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融資模式效率比較與我國(guó)融資模式的選擇
摘 要:從保持距離型融資模式與關(guān)系型融資模式的內(nèi)在效率分析,兩者都具有經(jīng)濟(jì)合理性;從世界融資模式的發(fā)展趨勢(shì)來看,兩者有相互融合的趨勢(shì);由于我國(guó)的特殊情況,現(xiàn)階段企業(yè)的融資模式應(yīng)采取過渡模式,即間接融資為主并逐漸減少,直接融資為輔并大力發(fā)展的過渡模式;目標(biāo)模式應(yīng)符合世界融資模式的趨勢(shì),是融兩種融資方式于一體的有中國(guó)特色的融資模式�！ �一、導(dǎo)論
兩種融資模式———保持距離型融資模式與關(guān)系型融資模式———究竟哪種更有效率,對(duì)這一問題的回答國(guó)內(nèi)外一直存在較大分歧:東亞危機(jī)之前,由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮,以及日本企業(yè)在世界市場(chǎng)上強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力,主流的觀點(diǎn)認(rèn)為,關(guān)系型融資模式在法制和市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)不完善的情況下,較好地解決了市場(chǎng)殘缺和市場(chǎng)失靈問題,使信息、產(chǎn)權(quán)和激勵(lì)機(jī)制統(tǒng)一起來(青木昌彥,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格絡(luò)夫,1995)。東亞危機(jī)使東亞金融體制的脆弱性暴露無遺,經(jīng)濟(jì)學(xué)界批判的矛頭指向東亞的融資體制,認(rèn)為關(guān)系型融資模式是政府主導(dǎo)性市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然產(chǎn)物,它導(dǎo)致了過密的銀企關(guān)系和銀行體制的脆弱性,并且必然隨著金融深化而消失(王躍生,1999;張昌彩,1999),即關(guān)系型融資本身是不具備效率的模式。同時(shí),世界市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的融資模式出現(xiàn)了趨同的勢(shì)頭,英美的融資模式有向關(guān)系型融資模式演化的趨勢(shì)(Ｍｏｅｒｌａｎｄ,1995)日德的證券市場(chǎng)也日趨活躍,這就存在一個(gè)問題,即關(guān)系型融資本身是否具有經(jīng)濟(jì)合理性,還是有其他因素影響了其效率。
二、融資模式效率分析
由于信息不對(duì)稱和市場(chǎng)中不確定性的廣泛存在,為了保護(hù)投資者的利益必須通過某種渠道對(duì)企業(yè)監(jiān)督控制,一般來說,有兩種典型的融資模式:以英美為代表的保持距離型融資和以日德為代表的關(guān)系型融資(控制導(dǎo)向型融資模式)。所謂保持距離型融資是指投資者并不直接`干預(yù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策,只要他們得到合同規(guī)定的支付,信息的收集和對(duì)企業(yè)的監(jiān)督靠市場(chǎng)和法律來實(shí)施;關(guān)系型融資是投資者直接干預(yù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策來保證其利益的實(shí)現(xiàn),信息的收集和對(duì)企業(yè)的監(jiān)督主要在密切的長(zhǎng)期的交易關(guān)系中進(jìn)行。投資者對(duì)融資模式的選擇也就是對(duì)信息的收集監(jiān)督方式的選擇,這使投資者必須對(duì)以下幾個(gè)方面進(jìn)行權(quán)衡:
1.信息租金和信息成本的權(quán)衡。所謂信息租金就是通過信息的收集減少投資風(fēng)險(xiǎn),增加投資收益,其實(shí)質(zhì)是減少代理成本。它大致來源于三個(gè)方面的信息收集:事前對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的了解和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的估測(cè),避免逆向選擇問題;事中對(duì)資金使用去向的監(jiān)督,避免道德風(fēng)險(xiǎn)問題;事后跟蹤監(jiān)督,了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果和經(jīng)營(yíng)狀況,保證利益的實(shí)現(xiàn)。信息租金越大,投資者收集信息的動(dòng)力越強(qiáng)烈�！ �
從市場(chǎng)收集信息要花費(fèi)成本,其大小取決于以下因素:從制度安排上來看,首先是法律制度的完備性和可置信程度。一般來說,法律制度越健全,規(guī)則越細(xì)致,人們的行動(dòng)就越可能被準(zhǔn)確地預(yù)期;法律制度的執(zhí)行越嚴(yán)格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契約的實(shí)施執(zhí)行越有保證;因此,完善的法律制度在很大程度上增強(qiáng)社會(huì)預(yù)期,降低信息收集成本。其次是激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)。信息的不對(duì)稱和不確定性的存在使激勵(lì)機(jī)制成為必要,而使契約雙方利益相容的激勵(lì)機(jī)制又可以使信息被正確地顯示,從而降低信息收集成本(Ｈａｒｔ,1995)。第三,產(chǎn)權(quán)的清晰程度。按照德姆塞茨的定義,“產(chǎn)權(quán)是一種社會(huì)工具,其重要性就在于事實(shí)上它們能幫助一個(gè)人形成他與其他人交易時(shí)的合理預(yù)期�！�(德姆塞茨,1994)產(chǎn)權(quán)越明晰,就能提供越多的合理預(yù)期,從市場(chǎng)上收集信息的成本就越低。從經(jīng)濟(jì)的角度看,一是市場(chǎng)交易規(guī)模影響著信息的收集成本。一方面,交易規(guī)模的擴(kuò)大與伴之而來的分工深化,使信息的收集存在分工優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)(施蒂格勒,1996);另一方面,產(chǎn)權(quán)本身不僅是交易的前提,而且在交易中得到進(jìn)一步界定(巴澤爾,1997)。隨著交易規(guī)模的擴(kuò)大和分工的深化,產(chǎn)權(quán)得到更為明確的界定,提高社會(huì)預(yù)期。二是市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越完全,價(jià)格信號(hào)越能夠包含更多的信息,這也降低了信息收集成本。因此,制度越健全,市場(chǎng)越完善,從市場(chǎng)收集信息成本越低,反之通過組織內(nèi)部收集信息成本越低。假定其他條件相同而制度和市場(chǎng)條件不同,保持距離型融資更依賴市場(chǎng)和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市場(chǎng)和法律制度越完善,信息成本越低;而關(guān)系型融資可以更少地依賴市場(chǎng)和法律,在法律制度和市場(chǎng)體系較不完善的情形下,通過市場(chǎng)收集信息成本較高而通過長(zhǎng)期交易關(guān)系和組織內(nèi)部收集信息成本較低(如圖1)。兩者在ａ點(diǎn)邊際信息租金和邊際信息成本相等,保持距離型融資與關(guān)系型融資效率相同;當(dāng)通過市場(chǎng)收集信息的邊際成本Ｍｃ大于ａ時(shí)關(guān)系型融資更有效率;當(dāng)Ｍｃ小于ａ時(shí)保護(hù)距離型融資更有效率�！�
2.退出成本與監(jiān)督成本的權(quán)衡。所謂退出成本,即投資者從企業(yè)中抽回資金的成本。投資者的退出可以是在證券市場(chǎng)上“用腳投票”,也可以是清算企業(yè)收回投資。投資者從證券市場(chǎng)上退出,其成本受到以下限制:第一,證券市場(chǎng)的規(guī)模。一般來說,證券市場(chǎng)的規(guī)模決定其流動(dòng)性程度,規(guī)模越小,資產(chǎn)流動(dòng)性越差,退出成本越高;第二,退出者投資權(quán)益的比重。若某一投資者擁有較大的比重,則從證券市場(chǎng)上退出往往導(dǎo)致證券價(jià)格的大幅下跌,使投資者受損。若清算企業(yè)收回投資,則受資產(chǎn)流動(dòng)性的限制。若企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng),則清算企業(yè)收回投資越多,成本越低;反之,成本越高。因此,即使是同樣的信息成本和信息租金,當(dāng)退出成本大于監(jiān)督成本時(shí)(假定在同樣信息成本和信息租金下,監(jiān)督成本不變),對(duì)企業(yè)實(shí)施直接監(jiān)督可能是有效率的,應(yīng)采取關(guān)系型融資方式;當(dāng)退出成本小于直接監(jiān)督成本時(shí),通過市場(chǎng)的間接監(jiān)督是有效率的,應(yīng)采取保持距離型融資方式(如圖2)。
這可以解釋即使在發(fā)達(dá)的美國(guó)證券市場(chǎng)上,為什么持有大量股權(quán)的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開始介入公司的經(jīng)營(yíng)決策。
3.第一類謬誤與第二類謬誤的權(quán)衡。
所謂第一類謬誤,即在投資者與企業(yè)僅保持平等的債權(quán)債務(wù)關(guān)系下,根據(jù)正常的破產(chǎn)程序,許多有效益的項(xiàng)目可能被清算,保持距離型融資方式容易導(dǎo)致此類資源的誤配置;所謂第二類謬誤是在投資者與企業(yè)保持長(zhǎng)期的交易關(guān)系從而成為利益共同體時(shí),許多應(yīng)被清算的企業(yè)卻續(xù)存下來,關(guān)系型融資方式容易導(dǎo)致此類的資源誤配置。這兩類謬誤都具有其機(jī)制上的內(nèi)生性,因此對(duì)其進(jìn)行權(quán)衡時(shí),必須考慮在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段兩類謬誤存在的不同規(guī)模。經(jīng)濟(jì)剛剛起步的發(fā)展中國(guó)家,市場(chǎng)需求比較旺盛,但往往受到資金缺乏的限制,企業(yè)的擴(kuò)張往往面臨債務(wù)的束縛;另外,發(fā)展中國(guó)家尤其是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家,宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),被清算的項(xiàng)目并不一定沒有效率,因此更應(yīng)該克服的是第一類謬誤。在發(fā)達(dá)國(guó)家,需求的增加往往減緩,市場(chǎng)趨于飽和。同時(shí),市場(chǎng)上資金較為充足,企業(yè)面臨的更多的是尋找有效益的項(xiàng)目而非尋找資金,此時(shí)應(yīng)該克服的是第二類謬圖3誤。在權(quán)衡第一類謬誤和第二類謬誤時(shí),還要受到就業(yè)狀況的制約。對(duì)發(fā)展中國(guó)家來說較大的就業(yè)壓
力使企業(yè)的續(xù)存不僅有經(jīng)濟(jì)上的效益,而且有更為重要的社會(huì)效益。而發(fā)達(dá)國(guó)家則較少面臨就業(yè)約束。假定融資模式的成本包括謬誤導(dǎo)致的資源誤配置和失業(yè)成本,關(guān)系型融資和保持距離型融資方式在不同的發(fā)展階段是不同的。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段,采用保持距離型融資方式,第一類謬誤的規(guī)模大于第二類謬誤以及更大的失業(yè)損失,成本更高;隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)自我積累能力的增強(qiáng),其成本迅速下降。與之相反,關(guān)系型融資模式在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段能更好的解決第一類謬誤和失業(yè)問題,成本較低,而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,第二類謬誤增加,較之保持距離型融資方式,成本下降較慢。當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到某一點(diǎn)時(shí),兩者無差異,低于這點(diǎn),關(guān)系型融資模式有效率;大于這點(diǎn),保持距離型融資模式有效率(如圖3)。
三、影響融資模式效率的因素分析
以上在比較純粹的法律和市場(chǎng)環(huán)境中分析了兩種融資模式的效率,事實(shí)上,其效率還受其他因素的影響。尤其是關(guān)系型融資模式容易受到政府干預(yù)方式、金融政策及政治環(huán)境的影響: 1.政府直接干預(yù)和趕超型戰(zhàn)略的結(jié)合,扭曲了銀行激勵(lì)機(jī)制,加劇了融資風(fēng)險(xiǎn)
政府為了實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略,必須對(duì)資金進(jìn)行非均衡配置并對(duì)大企業(yè)給予特殊扶持(王躍生,1999),但這在兩個(gè)層次上扭曲了激勵(lì)機(jī)制。一是政府和銀行之間的關(guān)系。中央政府為了實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)政策,直接對(duì)中央銀行及商業(yè)銀行的存貸規(guī)模與投貸方向進(jìn)行控制。由于政府與銀行、政府與企業(yè)之間存在著信息不對(duì)稱問題,作為委托人的政府在談判中處于劣勢(shì),加上銀行對(duì)于政府保護(hù)的預(yù)期,大大刺激了銀行的貸款沖動(dòng)及冒險(xiǎn)傾向,最終收益由銀行獲得,風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān),加劇了銀行道德公害。二是扭曲了銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。由于有扶持重點(diǎn)企業(yè)的義務(wù),即使企業(yè)進(jìn)行了沒有效率的投資,銀行一般也不會(huì)對(duì)企業(yè)清算。企業(yè)預(yù)期到這一點(diǎn),資金就有被無效率使用的可能。更為嚴(yán)重的是,政府與銀行和企業(yè)的博弈中,面臨著銀行與企業(yè)合謀的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)不善的銀行和企業(yè)受不到市場(chǎng)的懲罰,在預(yù)期到政府的保護(hù)的情況下,會(huì)結(jié)成利益共同體,共同成為針對(duì)國(guó)家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息與決策、風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱關(guān)系。
2.“市場(chǎng)增進(jìn)論”與“市場(chǎng)傾斜論”
實(shí)行何種融資模式應(yīng)取決于市場(chǎng)選擇,投資者通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的比較自發(fā)地選擇對(duì)企業(yè)的監(jiān)督方式。不恰當(dāng)或僵化的金融政策影響會(huì)阻止自發(fā)的選擇而影響融資效率。尤其是關(guān)系型融資更易受金融政策的影響。政府實(shí)施低利率和限制競(jìng)爭(zhēng)的政策的前提是資金不能通過其他渠道流入企業(yè),如收益率較高的證券市場(chǎng)。政府為了保護(hù)銀行的利益必須限制證券市場(chǎng)的發(fā)展,這種政策被稱之為“金融約束政策”(斯蒂格利茨,1997)。政府的行為被認(rèn)為是對(duì)市場(chǎng)的增進(jìn),解決了信貸市場(chǎng)過度競(jìng)爭(zhēng)和信息不對(duì)稱問題,并且通過設(shè)置政策性租金增加銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督的積極性。雖然對(duì)銀行競(jìng)爭(zhēng)的限制在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家普通存在,但這種政策性租金一旦和政府干預(yù)結(jié)合,使銀行道德風(fēng)險(xiǎn)有自我增強(qiáng)機(jī)制。第一,由于要獲得政策性租金,必須滿足政府的條件,如保證低的企業(yè)破產(chǎn)率或向指定部門貸款,銀行在企業(yè)應(yīng)該清算時(shí)也會(huì)努力使其續(xù)存下去,導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)積累,而銀行風(fēng)險(xiǎn)越大,越有可能挺而走險(xiǎn),將資金投向風(fēng)險(xiǎn)更高的領(lǐng)域。第二,對(duì)信貸市場(chǎng)的過度保護(hù)導(dǎo)致證券市場(chǎng)在長(zhǎng)期內(nèi)得不到發(fā)展,證券市場(chǎng)有效配置資金的渠道被阻塞;而且銀行系統(tǒng)也因過度保護(hù)而變得更加脆弱。第三,更為重要的是,人為的壓抑證券市場(chǎng)的發(fā)展提高了融資主體的退出成本,使關(guān)系型融資長(zhǎng)期在退出成本高于監(jiān)督成本的位置運(yùn)行,如Ａ點(diǎn)(見圖2)。因此,與其說是市場(chǎng)增進(jìn)不如說是市場(chǎng)傾斜。這種市場(chǎng)傾斜政策在短時(shí)期內(nèi)可能集中大量的資金以保證政府政策得以貫徹實(shí)施,但是從長(zhǎng)期來看,它會(huì)導(dǎo)致金融體制的畸形發(fā)展,是非常有害的�！�
3.政治租金的大量存在增加了銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),損害了關(guān)系型融資的效率。
東亞文化深受儒家文化的影響,有講關(guān)系重人情、重人治輕法治的特點(diǎn),法制不完善,政治不透明。政治不透明與經(jīng)濟(jì)交易關(guān)系的長(zhǎng)期化相結(jié)合,必然存在大量的幕后交易,扭曲了關(guān)系型融資的激勵(lì)機(jī)制,極容易擴(kuò)大第二類謬誤的規(guī)模,損害關(guān)系型融資模式的效率�！�
綜上所述,我們可以得出以下結(jié)論:第一,在不同的法律和市場(chǎng)條件下,關(guān)系型融資模式與保持距離型融資模式都是有效率的;第二,東亞金融危機(jī)不能給關(guān)系型融資模式提供偽證,不恰當(dāng)?shù)恼深A(yù)、僵化的金融政策及政治環(huán)境尤其會(huì)影響關(guān)系型融資模式的效率。
四、我國(guó)融資模式的選擇
1.我國(guó)企業(yè)融資的目標(biāo)模式
從以上效率分析可以看到:保持距離型融資方式與關(guān)系型融資方式在不同的制度條件和不同的市場(chǎng)條件下,兩者之間存在互補(bǔ)的關(guān)系。
從世界融資的發(fā)展趨勢(shì)來看,保持距離型融資方式與關(guān)系型融資方式有相互融合的趨勢(shì)。在美國(guó)和英國(guó),一些保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金開始直接介入公司的監(jiān)督運(yùn)行并向其提供后續(xù)融資。而日本和德國(guó)也大大加速了證券市場(chǎng)的發(fā)展,銀行和企業(yè)的關(guān)系開始向更為松散的融資形式發(fā)展。全球一體化的趨勢(shì)使競(jìng)爭(zhēng)在世界范圍內(nèi)展開,兩種融資方式將在更深的層次上相互借鑒并相互融合�！ �
我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制,應(yīng)該順應(yīng)世界市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì),與世界經(jīng)濟(jì)接軌。不論是英美的融資模式還是日德的融資模式本身都在發(fā)生變化,都不應(yīng)是我國(guó)融資的目標(biāo)模式的選擇。我國(guó)的目標(biāo)模式應(yīng)該是有中國(guó)特色的融合兩種模式于一體的模式,而不是對(duì)某種具體模式的照搬�！ �
2.我國(guó)企業(yè)融資的過渡模式
企業(yè)融資的過渡模式的選擇是舊模式向目標(biāo)模式轉(zhuǎn)軌路徑的選擇,它必然受到現(xiàn)有條件和目標(biāo)模式的影響�！ �
一方面,受現(xiàn)實(shí)條件的制約,較多地實(shí)行保持距離型融資方式不太可能。這是因?yàn)?
第一,法律體系的不健全及現(xiàn)存法律制度的不可置信性,增加了信息成本。首先,所有的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家都面臨著法律監(jiān)督跟不上經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的問題。由于轉(zhuǎn)軌國(guó)家經(jīng)濟(jì)的不斷轉(zhuǎn)變,而法律制度必須在問題被普遍認(rèn)識(shí)后才能設(shè)立并逐步執(zhí)行,因此,法律制度滯后于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。其次,法律制度框架雖被設(shè)立,但具體的細(xì)節(jié)有待規(guī)范和深化。再次,在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中,法律的效力還受到地方保護(hù)主義的影響,對(duì)經(jīng)濟(jì)糾紛不予受理,受理了不予判決,判決了不予執(zhí)行,導(dǎo)致投資者的權(quán)益受不到法律應(yīng)有的保護(hù),損害了法律的尊嚴(yán)和社會(huì)的可信任度�！�
第二,公司治理結(jié)構(gòu)不完善。我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的特征表現(xiàn)為人事的行政強(qiáng)控制和產(chǎn)權(quán)的弱控制,這導(dǎo)致了事實(shí)的內(nèi)部人控制問題。企業(yè)內(nèi)部人對(duì)資產(chǎn)的強(qiáng)控制增加了投資者收集信息的難度,這表現(xiàn)為:第一,外部投資者對(duì)內(nèi)部人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不了解導(dǎo)致逆向選擇問題。第二,外部人由于信息的缺乏無法了解資金的使用去向,容易出現(xiàn)道
德風(fēng)險(xiǎn)。第三,內(nèi)部人操縱財(cái)務(wù)報(bào)表,自由現(xiàn)金流量的在較大程度上被隨意支配,資產(chǎn)以各種隱蔽的渠道流向內(nèi)部人的腰包,使投資者的收益難以實(shí)現(xiàn)�？傊�,“由于內(nèi)部人掌握的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)與資本所有權(quán)沒有統(tǒng)一,內(nèi)部人控制的企業(yè)會(huì)造成資本這種稀缺資源的浪費(fèi)�！�(張春霖,1995)因此,外部投資者一般不會(huì)在信息嚴(yán)重缺乏的情況下向企業(yè)融資,企業(yè)須更多地依靠?jī)?nèi)部資金�！ �
第三,普遍存在的產(chǎn)權(quán)不明晰。產(chǎn)權(quán)的高度不明晰與公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷,使國(guó)有企業(yè)有強(qiáng)烈的投資饑渴;而且由于國(guó)有銀行與國(guó)有企業(yè)都是國(guó)家所有,國(guó)有銀行向國(guó)有企業(yè)的融資有內(nèi)源融資的性質(zhì),這產(chǎn)生兩個(gè)結(jié)果:一是由于沒有其他融資途徑,國(guó)家為了維持國(guó)有企業(yè),要求銀行向企業(yè)融資,在產(chǎn)權(quán)不明晰的情況下,資金被無效率使用而沒有很好的監(jiān)督和控制;二是銀行本身的產(chǎn)權(quán)不明晰加上國(guó)有銀行的壟斷經(jīng)營(yíng),銀行經(jīng)營(yíng)者沒有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè),造成逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題以及銀行不良債權(quán)的大量存在。從市場(chǎng)收集信息會(huì)出現(xiàn)信息失真問題�！ 〉谒�,證券市場(chǎng)雖有了較大的發(fā)展,但尚需規(guī)范。我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚,緩慢發(fā)展起來, 雖然近期有了迅速的發(fā)展但仍然存在許多問題。首先,證券市場(chǎng)功能定位需要重新調(diào)整。長(zhǎng)期以來,證券市場(chǎng)的主要作為國(guó)有企業(yè)改革的工具,融資向國(guó)有企業(yè)傾斜,而不是為了資源在全社會(huì)的優(yōu)化配置,這一功能恰恰是證券市場(chǎng)的首要功能。其次,證券市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)不健全,幕后交易和操縱市場(chǎng)的行為大量存在,價(jià)格的扭曲影響了證券市場(chǎng)作為信息傳遞和市場(chǎng)監(jiān)督的手段。第三,金融中介機(jī)構(gòu)薄弱,尤其是提供信息服務(wù)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、咨詢服務(wù)公司、律師事務(wù)所及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu),數(shù)量少質(zhì)量差,運(yùn)行極其不規(guī)范,中小投資者從市場(chǎng)上獲得可靠的信息極為困難,其利益難以得到保證。第四,市場(chǎng)退出兼并機(jī)制不健全,業(yè)績(jī)差的公司很難被市場(chǎng)淘汰�！ ∮捎谑艿缴鲜鰲l件制約,通過市場(chǎng)獲得的信息成本較高,信息租金較少,資本市場(chǎng)的缺陷使退出成本較高,保持距離型融資模式可能難以形成。而法制的健全、市場(chǎng)和公司治理結(jié)構(gòu)的完善等問題不能在短期內(nèi)解決,而必須隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步得到解決。同時(shí),轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家監(jiān)督資源相當(dāng)短缺,市場(chǎng)分工監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)因而得不到發(fā)揮�！�
從制度的繼承上看,新的融資模式不可避免地受到計(jì)劃體制的影響,存在著路徑依賴。原來銀行與企業(yè)間,長(zhǎng)期交往建立起來的信息資源應(yīng)得到充分應(yīng)用,發(fā)展銀行與企業(yè)之間的直接監(jiān)控關(guān)系,相對(duì)來說磨擦較小。在金融中介機(jī)構(gòu)沒有建立起來的情況下,也較集中地使用了監(jiān)控資源,因而間接融資及銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)控在現(xiàn)階段仍然是有效的。
但是另一方面,由于大量不良債權(quán)的負(fù)擔(dān),銀行經(jīng)營(yíng)有較大風(fēng)險(xiǎn),繼續(xù)太多地依賴銀行融資也不現(xiàn)實(shí),必須大力發(fā)展證券市場(chǎng)。第一,銀行背負(fù)著遺留下來的大量不良債權(quán),資本金普遍不足,導(dǎo)致銀行的支付能力和存貸組合質(zhì)量較差,面臨著較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政撥款改為銀行貸款以后,相應(yīng)的市場(chǎng)融資方式?jīng)]有建立起來,使企業(yè)融資強(qiáng)烈依賴銀行貸款,形成畸形的銀行融資體制,大大加劇了銀行風(fēng)險(xiǎn);第二,國(guó)企退出和銀行不良債權(quán)的消化與處理也需要一個(gè)運(yùn)行良好的資本市場(chǎng);第三,經(jīng)過二十多年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng),賣方市場(chǎng)已經(jīng)轉(zhuǎn)為買方市場(chǎng),第二類謬誤開始增加第一類謬誤減少,保持距離型融資模式更有效率;第四,隨著我國(guó)法律建設(shè)和市場(chǎng)體系的不斷完善,企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇,市場(chǎng)約束力也在不斷增強(qiáng)。目前,我國(guó)證券市場(chǎng)有了一定的發(fā)展,并且還有相當(dāng)大的發(fā)展前途,可以作為銀行監(jiān)督的輔助手段(見表1);隨著通過市場(chǎng)收集信息的成本降低,融資方式將更多的采取保持距離型融資(見圖1)。因此,過渡模式應(yīng)當(dāng)是銀行的直接監(jiān)督為主和證券市場(chǎng)監(jiān)督為輔,二者相互結(jié)合并共同發(fā)展模式。
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