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風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)
在日常學(xué)習(xí)和工作生活中，大家或多或少都會(huì)接觸過(guò)論文吧，論文是進(jìn)行各個(gè)學(xué)術(shù)領(lǐng)域研究和描述學(xué)術(shù)研究成果的一種說(shuō)理文章。那么你有了解過(guò)論文嗎？下面是小編為大家收集的風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，歡迎閱讀，希望大家能夠喜歡。
[內(nèi)容摘要]風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在著相互促進(jìn)的關(guān)系，一個(gè)發(fā)達(dá)活躍的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)能夠極大地刺激風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。流入高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本越多，成功上市的企業(yè)就越多，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能發(fā)揮就越強(qiáng)，對(duì)社會(huì)資金的吸引力就越大，由此推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。本文通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的關(guān)系分析，來(lái)論證我國(guó)二板市場(chǎng)的建立。
�。郑澹睿簦酰颍澹茫幔穑椋簦幔焓侵笇�(duì)處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本，其特性是以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)追逐高回報(bào)。國(guó)內(nèi)將ＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌ翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)資本”，我國(guó)臺(tái)灣、香港，以及新加坡等其他華語(yǔ)地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)此存有爭(zhēng)議。但無(wú)論是“風(fēng)險(xiǎn)資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”，其表達(dá)的內(nèi)涵是相同的，“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一名稱(chēng)已為國(guó)內(nèi)公眾所普遍采用，本文也無(wú)妨沿用之。
一、風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作機(jī)理
風(fēng)險(xiǎn)資本包括無(wú)中介、無(wú)組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本（如風(fēng)險(xiǎn)投資基金）。風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程分為融資過(guò)程、投資過(guò)程和退出過(guò)程。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)說(shuō)，融資過(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕家庭或個(gè)人籌集資金的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程的難易程度取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家的個(gè)人魅力和社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政府的政策法規(guī)，而對(duì)于私人直接風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)，融資取決于投資者的自有資金實(shí)力及對(duì)投資項(xiàng)目的興趣和判斷。投資過(guò)程包括三個(gè)階段：
（1）投資項(xiàng)目的取得和篩選、投資項(xiàng)目的評(píng)估、合作協(xié)議的簽署。
�。�2）風(fēng)險(xiǎn)資本注入創(chuàng)新企業(yè)，注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)的不同時(shí)期（即種子期、創(chuàng)立期、擴(kuò)展期、成熟期）來(lái)決定。
（3）風(fēng)險(xiǎn)資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理�；厥者^(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的最后一站，風(fēng)險(xiǎn)資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè)，收回資金外加豐厚的利潤(rùn)，以及光輝的業(yè)績(jī)和成功的口碑，然后進(jìn)行下一輪的融資和投資。從風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作機(jī)理可以看出，融資是風(fēng)險(xiǎn)資本的起點(diǎn)，投資是風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)質(zhì)，退出則是一個(gè)完整投資周期的終點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)資本退出是風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)資本是以資本增值的形式取得投資報(bào)酬，不斷循環(huán)運(yùn)動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)資本的生命力所在。因此，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本伴隨著企業(yè)走過(guò)最具風(fēng)險(xiǎn)的階段后，必須有出口讓其退出并進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。否則，風(fēng)險(xiǎn)資本呆滯，不能增值和滾動(dòng)發(fā)展，更無(wú)力投資新項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)投資也就失去了意義。風(fēng)險(xiǎn)資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長(zhǎng)久控制權(quán)為目的，經(jīng)過(guò)若干年，無(wú)論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗，風(fēng)險(xiǎn)資本都會(huì)從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見(jiàn)的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。其中，股票上市是最佳退出方式，其原因主要有二：
首先，股票上市，特別是股票首次公開(kāi)發(fā)行（ＩｎｉｔｉａｌＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒｉｎｇ，ＩＰＯ）為創(chuàng)新企業(yè)管理者提供了一個(gè)選擇權(quán)。它是一個(gè)關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的買(mǎi)入期權(quán)合約，在風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)新企業(yè)管理者簽訂的投資契約中，允許創(chuàng)新企業(yè)管理者在達(dá)到某種業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的股票，增加創(chuàng)新企業(yè)管理者自己的股權(quán)份額。特別是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家欲將其股權(quán)賣(mài)給第三者時(shí)，買(mǎi)入選擇權(quán)允許創(chuàng)新企業(yè)管理者以同樣的條件、同樣的價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)資本家優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)。因此，只要事業(yè)進(jìn)展順利，企業(yè)剩余控制權(quán)的分配就會(huì)向有利于創(chuàng)新企業(yè)管理者的方向傾斜。否則，當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)由大到小，而收益由小到大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的服務(wù)逐漸減少。創(chuàng)新企業(yè)管理者承擔(dān)了努力的全部成本，如果只能獲得部分回報(bào)，他必然會(huì)增加在職消費(fèi)或使企業(yè)效益體外循環(huán)。所以，此時(shí)控制權(quán)應(yīng)向創(chuàng)新企業(yè)管理者傾斜。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本家一般在首次公開(kāi)募股后的一年內(nèi)，減少其對(duì)創(chuàng)新企業(yè)持股份額約28%，三年之后，只剩下不到12%的風(fēng)險(xiǎn)資本家還持有公司不到5%的股份（賀海虹，1998）。所以，ＩＰＯ提高了創(chuàng)新企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，為企業(yè)發(fā)展籌集了更多的資金，并增強(qiáng)了原有股份的流動(dòng)性，使創(chuàng)新企業(yè)管理者有更高的熱情和動(dòng)力去提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其次，ＩＰＯ對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本同樣形成激勵(lì)。創(chuàng)新企業(yè)成功上市一方面使風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得了數(shù)目可觀的資本收益，另一方面也是外部投資者衡量風(fēng)險(xiǎn)資本家業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險(xiǎn)資本家培育企業(yè)達(dá)到上市的越多，風(fēng)險(xiǎn)資本家今后的融資渠道就越廣，融資成本就越低。因而，風(fēng)險(xiǎn)資本家就越有動(dòng)力為創(chuàng)新企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，盡快協(xié)助企業(yè)走上成功之路。
當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)達(dá)不到ＩＰＯ退出條件或不是很成功時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家可以選擇出售股權(quán)的方式收回投資。在這里，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)訂立賣(mài)出選擇權(quán)，保留一定退出資本的渠道。賣(mài)出選擇權(quán)的好處是允許風(fēng)險(xiǎn)資本家在該企業(yè)無(wú)法達(dá)到一條經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)，有機(jī)會(huì)釋出其所持有的股權(quán)。賣(mài)出選擇權(quán)的運(yùn)用可以使風(fēng)險(xiǎn)資本家能盡快結(jié)束與營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)不佳公司的關(guān)系，使風(fēng)險(xiǎn)資本抽回，重新運(yùn)用在其他項(xiàng)目中去。此外，賣(mài)出選擇權(quán)的運(yùn)用，也可能發(fā)生于被投資創(chuàng)新企業(yè)營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)不錯(cuò)，卻因某些原因無(wú)法在短期內(nèi)上市，而風(fēng)險(xiǎn)資本家因自身需要，必須將其所持有的股權(quán)售出。當(dāng)然，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)失敗時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家只能采取破產(chǎn)清算方式退出。這種方法一般只能收回原投資額的64%（劉曼紅，1998）。由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出對(duì)整個(gè)事業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。
二、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的特征和功能
風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是一個(gè)與一般資本市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，是資本市場(chǎng)中一個(gè)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的子市場(chǎng)（王益、許小松，1999）。它是對(duì)處于發(fā)育成長(zhǎng)期的新生高技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份融資的市場(chǎng)。按市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和作用可分為風(fēng)險(xiǎn)資本一級(jí)市場(chǎng)———私人權(quán)益資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)———小盤(pán)股市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)資本一級(jí)市場(chǎng)包括風(fēng)險(xiǎn)資本的融資和投資。大多數(shù)情況下它是一個(gè)非公開(kāi)的市場(chǎng)，股份由買(mǎi)賣(mài)雙方在市場(chǎng)上私售私買(mǎi)，市場(chǎng)相對(duì)較封閉，信息流通不暢，投資規(guī)模較小，但有利于新生企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)在初始期的融資。因?yàn)樗饺藱?quán)益資本市場(chǎng)不需要這些小企業(yè)具有信用歷史，也不需要它們以自己的資產(chǎn)做抵押，只要這些小企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿�。風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)包括風(fēng)險(xiǎn)資本退出和創(chuàng)新企業(yè)再融資。這個(gè)市場(chǎng)與一般資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)一樣，屬于公共權(quán)益資本市場(chǎng)，具有公共權(quán)益資本市場(chǎng)的屬性和特征，但由于服務(wù)的對(duì)象是高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，因而在運(yùn)作和監(jiān)管上又與公共權(quán)益資本市場(chǎng)不同。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)相互依存、相互制約、不可分割的整體。一級(jí)市場(chǎng)是二級(jí)市場(chǎng)存在的基礎(chǔ)。創(chuàng)新企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)育狀況決定了二級(jí)市場(chǎng)的前途；二級(jí)市場(chǎng)是一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)張的前提，二級(jí)市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道，實(shí)現(xiàn)其投入———退出———再投入的資本有效循環(huán)
，為創(chuàng)新企業(yè)提供進(jìn)一步的資金融通，培育創(chuàng)新企業(yè)迅速成熟至進(jìn)入一般資本市場(chǎng)。所以說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)是連接風(fēng)險(xiǎn)資本一級(jí)市場(chǎng)和一般資本市場(chǎng)的橋梁。
風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在著比一般資本市場(chǎng)更高的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于市場(chǎng)主體———高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)。由于處于發(fā)育成長(zhǎng)期創(chuàng)新企業(yè)自身的不成熟性和不穩(wěn)定性及較低的信息透明度，會(huì)使投資者在投資決策和管理上存在較大的盲目性，增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而一般資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于市場(chǎng)衍生產(chǎn)品運(yùn)作的復(fù)雜性和市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的放大作用。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)有著與一般資本市場(chǎng)不同的特征，表現(xiàn)在：
1、投資主體不同。一般資本市場(chǎng)的投資主體是社會(huì)公眾和各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者；風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的投資主體是有相當(dāng)資金實(shí)力的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。
2、市場(chǎng)主體不同。一般資本市場(chǎng)的主體是發(fā)育成熟的大公司；而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主體是處于發(fā)育成長(zhǎng)期的中小高新技術(shù)企業(yè)。
3、投資對(duì)象不同。一般資本市場(chǎng)的投資對(duì)象是具有經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和贏利性且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)資本的投資對(duì)象是新興的，具有增長(zhǎng)潛力，同時(shí)存在較高風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。
4、投資方式不同。一般資本市場(chǎng)的投入主要是一次性的，投資周期較短，股份流動(dòng)性較強(qiáng)，而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)則根據(jù)企業(yè)不同成長(zhǎng)期對(duì)資金的需求，分次、多階段的進(jìn)行投資，投資周期一般在3～7年，股份流動(dòng)性較差。
5、投資收獲方式不同。在一般資本市場(chǎng)，投資者主要通過(guò)分紅派息和股份增殖實(shí)現(xiàn)投資收獲；在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，投資者不以獲取企業(yè)股息紅利為目的，而是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)的股份增殖作為投資回報(bào)。
6、上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管理念不同。一般資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)較高，注重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)較低，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模要求不高，注重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活躍性和發(fā)展?jié)摿�。一般資本市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)信息透明，重視對(duì)投資者的保護(hù)；風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)在充分信息披露基礎(chǔ)上的投資者自我保護(hù)。
盡管風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)與一般資本市場(chǎng)相比有著不同的特征，但是，在市場(chǎng)功能的發(fā)揮方面與一般資本市場(chǎng)相似。即具有：
�。�1）融資功能。風(fēng)險(xiǎn)資本為創(chuàng)新企業(yè)提供急需的資金，保證創(chuàng)業(yè)對(duì)資金的連續(xù)性。
�。�2）資源配置功能。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在著強(qiáng)大的評(píng)價(jià)、選擇和監(jiān)督機(jī)制，高新技術(shù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值通過(guò)市場(chǎng)得以公正的評(píng)價(jià)和確認(rèn)，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提高資源配置效率。
�。�3）產(chǎn)權(quán)流動(dòng)功能。從現(xiàn)代投資理論角度看，如果一種資產(chǎn)不具有流動(dòng)性，那么，無(wú)論其潛在回報(bào)率有多高，它都不具有優(yōu)先投資價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)為創(chuàng)新企業(yè)的產(chǎn)權(quán)流動(dòng)和重組提供了高效率、低成本的轉(zhuǎn)換機(jī)制和靈活多樣的并購(gòu)方法，促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化組合，并使資產(chǎn)具有了較充分的流動(dòng)性和投資價(jià)值。
（4）風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的未來(lái)收益與風(fēng)險(xiǎn)的一種函數(shù)關(guān)系。投資者可以參照風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)提供的各種資產(chǎn)價(jià)格，根據(jù)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好和個(gè)人未來(lái)預(yù)期進(jìn)行投資選擇。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)正是通過(guò)這一功能，在資本資源的積累和配置中發(fā)揮作用的。
三、對(duì)我國(guó)建立二板市場(chǎng)的設(shè)想
風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的培育。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)資本一級(jí)市場(chǎng)好比是“進(jìn)口”，風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)就是“出口”。有進(jìn)有出，市場(chǎng)才具有流動(dòng)性和吸引力，才成其為一個(gè)完整的市場(chǎng)。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之所以十年來(lái)沒(méi)有取得大的發(fā)展，除了一級(jí)市場(chǎng)資金制約之外，更重要的一點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資本沒(méi)有“出口”，能買(mǎi)不能賣(mài)，能進(jìn)不能出，使風(fēng)險(xiǎn)投資功能喪失。因此，在我國(guó)，解決風(fēng)險(xiǎn)資本的“出口”問(wèn)題，即建立風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)或稱(chēng)二板市場(chǎng)顯得尤為重要。
關(guān)于二板市場(chǎng)的爭(zhēng)論集中在兩個(gè)方面：
�。�1）建不建國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)？
�。�2）二板市場(chǎng)的模式應(yīng)是什么樣？關(guān)于第一個(gè)問(wèn)題。目前有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)投資一方面風(fēng)險(xiǎn)大，另一方面投入的資金又存在較大的停滯性，所以，為滿足投資者易于取現(xiàn)的需要，早日開(kāi)通二板市場(chǎng)，解除投資者的后顧之憂，從而吸引更多的投資者涉足高科技風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。一些發(fā)展中國(guó)家也已先后開(kāi)辟了二板市場(chǎng)，如韓國(guó)、印度等。所以，我國(guó)也應(yīng)盡快開(kāi)辟二板市場(chǎng)。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制尚不完善，目前的主板市場(chǎng)投機(jī)性過(guò)強(qiáng)，大量短線游資的沖擊已使股市風(fēng)險(xiǎn)加大，而二板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)比主板市場(chǎng)更大，能否實(shí)現(xiàn)有效的外部監(jiān)管值得懷疑，二板市場(chǎng)未必是風(fēng)險(xiǎn)投資的靈丹妙藥。本文認(rèn)為，從風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作機(jī)理和風(fēng)險(xiǎn)資本一、二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)系分析中，我們可以肯定二板市場(chǎng)要開(kāi)通，這是大勢(shì)所趨，也是發(fā)展整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的核心所在。但是，在發(fā)展步驟上應(yīng)確定近、中長(zhǎng)期目標(biāo)。
近期目標(biāo)：限于各方面條件不成熟，不宜立即新建二板市場(chǎng)。在當(dāng)前的市場(chǎng)條件下，國(guó)家應(yīng)放寬對(duì)高新技術(shù)企業(yè)上市的條件，對(duì)于直接上市較為困難的高新技術(shù)企業(yè)，國(guó)家應(yīng)鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行收購(gòu)，一些具有一定實(shí)力但上市困難的高新技術(shù)企業(yè)可通過(guò)買(mǎi)殼上市來(lái)實(shí)現(xiàn)資本退出。目前以協(xié)議收購(gòu)國(guó)家股、法人股的方式實(shí)現(xiàn)買(mǎi)殼上市較為普遍，即風(fēng)險(xiǎn)投資公司培育具有高成長(zhǎng)性的高新技術(shù)企業(yè)，投資銀行挖掘殼資源，二者通力合作，促使高新技術(shù)企業(yè)買(mǎi)殼間接上市。上市后，高新技術(shù)企業(yè)注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使股票在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格上升，然后風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)有償轉(zhuǎn)讓國(guó)家股或法人股，實(shí)現(xiàn)退出戰(zhàn)略并獲得一定的投資回報(bào)。但由于國(guó)家股、法人股不能上市流通，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)較低，高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值被低估，風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率不高。因此，可以將各地原有的證券自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行改造利用，建立區(qū)域性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，解決因地域問(wèn)題而出現(xiàn)投資者與受資者的信息不對(duì)稱(chēng)，同時(shí)由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易價(jià)格、費(fèi)用較低，便于吸引當(dāng)?shù)氐耐顿Y者對(duì)企業(yè)的投資和監(jiān)管，促使高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)盡快達(dá)到二板市場(chǎng)的上市條件，避免直接進(jìn)入二板市場(chǎng)可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。
中長(zhǎng)期目標(biāo)：香港創(chuàng)業(yè)板（股票第二板）市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十年的醞釀，已于今年11月25日開(kāi)始運(yùn)作。與主板市場(chǎng)相比，香港創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市公司的要求比較寬松。如對(duì)上市公司的盈利無(wú)要求，只需有兩年“活躍業(yè)務(wù)活動(dòng)”記錄，上市后的最低公眾持股數(shù)不低于3000萬(wàn)港幣或總股本的10%（二者取其高），但在市場(chǎng)透明度方面實(shí)行更全面、更詳細(xì)的信息披露制度，包括詳細(xì)的公司募集資金用途、經(jīng)營(yíng)狀況、投資狀況、內(nèi)部管理、技術(shù)與市場(chǎng)前景以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)，并定期公布財(cái)務(wù)季度報(bào)表、中期報(bào)表和年終報(bào)表，及時(shí)披露影響股價(jià)波動(dòng)的敏感資料，使投資者能夠最充分地得到最真實(shí)的信息，防止少數(shù)人黑箱作業(yè)、操縱市場(chǎng)。由于香港創(chuàng)業(yè)板沒(méi)有對(duì)上市企業(yè)作區(qū)域限制，這為我國(guó)內(nèi)地中小高新企業(yè)海外融資開(kāi)辟了新的渠道。國(guó)家應(yīng)積極鼓勵(lì)和培育國(guó)內(nèi)中小高新企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板上市，學(xué)習(xí)和借鑒香港風(fēng)險(xiǎn)板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，加快國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)制的建立，加快風(fēng)險(xiǎn)投資人才的培養(yǎng)和引進(jìn)，積極培育機(jī)構(gòu)投資者，最終建立起符合我國(guó)國(guó)情的第二板市場(chǎng)。
關(guān)于二板市場(chǎng)運(yùn)作模式，國(guó)際上通常有兩種：非獨(dú)立的附屬市場(chǎng)模式和獨(dú)立的市場(chǎng)模式。非獨(dú)立的附屬市場(chǎng)模式是二板市場(chǎng)作為主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，與主板市場(chǎng)組合在一起共同運(yùn)作，擁有共同的組織管理體系和交易體系，甚至采取相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，所不同的是上市標(biāo)準(zhǔn)的差別，如新加坡、馬來(lái)西亞。獨(dú)立市場(chǎng)模式，是指二板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)各自獨(dú)立運(yùn)作，擁有獨(dú)立的管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，并采用不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，如美國(guó)的ＮＡＳＤＡＱ、日本的ＯＴＣ交易市場(chǎng)等。國(guó)內(nèi)對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)作模式同樣存在爭(zhēng)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)選擇非獨(dú)立的市場(chǎng)模式，可以充分利用現(xiàn)有主板市場(chǎng)的組織體系和監(jiān)管體系，避免資源浪費(fèi)。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為以美國(guó)ＮＡＳＤＡＱ市場(chǎng)為代表的獨(dú)立市場(chǎng)模式是世界公認(rèn)的二板市場(chǎng)的成功典范。ＮＡＳＤＡＱ市場(chǎng)無(wú)論在交易制度、組織管理方式、市場(chǎng)監(jiān)管等方面都為我們提供了豐富的學(xué)習(xí)借鑒素材。“要學(xué)就學(xué)最好的”，ＮＡＳＤＡＱ應(yīng)成為我國(guó)二板市場(chǎng)的樣板。本文同意后一種觀點(diǎn)，理由有二：
一是我國(guó)目前的主板市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制不完善、上市公司運(yùn)作不規(guī)范，存在較多問(wèn)題，而高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的不穩(wěn)定性和不確定性將增大監(jiān)管的難度，加大主板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響投資者的信心，不利于主板市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。
二是由于二板市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，市場(chǎng)對(duì)投資者設(shè)置了較高的門(mén)檻（即有能力對(duì)公司的業(yè)務(wù)情況以及所涉及風(fēng)險(xiǎn)作出透徹客觀評(píng)價(jià)的投資者）。市場(chǎng)對(duì)投資者每筆交易額最低標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行限定，限制散戶(hù)投資者進(jìn)入二板市場(chǎng)。我國(guó)滬深股市投資者中80%為中小散戶(hù)，這與二板市場(chǎng)所要求的應(yīng)以專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和富有的個(gè)人且具備投資技巧和主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者不相符合。以現(xiàn)有的市場(chǎng)管理水平，一旦有人利用創(chuàng)新企業(yè)存在的高風(fēng)險(xiǎn)為題大肆炒做，很難保證市場(chǎng)運(yùn)作“公平、公開(kāi)、公正”，極易出現(xiàn)股價(jià)的巨幅波動(dòng)，損害中小投資者的利益，進(jìn)而影響滬深股市的健康發(fā)展。所以，獨(dú)立的市場(chǎng)運(yùn)作模式應(yīng)是我國(guó)二板市場(chǎng)的首選。
二板市場(chǎng)的設(shè)計(jì)牽涉面廣，包括對(duì)潛在上市資源和投資者的市場(chǎng)調(diào)查，上市標(biāo)準(zhǔn)和上市費(fèi)用的確定，市場(chǎng)法規(guī)和交易制度的設(shè)計(jì)，監(jiān)管系統(tǒng)和機(jī)構(gòu)的設(shè)置等。而設(shè)計(jì)目標(biāo)中最重要的是既要保證市場(chǎng)有較好的流動(dòng)性，又要防止過(guò)度投機(jī)，市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大。因此，對(duì)二板市場(chǎng)的設(shè)立必須細(xì)心策劃，統(tǒng)籌考慮。
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