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凱斯真的錯(cuò)了嗎,兼談美國在線時(shí)代華納的模式
對AOL時(shí)代華納的質(zhì)疑作為一個(gè)媒體公司的首席執(zhí)行官，最近一段時(shí)間聽到頗為流行的言論是：連美國在線時(shí)代華納模式也錯(cuò)了，你還忙著做什么？如果你進(jìn)一步追問為什么說美國在線時(shí)代華納模式錯(cuò)了，你一般會(huì)得到這樣一個(gè)答案：它的股票從時(shí)代華納在與AOL合并之前的65美元跌到了最近的11.5美元，還有它的董事長凱斯不是已經(jīng)被炒魷魚了嗎？而且它的會(huì)計(jì)賬目的丑聞，這一切的一切不都說明這個(gè)模式錯(cuò)了嗎？這些觀點(diǎn)，乍一聽來，頗有道理，但我卻認(rèn)為：凱斯不但沒錯(cuò)，而且他為AOL的股東立了一大功，只是時(shí)代華納賤賣了自己。
俗話說，成敗論英雄。凱斯是近來少有的幾個(gè)商界奇才，以43歲的年齡，從賣比薩餅起家，不但把AOL經(jīng)營得有聲有色，而且在互聯(lián)網(wǎng)公司估值最高的時(shí)候，在AOL股票貴到不可思議的最佳時(shí)機(jī)，差不多精確到股價(jià)最高的那一天，一下子把時(shí)代華納這家擁有《時(shí)代》雜志、CNN、華納唱片、HBO等著名媒體品牌，推出《魔戒》等的電影制作公司NewLineCinema，并且在美國擁有大量有線電視用戶的巨無霸級老牌媒體公司收購了。雖然當(dāng)凱斯和李文（時(shí)代華納前董事長）宣布這宗交易時(shí)，把它叫做“MergerofEqual”（同等數(shù)量級的合并），但當(dāng)時(shí)AOL市值高達(dá)1，890億美元，而時(shí)代華納的市值為953億美元，事實(shí)上是AOL收購了時(shí)代華納。
時(shí)代華納股東損失慘重
2000年1月10日，AOL宣布以1，550億美元的價(jià)錢收購時(shí)代華納，凱斯與李文（時(shí)代華納董事長，合并之后的美國在線時(shí)代華納的總裁）共同興致勃勃地宣布合并后公司的市值將會(huì)達(dá)到3，500億美元。而今日，合并公司的總值約為517億美元。一個(gè)簡單的算術(shù)便使我們發(fā)現(xiàn)時(shí)代華納的股東在這場世紀(jì)交易里面損失慘重。
2000年1月9日，也就是AOL宣布收購時(shí)代華納的前日，AOL的市值為1，890億美元，每股股價(jià)72.88美元，而時(shí)代華納的市值為953億美元，每股股價(jià)64.75美元。2001年1月10日，兩間公司合并完成，合并后AOL時(shí)代華納的市值為2，165億美元。時(shí)至今日（2003年3月20日）AOL時(shí)代華納的市值為517億美元，AOL的舊股東占整個(gè)公司約55％（即284億美元），而時(shí)代華納的舊股東占整個(gè)公司的45％（即232億美元）。
我們可以從時(shí)代華納股東的角度來計(jì)算，如果他們沒有與AOL合并，這間公司的市值應(yīng)該與紐約股市的大市或其它媒體公司同步。紐約股市按照標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，自2000年1月至今下降了39％，而同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500媒體公司指數(shù)下降了54％。也就是說如果時(shí)代華納不與AOL合并，今天的市值應(yīng)該說是2000年1月份的61％－46％之間，即581億－438億美元之間。這個(gè)市值折算為每股價(jià)值為39.5美元至29.8美元一股，而不是今天的17.2美元一股（AOL時(shí)代華納2003年3月19日收市股價(jià)為11.46美元一股，但兩間公司合并時(shí)，每一股時(shí)代華納交換了1.5股AOL時(shí)代華納股票，所以原時(shí)代華納股東的每股價(jià)值為現(xiàn)時(shí)股價(jià)乘1.5倍）。從這個(gè)計(jì)算來講，原時(shí)代華納股東因?yàn)榕cAOL合并吃了大虧，每一股損失約17美元或全體股東損失了250億美元的價(jià)值！
AOL股東保值增值
反觀AOL的股東，當(dāng)今他們手上持有AOL時(shí)代華納公司的55％或284億美元，比AOL最高峰時(shí)的1，890億美元的價(jià)值是下降了85％，但同期美國互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)公司指數(shù)下降了95％，也就是說，凱斯為AOL的股值省了10％的市值下滑。你可不要小看這10％��！這可是1，890億美元的10％或者說是189億美元！換一句話說，如果凱斯沒有進(jìn)行這場世紀(jì)大并購，今天AOL的股東價(jià)值還要再跌189億美元或者67％！再者，美國互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商公司指數(shù)下降了95％，這可是一個(gè)平均數(shù)，它包括了像Siebel，i2這樣的大型、優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)指數(shù)公司。毫不過分地，我們可以說，AOL的股東如果沒有與時(shí)代華納合并，今天手上股票價(jià)值可能是100億美元以下，即比2000年1月份跌了95％，而不是凱斯經(jīng)營下的下跌85％！
凱斯為其股東創(chuàng)造了至少189億美元的價(jià)值。
凱斯何罪之有！
有什么道理說他失�。�
正如杰佛里·考爾文在2003年2月期的財(cái)富雜志（AOL時(shí)代華納出版物）上說的，正當(dāng)時(shí)代華納的員工在大罵凱斯的時(shí)候，有幾個(gè)人想過凱斯為他的股東（AOL的股東）創(chuàng)造了巨大的價(jià)值？他在幾乎是AOL股價(jià)最高的時(shí)候，毅然決然買下了時(shí)代華納，所用的收購對價(jià)全部是AOL昂貴的股票，所犯錯(cuò)誤的是時(shí)代華納的管理層及股東。
當(dāng)兩家公司宣布合并時(shí)，CNN（時(shí)代華納下屬公司）的創(chuàng)辦人及老板泰德·特納（TedTurner）說：“我對這次合并的熱情就有如42年前我第一次和女人做愛那樣�！睆臅r(shí)代華納的最大個(gè)人股東泰德·特納到CEO李文，到超過2000多家持有它的股票的基金管理公司，全都熱情地?fù)碜o(hù)這個(gè)世紀(jì)大合并。他們后來發(fā)現(xiàn)這個(gè)合并的代價(jià)太慘痛：250億美元！但是他們不能夠責(zé)怪凱斯，他們只能責(zé)怪他們自己。
凱斯本人是一個(gè)傳奇
凱斯不但在與時(shí)代華納合并上相當(dāng)成功，他的一生也是一個(gè)傳奇。他今年才43歲，出生于夏威夷，入讀威廉斯學(xué)院并取得政治學(xué)學(xué)士。畢業(yè)后第一份工作在寶潔公司（Proctor＆Gamble）市場行銷部。之后在一家比薩餅公司——— 必勝客（PizzaHut）———任業(yè)務(wù)發(fā)展員，白天他一個(gè)城市一個(gè)城市地出差為必勝客尋找新的做比薩餅的調(diào)料，晚上他在便宜小旅館里玩他的隨身計(jì)算機(jī)。當(dāng)時(shí)（上世紀(jì)80年代中期）并沒有互聯(lián)網(wǎng)，但有一種電子留言版的雛型“TheSource”，可以與全世界的業(yè)余計(jì)算機(jī)愛好者交換留言。這個(gè)消磨時(shí)間的游戲，使他對計(jì)算機(jī)產(chǎn)生了興趣。
一年以后，他的哥哥丹尼爾·凱斯在拉斯維加斯的一個(gè)計(jì)算機(jī)展覽會(huì)上參觀了一家叫做“錄像控制公司”（ControlVideoCorp）的經(jīng)營錄像式計(jì)算機(jī)游戲的公司。凱斯當(dāng)即辭去工作，在26歲的年齡投身于IT行業(yè)。不久這家公司倒閉，但公司的CEO吉姆？金西（JimKimsey）要求凱斯留下來，兩個(gè)人于1985年創(chuàng)辦了量子計(jì)算機(jī)服務(wù)公司（QuantumComputerService），這家公司后來發(fā)展為AOL，即美國在線。AOL誕生之始，即面對Prodigy及CompuServe兩家公司的激烈競爭。1992年凱斯成為AOL董事長，他立刻將公司上市，集資6，600萬美元，當(dāng)時(shí)公司股價(jià)為1.84美元。他發(fā)揮自己市場營銷的天才，大量同媒體公司合作，通過紐約時(shí)報(bào)、時(shí)代雜志等大眾媒體，大量免費(fèi)贈(zèng)送撥號上網(wǎng)免費(fèi)軟件磁盤。到1995年，AOL已經(jīng)有200萬注冊用戶。
為了進(jìn)一步擴(kuò)大市場，他冒著極大風(fēng)險(xiǎn)將用戶上網(wǎng)費(fèi)一次性降為19.95美元一個(gè)月，無任何附加費(fèi)。從1995年到2000年，AOL用戶增長10倍到2，000萬人。當(dāng)時(shí)，所有美國互聯(lián)網(wǎng)用戶的39％的時(shí)間花在AOL上面。
這時(shí)，市場對互聯(lián)網(wǎng)的推祟達(dá)到了頂峰，AOL公司的股票也幾何式地增長到了82美元一股，凱斯非常戰(zhàn)略地在公司市值達(dá)到1，89
0多億美元巔峰時(shí)收購了時(shí)代華納。
在個(gè)人財(cái)富方面，凱斯也極有眼光，在AOL與時(shí)代華納宣布合并案后不久，在2000年初，凱斯就行使了1億5，000萬美元的股票行使權(quán)。甚至早在1992年到1999年期間，凱斯出售AOL的股票就讓5.31億美元現(xiàn)金安然落袋（這一點(diǎn)與張朝陽在高價(jià)時(shí)出售搜狐弧股票有異曲同工之妙）。
目前，凱斯及其家族仍持有1，130萬股AOL時(shí)代華納股票以及2，270萬股期權(quán)，是僅次于泰德·特納的第二大個(gè)人股東。若以每股11.5美元計(jì)算，他擁有的股票
價(jià)值仍達(dá)1.3億美元，你能說凱斯失敗嗎？
歸罪于互聯(lián)網(wǎng)市場泡沫過去的一兩年，AOL時(shí)代華納真的很多新聞。從股價(jià)暴跌到會(huì)計(jì)賬目丑聞，無一不使人感覺到這家公司、這個(gè)合并或凱斯這個(gè)人出了問題。但我不認(rèn)為凱斯錯(cuò)了，他所做的一切，維護(hù)了AOL股東的利益，自己也名利雙收。如果一定要問誰錯(cuò)了，這個(gè)問題的答案恐怕是“人群綜合效應(yīng)下的泡沫股市”。
因?yàn)樵贏OL達(dá)到1，890多億美元市值的時(shí)候，有誰去問過想過這個(gè)價(jià)合不合理？因?yàn)樵谝粋�(gè)正常的市場下，1，890多億美元的市場需每年50到100億美元的凈利潤才能支持住，而2002年全年AOL的銷售收入及EBITDA（折舊、攤銷及息稅前利潤）分別為91億美元及18億美元，顯然不可能支持這個(gè)市值。
AOL時(shí)代華納經(jīng)營模式?jīng)]有錯(cuò)
雖然在這次世紀(jì)大合并上，時(shí)代華納的股東們吃了大虧，并不一定就證明公司經(jīng)營模式是錯(cuò)的。一個(gè)跨媒體公司的核心，是各業(yè)務(wù)線條清楚，市場份額強(qiáng)大，現(xiàn)金流量及利潤高。
AOL時(shí)代華納擁有一系列王牌媒體品牌，在雜志出版、音樂、電視網(wǎng)絡(luò)、有線電視、電影制作、主題公園、互聯(lián)網(wǎng)方面都擁有非常巨大的資產(chǎn)及不可替代的市場地位。各種媒體之間相互協(xié)同效應(yīng)在哈利·波特上體現(xiàn)無遺。從書的出版到電影制作發(fā)行，從錄像帶及音樂CD到利用互聯(lián)網(wǎng)大肆宣傳，把一個(gè)兒童幻想故事，制造成為風(fēng)靡世界、老少咸宜、無分國界語言、價(jià)值幾億美元的文化產(chǎn)品事業(yè)群。
即使在今天這個(gè)不景氣的市場狀況下，AOL時(shí)代華納的各個(gè)事業(yè)分別還有如下規(guī)模（如圖）：
營業(yè)收入 EBITDA
AOL 90.9億 18.0億
出版事業(yè) 54.2億 11.6億
有線電視 70.4億 27.6億
電視網(wǎng)絡(luò) 76.6億 20.3億
電影制作 100.4億 12.3億
音樂 42.1億 4.8億
2002年（美元）
這個(gè)綜合媒體經(jīng)營模式并沒有錯(cuò)。
如果一切可以重來，應(yīng)該是時(shí)代華納收購AOL，并將AOL作為時(shí)代華納的一個(gè)子公司，而不是反過來。市場和公司管理層都是不可以后悔的，但一個(gè)錯(cuò)誤的交易模式并不足以否認(rèn)一個(gè)正確的經(jīng)營模式。就好象當(dāng)年人云亦云互聯(lián)網(wǎng)“新經(jīng)濟(jì)”將超越一切，正是這個(gè)人群綜合效應(yīng)導(dǎo)致了互聯(lián)網(wǎng)股市的泡沫。今天大家又議論紛紛對一切大型綜合媒體公司或者說跨媒體公司進(jìn)行質(zhì)疑。難道不存在這種可能：幾年以后，這種一邊倒的態(tài)度再一次會(huì)被證明是錯(cuò)的？
王先先自評TOM收購程式
互聯(lián)網(wǎng)的泡沫是一種偏激行為，對大型綜合媒體公司的一邊倒的質(zhì)疑同樣是一種偏激行為。我寫這篇文章，是以王先先個(gè)人的名義，縱使讀者可能會(huì)說，你還是TOM集團(tuán)的CEO，你的分析雖然針對AOL時(shí)代華納，如果用同樣的方法去看TOM的收購，是不是TOM也利用了高昂價(jià)格的股票？答案是：TOM是利用了自己的股票，但我們的對價(jià)比AOL時(shí)代華納的合并對價(jià)合理得多。而且絕大多數(shù)被我們收購的公司是沒有辦法自己獨(dú)立上市的小規(guī)模公司，其本身的價(jià)值也不能和已經(jīng)上市的公司同日而語。
王先先系TOM.com首席執(zhí)行官
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