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全球金融體系的脆弱性與發(fā)展中國(guó)家的金融安全
全球金融體系的脆弱性與發(fā)展中國(guó)家的金融安全發(fā)布時(shí)間： 2003-7-12 作者：于宏源
20世紀(jì)最后10年金融全球化的發(fā)展留給發(fā)展中國(guó)家最為深刻的影響便是新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體接二連三地受到金融危機(jī)的無(wú)情打擊。金融全球化所帶來(lái)的巨大的負(fù)面效應(yīng)已構(gòu)成了和平時(shí)期對(duì)發(fā)展中國(guó)家最大的挑戰(zhàn)。金融全球化的過(guò)度發(fā)展使得國(guó)際金融體系變得空前脆弱，該體系日益增長(zhǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已對(duì)發(fā)展中國(guó)家的金融安全提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
從全球金融體系的脆弱性的角度對(duì)金融全球化進(jìn)行反思，已成為發(fā)展中國(guó)家無(wú)法逃避的重要課題。
本文將從以下幾個(gè)方面分析全球金融體系的脆弱性與發(fā)展中國(guó)家的金融安全問(wèn)題.
一、全球金融體系脆弱性的根源在于金融經(jīng)濟(jì)的過(guò)度擴(kuò)張。
金融經(jīng)濟(jì)的過(guò)度擴(kuò)張是金融全球化過(guò)程中一個(gè)引人矚目的現(xiàn)象。 自美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系崩潰以來(lái)的20多年里，金融經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了前所未有的繁榮景象，其增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了真實(shí)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。目前，它的規(guī)模大約是真實(shí)經(jīng)濟(jì)的30-50倍。
金融經(jīng)濟(jì)規(guī)模的迅速擴(kuò)張是國(guó)際貨幣體系的制度安排、儲(chǔ)備貨幣國(guó)家的貨幣制度和政策以及發(fā)達(dá)國(guó)家私營(yíng)機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新決定的。
第一，1971年美國(guó)黃金窗口的關(guān)閉造成了儲(chǔ)備貨幣與黃金的脫鉤，這使得貨幣這一傳統(tǒng)上真實(shí)而具體的財(cái)富變成了一種沒(méi)有基本價(jià)值的抽象符號(hào)和新興債務(wù)，從而使得金融經(jīng)濟(jì)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)的分離成為可能。隨著布雷頓森林體系的解體，美元的價(jià)值與黃金脫鉤，這不僅重新定義了貨幣，而且拆散了金融經(jīng)濟(jì)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)的最后聯(lián)系。
第二，貨幣這種沒(méi)有基本價(jià)值的抽象符號(hào)或新興債務(wù)脫離真實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的過(guò)度創(chuàng)造，使金融經(jīng)濟(jì)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)的分離與背道而馳成為現(xiàn)實(shí)。
中央銀行創(chuàng)造貨幣非常容易。創(chuàng)造貨幣的方式有大杠桿和小杠桿之分。大杠桿指中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)；小杠桿指中央銀行改變銀行存款的準(zhǔn)備金比例和調(diào)節(jié)中央銀行的貼現(xiàn)率或銀行間同業(yè)拆借利率來(lái)間接增加或者減少進(jìn)入經(jīng)濟(jì)體系的貨幣。
商業(yè)銀行也有創(chuàng)造貨幣的巨大能力。商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的傳統(tǒng)方式是貸出存款。商業(yè)銀行和其它金融機(jī)構(gòu)海還可以通過(guò)創(chuàng)造"近似貨幣"來(lái)增加經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣。最典型的"近似貨幣"是信用卡�；ㄆ煦y行發(fā)行的信用卡平均信用額度是2000美元，如果發(fā)行3000萬(wàn)張，花旗一家銀行就可以創(chuàng)造600億美元的近似貨幣。還有很多種近似貨幣，全部由私營(yíng)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出來(lái)，而且除了市場(chǎng)力量以外不受任何約束。
從國(guó)際方面來(lái)看，歐洲美元市場(chǎng)形成后的二十多年中，數(shù)以千億計(jì)的歐洲美元在銀行和銀行間不斷流轉(zhuǎn)，反復(fù)貸出，隨著歐洲美元貸款的增長(zhǎng)而不斷增長(zhǎng)。不過(guò)歐洲美元終究不是具體的紙幣或金屬貨幣，而是一種電子貨幣。雖然這些貨幣的創(chuàng)造過(guò)程與國(guó)內(nèi)銀行的貨幣創(chuàng)造遵守同樣的規(guī)則，但在1987年以前，這種無(wú)國(guó)界的美元代表一種自治的貨幣，完全由民間控制，因此與它們的美國(guó)表親相比更少受到限制。例如，歐洲美元沒(méi)有存款準(zhǔn)備金的限制，經(jīng)營(yíng)歐洲美元的銀行創(chuàng)造貨幣的能力就比國(guó)內(nèi)銀行要大的多。此外，在近20多年里，美國(guó)政府又通過(guò)巨大的貿(mào)易赤字把成堆的新美元送往國(guó)外。
第三，養(yǎng)老金、共同基金等機(jī)構(gòu)投資者的崛起，金融期貨與期權(quán)等衍生工具的開(kāi)發(fā)和應(yīng)用，以及布萊克－肖期權(quán)定價(jià)理論的完成使金融投機(jī)資本通過(guò)組織效率的提高、現(xiàn)代理論的指導(dǎo)以及金融衍生工具高杠桿率的運(yùn)用得到了前所未有的擴(kuò)張。
第四，電子網(wǎng)絡(luò)和電子結(jié)算系統(tǒng)的引入極大地增加了貨幣或資本流動(dòng)速度的增長(zhǎng)潛力�？萍嫉倪M(jìn)步已使得每一筆交易的速度和準(zhǔn)確性大大提高。作為購(gòu)買(mǎi)力的貨幣或資金可以以光的速度在屬于全球市場(chǎng)組成部分的各地市場(chǎng)間流動(dòng)。在金融經(jīng)濟(jì)和真實(shí)經(jīng)濟(jì)的距離不斷擴(kuò)大之時(shí)，科技更造成兩者間迅速的疏離。
世界經(jīng)濟(jì)財(cái)富價(jià)值體系示意圖
金融經(jīng)濟(jì)過(guò)度發(fā)展的直接后果便是造成了世界經(jīng)濟(jì)財(cái)富價(jià)值體系的極度扭曲（如上圖所示）。今天，世界經(jīng)濟(jì)巨大的財(cái)富價(jià)值，其形成如一座倒置的金字塔，在底層是實(shí)際的物質(zhì)和知識(shí)產(chǎn)品，在其上是商品和真實(shí)的商業(yè)服務(wù)貿(mào)易，再往上有復(fù)雜的債務(wù)、股票和商品期貨，最后位于金字塔頂端的是衍生期貨和其它虛擬資本。金字塔的維持和擴(kuò)張，有賴于各層的適當(dāng)比例以及上一層結(jié)構(gòu)有多大能力從下一層汲取收入。在整個(gè)財(cái)富體系難以維持所需的日益增長(zhǎng)的收入時(shí)，整個(gè)金字塔就會(huì)轟然解體。由于連鎖反應(yīng)，龐大的金融體系可能就要頃刻垮掉。
世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歸根結(jié)底還是要靠勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高。金融體系的可信度和穩(wěn)定性歸根結(jié)底還是要以貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為實(shí)物（含知識(shí)和信息）。但是，金融經(jīng)濟(jì)的過(guò)度擴(kuò)張使得虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫節(jié)。目前，全球外匯交易額大于世界市場(chǎng)進(jìn)出口總價(jià)值的60倍，并且還在不斷繁衍。目前美國(guó)對(duì)金融和房地產(chǎn)投資的新信貸是制造業(yè)的3倍，美國(guó)實(shí)物貿(mào)易額不到期貨貿(mào)易額的一半�？鐕�(guó)債券和股票與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率在美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)和日本分別高達(dá)151.51%、196.8%、690%和120%。其中衍生交易市場(chǎng)的發(fā)展最為引人注目，1987年以來(lái)，每2年，這個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模就要翻一番。根據(jù)巴塞爾國(guó)際清算銀行的在11個(gè)國(guó)家67家銀行的調(diào)查，這些機(jī)構(gòu)手中持有的衍生交易合同總值在1995年以來(lái)已高達(dá)63.6萬(wàn)億美元。這是全球GDP的總和的兩倍多。1997年初，僅美國(guó)的商業(yè)銀行就持有25.7萬(wàn)億美元的衍生合同，這是美國(guó)GDP的三倍以上。 與此同時(shí)，世界真實(shí)的實(shí)物生產(chǎn)，不論人均和地均計(jì)算，均比過(guò)去20年有實(shí)際的縮減，而實(shí)物生產(chǎn)中還有相當(dāng)大的一部分服務(wù)于虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作。美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率近20年來(lái)僅為1%左右，即使是在經(jīng)濟(jì)最為景氣的20世紀(jì)90年代，整個(gè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)也僅為1.1%，為戰(zhàn)后甚至1870年（至1970年為2 .3%）以來(lái)的最低水平。
我們可以看到，在金融全球化進(jìn)程中，金融經(jīng)濟(jì)過(guò)度擴(kuò)張所帶來(lái)的大量的純粹的"虛擬"的金融資產(chǎn)近年來(lái)無(wú)節(jié)制地增長(zhǎng)，結(jié)合整個(gè)世界真正物質(zhì)生產(chǎn)的停滯和下
降，已使金字塔嚴(yán)重變形、失真，為全球性的金融崩潰創(chuàng)造了必要的條件。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬納森·特尼鮑姆指出：
"事實(shí)上，除了中國(guó)和其它少數(shù)國(guó)家以外，全球的實(shí)物經(jīng)濟(jì)都在持續(xù)的衰退。所有這些都表明，榨出更多的資本以支撐泡沫的可能性已經(jīng)到了盡頭。與此同時(shí)，泡沫自身已經(jīng)攀升到幾乎無(wú)限大的地步。"
金融經(jīng)濟(jì)過(guò)度發(fā)展的另一個(gè)必然后果便是投機(jī)活動(dòng)的普遍化。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)阿萊所指出的，世界經(jīng)濟(jì)已成為一個(gè)大賭場(chǎng) ，外匯市場(chǎng)每天20，000億美元的交易中，真正與生產(chǎn)相關(guān)的不超過(guò)3%，其余97%與投機(jī)活動(dòng)有關(guān)。
特別需要指出的是，在金融全球化過(guò)程中為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和逃避管制而發(fā)展起來(lái)的金融創(chuàng)新加劇了全球經(jīng)濟(jì)泡沫化的趨勢(shì)。金融創(chuàng)新在一定程度上可以起到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，但從金融系統(tǒng)來(lái)看，它們只能起個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散作用，而不能從整體上減少風(fēng)險(xiǎn)。首先，避險(xiǎn)性創(chuàng)新只能降低個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法消除和減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，當(dāng)代以衍生金融工具為特征的金融創(chuàng)新，在提高系統(tǒng)效率的同時(shí)，還增加了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。金融創(chuàng)新加速了金融自由化、國(guó)際化和機(jī)構(gòu)同質(zhì)化，使金融業(yè)關(guān)系盤(pán)根錯(cuò)節(jié)、日益復(fù)雜，形成密不可分的聯(lián)系，加深了金融業(yè)機(jī)構(gòu)之間、機(jī)構(gòu)與部門(mén)之間、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)之間的相互依賴性，強(qiáng)化了系統(tǒng)效應(yīng)。其次，金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)性還表現(xiàn)在衍生工具的杠桿效應(yīng)。金融衍生工具交易的保證金僅為4－10%，這種"以小搏大"的功能，同時(shí)蘊(yùn)含著將風(fēng)險(xiǎn)放大的可能。特別是金融創(chuàng)新當(dāng)立足點(diǎn)不對(duì)時(shí)容易產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)，使創(chuàng)新嚴(yán)重脫離金融發(fā)展的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，從而加大金融和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。目前世界范圍內(nèi)的金融衍生市場(chǎng)越來(lái)越為少數(shù)造市者（包括商業(yè)銀行、投資銀行、證券經(jīng)濟(jì)公司等）所控制。這樣，金融創(chuàng)新過(guò)程中所形成的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中和相互關(guān)聯(lián)使風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融體系的危機(jī)，一旦其中的一個(gè)造市者違規(guī)，則主要市場(chǎng)參與者之間更大的風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)加劇動(dòng)蕩的相互作用，直接威脅到整個(gè)金融衍生交易體系的穩(wěn)定，增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
二、恐慌自我正名機(jī)制的形成
浮動(dòng)匯率體系下，金融經(jīng)濟(jì)和實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重脫節(jié)得國(guó)際金融市場(chǎng)變得更為神經(jīng)質(zhì)、更為情緒化、更為動(dòng)蕩不安。主要資本主義國(guó)家間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡導(dǎo)致了主要貨幣之間的匯率的大幅度波動(dòng)。貨幣的過(guò)度創(chuàng)造以及由此產(chǎn)生的全球性通貨膨脹已使穩(wěn)定的利率為大起大落的利率所取代。這種匯率、利率、商品和資產(chǎn)價(jià)格頻率加快、振幅加大的急劇波動(dòng)為跨時(shí)期、跨國(guó)界的金融投機(jī)創(chuàng)造了巨大的可能性，每一天有太多的金錢(qián)在全球投機(jī)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)手。另一方面，新科技的運(yùn)用、新形式的貨幣以及新的交易工具以使得全球金融市場(chǎng)更容易為市場(chǎng)情緒的變動(dòng)所左右。同時(shí)，金融經(jīng)濟(jì)或全球金融市場(chǎng)的變動(dòng)不安和急劇波動(dòng)已經(jīng)通過(guò)利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)傳遞到真實(shí)經(jīng)濟(jì)中去。布雷頓森林體系在將近30年里提供了一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境，但是自1974年開(kāi)始的10年里，全球出現(xiàn)了兩位數(shù)的持續(xù)通貨膨脹，以拉美出口價(jià)格計(jì)算的實(shí)際利率則在－29%和＋27%巨大空間波動(dòng)，主要儲(chǔ)備貨幣間的匯率更是急劇而大幅度地震蕩。在真實(shí)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)，發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)過(guò)多次經(jīng)濟(jì)衰退，高負(fù)債的發(fā)展中國(guó)家則出現(xiàn)了10多年的發(fā)展危機(jī)。不確定性也已成為真實(shí)經(jīng)濟(jì)的自身屬性。真實(shí)經(jīng)濟(jì)與投機(jī)經(jīng)濟(jì)之間的拉鋸戰(zhàn)為投機(jī)經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄利潤(rùn)并使真實(shí)經(jīng)濟(jì)增加成本，真實(shí)經(jīng)濟(jì)在金融風(fēng)險(xiǎn)上的成本正在持續(xù)不斷地攀升。
然而問(wèn)題還遠(yuǎn)不只如此。事實(shí)上金融體系的脆弱性對(duì)于實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的巨大影響遠(yuǎn)非傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所能解釋。我們應(yīng)該提出的問(wèn)題，是墨西哥金融危機(jī)發(fā)生以后，世界銀行和其后馬里蘭大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家古勒莫·卡爾沃（Guillermo Calvo）在很多會(huì)議上的提問(wèn)："如此小的過(guò)失，怎么會(huì)導(dǎo)致如此大的懲罰？"墨西哥和阿根廷根本沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的政策失誤。如果有失誤的話，也是墨西哥政府在緊張地處理問(wèn)題時(shí)暫時(shí)走到了市場(chǎng)情緒的對(duì)立面，然后引發(fā)了一場(chǎng)可以自我衍生的恐懼過(guò)程。在東亞金融危機(jī)發(fā)生以后，這個(gè)問(wèn)題再次被提出來(lái)：為什么一個(gè)小國(guó)的貨幣貶值在如此廣闊的地區(qū)造成投資和產(chǎn)出的崩潰？顯然如果忽略了恐慌機(jī)制和傳染機(jī)制的形成就很難理解90年代歷次金融危機(jī)對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的打擊。
恐慌指的是在部分投資者中出現(xiàn)的，無(wú)法由現(xiàn)實(shí)來(lái)調(diào)節(jié)的非理性的反應(yīng)。值得注意的是，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，不管恐慌是如何發(fā)生的，它一旦發(fā)生，馬上就有一種自我正名的機(jī)制，因?yàn)榭只疟旧砭涂梢詾榭只抛C明其合理性。最典型的例子是銀行倒閉：當(dāng)所有存款人同時(shí)提款時(shí)，銀行被迫以低價(jià)出售自己的資產(chǎn)，于是經(jīng)營(yíng)狀況良好的銀行也會(huì)倒閉，因此，那些不恐慌的存款者比早恐慌者要蒙受更大的損失。
不過(guò)，只從銀行倒閉來(lái)理解恐慌未免小題大做了，但是從發(fā)展中國(guó)家遭受金融危機(jī)打擊的實(shí)際情況來(lái)看，恐慌自我正名的機(jī)制是一個(gè)金融混亂和信心下跌相互影響的惡性循環(huán)的過(guò)程，傳統(tǒng)的銀行倒閉只是這個(gè)過(guò)程的一部分。
金融危機(jī)惡性循環(huán)的過(guò)程
上圖描述了這個(gè)循環(huán)，這一情形在遭受危機(jī)的有關(guān)國(guó)家都出現(xiàn)過(guò)。以泰國(guó)為例，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)泰國(guó)貨幣和經(jīng)濟(jì)的信心下跌時(shí)，國(guó)內(nèi)外的投資者都會(huì)將他們的資金從泰國(guó)轉(zhuǎn)移出來(lái)，泰銖出現(xiàn)貶值的壓力，由于泰國(guó)中央銀行無(wú)法從外匯市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)泰銖以維護(hù)其匯率（因?yàn)樗鼪](méi)有更多的美元和日元的外匯儲(chǔ)備了），唯一的辦法是提高利率和減少流通中的泰銖數(shù)量，以緩解泰銖匯率下降的速度。不幸的是，貨幣貶值和匯率提高都會(huì)給企業(yè)造成財(cái)務(wù)問(wèn)題，不管是金融機(jī)構(gòu)還是其它公司都是如此。一方面，那些有美元債務(wù)的公司發(fā)現(xiàn)自己的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重了，因?yàn)槊總�(gè)美元所對(duì)應(yīng)的泰銖數(shù)量增加了；另一方面，那些有泰銖債務(wù)的公司也發(fā)現(xiàn)自己的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重了，因?yàn)槔蚀蠓壬仙�。由于高利率和資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問(wèn)題，銀行體系發(fā)現(xiàn)自己根本無(wú)法安全地貸出資金，這意味著商業(yè)銀行不得不削減支出，從而引起衰退。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)這些壞消息時(shí)，一定會(huì)讓信心進(jìn)一步下跌，經(jīng)濟(jì)終于崩潰了。
克魯格曼在他最新的著作中將這一過(guò)程作了一個(gè)形象的模擬。會(huì)議室中的麥克風(fēng)總有回音，麥克風(fēng)發(fā)出的聲音會(huì)被揚(yáng)聲器擴(kuò)大，這個(gè)聲音又會(huì)進(jìn)入麥克風(fēng)，如此循環(huán)往復(fù)。如果會(huì)議室的回音不大，揚(yáng)聲器放大出來(lái)的聲音也不大，這個(gè)反饋就會(huì)逐漸"縮小"，不會(huì)出現(xiàn)什么問(wèn)題，但是，如果麥克風(fēng)的音量放到最大，這個(gè)過(guò)程就會(huì)"爆炸"：麥克風(fēng)會(huì)將任何細(xì)微的聲音放大，這個(gè)聲音又會(huì)再次進(jìn)入麥克風(fēng)，再次被放大，于是會(huì)變成令耳朵難以忍受的吱吱聲。這里的關(guān)鍵在于，不是反饋的質(zhì)量變了，而是它的數(shù)量增加了，讓人們耳
朵難受的原因是麥克風(fēng)的音量被調(diào)得太高了。 同樣，一旦國(guó)際金融市場(chǎng)市場(chǎng)對(duì)某一個(gè)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)失去了信心（即使這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基本面良好），強(qiáng)大的市場(chǎng)情緒能夠引起自我正名的恐慌，從而引發(fā)一連串反應(yīng)，直至對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生爆炸性的打擊。的確，從20世紀(jì)90年代的歷次金融危機(jī)都表明，國(guó)際金融體系的恐慌機(jī)制能夠?qū)⒁粐?guó)政府政策的微小失誤無(wú)限放大，給該國(guó)經(jīng)濟(jì)造成災(zāi)難性的打擊。
三、市場(chǎng)的雙重標(biāo)準(zhǔn)
恐慌意味著市場(chǎng)情緒的失控，無(wú)論從理論上，還是從實(shí)際上講，沒(méi)有一個(gè)國(guó)家對(duì)恐慌具有完全的免疫力。但是，由于市場(chǎng)的雙重標(biāo)準(zhǔn)的存在，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，發(fā)展中國(guó)家對(duì)于恐慌自我正名機(jī)制的抵抗能力非常脆弱。
我們可以用同樣存在著貨幣貶值的壓力時(shí)，澳大利亞和巴西所面臨的不同處境來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。1996年，1澳元差不多相當(dāng)于0.8美元，到了1998年夏末跌至0.6美元多一點(diǎn)的水平。這毫不奇怪，澳大利亞的出口大多數(shù)流向了日本和出了問(wèn)題的東亞國(guó)家。但除了1998年夏末短暫的一段時(shí)間外，澳大利亞沒(méi)有想辦法去維持其匯率水平，它既沒(méi)有在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)入澳元，也沒(méi)有提高利率；相反，匯率水平下降居然自動(dòng)停止了。當(dāng)澳元下降時(shí)，投資者認(rèn)為這是買(mǎi)便宜貨的好機(jī)會(huì)，因?yàn)樗麄冇X(jué)得澳大利亞的經(jīng)濟(jì)相當(dāng)穩(wěn)定，因此這種信心成就了"澳大利亞奇跡"--盡管澳大利亞嚴(yán)重依賴出了問(wèn)題的亞洲經(jīng)濟(jì)，但1998年它實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)繁榮。
然而，當(dāng)1998年俄羅斯經(jīng)濟(jì)改革的崩潰，觸發(fā)了對(duì)巴西貨幣雷亞爾的攻擊時(shí)，澳大利亞讓匯率貶值的方式被排除在外了。雷亞爾和美元之間的固定匯率是巴西經(jīng)濟(jì)改革的核心內(nèi)容，它使巴西歷經(jīng)數(shù)代人的惡性通貨膨脹轉(zhuǎn)化為價(jià)格的穩(wěn)定。巴西和華盛頓都害怕取消固定匯率會(huì)打擊投資者的信心。確實(shí)，人們可以想象雷亞爾的比值被高估了20%，如果匯率調(diào)低20%，對(duì)經(jīng)濟(jì)的好處會(huì)大于壞處，但無(wú)人相信20%的貶值是一個(gè)可行的策略。因?yàn)槊總�(gè)人都害怕貶值引起的恐慌會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生災(zāi)難性的打擊。
通過(guò)讓貨幣的匯率實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)，發(fā)達(dá)國(guó)家可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)調(diào)整，因?yàn)槭袌?chǎng)完全相信這些國(guó)家，當(dāng)然會(huì)令它們從貶值中獲益。但1994年后，一個(gè)接一個(gè)的發(fā)展中國(guó)家：墨西哥、泰國(guó)、印度尼西亞、韓國(guó)到最近的巴西，發(fā)現(xiàn)自己無(wú)法享受到這種待遇。一而再，再而三地，這些國(guó)家令匯率適度貶值的努力演變?yōu)樾判谋罎�。因此，市�?chǎng)相信在這些國(guó)家實(shí)行貶值是常災(zāi)難，也正因?yàn)槭袌?chǎng)相信這一點(diǎn)，結(jié)果就如此。正如有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出的"對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，沒(méi)有小幅度的貶值。"
金融全球化的一個(gè)基本的邏輯便是，市場(chǎng)從來(lái)就不是一個(gè)中性的機(jī)制，市場(chǎng)只青睞強(qiáng)者。 而且我們將會(huì)看到，在預(yù)期的范圍內(nèi)，心理因素可以重要到哪怕投資者的偏見(jiàn)就可以左右實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)，也就是所謂的"信則靈"。
四 傳染機(jī)制與發(fā)展中國(guó)家
在金融全球化的背景下，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體受到恐慌自我正名機(jī)制的攻擊而爆發(fā)金融危機(jī)時(shí)，危機(jī)產(chǎn)生的破壞性影響不會(huì)局限于該國(guó)，而會(huì)通過(guò)一定的途徑擴(kuò)散到其它的一些國(guó)家，這就是金融危機(jī)的擴(kuò)散效應(yīng)。
傳染有兩種方式。第一種是某國(guó)在危機(jī)期間及其前后，鄰國(guó)的貿(mào)易能力將受到危機(jī)國(guó)貶值的打擊，從而使鄰國(guó)的貨幣、進(jìn)而整個(gè)經(jīng)濟(jì)體受到?jīng)_擊。這種危機(jī)傳染機(jī)制實(shí)質(zhì)上是由于國(guó)家間實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系所引起的傳動(dòng)機(jī)制。舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，泰國(guó)和印度尼西亞的出口結(jié)構(gòu)具有一定的相似性，而且都向第三地出口類似的產(chǎn)品，當(dāng)泰銖貶值時(shí)會(huì)間接造成印度尼西亞出口收入的下降。
所有的估算表明，遭受危機(jī)打擊的經(jīng)濟(jì)體之間的市場(chǎng)溢出效應(yīng)并不是危機(jī)擴(kuò)散的主要原因。最明顯的例子是泰國(guó)和韓國(guó)的關(guān)系，泰國(guó)并不是韓國(guó)的市場(chǎng)，也不是韓國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。它與龐大的多的韓國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上毫無(wú)關(guān)系。
第二種傳染機(jī)制是指恐慌情緒的迅速蔓延。此時(shí)市場(chǎng)力量有意識(shí)地尋求對(duì)付其它國(guó)家。這些國(guó)家與危機(jī)國(guó)可能處于同一區(qū)域，也可能在區(qū)域以外，但都有一共性，即經(jīng)濟(jì)可能有系統(tǒng)性的弱點(diǎn)，比如：薄弱的銀行系統(tǒng)、金融和地產(chǎn)部門(mén)容易受到高利率的打擊以及中央銀行的外匯儲(chǔ)備水平低等。在危機(jī)之間，這些國(guó)家通過(guò)高回報(bào)率吸引間接投資進(jìn)行融資，這些系統(tǒng)性弱點(diǎn)尚不礙事。這種系統(tǒng)性弱點(diǎn)可能是確實(shí)存在的，也可能只是投資者頭腦中虛幻的假象。但這無(wú)關(guān)緊要，只要投資者對(duì)這一經(jīng)濟(jì)體失去信心，它便無(wú)法抵御傳染的侵襲。
所以，在東亞金融危機(jī)中，造成東亞經(jīng)濟(jì)體在短時(shí)間內(nèi)相繼倒下的原因主要不是實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)間的相互影響，更重要的是投資者頭腦中對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)的印象。投資者的胃口是被這些經(jīng)濟(jì)體共有的"亞洲奇跡"刺激起來(lái)的。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)不再具有傳奇色彩時(shí)，他們會(huì)立刻懷疑其它的經(jīng)濟(jì)體，而不會(huì)考慮到該經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際狀況如何。很明顯，不管這些經(jīng)濟(jì)體有何區(qū)別，它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，就是容易受到自我正名的恐慌機(jī)制的青睞。在馬來(lái)西亞、印度尼西亞、韓國(guó)、泰國(guó)，市場(chǎng)信心的喪失，開(kāi)始造成金融和經(jīng)濟(jì)崩潰的循環(huán)。這些國(guó)家實(shí)物經(jīng)濟(jì)聯(lián)系有限，但這并不重要，重要的是在投資者的心目中，一個(gè)國(guó)家的壞消息就是所有人的壞消息，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)自我正名的恐慌缺乏抵制的時(shí)候，恐慌就降臨了。同樣，我們可以理解1998年當(dāng)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)遭到金融危機(jī)的打擊時(shí)，何以與其實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)并無(wú)多大聯(lián)系的巴西經(jīng)濟(jì)會(huì)受到危機(jī)的感染。傳染的主要原因在于，投資者突然發(fā)現(xiàn)兩個(gè)國(guó)家之間有某些相似之處，巴西同樣有難以應(yīng)付的鉅額財(cái)政赤字--盡管在危機(jī)前夕，麥肯錫公司的研究報(bào)告指出，這個(gè)國(guó)家正在經(jīng)歷生產(chǎn)力急升的階段，下一個(gè)10年它的收入肯定會(huì)大大增加，財(cái)政赤字還是相當(dāng)合理的，因而與俄羅斯的經(jīng)濟(jì)狀況有著本質(zhì)的不同。
因此，20世紀(jì)90年代的歷次金融危機(jī)告訴我們，即使對(duì)一個(gè)成功的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)和媒體對(duì)于其管理者的推崇，并不能保證該經(jīng)濟(jì)體對(duì)突如其來(lái)的金融危機(jī)有足夠的免疫力。對(duì)于缺乏國(guó)際金融市場(chǎng)信任的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，情況尤其糟糕。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)對(duì)自我強(qiáng)化的危機(jī)缺乏抵抗力的時(shí)候，危機(jī)會(huì)在沒(méi)有實(shí)質(zhì)聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)體間擴(kuò)散，但在這個(gè)過(guò)程中，并沒(méi)有類似齒輪的傳動(dòng)機(jī)制，讓金融恐慌機(jī)械地傳遍世界。
五、發(fā)展中國(guó)家政策選擇的困境
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p;恐慌自我正名的機(jī)制和危機(jī)傳染機(jī)制的形成，致使各國(guó)經(jīng)濟(jì)顯得非常脆弱，任何宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面的失誤，甚至是非常微小的失誤，都可能造成嚴(yán)重的災(zāi)難性的后果。10多年前，美國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的資深分析員威廉姆·克來(lái)因（William Cline）指出，當(dāng)今的國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系是如此緊密，以致于各國(guó)政府留給自己的政策空間已十分狹窄。這道出了發(fā)展中國(guó)家所面臨的困境。
正因如此，我們應(yīng)當(dāng)從國(guó)際金融體系的角度來(lái)思考發(fā)展中國(guó)家的困境，而不是贊同所謂的"后遺癥理論"（hangover theory）。這一理論認(rèn)為金融危機(jī)是發(fā)展中國(guó)家為所犯的錯(cuò)誤付出的代價(jià)。然而，一個(gè)好的經(jīng)濟(jì)制度并不要求它的政府總是執(zhí)行完滿的政策。令人震驚的是，從日本到韓國(guó)這樣最近遭災(zāi)的國(guó)家中，大部分不久以前還被當(dāng)作榜樣。顯然，在此之前的推崇者是過(guò)度的盲目崇拜。但是它們的經(jīng)濟(jì)狀況真的是像人們現(xiàn)在認(rèn)為的那樣糟嗎？抑或是這種分析只不過(guò)是馬后炮？我們可以作一個(gè)比喻：如果說(shuō)在亞洲和拉美的經(jīng)濟(jì)衰退中高處不勝寒的美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了問(wèn)題，我們可以肯定的是，權(quán)威們可以深刻地解釋美國(guó)經(jīng)濟(jì)何以遭此大難。顯然，那些不受管制的對(duì)沖基金；那些得到錯(cuò)誤信息進(jìn)入高度流動(dòng)的股票市場(chǎng)的小投資者；過(guò)度寬松的信貸消費(fèi)以及由此帶來(lái)的零儲(chǔ)蓄率等等，都預(yù)示著大難臨頭。事實(shí)上，所有國(guó)家都有結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。如果發(fā)展中國(guó)家沒(méi)有結(jié)構(gòu)性問(wèn)題那么它也不再是發(fā)展中國(guó)家。
一旦發(fā)展中國(guó)家受到了金融危機(jī)的打擊，就不得不在兩難選擇的抉擇：要么冒著國(guó)家破產(chǎn)的危險(xiǎn)堅(jiān)持自己的政策的獨(dú)立性（像馬來(lái)西亞），要么聽(tīng)從IMF和美國(guó)財(cái)政部，采用嚴(yán)厲的緊縮政策。即使實(shí)施緊縮的經(jīng)濟(jì)政策同樣會(huì)感到左右為難：如果達(dá)到了緊縮的目的，會(huì)減少需求，加重衰退；如果沒(méi)有達(dá)到緊縮的目的，意味著情況已經(jīng)失控，又會(huì)加深市場(chǎng)的恐慌情緒。
本來(lái)，在遭遇危機(jī)時(shí)，政府政策的當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該是平抑市場(chǎng)情緒。但是由于危機(jī)是自我強(qiáng)化的，那些理性的對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)起作用的政策不足以挽回市場(chǎng)信心，人們要令政策迎合市場(chǎng)情緒，即使是市場(chǎng)的偏見(jiàn)，市場(chǎng)的奇談怪論。或者說(shuō)，政府必須要令政策迎合市場(chǎng)的期望。這正是傳統(tǒng)凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)破產(chǎn)的原因，國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策居然與經(jīng)濟(jì)學(xué)毫無(wú)關(guān)系，它竟然成為純心理學(xué)的試驗(yàn)，國(guó)際貨幣基金組織和美國(guó)財(cái)政部不得不推行那些它們覺(jué)得市場(chǎng)認(rèn)可的政策，無(wú)怪危機(jī)到來(lái)時(shí)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的教科書(shū)被扔到了窗外。
在東亞金融危機(jī)中，我們可以看到，在沒(méi)有經(jīng)過(guò)專業(yè)化論證的情況下，IMF已經(jīng)決定在經(jīng)受著市場(chǎng)恐慌的國(guó)家施行宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮政策。以韓國(guó)為例，1997－1998年里，韓元貶值了80%，亦即從840韓元兌1美元跌落到1565韓元兌1美元。無(wú)疑，貨幣貶值會(huì)使貿(mào)易物資的價(jià)格越升。然而，盡管如此，IMF仍然要求韓國(guó)以保持基本不變的通漲率為首要目標(biāo)（與1997年的4.2%相比，1998年應(yīng)為5.2%）。這樣，為了在劇烈的貨幣貶值的情況下繼續(xù)保持穩(wěn)定的低通漲率，韓國(guó)需要一次猛烈的通貨緊縮。事實(shí)上，這正是IMF所期待的，而且，它也是這樣命令的。在這項(xiàng)援助項(xiàng)目簽署以后，短期利率從12.5%上升到21%。
對(duì)此，IMF辯解說(shuō)，這些嚴(yán)厲的貨幣政策及舉措的目的在于"恢復(fù)并保持市場(chǎng)的平靜"。很難想象這樣的政策會(huì)"恢復(fù)并保持市場(chǎng)的平靜"。事實(shí)上，自從項(xiàng)目協(xié)議簽署以后，市場(chǎng)上的恐慌氣氛愈發(fā)加劇，以至韓國(guó)銀行瀕臨破產(chǎn)危局。在協(xié)議出臺(tái)后的第一天，韓國(guó)銀行突然拒絕發(fā)放短期貸款，隨后，11家大企業(yè)集團(tuán)宣布破產(chǎn)。而近來(lái)則有更多的知名公司接連落馬。
除了利率的提升，IMF亦堅(jiān)持1%-1.5%的GDP增長(zhǎng)率，以此加強(qiáng)財(cái)政政策。在此基礎(chǔ)上，IMF要求30家商業(yè)銀行中的9家停止運(yùn)轉(zhuǎn)。由此看出，IMF正致力于將韓國(guó)1997年6%的增長(zhǎng)率在1998年降至2%。這項(xiàng)"減速"計(jì)劃在1998年將被證明是多于的，因?yàn)轫n國(guó)自身的宏觀經(jīng)濟(jì)政策將無(wú)聲無(wú)息地將其經(jīng)濟(jì)的緊縮一步到位。過(guò)度的殺傷對(duì)于幾個(gè)月前還在追求穩(wěn)固的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的國(guó)家經(jīng)濟(jì)而言是毫無(wú)意義的。
于是，在大部分情況下，這些國(guó)家不得不接受危機(jī)是自身過(guò)錯(cuò)帶來(lái)的懲罰的觀點(diǎn)，因?yàn)槌艘源说却顿Y者的信心恢復(fù)以外，它們根本沒(méi)有其它任何選擇。即使是全力避免成為國(guó)際貨幣基金組織援助對(duì)象的馬哈蒂爾，在一定程度上也采取了正統(tǒng)的緊縮措施，接受了由此帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退�？梢钥隙ǖ氖牵瑢�(duì)避免危機(jī)處理方案的底線是：沒(méi)有好方法。新世界秩序的規(guī)則似乎沒(méi)有給發(fā)展中國(guó)家發(fā)展空間。
90年代一連串的金融危機(jī)警示人們，發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)的確有問(wèn)題，真正的問(wèn)題是對(duì)自我正名的恐慌和金融危機(jī)傳染機(jī)制的脆弱性。對(duì)國(guó)際金融體系脆弱性的認(rèn)識(shí)，必須在金融全球化的形勢(shì)下成為各個(gè)民族國(guó)家的共識(shí)，這是維護(hù)金融安全的社會(huì)基礎(chǔ)和根本保證。
注釋：
1.金融經(jīng)濟(jì)作為國(guó)際金融領(lǐng)域的新名詞尚無(wú)明確的定義。根據(jù)喬爾·庫(kù)爾茲曼（Joel Kurtzman）的說(shuō)法，金融經(jīng)濟(jì)是一種與權(quán)益相關(guān)的金融資產(chǎn)及債務(wù)的交易相聯(lián)系的一種投機(jī)經(jīng)濟(jì)。股票、債券等有價(jià)證券和其它債務(wù)是金融經(jīng)濟(jì)中最基本的金融工具，貨幣是金融經(jīng)濟(jì)中最重要的一種新興債務(wù)。有關(guān)問(wèn)題可參見(jiàn)潘英麗："國(guó)際貨幣體系的缺陷與變革"，載于朱鐘棣主編《21世紀(jì)世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)》，北京：中國(guó)書(shū)籍出版社，1999年版。
2.劉勁松："從東亞金融危機(jī)看世界經(jīng)濟(jì)的體制性問(wèn)題"，載《世界經(jīng)濟(jì)與政治》，1998年第5期。
3.（美）喬納森·特尼鮑姆："世界金融體系崩潰的歷史進(jìn)程"，《戰(zhàn)略與管理》1998年第3期。
4.引自《本周金融信息》，1998年第40期。
5.（美）克魯格曼：《蕭條積極性學(xué)的回歸》，朱文暉、王玉清譯，北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，1999年版，第131頁(yè)。
6.國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中傳統(tǒng)的"J曲線效應(yīng)"說(shuō)明了這一點(diǎn)。
7.William Cline, International Debt: Systematic Risk and Policy Reponses, Institute&nb
sp;of International Economics, Washington. D.C.
8.當(dāng)IMF被要求介入泰國(guó)、印度尼西亞和韓國(guó)時(shí)，它要求這些國(guó)家迅速實(shí)施緊縮性財(cái)政政策，即提高稅收、消減開(kāi)支，以防止財(cái)政赤字增加。當(dāng)這些國(guó)家嘗試推行財(cái)政緊縮政策時(shí)，左右都會(huì)感到為難：如果達(dá)到了緊縮的目的，會(huì)減少需求，加重衰退；如果沒(méi)有達(dá)到緊縮的目的，意味著情況已經(jīng)失控，又會(huì)加深市場(chǎng)恐慌情緒。
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