擇，部分美國股市投資者抱著“拿回多少是多少”的想法拋售股票就是投資者失去信心的一個例證。其二是一些造假的大公司相繼破產(chǎn)，安然已經(jīng)進入破產(chǎn)程序，世界通信已經(jīng)向法院提出了破產(chǎn)保護，接下來花旗集團與JP摩根的日子也不會好過。美國政府規(guī)定，8月14日是寬限的截止日，限令各公司自查上報結(jié)果，相信還將有不少“馬腳”要露出來。這對于9•11以來的美國經(jīng)濟又是傷口上的一把鹽。其三是自此以后的財務(wù)報告會真實很多，但肯定縮水很多，僅此一項，可使美國全年經(jīng)濟增長更為降低。
基于此種情形，降息刺激經(jīng)濟將是美國貨幣政策委員會的一個籌碼。美國降息，必定對人民幣利率產(chǎn)生壓力。
3.從近期決策層態(tài)度分析
近幾年來我國利用財政金融政策調(diào)控經(jīng)濟的手法已經(jīng)日臻成熟，但政治決定、影響經(jīng)濟的例子還是常見的，股市“政策市”就是例證。揣摩近幾年貨幣政策的基調(diào)是以穩(wěn)定為主，而不像財政沖鋒在前。不到萬不得已，官方也不愿意輕易改變匯率和利率。從此分析可以得出，雖然經(jīng)濟上有壓力，政府不會馬上作出調(diào)整。最值得注意的是，我國目前的經(jīng)濟增長指標(biāo)是符合政府預(yù)期的。國家統(tǒng)計局副局長邱曉華日前發(fā)表了對我國經(jīng)濟增長的看法，他說，全年7％的目標(biāo)還是完全有可能實現(xiàn)的，總體上將大致維持去年7.3或是略高于7.3的發(fā)展態(tài)勢。加之他對未來形勢的判斷是“有利因素大于不利因素”，這很可能就是在暗示：目前根本沒有降息的必要。中國國民經(jīng)濟研究所所長、國務(wù)院經(jīng)濟顧問樊綱也認(rèn)為目前中國經(jīng)濟發(fā)展處于理想的狀態(tài)。
然而，今年經(jīng)濟出現(xiàn)回升，是相對于去年三、四季度的經(jīng)濟增長而言的，去年第四季度僅增長6.6％。即使今年經(jīng)濟增長率能達(dá)到7.5％，其與一般認(rèn)為的我國經(jīng)濟潛在增長率為9％－10％相比，仍然偏低近2個百分點；而與宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)重要轉(zhuǎn)機的2000年相比，也有一定距離。因此，我們只能判斷當(dāng)前經(jīng)濟增長出現(xiàn)良好的回升態(tài)勢，還不能由此斷定經(jīng)濟增長已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了長期性調(diào)整趨勢，更不能認(rèn)為已經(jīng)實現(xiàn)了高增長。對今年上半年的經(jīng)濟增長回升，不能估計過高，內(nèi)需自主增長機制還沒有形成，有效需求不足的矛盾還沒有根本解決。必須繼續(xù)堅持?jǐn)U大內(nèi)需的方針，把增加就業(yè)和刺激消費作為當(dāng)前宏觀調(diào)控的重要目標(biāo)。今年上半年財政已經(jīng)將全年的固定資產(chǎn)投資提前完成（1500億元），下半年財政投資拉動的效應(yīng)將大大降低。如果不采取有效措施，下半年的經(jīng)濟形勢將弱于上半年。
三、結(jié)論
由于國內(nèi)、國際金融形勢變化迅速，影響利率變化因素的自身變化也較快，加之對政策層的政策估計準(zhǔn)確率不高，所以任何一項對金融、對利率未來走勢的預(yù)測都不可能絕對準(zhǔn)確。但我們還是應(yīng)從宏觀經(jīng)濟總體背景的角度，對未來金融政策有比較切實的估計。至此，對近階段利率變化趨勢判斷如下：
從國內(nèi)經(jīng)濟指標(biāo)上看，我國目前需要降息來治理通縮、刺激經(jīng)濟增長，國外的經(jīng)濟形勢也支持降息的觀點。但政策面顯示，維持穩(wěn)定是一段時期的政策基調(diào)。高層最近也表示，要保持一段時期利率總水平的穩(wěn)定。
綜合結(jié)論：未來二、三個季度內(nèi)，降息的可能性大于不降息的可能性，降息的可能性有六、七成。如果在此期間采用降息政策，降息的幅度應(yīng)不會很大。降息的方式很可能采取擴大存、貸款利率浮動區(qū)間，采取隱蔽方式來降低利率，這也符合利率市場化的方向。

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