國有股減持：十大假設(shè)及后果

國有股減持：十大假設(shè)及后果  　　 　國有股減持方案討論已久，至今時(shí)今日，已演變?yōu)楣芾韺优c市場的兩方博弈。管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)的在市場穩(wěn)定下實(shí)現(xiàn)國有股減持將成為博弈雙方的均衡點(diǎn)。真正好的方案滿足各方的利益要求確實(shí)比較難，但證券市場是一塊能不斷增大的“蛋糕”，只要大家都認(rèn)識到這一點(diǎn)，就能實(shí)現(xiàn)真正的“多贏”，短期的輸家也許是未來的大贏家。

　　假設(shè)一：冷處理，長期化

　　方式輪廓：由于目前找不到令市場各方都能接受的圓滿方案，管理層推出“七類”方案中的任何一種都會(huì)引起市場的暴跌，政府只好從長計(jì)議，暫時(shí)不提國有股減持的事，但什么時(shí)候再提也不明確。

　　可能性分析：從最近的消息面看，冷處理的可能性還是有的。這實(shí)際上表明政府已經(jīng)接受了這樣的現(xiàn)實(shí)：第一，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不能沒有股市；第二，穩(wěn)定壓倒一切；第三，減持只能在牛市中進(jìn)行。因此，管理層可能會(huì)從完善市場出發(fā)以時(shí)間來換空間，在穩(wěn)定發(fā)展的股市中來完成國有股減持。

　　市場反應(yīng)：首先需要提醒的是，冷處理并非不處理，只是政府目前還沒有找到合適的辦法而已。但政府又不能斷然決定國有股不減持，因而只能采取這種消極的辦法---“無時(shí)間表”地暫時(shí)擱置。既然如此，市場會(huì)預(yù)期至少短期內(nèi)，可能是半年、也可能一年左右不會(huì)推出減持方案，因而大盤短期內(nèi)會(huì)有所表現(xiàn)，至少為一些深套的莊家提供了一個(gè)反彈自救的時(shí)間空間。但是，隨著時(shí)間的逐步推移，減持的預(yù)期會(huì)越來越大，如果政府沒有其它措施的輔助，大盤必將走向漫漫的熊市。

　　假設(shè)二：個(gè)案處理，各不相同

　　方式輪廓：個(gè)案處理模式實(shí)際上在本次大討論、即國有股減持暫停之前已經(jīng)采用，主要是對新上市公司以及在上市公司增發(fā)時(shí)，以各公司不同的籌資額度和不同的發(fā)行價(jià)格進(jìn)行國有股減持。

　　可能性分析：很明顯，這種方法被市場無情地拋棄了。但是，2002年1月30日在北京召開的“市場分析座談會(huì)”上，又有專家提出了所謂的“在減持的基本原則指導(dǎo)下，予以個(gè)案處理”的建議。分析他的理由，大致有兩種可能：第一，全部處理對市場的壓力太大，因而從穩(wěn)定的角度出發(fā)，應(yīng)個(gè)案處理；第二，個(gè)案處理僅僅針對在減持過程中對一些難以處理的問題采取其他解決方案的借口。很明顯，前者又回到了最早的方案上，肯定不會(huì)被采納；后者倒是有可能。

　　市場反應(yīng)：如果“在減持基本原則的指導(dǎo)下”采取“個(gè)案處理”的方式，前提自然是國有股減持的開始。就目前的市場表現(xiàn)看，投資者對任何一種管理層傾向的方案都不會(huì)接受，市場的反應(yīng)只能是連續(xù)下跌，直至崩盤。

　　假設(shè)三：與金融衍生產(chǎn)品共舞

　　方式輪廓：結(jié)合我國證券市場開發(fā)金融衍生產(chǎn)品的趨勢，使用“期權(quán)”等金融創(chuàng)新品種進(jìn)行減持。將國有股乃至今后的法人股轉(zhuǎn)化為相應(yīng)數(shù)量的期權(quán)等衍生產(chǎn)品，開出一個(gè)新的衍生產(chǎn)品金融市場讓國有股流通，待延續(xù)若干年后期權(quán)等行使完畢后，正式結(jié)束國有股、法人股的減持問題，并培育發(fā)展了衍生產(chǎn)品市場。

　　可能性分析：目前金融衍生產(chǎn)品尚未被市場充分認(rèn)識，管理層對風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)尚欠火候，故如此方案推出，時(shí)間將安排在股指期貨試行成功之后。

　　市場反應(yīng)：此方案符合某些專家的“開辟金融衍生市場”的呼聲。在我國市場投資主體尚未明確之前，新開的市場不可避免有一波炒作，從而導(dǎo)致二級市場失血，并走出下跌行情。隨后由于衍生品種與主板上市股票股價(jià)波動(dòng)具有一定的相關(guān)度，市場有望形成二個(gè)市場互相影響的格局，主板因此得以平穩(wěn)下來。

　　假設(shè)四：半買半送，整體脫手

　　方式輪廓：將國有股折成兩部分，一部分無償送給原流通股股東，另一部分則以一定價(jià)格轉(zhuǎn)售給包括原有股東在內(nèi)的股東。國有股一次解決完畢，新股全流通問題也隨之解決。

　　可能性分析：送是為了更好的賣。如果國家在送出一部分國有股后能將剩下的國有股順利高價(jià)出售的話，此類型方案被采納的可能性較大。如果是此方案的話，其推出時(shí)間有望加快，預(yù)計(jì)在2002年上半年左右。

　　市場反應(yīng)：此方案關(guān)鍵之處在于送配的比例和價(jià)格以及送配部分的可流通時(shí)間問題。如果配售部分價(jià)格確定為凈資產(chǎn)附近且對新增股份有個(gè)流通鎖定時(shí)間，市場有望出現(xiàn)一定程度的上揚(yáng)。相反，如果是采用競價(jià)的話，市場必然會(huì)有個(gè)急速殺跌過程，以達(dá)到事實(shí)上的低競價(jià)區(qū)間。如果配售和新發(fā)的部分的流通時(shí)間不能有所限制的話，市場仍將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)短期殺跌的動(dòng)作。

　　假設(shè)五：“白送”給你，不用買單

　　方式輪廓：即采取張衛(wèi)星所設(shè)計(jì)的國有股全流通方案，通過將國有股按一定的比例“縮股”或者是流通股按一定的比例“拆細(xì)”的方式，一次性解決國有股的流通問題。

　　可能性分析：對于市場投資者來說，由于采取此種方案將意味著在他們不用掏錢的情況下，即能將國有股的流通問題解決，因此具有來自投資者的較廣泛的認(rèn)同感；然而，若采取此方案實(shí)施國有股流通問題，則國有財(cái)產(chǎn)存在一定程度被流失的可能性，預(yù)計(jì)管理層對此方案的實(shí)施將會(huì)十分謹(jǐn)慎。所以，該方案被實(shí)施的可能性不是很大。

　　市場反應(yīng)：由于市場投資者對此種方案具有較為廣泛的認(rèn)同感，在方案實(shí)施的過程中投資者將會(huì)獲得比較顯著的利益。因此，若此方案被實(shí)施，大盤展開一波較為可觀的上漲行情的可能性較大。但不可忽視的是，由于國有股在取得流通的權(quán)利之后，指數(shù)所處點(diǎn)位的高低，將對國有股兌現(xiàn)金額的多少起著決定性的影響，無疑國有股在較高的指數(shù)點(diǎn)位兌現(xiàn)，將能產(chǎn)生較好的國有資產(chǎn)保值增值作用，因此這將會(huì)較大程度地影響股指的上漲空間。

　　假設(shè)六：新股全流通，先增量后存量

　　方式輪廓：將目前市場上存量的國有股流通問題暫時(shí)擱淺，但對在某個(gè)特定時(shí)期發(fā)行上市的新股，則采取將所有股份全部流通的方式，以解決增量國有股流通的問題。

　　可能性分析：盡管該方案有利于解決增量國有股的流通問題，從而具有將歷史遺留問題的優(yōu)點(diǎn)，但由于它同時(shí)還有將市場所有股票的價(jià)格中樞大幅降低的顯著不足之處，使得該方案被實(shí)施的可能性很小。

　　市場反應(yīng)：若該方案被采納并實(shí)施，市場投資者對幾乎所有已經(jīng)上市股票的價(jià)格的預(yù)期將會(huì)大幅調(diào)低，從而紛紛拋售現(xiàn)有的股票，并轉(zhuǎn)而關(guān)注全流通的上市新股股票，大盤指數(shù)將難免因此產(chǎn)生深幅的回調(diào)，甚至不排除有崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

　　假設(shè)七：凈資產(chǎn)配售，分批流通

　　方式輪廓：在下屆政府才開始討論實(shí)施，其實(shí)施的方案總體思路是，對原流通股股東以凈資產(chǎn)價(jià)格優(yōu)先配售，分批上市流通。

　　可能性分析：對于這種假設(shè)，從目前情況來看，這極有可能是管理層退讓的底線，而市場目前對這種方案的認(rèn)同度也不是很高。但是，我們認(rèn)為這套方案的實(shí)施關(guān)鍵的問題在于市場的整體環(huán)境和減持的速度，當(dāng)市場普遍的預(yù)期比較良好，而分批上市流通的期限有足夠長的話，以這種

方式減持，勢必會(huì)造成一些績優(yōu)或行業(yè)特殊的上市公司一方面雖然因減持造成流通股驟增而導(dǎo)致股價(jià)下跌，另一方面，由于全流通的國有股并不會(huì)真正退出該公司而造成股價(jià)并不會(huì)全面攤低，配售的國有股存在巨大的獲利空間。另外在原則性的框架外，對于一些個(gè)別的上市公司，特別是有問題的，績差虧損的上市公司的各案處理，這樣會(huì)更有利于該方案的實(shí)施。一旦市場形成這種共識，國有股的減持將會(huì)能夠比較容易被市場所接受。

該方案的關(guān)鍵點(diǎn)在于，第一，市場經(jīng)過一次一次的抗?fàn)帲�已�?jīng)使管理層認(rèn)識到國有股的減持必須要做某些讓步，而這一方案管理層比較容易接受。第二，方案的成功與否，取決于市場的環(huán)境是否讓人們是否繁榮興旺。第三，國有股減持的速度是市場能夠接受的。

　　市場反應(yīng)：如果這個(gè)假設(shè)成立的話，那么對目前的市場是有利的。首先，在時(shí)間上，由于2001年到現(xiàn)在的市場傷痕累累，一年的時(shí)間可以讓市場修養(yǎng)調(diào)整，恢復(fù)性心。那么2002年的必然是一個(gè)……其次，由于該方案的實(shí)施很大程度上取決于市場的繁榮興旺，管理層勢必要營造一個(gè)長期繁榮穩(wěn)定的局面，在政策面上長期做多將成為主基調(diào)。因此，對股市的長期發(fā)展有利。最后，由于方案注重調(diào)整節(jié)奏，所以短期雖然對資金面有一定壓力，但人為調(diào)控在可控制的范圍內(nèi)將成為必然。因此，市場將會(huì)出現(xiàn)“相對平穩(wěn)，穩(wěn)中有升”的局面，而各股機(jī)會(huì)相對較多的局面。

　　假設(shè)八：優(yōu)先配售+分批流通

　　方式輪廓：國有股減持方案在本次金融工作會(huì)議之后即開始討論實(shí)施，其實(shí)施的方案總體思路是，對原流通股股東以凈資產(chǎn)價(jià)格優(yōu)先配售，分批上市流通。

　　可能性分析：市場目前對這種方案的態(tài)度還不能確定。不過如果這樣的方案很快出臺，市場很有可能上演進(jìn)一步逼迫管理層讓步的走勢，所謂“心急吃不了熱豆腐”。短期之內(nèi)，市場的信心還沒有恢復(fù)，對市場的預(yù)期還沒有完全改變，短期之內(nèi)出臺這樣的政策只會(huì)被市場當(dāng)作巨大的利空來對待。而且由于前期管理層加強(qiáng)監(jiān)管，雖然目前全社會(huì)可以調(diào)動(dòng)的資金完全能夠消化部分國有股流通，但是由于缺少穩(wěn)定的市場環(huán)境好良好的心理預(yù)期，順利實(shí)施的可能性比較小。

　　市場反應(yīng)：如果短期內(nèi)出臺這樣的政策，剛剛起穩(wěn)的市場可以說是驚魂未定，最直接的反應(yīng)很可能還是用慣性思維選擇下跌來接受，這對于市場的穩(wěn)定發(fā)展很不利，而管理層已經(jīng)一再強(qiáng)調(diào)了要保持股市的健康穩(wěn)定，保護(hù)中小投資者的利益，配合該方案出臺的其他條件可能會(huì)比較寬松，由于近期朱總理表示了不一定在本屆政府任內(nèi)解決國有股減持的問題，預(yù)計(jì)近期出臺該方案的可能性不大。

　　假設(shè)九：競價(jià)配售，部分招標(biāo)

　　方式輪廓：市場化定價(jià)方式是以通過競價(jià)的方式確定配售價(jià)，其優(yōu)點(diǎn)是容易得到各方認(rèn)同。但是，大部分的方案建議競價(jià)范圍只限于流通股股東或老股東，或者戰(zhàn)略投資者。我們認(rèn)為，國有股乃全民資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)允許全社會(huì)認(rèn)購；如果只允許流通股股東或老股東競價(jià)，形式上相當(dāng)于自己決定定向配售價(jià)格，有失公允；戰(zhàn)略投資者的弊端則更為顯著。因此，應(yīng)當(dāng)部分國有股向全社會(huì)公眾競價(jià)。

　　可能性分析：按目前的市場承受能力測算，有可能出現(xiàn)有的股票沒人參與競價(jià)的局面，這樣發(fā)展到了最后股票二級市場崩潰了而國有股也沒賣出個(gè)好價(jià)錢或者根本就沒賣出去。這個(gè)方案在市場好的情況下有可能實(shí)施，目前實(shí)施的可能性不大。

　　市場反應(yīng)：如果按上述思路進(jìn)行國有股的減持，有可能實(shí)現(xiàn)國有股的全流通，但可能前提首先是二級市場的持續(xù)下跌為代價(jià)，因?yàn)榕涫坌枰�資金，肯定有許多人賣掉老股去競買低價(jià)的國有股，從而引發(fā)股市的下跌。另外在目前形勢下，國內(nèi)參與競價(jià)配售的絕大部分資金是為了差價(jià)而來的，是為了低價(jià)格中簽后再在二級市場中以較高的價(jià)格賣給別人。同時(shí)這和新股的競價(jià)有又量變到質(zhì)變的不同。在目前大家對市場預(yù)期不好的情況下，并且國有股的流通極大地?cái)U(kuò)大了市場的供給預(yù)期，在誰也不愿意接最后一棒的市場預(yù)期下，市場必然走進(jìn)不斷下挫的惡性循環(huán)之中。

　　假設(shè)十：縮股+申購

　　方式輪廓：先將國有股按一定比例“縮股”，然后再將已經(jīng)壓縮后的國有股份安排在另外一個(gè)單獨(dú)的市場上，投資者根據(jù)當(dāng)時(shí)該股的市價(jià)進(jìn)行申購，從而解決國有股的流通問題。

　　可能性分析：由于使得國有股在參與流通的過程中，投資者申購國有股的具體申購價(jià)格具備較強(qiáng)的市場性，同時(shí)投資者的投資利益與國有資產(chǎn)變現(xiàn)金額在一定程度上都得到了調(diào)節(jié)，投資者與國家雙方都能勉強(qiáng)接受，因此，該方案被采納的可能性并不小。

　　市場反應(yīng)：若該方案被實(shí)施，由于國有股在經(jīng)過一定比例縮股后，一方面，股票的每股凈資產(chǎn)及收益率等指標(biāo)都有不同程度的提升，從而能不同程度抵消投資者對國有股流通后股票價(jià)格下降的預(yù)期；另一方面，由于縮股后的國有股能以市場股票價(jià)格流通，因此國有股流通后，國有資產(chǎn)被流失的可能性比較小。所以該方案的實(shí)施對市場的震動(dòng)不大，投資者與國家雙方都能以較高的滿意度接受，由此大盤看漲的可能性較大。


 

作者：不詳  

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