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討論發(fā)展證券信用交易的意義及模式選擇
摘要：中國證券市場創(chuàng)建10多年來，已取得長足的進步，但是制度缺陷顯然已經(jīng)制約其發(fā)展，尤其不能很好地應(yīng)對中國加入WTO后，經(jīng)濟金融全球化和證券市場國際化越來越激烈的挑戰(zhàn)。加快證券市場的制度創(chuàng)新，尤其是發(fā)展證券信用交易對于我國證券市場的發(fā)展尤為重要。本文在分析了市場環(huán)境變化對我國證券市場的挑戰(zhàn)之后，討論了發(fā)展證券信用交易的意義及模式選擇。關(guān)鍵詞：制度創(chuàng)新；信用交易；模式
一、制度創(chuàng)新——中國證券市場成長的動力
當(dāng)前中國證券市場發(fā)展的外部環(huán)境正發(fā)生著極大的變化，主要表現(xiàn)在三個方面：經(jīng)濟金融全球化趨勢日強，證券市場的國際化蔚然成風(fēng)，中國加入WTO使得經(jīng)濟金融全球化與證券市場國際化的影響更加真切。
外部環(huán)境因素的變化無疑會給中國證券市場帶來新的發(fā)展機遇，但更多的是挑戰(zhàn)。因為，中國證券市場有明顯的缺陷：股價運行的極端不平穩(wěn)性，投資者行為缺乏理性，極具計劃經(jīng)濟色彩的中國式“分業(yè)模式”阻隔貨幣市場資金與證券市場之外，嚴(yán)重威脅到證券市場資金配置功能的正常發(fā)揮。
這就要求我們分析阻礙市場發(fā)展的因素，尋求中國證券市場發(fā)展的途徑。證券市場作為社會經(jīng)濟復(fù)雜大系統(tǒng)的一部分，與外部環(huán)境之間總存在信息和動能等的互換，由此獲得推動市場發(fā)展的外部動力；證券市場系統(tǒng)的各組成部分也是相互作用、相互協(xié)調(diào)的，這是其內(nèi)部動力，而且是市場發(fā)展的根本動力(李啟亞,2001)。中國證券市場要在國際化與市場化的趨勢下獲得發(fā)展，應(yīng)加快對外部市場開放的步伐，以便從外部獲取發(fā)展的力量；但最根本的應(yīng)該是證券市場的創(chuàng)新，促使中國證券市場適應(yīng)世界經(jīng)濟和國際資本市場發(fā)展趨勢的過程。證券市場創(chuàng)新的內(nèi)容很多，但是我們認為，對于中國證券市場來說，最迫切最根本的是制度的創(chuàng)新。因為，大量的研究表明，體制、結(jié)構(gòu)、機制和法律等制度性缺陷已經(jīng)成為我國證券市場發(fā)展的根本性障礙，解決市場發(fā)展動力不足的問題也應(yīng)該從制度創(chuàng)新入手。證券市場制度創(chuàng)新的內(nèi)容主要包括：市場準(zhǔn)入制度的創(chuàng)新；交易制度創(chuàng)新，即發(fā)展多層次的市場，并引入證券信用交易制度；監(jiān)管制度創(chuàng)新等。就中國證券市場當(dāng)前的形勢來看，進行證券信用交易試點，并逐步引入證券信用交易，發(fā)揮買空賣空機制對于活躍市場，增強市場穩(wěn)定性等方面的作用應(yīng)該首先提上制度創(chuàng)新的日程。
二、證券信用交易及其效應(yīng)分析
證券信用交易是有關(guān)機構(gòu)對交易者在二級市場上的融資——保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規(guī)模的投資組合，進而刺激證券市場交易的活躍，提高證券市場流動性；政府可以通過調(diào)整保證金比例，達到調(diào)節(jié)信用供求和穩(wěn)定股價的目的。但是我國現(xiàn)行的法規(guī)卻將信用交易劃為禁區(qū)，這不僅使證券市場喪失了一種極為重要的穩(wěn)定工具，不利于市場的健康發(fā)展，而且，也使得無法獲得滿足的對信用交易的客觀需求，各種形式的違規(guī)“透支”屢禁不止，嚴(yán)重擾亂了市場秩序。實際上，信用交易作為連接貨幣市場與資本市場的通道，對克服“分業(yè)經(jīng)營”情況下，銀行資金不得直接進入證券市場，甚至被隔絕于證券市場之外，貨幣政策對股票市場效應(yīng)不高的情況有直接作用。從這個意義上講，引入信用交易對我國證券市場的制度創(chuàng)新和發(fā)展有著深遠影響。
1. 對證券市場發(fā)展的影響。證券信用交易機制的引入，將對證券市場的運行機制產(chǎn)生規(guī)范化的影響，有利于其不斷成熟；而且證券信用交易將導(dǎo)致社會資金、銀行資金流入證券市場，直接擴大證券市場上的資金供給，對提高證券市場的活躍性和效率具有重要作用。
�。�1）可以完善股價形成機制，發(fā)揮市場緩沖器的作用。在實行審批制，各種證券的供給數(shù)量確定，本身缺少替代品的情況下，如果僅存在現(xiàn)貨交易，證券市場將呈單方向運行，在供求失衡時，股價必然會脹跌不定，或者暴漲暴跌。信用交易與現(xiàn)貨交易相互配合，可以增加股票供求的彈性。當(dāng)股價過度上漲時，“賣空者”預(yù)期股價將下跌，便提前融券賣出，增加了股票的供應(yīng)，現(xiàn)貨持有者也不致繼續(xù)抬價，或乘高出手，從而使行情不致過熱；當(dāng)股價真的下跌之后，“賣空者”需要補進，增加了購買需求，從而又將股價拉了回來。買空機制也同樣可以發(fā)揮類似的緩沖器作用（屠光紹，2000）。
�。�2）可以提高市場連續(xù)性，增強證券市場的流動性和效率。如果投資者出于某種原因長期持有股票，而不輕易賣出，那么二級市場上的證券交易必然陷于停滯，從而影響到證券市場的價格信號功能（這正是我國證券市場目前的情況）。此時如果有投機者參與買進，并以信用交易方式增加買進或賣出的力量，將會促進市場交易。更重要的是，股票賣空交易本身存在一種使股價連續(xù)的內(nèi)在機制。如果硬性的規(guī)定賣空價格必須高于前面最近一次股票的成交價，這種機制可以有效地緩解股價下跌的速度，維持股票市場的連續(xù)性。
2. 對投資者的影響。利用信用交易，投資者可以小搏大，發(fā)揮乘數(shù)作用，從而提高資金的使用效率，創(chuàng)造獲利機會，在股價上升時獲得數(shù)倍于全額交易的收益，當(dāng)然一旦預(yù)測失誤，在股價下跌時其損失也將數(shù)倍于全額交易。這種對收益和損失的放大機制，使得投資者在追求更高收益的同時面臨很高的風(fēng)險，由此可以培育更加理性的投資者，增強市場發(fā)展的潛力。
3. 對管理部門的影響。證券信用交易制度的內(nèi)在運行機制可以起到平穩(wěn)市場的作用，為證券市場監(jiān)管機構(gòu)提供了一種靈活、透明和制度化的市場調(diào)控手段，即保證金比率。西方成熟證券市場的經(jīng)驗已經(jīng)證明，保證金比率的高低是調(diào)節(jié)證券信用交易的有效工具，提高保證金比率可以緊縮信用，而降低保證金則可以放寬信用。監(jiān)管部門可以根據(jù)金融形勢、股票市場交易狀況等條件，通過信用比例的放寬和收縮來調(diào)節(jié)股市的供給和需求。這樣可以使我國證券監(jiān)管部門獲得更加市場化的監(jiān)控手段，擺脫過多依賴政策和行政手段的困境，促進市場的健康發(fā)展�！∪⑽覈C券信用交易制度的模式選擇
進行信用交易試點，首要的是選擇合適的運作模式，主要應(yīng)該解決兩方面的問題：一是信用來源問題；二是信用交易的監(jiān)管問題。
1． 信用來源。
證券信用交易制度的核心問題是信用的來源，即提供信用的資金和證券的來源。根據(jù)是否有外部信用的介入，可以分為內(nèi)部信用模式和外部信用模式。前者即遠期交易，其特點是交易中的信用由買賣雙方互相授予，無須從外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在貨幣資本儲蓄豐富和股票所有權(quán)分散的國家，證券信用交易一般采用外部信用模式。
我們所建議引入的也就是這種模式。在外部信用模式下，買賣雙方可以從外部第三者處借入所需的資金和證券，根據(jù)是否存在專門的信用融通機構(gòu)，外部信用模式又可以分為分散授信和集中授信兩種。
在集中授信制度下，存在一個制度化、集中統(tǒng)一的證券融資公司專門提供信用交易所需的資金和證券；有關(guān)部門通過證券融資公司調(diào)控證券融資業(yè)務(wù)，以此控制流入流出證券市場的資金量。與集中授信不同，分散授信模式下，證券融資機構(gòu)就是原有的證券商，不再另設(shè)專門化的證券融資公司。美國是分散授信的代表，而日本、韓國等則是實行集中授信。導(dǎo)致上述不同選擇的根本性原因在于其信用經(jīng)濟成熟度的差異:美國是信用經(jīng)濟高度發(fā)達的國家，完善的信用制度本身
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足以勝任調(diào)控信用規(guī)模和在一定程度上控制風(fēng)險的要求。而日本、韓國等的信用經(jīng)濟并不發(fā)達，非市場因素、黑幕交易經(jīng)常造成過度的投機，甚至由此引發(fā)金融危機，損害實質(zhì)經(jīng)濟的運行。考慮到目前我國尚未建立完善的社會信用體系以及信用經(jīng)濟不發(fā)達的現(xiàn)實，建議我國信用交易中采用單軌制的集中授信制度，即設(shè)立一家或幾家證券融資公司，由其通過眾多的券商向投資者提供信用融通。
2． 監(jiān)管模式。
證券信用交易的監(jiān)管主要包括對保證金比率、信用限額、外界信用進入市場的監(jiān)管以及自律管理等內(nèi)容。
�。�1）規(guī)定并適時調(diào)整信用保證金比率是證券監(jiān)管部門調(diào)控證券市場的有效手段，保證金比率的調(diào)高可以抑制市場過熱，反之則可以活躍市場交易。信用交易最發(fā)達的美國，由聯(lián)邦儲備委員會決定和調(diào)整保證金比率，目前其初始保證金比率為50%，維持保證金比率為25%。韓國證券交易委員會規(guī)定的初始保證金交易要求為40%或者以上，該比例可根據(jù)市場情況進行調(diào)整。考慮到我國的信用狀況，宜實行較高的比率，以降低信用風(fēng)險。因此筆者建議初始保證金應(yīng)高于50%，維持保證金應(yīng)在30%以上。
�。�2）信用限額。過度的信用交易往往引發(fā)證券市場的過度投機，而我國證券市場上因為投資收益率較低，一直存在通過過度投機獲利的普遍傾向。因此建議對信用貸款或融資規(guī)定較低的限額，根據(jù)市場的發(fā)展和完善程度適當(dāng)提高。證券融資公司提供的墊頭信用總額宜以不超過其資本金為限。
�。�3）監(jiān)管外界信用進入市場。如果對外界信用不加控制，我國巨額的銀行儲蓄資金可能大量涌入證券市場，經(jīng)由信用交易的放大效應(yīng)而對市場形成破壞性影響。故此，必須嚴(yán)格禁止外界信用進入市場；在法律上應(yīng)該明確只有統(tǒng)一設(shè)立的證券融資公司有資格辦理信用提供業(yè)務(wù)，其提供給顧客的融資額不得超過規(guī)定的限額；其他形式的資金只能通過參股證券融資公司或者購買其發(fā)行的融資債券等形式間接參與。
此外還應(yīng)加強信用交易的自律管理。專營信用交易融資的證券融資公司一開始就應(yīng)該采取商業(yè)化運作的公司制，通過規(guī)范化的內(nèi)部公司治理機制建立良好的信譽，維護市場的穩(wěn)定發(fā)展�，F(xiàn)有證券商也應(yīng)繼續(xù)加強內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善，更好地發(fā)揮其在市場中的積極作用。
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