淺談私募股權(quán)投資對賭協(xié)議

　　淺談私募股權(quán)投資對賭協(xié)議

　　Dewang

　　私募股權(quán)投資中的對賭條款是PE機構(gòu)與融資方達成的，就融資方在投后業(yè)績、上市時間安排、股份回購等可能影響投資方投后收     益的主要事項通過條款描述進行的預(yù)先演繹，是對未來融資方業(yè)績、財務(wù)、經(jīng)營發(fā)展等的不確定性情況進行的事先約定。

　　對賭條款內(nèi)容的設(shè)置有賴于投資方對融資方的盡調(diào)情況及對融資方所處行業(yè)的了解程度，最終的結(jié)果取決于投資方與融資方之間的談判程度。一份投資協(xié)議的簽訂之前，總是經(jīng)過來來回回的擬定、談判、修改的過程，而這個過程中，投融資雙方最關(guān)注也是最糾結(jié)的條款也是對賭條款。

　�。ㄒ唬�對賭的本質(zhì)

　　達晨創(chuàng)投執(zhí)行合伙人肖冰講道："投資，投進去退不出來，估值不能賣，那都是假的。"創(chuàng)投的本質(zhì)即為退出實現(xiàn)投資收益，大部分在Pre-ipo階段引入新增投資者的公司與PE投資機構(gòu)簽訂的協(xié)議當中都會出現(xiàn)對賭條款，使得投資的退出機制得到保障。有些對賭條款內(nèi)容上會體現(xiàn)出是為了"督促融資方發(fā)展經(jīng)營，全面利用投資方資源，促使融資方盡快上市"等等，但所有的文字都是為了圍繞達到投資方的目的，此為對賭的本質(zhì)：即為了（1）保證投資方資金的保本收益，例如：對公司財務(wù)、業(yè)績的對賭、現(xiàn)金補償、清算優(yōu)先權(quán)、反稀釋條款。（2）給投資方退出增加通道，例如：回購條款（觸發(fā)回購的情形一般為公司發(fā)生重大事項的變更使得投資方失去原有的投資本意，例如：公司控股股東控制地位發(fā)生變動、上市失敗或并購失敗等情形）。

　　（二）對賭協(xié)議簽署的"適格者"

　　這里的"適格者"并非法律層面上的適格，簽署對賭協(xié)議的投融資雙方是否理性、合理預(yù)計公司發(fā)展前景，不做盲目自信的投融資方可成為"適格者".企業(yè)在融資"對賭"失敗的案例已不足鮮。

　　1、設(shè)置盲目自信的業(yè)績目標

　　陳曉與摩根士丹利及鼎輝對賭輸?shù)粲罉冯娖鞯陌咐�中，陳曉對于公司在業(yè)績目標上的盲目自信導致其在與摩根士丹利簽署的對賭協(xié)議中將2年后6.75億元的凈利潤目標進行對賭，而永樂電器從2002年-2004年的凈利潤分別為2820萬元、1.48億元和2.12億元，從增長率上看似乎合理，但是基數(shù)上很不合理，這明顯與6.75億元凈利潤的達成相差甚遠。僅僅在不到兩年的時間，陳曉便將永樂電器輸給了國美，轟動一時。

　　太子奶李途純對賭英聯(lián)、摩根士丹利、高盛輸?shù)籼�子奶的案例中，與永樂電器案例大有相似之處，彼時風光無兩的太子奶對于

　　其充滿高度自信的復(fù)合增長率，以業(yè)績增長率對賭控制權(quán)。在注入三大投行的7300萬美元后，太子奶瘋狂擴張及至資金鏈斷裂，以至最后李純途被迫出讓全部股權(quán)。

　　2、公司歷史遺留問題的未處理

　　俏江南上市失敗導致張?zhí)m失去控制權(quán)案例中，俏江南本為中國餐飲市場上的一支利箭，2009年張?zhí)m登上胡潤餐飲富豪榜第三名財富估值25億元。俏江南在與鼎暉創(chuàng)投簽署的對賭協(xié)議中，以其上市時間作為對賭，俏江南根據(jù)正常的IPO計劃，原本于2012年底上市應(yīng)成必然。但是俏江南存在致命的缺陷存在于其歷史沿革的合規(guī)性上，公司在并購歷史上違反了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第11條的規(guī)定，最終導致證監(jiān)會對俏江南終止審查。IPO失敗之后，俏江南身陷泥潭最終導致張?zhí)m失去控制權(quán)。

　　3、創(chuàng)始人忽視控制權(quán)的重要性

　　最為典型的莫屬雷士照明吳長江出局的案例了，吳長江出局雷士的根源在于其在創(chuàng)立雷士之時就已埋下伏筆。最初吳長江與其兩位同學創(chuàng)立雷士之時，吳長江的持股比例為45%,表面上看吳為最大股東，但其兩位同學的合計持股為55%,吳長江相較于合計持股，吳則成為了小股東。大股東絕對掌握控制權(quán)的比例應(yīng)為51%以上，從創(chuàng)立之初的股權(quán)比例設(shè)置上看，吳長江與其兩位同學的合作關(guān)系很有意味。2005年，雷士照明創(chuàng)立7年之時，兩位股東便對吳長江的改革之策表示分歧，雷士照明花了1個億作為兩位股東的退股資金，之后引進的軟銀賽富、高盛和施耐德電氣三大股東逐漸使吳長江的持股比例得到稀釋，最終由同是南京航空航天大學校友的閻焱（軟銀賽富）和張開鵬（施耐德）接替了其在雷士的任職，吳長江出局雷士照明。

　　容易導致融資方對賭失敗的情形還有很多，除了以上四種外，還包括"創(chuàng)始人管理層被架空（真功夫）"等等，融資方的適格性體現(xiàn)在實際控制人或其管理層股東對于公司業(yè)績、控制權(quán)管理權(quán)的把控能力，同時需具備敏銳的市場行業(yè)嗅覺，不應(yīng)過分自信的夸大公司的業(yè)績也不應(yīng)為了實現(xiàn)拿到融資款而基于擴張滿足投資方的一切"可能性".

　　作為簽訂對賭條款適格的融資方，應(yīng)是理性的、睿智的、具備一定金融/融資知識或經(jīng)驗的，同時應(yīng)具備先進的企業(yè)經(jīng)營理念及法律意識，如金融及法律知識經(jīng)驗的欠缺，至少應(yīng)采用借鑒專業(yè)的外部顧問形式補足此方面的欠缺，融資方"單打獨斗"式的簽署對賭協(xié)議是很不明智的。

　�。ㄈ�）上市安排中對賭協(xié)議的效力

　　按照現(xiàn)有的對賭案例及實際操作情況看，證監(jiān)會對于擬上市公司在準備階段簽署的關(guān)于上市時間、股權(quán)、業(yè)績的對賭及董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等此五類PE對賭協(xié)議尤其敏感，現(xiàn)已成為IPO審核的絕對禁區(qū)。例如：金剛玻璃、勤上光電、恒鋒信息、拓斯達等。

　　《公司法》中股份公司同股同權(quán)的規(guī)定使得對賭協(xié)議中的投資人股東的優(yōu)先購買權(quán)及一票否決權(quán)等影響各股東權(quán)利平等的條款失去依據(jù)，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰、具有持續(xù)經(jīng)營能力使得業(yè)績承諾、現(xiàn)金補償、回購等條款亦歸于無效。

　　基于上述，為了使融資方盡快上市，實現(xiàn)投資方投資目的，投資方通常（1）會在關(guān)于對賭條款的效力上做出約定，例如：本協(xié)議第X條、第X條（對賭條款）自公司向中國證監(jiān)會申請在中國境內(nèi)首次公開發(fā)行股票并上市之日起中止執(zhí)行；自公司公開發(fā)行股票并上市之日起，終止執(zhí)行；若公司上市申請被有權(quán)部門不予核準/注冊，或公司自行撤回本次申請的，自不予核準/注冊或撤回申請之日起，上述條款恢復(fù)執(zhí)行。（2）與融資方簽訂補充協(xié)議，廢止之前協(xié)議中的對賭條款。第（1）中的方式對于投資方來說是最有利的，對賭條款在涉及上市申請程序中及上市成功即為無效，對于投資方在公司上市失敗后仍取得對賭保障。

　　海富投資案作為國內(nèi)首例判決認定對賭協(xié)議無效，給了私募股權(quán)投資者在設(shè)置對賭協(xié)議的主體上很多警示，最高法院對海富投資案作出再審判決，糾正了一、二審法院完全否認對賭協(xié)議效力的認定，區(qū)別對待與公司"對賭"和與股東"對賭"的協(xié)議效力，肯定股東與股東之間對賭條款的合法有效性。

　　最高法院該再審判決無疑將對富有爭議的對賭條款效力問題起到示范、參考作用，并對PE投資者保護投資權(quán)益具有重要啟示作用。根據(jù)最高法院所表達的立場，對賭協(xié)議應(yīng)與其他合同一致對待，充分尊重擬定雙方的意思自治，但不應(yīng)綁架公司而損害其他人如公司的債權(quán)人等的利益，盡量通過與目標公司管理層對賭（如摩根士丹利投資蒙牛）、或與目標公司原股東（往往是創(chuàng)始人）對賭的方式，繞開將目標公司卷入對賭，從而避免相應(yīng)協(xié)議被認定無效。

　　來源：公眾號律屆

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