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國有股減持的定價策略探討
國有股減持的定價策略探討[內容提要] 在國有股減持勢在必行的今天，減持定價方案也是各方關心的焦點，目前國有股存量直接轉成A股高價發(fā)行上市不被市場接受，關鍵是定價不合理。本文評價了目前盛行的策略觀點，并提出自己的定價方案設想。
[關鍵詞] 國有股 減持 市場定價 凈現(xiàn)值 內在價值
國有股減持,已成為當前階段中國股市最敏感的問題,不僅管理層為此頗費周章,更牽動著數(shù)千萬股市投資者的心。其實，我國證券市場一直十分關心國有股的問題，最早的國有股減持案例可以追溯到94年珠海恒通收購棱光實業(yè)的“恒棱模式”，但是直至黨的十五大和十五界四中全會有關國有減持的具體政策出臺，提出“堅持有進有退，有所為有所不為”、“從戰(zhàn)略上調整國有經(jīng)濟布局和改組國有企業(yè)”的總體原則，這才真正為減持國有股給予了方向上的指引和政策上的保證。經(jīng)過多年對資本市場改革的探索和嘗試，我們深刻認識到國有股減持是當務之急、是必由之路卻也是任重道遠。
國務院今年６月１２日發(fā)布了《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》。但此執(zhí)行辦法出臺數(shù)月，股市重挫數(shù)百點，業(yè)已形成利空影響。廣大投資者對現(xiàn)行減持辦法多抱反對態(tài)度，究其根源是定價策略的不妥。很顯然，國有股減持定價是比國有股減持的方式更復雜、更敏感的問題。對減持定價策略的分析和探討就是本文的重點。
現(xiàn)有減持方案定價策略評價
國有股減持的核心問題是價格問題。市場是由供需雙方構成的，只要國有股減持的價格公允，市場是能接受的。而如果價格由單方面決定且不公平，投資者就還是只能選擇“用腳投票”。在價格不確定的情況下，市場只會增加不確定因素，投資者無法判斷能否獲得穩(wěn)定的預期，就會嚴重影響投資者的信心。
國務院６月１２日發(fā)布的《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》，其中第六條規(guī)定“減持國有股原則上采取市場定價方式”。這種說法未免有些含糊，讓市場來定價這個大原則是好的，但我們目前的具體操作方法卻是把國有股減持與新股發(fā)行捆綁在一起，以市場定價方式存量發(fā)行。也就是說，現(xiàn)行的政策可以概括為將國有股存量直接轉成A股高價發(fā)行上市。應該說，這一政策從國有股與社�；鸬睦孀畲蠡霭l(fā)，操作起來一步到位，簡便易行，比較符合市場化的大方向。但是，這種定價方式可能存在以下幾個問題：一是國有股當初以面值認購的股份現(xiàn)在直接以新股市價上市流通，這首先就是違背市場經(jīng)濟規(guī)律原則，強化了國有股的持有者、券商和行政主管機關行政權力干預市場的機制。國有股是經(jīng)濟體制轉軌時期的產(chǎn)物，是我國股份經(jīng)濟內在機制扭曲的突出表現(xiàn)。在國有企業(yè)改制上市的過程中，國有資產(chǎn)經(jīng)過評估，已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度增值。即使按凈資產(chǎn)減持，國有股的持有者也已經(jīng)得到了比較多的溢價收入，但現(xiàn)在的減持方案卻根本不考慮國有股形成時的定價過程，相反，卻以幾十倍的市盈率向社會出售，市場又怎能接受呢。二是現(xiàn)行定價政策對廣大中小投資者來說有失公允，與投資者的心理預期價位存在較大偏頗，股民們可謂處于“騎股難下”的地步，最后只有買不起、躲得起。投資者的信心由此受到極大打擊。這也是導致數(shù)月來股市成交量急劇萎縮，股指狂瀉500點的主要原因之一。 三是這種定價方式又引出了一個新問題：現(xiàn)在國有股可以高價直接上市變現(xiàn)，按照同股同權的原則，其他民間機構持有的為數(shù)不少的法人股是不是也可以引用這一定價權利？四是目前國內股市市盈率已經(jīng)很高，泡沫較大，管理層一直強調要溫和的擠掉泡沫，實現(xiàn)“軟著陸”。但國有股直接以高價如此大規(guī)模的上市流通，對降低市盈率，減少股市泡沫是毫無益處的。
由此可見，《暫行辦法》之所以得不到良好的市場反響，不為投資者所贊同，癥結就是定價策略的不妥當。吳曉求認為：國有股減持方案不應該成為市場大起大落的根源，如果一種方案成為市場大起大落的根源，那么這個方案、這個辦法、這個措施本身就存在問題，需要修改。我很同意這個觀點。其實，無論什么時候，廣大投資者從來也沒有反對過減持國有股，只是高價減持的方案無疑有失公允，有“圈錢”之嫌，投資者們才紛紛采取“用腳投票”的方法來加以反對。于是無奈之下，管理層于10月22日宣布首發(fā)增發(fā)股票停止執(zhí)行《暫行辦法》�？墒牵m然國有股減持方案的暫停執(zhí)行，意味著國有股高價減持的方案暫時被擱置，但國有股減持的具體操作辦法，日后還會出臺。除非新的減持方案與定價辦法能夠完美處理好國有股股東、中小投資者的利益關系，做到多贏，否則后市的變數(shù)和隱患仍舊存在。那么，到底我們的減持定價應遵循怎樣的原則呢？
國有股減持方案的定價原則
很顯然，國有股減持定價是比國有股減持的方式更復雜、更敏感的問題。我認為，在研究國有股減持定價的時候，應該綜合考慮以下幾個原則：
第一、定價方案必須堅持公平原則。
這是我們國有股減持定價方案首要遵循的原則。所謂公平，是指凡是參與國有股減持的交易各方享有平等的法律地位，按照市場經(jīng)濟規(guī)律處理相關事物，各自相應的權益得到公平的保護，機會均等。這一點體現(xiàn)在國有股定價上就表現(xiàn)為既要保證國有資產(chǎn)的保值增值，也要考慮到二級市場的預期；既不能以犧牲社會公眾投資者的利益為代價，也不能造成國有資產(chǎn)的流失�，F(xiàn)行的減持定價方案就是沒有把握好這一原則，廣大投資者普遍認為購買按市場定價配售的國有股并不是“股有所值”，沒有投資價值。
第二、定價方案必須以市場穩(wěn)定為前提。
市場的穩(wěn)定以及持續(xù)發(fā)展是我們的根本目的，所以我們必須重視市場穩(wěn)定。如果一種方案的實施會造成市場巨大的動蕩，無疑這種方案本身就存在著問題。我們要盡量采用多渠道、多元化的定價方式，充分考慮市場的承受能力，既要保證國有股減持順利進行，又要保護市場健康發(fā)展。
定價策略探討
我國加入WTO后，證券市場將在今后5年內逐步對外開放，因此時間上是不允許中國證券市場仍然保持如此大的國有股控制比例，減持是迫在眉睫的。政府與管理層也表現(xiàn)出積極與客觀的態(tài)度：11月15日，證監(jiān)會開始公開征集國有股減持方案, 證券會首席顧問梁定邦也曾對媒體稱，關于減持的國有股如何定價，政府會請包括承銷商在內的專業(yè)機構、專業(yè)人員去操作。有理由相信，在政府、專業(yè)人士以及市場參與各方努力下，國有股減持將在一個各方面都能接受的方式與價格水平上進行。
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bsp; 首先我們來討論一下比較能代表市場各方意見的目兩類定價策略：一種是以公司凈資產(chǎn)為依據(jù)；一是以公司股票價值為依據(jù)。
首先我們來探討一下以公司凈資產(chǎn)為依據(jù)的定價方式。今年以來，關于如何科學合理定價，實現(xiàn)國有股減持平穩(wěn)過渡的說法、建議很多，其中投資者最能接受的是按凈資產(chǎn)減持的辦法，或曰以略高于凈資產(chǎn)的價格按比例配售給原流通股持有者。持這種觀點的人普遍認為，國有股在形成時，經(jīng)過資產(chǎn)評估和溢價發(fā)行股票，已至少得到兩次增值，就是按凈資產(chǎn)來減持國有股，那國有股東也都賺了不少，所以國有股應以凈資產(chǎn)價格甚至更低的價格出售。
對于這種觀點，我們不得不說是中小投資者的單方意愿，未免考慮問題過于片面和主觀 。其實，以凈資產(chǎn)為依據(jù)的方法，是靜態(tài)的觀點，過分看重國有股形成時的升值比例，忽視當時國有資產(chǎn)是已形成的有經(jīng)營能力的資產(chǎn)與貨幣資產(chǎn)之間的區(qū)別，同時也沒有考慮到國有股長時間沉淀的機會成本，從而低估了業(yè)績一直較好的公司國有股的價值。因此這種定價方式不能激發(fā)減持主體的積極性。
其次，我們再來分析一下以公司價值為依據(jù)的觀點。該觀點的出發(fā)點是防止國有資產(chǎn)的流失。的確，公司股票價值是由所有股份創(chuàng)造的，依照“同股同權”的觀點，國有股在變現(xiàn)時，也應以公司價值為依據(jù)，這樣才能保證國有股的合法權益。
同樣，以公司股票價值為定價依據(jù)的方法也存在許多不足之處。歷史上曾推出并實行國一些參照股票價值的定價方法如市盈率法等。1999年黔輪胎、中國嘉陵采用了市盈率法定價，以三年每股收益均值乘以10倍市盈率進行了配售，此舉并未得到市場的認同。我認為主要原因就是定價時所選用的每股收益以及市盈率兩個指標的不合理。我國目前二級市場的市盈率是在國有股、法人股不流通的條件下形成的，采用何種標準的市盈率來判斷國有股流通定價的確很難掌握尺度。
綜合以上觀點，我個人認為可以以國有股股權內在價值為基礎進行定價。在確定公司的內在股權價值時，理論上可以采取貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法（包括紅利貼現(xiàn)模型、股權自由現(xiàn)金折現(xiàn)模型）和相對估價法等方法。鑒于目前國有減持尚在初探時期，各公司之間減持價格缺少可比性，所以相對估價法不可取。另外，因為我國的戰(zhàn)略投資者一般追求的是資本增殖帶來的超額收益而不在乎短期的紅利，所以上市公司大多沒有很強的較強的紅利支付壓力，派現(xiàn)的紅利普遍較少，在這種情況下使用紅利貼現(xiàn)模型對股權的估價就不夠準確。所以采用股權自由現(xiàn)金折現(xiàn)模型最為合理：
我國大多數(shù)上市公司的股權結構包括可流通的社會公眾股和不可流通的國有股、法人股兩個部分，公司的股權總價值也是由這兩部分股票所對應的價值組成的。我們可以用公司股權總價值減去流通股的價值得到非流通股整體的內在價值，由于國有股和法人股同質，非流通股整體的內在價值除以非流通股股數(shù)就可以得到國有股每股的內在價值。這種方法具體操作上，難點在于公司的股權總價值如何確定。計算步驟包括兩部分：
一、股權自由現(xiàn)金流（FCFE）的計算。一般來說：FCFE=凈收益十折舊一資本性支出一營運資本追加額一債務本金償還十新發(fā)行債務。我們在計算期內還要考慮到宏觀經(jīng)濟發(fā)展速度、公司的行業(yè)特征等可增長因素，對公司成長性進行合理的預測，在預測的結果上得出實際的FCFE。
二、貼現(xiàn)率的計算。根據(jù)Rf：無風險利率(通常用十年期政府債券利率)Rm:平均股本資本市場回報率、企業(yè)負債的價值等按照公式計算出資本加權平均成本（WACC）作為股權自由現(xiàn)金流模型中的折現(xiàn)率。根據(jù)以上兩步的計算結果推算出公司的股權總價值，然后可以進一步計算出非流通股整體的內在價值乃至國有股每股的內在價值。由于國有股的實際成本過低，具體定價過程可以國有股每股的內在價值為基礎進行不同程度的折扣發(fā)行。
采用以上方法定價，一方面多方面考慮到國有股的內在實際價值，沒有引起國有資產(chǎn)的流失；一方面采用股權自由現(xiàn)金折現(xiàn)模型為基礎折扣定價，價格不至于過高，同時減持價不容易受到管理層（原股東）的操縱，由此保護了中小投資者的利益。
總的來說，我們的減持定價需要考慮方方面面的因素，在“公平、穩(wěn)定、效率”的原則下進行，我相信在多方的協(xié)調配合下，國有股減持將在一個各方面都能接受的方式與價格水平上進行。
參考文獻
1．《減持之路》 籃發(fā)欽、王學英著 上海遠東出版社
2．《未上市公司股權定價方法初探》 高清海著 《經(jīng)濟科學》 2001/4
3. 《國有股減持、股權結構目標模式》 韓楊、隋曉煒著 《資本市場》 2001/9
4. 《我們需要怎樣的減持方案》 黃湘源著 《四川金融投資報》 2001.11.16
作者：上海對外貿易大學 王芳
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