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巴非特戰(zhàn)略投資理念研究及在中國證券市場應(yīng)用研究
一、巴菲特的戰(zhàn)略投資理念巴菲特在長期的投資實踐中，對現(xiàn)代證券投資理論的研究，對證券市場信息的采集分析、對投資者行為和心理素質(zhì)要求的認識、對投資品種的選擇和投資時機的把握等都另辟蹊徑，其批判性的逆向思維和投資行為，形成了其獨特的戰(zhàn)略投資理念。本文對其戰(zhàn)略投資理念從投資理論和投資原則兩個方面入手，研究并總結(jié)出其獨特的投資理念。
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現(xiàn)代證券投資理論，如多元化證券投資理論、簡單化的證券投資分析模式和有效市場理論等等，這些理論對投資者、證券投資分析以及大學(xué)的研究與教育都產(chǎn)生了廣泛的影響。而巴菲特除了關(guān)注實際的證券市場，也密切注視證券投資理論的演變，并發(fā)現(xiàn)了這些理論的致命弱點，從而找到了獲取高收益率市場空隙的投資方法（或者說是那些理論致命弱點所給予的），同時也形成了自己的獨特的證券戰(zhàn)略投資理論。
1.接近零風(fēng)險投資理論
巴菲特的“接近零風(fēng)險”投資理論或稱規(guī)避市場風(fēng)險投資理論主要是建立在非股市近期股價波動之上的，他更關(guān)注企業(yè)本身，而非股票價格。他的理論基點是：只要社會和市場總的趨勢是向好的方面發(fā)展，在此前提下，就選擇長期投資的方式，長期投資主要關(guān)注所選擇的具體企業(yè)，這些企業(yè)的發(fā)展前景以及近年經(jīng)濟狀況的滿意度（主要是連續(xù)的年度收益率）是好的，屬于績優(yōu)企業(yè)就可以集中的、長期的投資，這樣會降低風(fēng)險，獲得較佳的收益，即接近零風(fēng)險投資。
2.集中投資組合策略
巴菲特的接近零風(fēng)險戰(zhàn)略投資理念促使其在投資策略上，采取有目的地將注意力集中在幾家有選擇的公司上，并盡可能地對其進行密切的研究，掌握其內(nèi)在價值，尋找時機，進行集中投資組合，并長線持有，以獲取較佳的投資回報。
巴菲特是反對和批判多元化投資組合理論的，他認為：“多元化只是起到保護無知的作用。如果你想讓市場對你不產(chǎn)生任何壞作用，你應(yīng)當(dāng)擁有每一種股票，這對于那些不知道不懂得如何分析企業(yè)情況的人來說是一種完美無缺的戰(zhàn)略�！睆脑S多方面，現(xiàn)代投資理論保護了那些不知道也不懂得如何評估企業(yè)的投資者，但這些投資者也沒有獲得滿意的收益。
3.巴菲特論有效市場理論
巴菲特認為：“有效市場理論的倡導(dǎo)者們似乎從未對與他們的理論不和諧證據(jù)產(chǎn)生興趣”。而他認為有效市場理論不堪一擊的主要原因是：1)投資者不總是理智的；2)投資者對信息不能正確分析；3)業(yè)績杠桿強調(diào)短期業(yè)績，這使得從長遠角度擊敗市場的可能性不復(fù)存在。巴菲特認為有效市場理論沒有為那些全面分析可得信息并由此占據(jù)競爭優(yōu)勢的投資者提供任何成功的假設(shè)前提。巴菲特認為“市場是有效的這一觀點是正確的，但由此得出結(jié)論說市場是永遠有效的，這就錯了；這兩個假設(shè)和差別如同白天和黑夜”。
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巴菲特的戰(zhàn)略投資原則也是其投資理念的重要構(gòu)成要素。巴菲特進行投資時，更注重的是公司本身，而非股票價格。在選擇企業(yè)進行投資時，巴菲特都遵守同樣的投資策略：企業(yè)的內(nèi)在價值是否利于長期投資；企業(yè)的市場價格是否低于市場價值；企業(yè)的業(yè)務(wù)是否利于了解和掌握；企業(yè)經(jīng)營是否穩(wěn)定和具有發(fā)展前景；企業(yè)的管理層是否理性、誠實和具有才能。這也就是巴菲特堅持的戰(zhàn)略投資原則，即企業(yè)原則、經(jīng)營原則、財務(wù)原則和市場原則。
1.企業(yè)原則
巴菲特認為股票是抽象的概念，他不以市場理論、總體經(jīng)濟概念或各產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的趨勢等方式去思考股票。他的投資理論和行為決定了他更關(guān)注企業(yè)的實際經(jīng)營狀況和實際價值，他堅持的企業(yè)原則是從1)該企業(yè)是否簡單且易于了解；2)該企業(yè)過去的經(jīng)營狀況是否穩(wěn)定；3)該企業(yè)長期發(fā)展前景是否被看好等方面進行把握和評價的。
2.經(jīng)營原則
巴菲特十分重視企業(yè)管理者階層的品質(zhì)，優(yōu)秀企業(yè)的管理者具有以身作則的態(tài)度，并作為其行事與思考的準(zhǔn)則。具有良好品質(zhì)的企業(yè)管理者能夠把自己看成是公司的負責(zé)人，能夠為實現(xiàn)公司最主要目標(biāo)，即增加股東持股價值進行理性的決策，并實施其決策。巴菲特的投資經(jīng)營原則主要包括：1)管理階層是否理性；2)整個管理階層對股東是否誠實坦白；3)管理階層是否能夠?qū)姑つ扛L(fēng)的行為。
3.財務(wù)原則
巴菲特認為企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)營收益需要持續(xù)數(shù)年的時間，巴菲特更看重每四年或五年的平均經(jīng)營績效。他遵循的財務(wù)原則是：1)注重權(quán)益回報而不是每股收益；2)計算“股東收益”；3)尋求高利潤的公司；4)公司每保留1美元都要確保創(chuàng)立1美元市值。
4.市場原則
巴菲特發(fā)現(xiàn)了一個奇怪的現(xiàn)象：投資人總是習(xí)慣性地厭惡對他們最有利的市場，而對于那些不易獲利的市場卻情有獨鐘。在潛意識里，投資人很不喜歡擁有那些股價下跌的股票，而對那些一路上漲的股票則非常有好感。而巴菲特則認為，證券的價格會受各種因素的影響，多數(shù)股票在其公司的實質(zhì)價值附近上下波動，且并非所有的漲跌都合乎邏輯。巴菲特的市場原則就是在考察企業(yè)的實質(zhì)價值基礎(chǔ)上，尋找或等待股票的理想價位買進，即發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值遠大于市場的股票價格時，或那些極具投資價值企業(yè)的股票價格卻在短期內(nèi)嚴(yán)重下跌時，在這兩種狀況下，就果斷地大量買進，一路持有。
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巴菲特戰(zhàn)略投資理念是從實戰(zhàn)中升華而出的，同時又在實踐中指導(dǎo)其投資行為。理念的核心就是長期投資并持有實質(zhì)價值（績優(yōu)）的企業(yè)和企業(yè)的股票，這種接近零風(fēng)險的戰(zhàn)略投資理念，即充分了解把握了市場，又遠離了市場，繼而戰(zhàn)勝了市場。
巴菲特的戰(zhàn)略投資理念大致可細分為5項投資邏輯、12項投資要點、8項選股標(biāo)準(zhǔn)和2項投資方式。
1.5項投資邏輯是指：1)把自己當(dāng)成是企業(yè)的經(jīng)營者，所以我成為優(yōu)秀的投資人，因為把自己當(dāng)成投資人，所以我成為優(yōu)秀的企業(yè)經(jīng)營者。2)企業(yè)的實質(zhì)價值比市場股票價格更重要。3)一生追求特定行業(yè)的企業(yè)。4)最終決定公司股價的是公司的實質(zhì)價值。5)沒有任何時間適合將最優(yōu)秀的企業(yè)脫手。
2.12項投資要點是指：1)利用市場進行有規(guī)律的投資。2)買進價格是決定報酬率的高低因素之一。3)利潤的復(fù)合增長的交易費用和稅負的避免使投資人受益無窮。4)相對企業(yè)的年度利潤收益，更注重未來5-10年的投資收益。5)只投資未來收益確定性高的企業(yè)。6)通貨膨脹是投資者的最大敵人。7)價值型與成長型的投資理念是相通的，價值是一項投資未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，而成長只是用來決定價值的一項預(yù)測過程。8)投資人在財務(wù)上的成功與他對投資企業(yè)的了解程度成正比。9)“安全邊際”的投資作用在于緩沖可能的價格風(fēng)險，同時也可獲得相對高的權(quán)益報酬率。10)擁有一種股票，期待它下個星期就上漲，是十分愚蠢的。11)對于明確的投資決策行為，不因受外部因素干擾而隨意改變。12)證券戰(zhàn)略投資要排除各種市場干擾和影響因素，只注意買什么股票和買入價格。
3.8項投資標(biāo)準(zhǔn)是指：1)必須是特定行業(yè)的績優(yōu)企業(yè)。2)企業(yè)業(yè)務(wù)簡單且容易了解，前景看好。3)有穩(wěn)定的經(jīng)營歷史。4)財務(wù)穩(wěn)健。5)經(jīng)營效率高，收益好。6)經(jīng)營者理性、忠誠，始終以股東利益為先。7)資本支出少
，自由現(xiàn)金流量充裕。8)價格合理。
4.2項投資方式是指：1)長期持有（對某些企業(yè)的股票甚至終生持有）。2)當(dāng)市場過于高估持有股票的價格時，也可以考慮進行短期套利。
二、中國證券市場的戰(zhàn)略投資與巴菲特戰(zhàn)略投資理念的借鑒
巴菲特戰(zhàn)略投資理念是在有100多年證券市場歷史的美國形成的，他的投資收益使他成為美國20世紀(jì)最成功的證券投資人，他被稱為股神，他的理念被奉為圭臬。但是，美國的證券市場是通過100多年的法律監(jiān)管和自身的競爭規(guī)范，才形成了以投資為主體的證券市場，正是因為這樣的市場，才產(chǎn)生了投資集大成者巴菲特和巴菲特的戰(zhàn)略投資理念。
因此，學(xué)習(xí)和借鑒巴菲特的戰(zhàn)略投資思想與投資方式、方法，絕不能簡單模仿或照搬照抄，也不能局部、片面的理解，而是要對現(xiàn)實市場和市場現(xiàn)狀有一個全面的、深刻的、理性的了解并把握，同時要對市場的各種信息和方法有自己獨到而有效的選擇。在此前提下，才能學(xué)習(xí)、借鑒、吸收和消化巴菲特的戰(zhàn)略投資理念，并在投資實踐中有效整合巴菲特的方法而成為自己的投資策略。
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2001年，中國經(jīng)濟是世界經(jīng)濟的亮點，全世界都承認，2001年是中國年，是中國的幸運年。但是，2001年的中國股市卻跌宕起伏、充滿變數(shù)，證券市場十年的沉疴進發(fā)了。在這一年，中國股市發(fā)展過程中所淤積的問題總爆發(fā)了，也引發(fā)了關(guān)于中國股市內(nèi)在結(jié)構(gòu)的缺陷和發(fā)展現(xiàn)狀的大爭論。筆者認為，相對于“亮點”和“幸運”，中國市場經(jīng)濟的最典型市場即金融證券市場所進發(fā)的問題，恰恰體現(xiàn)了轉(zhuǎn)型市場邁出了走向成熟的第一步。
面對21世紀(jì)，面對全球經(jīng)濟一體化，面對WTO，中國以轉(zhuǎn)型過渡為特征的市場（包括金融證券市場），其結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的拐點出現(xiàn)了，“怎么拐”是一個繞不開也不能繞開的問題橫在國人面前，證券市場的這場爭論是從2001年1月14日吳敬璉先生在中央電視臺的《對話》節(jié)目中首先提出的，隨后引發(fā)的大爭論，牽動了學(xué)術(shù)界的厲以寧、董輔ｒéｎｇ＠①、蕭灼基、許小年、吳曉求、劉紀(jì)鵬、韓志國等，同時擴展到了證券監(jiān)管部門、金融證券機構(gòu)、上市公司、媒體、股民、政府官員等廣泛的市場領(lǐng)域，直至引發(fā)了股票市場的巨大波動。證券市場的種種黑幕和違規(guī)頻頻被媒體曝光，證券市場的“賭場論”、“嬰兒論”、“成績論”、“發(fā)展論”、“光明論”、“老鼠會”、“體制病”，等等觀點相互爭論，面對證券市場的各種問題以及不同的認識，中國證監(jiān)會為了規(guī)范證券市場，加強了監(jiān)管的力度，一年之內(nèi)相繼出臺了100多項證券監(jiān)管措施、辦法和條例。
中國證券市場發(fā)展至今的現(xiàn)狀及所存在的問題引發(fā)的爭論，歸納起來，主要有四種觀點：
1)悲觀論或完美論。認為中國證券市場的誕生就存在著嚴(yán)重的先天不足，運行至今存在嚴(yán)重的內(nèi)在結(jié)構(gòu)問題，必須“推倒重來”。
2)洞悉現(xiàn)實憂患論。中國證券市場的現(xiàn)實是成績和問題并存，為了立足現(xiàn)實、解決問題、抓住機遇、更好發(fā)展，就應(yīng)該充分認識到機遇源自于對挑戰(zhàn)的應(yīng)對，市場現(xiàn)狀還不足以自滿和歡慶，必須以負責(zé)任的憂患意識，洞悉問題，正視問題，加倍努力去應(yīng)對挑戰(zhàn)，解決問題，才有可能在未來相互關(guān)聯(lián)的國際市場競爭中求得成熟的心態(tài)和理念準(zhǔn)備。
3)肯定現(xiàn)實光明論。成績是首位的，問題是存在的，發(fā)展是光明的。
4)樂觀唱頌論。取得的成績使人感到振奮，對現(xiàn)實和未來充滿樂觀，并仍唱頌著面對未來和發(fā)展。
作者更認同第二種觀點，即洞悉現(xiàn)實憂患意識的觀點，這一觀點也就是以吳敬璉先生為代表的觀點，吳先生的觀點之精義不在于他為了討論問題、切中問題要害而說的“中國股市連賭場都不如”，“中國股市的市盈率在15倍左右還比較正常”。吳先生的洞悉現(xiàn)實憂患意識的精義在于負有責(zé)任感的學(xué)者和管理者都要不拘于現(xiàn)實成績的滿足，而要在洞悉成績和問題的基礎(chǔ)上，正視市場的公平、信用和效率狀況，正視國外優(yōu)勢成熟市場和資本的競爭壓力。正視了這些，負有責(zé)任感就自然有憂患意識，WTO后的中國市場，全球的競爭已成必然，中國的證券市場要抓住機遇就要應(yīng)對挑戰(zhàn)，機遇和成功是在正確、有效應(yīng)對挑戰(zhàn)中獲得的。中國證券市場的戰(zhàn)略投資同樣面臨著機遇和應(yīng)對挑戰(zhàn)的問題。
因此，筆者認為目前中國證券市場的現(xiàn)狀是：
中國證券市場是政策調(diào)控與市場自身調(diào)節(jié)相互的動態(tài)求均衡。中國證券市場是信息不對稱的，弱者急需信息的透明、公平。中國證券市場從嚴(yán)重機會不均等轉(zhuǎn)變到機會仍較不均等的狀態(tài)。中國證券市場仍然處在以投機心態(tài)、理念和行為為主體的狀態(tài)。以投資心態(tài)、理念和行為為主體的市場狀態(tài)，仍需時間和努力。中國證券市場的投資品種基本上不具備長期投資價值，多數(shù)品種只具有短期投資價值，只有少數(shù)品種具有中期投資價值。中國證券市場經(jīng)歷十年的發(fā)展，獲得了發(fā)展初始期的經(jīng)驗和成功，但仍然處在發(fā)展的初期，屬于不成熟的證券市場。中國證券市場起始遺留的問題，如國有股獨大、未流通股份太大等等問題依然存在。證券市場交易仍然存在太多的公平、信用、成本的問題。因此，證券市場法制、證券市場監(jiān)管、證券市場規(guī)范、證券市場自身秩序和證券市場結(jié)構(gòu)的建立還需要很長時間的努力和演進。中國證券市場變數(shù)多、關(guān)聯(lián)多、潛力大、吸引力大和誘惑力大，是充滿需求和機會的市場。WTO后，外來資金和資本對中國證券市場將產(chǎn)生更大的變數(shù)和機遇。
所以，中國證券市場還不具備長期投資理念的產(chǎn)生，也就不具備產(chǎn)生巴菲特式的投資者，更不能把巴菲特的戰(zhàn)略投資理念照搬到中國證券市場中來，但巴菲特戰(zhàn)略投資理念的思想和方法對中國證券市場的投資者極具價值。
�。ǘ┲袊C券帝場的戰(zhàn)略投資與巴菲特戰(zhàn)略投資理念的借鑒
通過對巴菲特戰(zhàn)略投資理念的研究和目前中國證券市場現(xiàn)狀的分析，作者認為巴菲特戰(zhàn)略投資理念思想的精義，對中國證券市場的投資仍然有著深刻的、有效的價值。
根據(jù)巴菲特的投資分析方法和理念思想，筆者認為，目前中國證券市場戰(zhàn)略投資要素主要是五個方面，即戰(zhàn)略投資的5項要素。
1.政策與市場要素。相對于歐美成熟的證券市場，中國的證券市場還比較明顯的是政策市場，政策調(diào)控和監(jiān)管所占的權(quán)重不超20%，而證券市場本身調(diào)節(jié)的權(quán)重在80%以上。目前中國的證券市場政策調(diào)控與市場本身調(diào)節(jié)的權(quán)重大致各占50%。因此，戰(zhàn)略投資必須考慮政策與市場的二元因素，即更多的不確定性因素的影響。
2.信息不對稱、機會不均等帶來風(fēng)險。雖然說信息不對稱、機會不均等是任何市場普遍存在的現(xiàn)象，雖然說中國股市歷經(jīng)十年的培育和發(fā)展，嚴(yán)重的信息不對稱和機會不均等已得到大大改善，但目前的中國股市依然存在著較嚴(yán)重的信息不對稱和機會不均等問題。因此，戰(zhàn)略投資必須考慮由機會不均等和信息不對稱所帶來的風(fēng)險。
3.信用、收益與業(yè)績。雖然說中國股市歷經(jīng)十年的培育和發(fā)展，依然較普遍存在著上市公司和市場行為缺乏信用的現(xiàn)象，但是隨著股市爆利時代的結(jié)束和依法監(jiān)管的加強，企業(yè)以自己的業(yè)績給投資者帶來收益的時代已經(jīng)初現(xiàn)。因此，戰(zhàn)略投資不僅要分析股票的市場價格，還要分析企業(yè)的收益，并且要逐步轉(zhuǎn)向以企業(yè)收益分析為主的投資決策。
4.投資與投機。中國證券市場十年的發(fā)展過程，證券投資基本上是以投機為主的，因此市
場惡炒、爆炒、坐莊、莊家連炒盛行，各種黑幕、各種違規(guī)層層交織。但是隨著2001年股市問題大討論和總爆發(fā)，政府監(jiān)管力度加強，股民自覺意識加強，投資機構(gòu)的大量引入，加入WTO后的競爭壓力，以及市場自身調(diào)節(jié)和上市公司的自律，使得中國證券市場出現(xiàn)了投資與投機并重的新現(xiàn)象。隨著證券市場的發(fā)展，必將形成以投資為主體的證券市場和市場行為。因此，戰(zhàn)略投資可以在中國證券市場逐步實施并培育了。
5.投資戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)。戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)是相互整合的關(guān)系，戰(zhàn)略表現(xiàn)為方向性、長期性、穩(wěn)定性、協(xié)同性、整體性和競爭性。戰(zhàn)術(shù)表現(xiàn)為短期性、效率性、目的性、策略性和競爭性。再好的戰(zhàn)略也是由一系列的戰(zhàn)術(shù)單元構(gòu)成的，戰(zhàn)略離不開戰(zhàn)術(shù)的連續(xù)支持；再好的戰(zhàn)術(shù)也是為戰(zhàn)略服務(wù)的，不能因為一個或幾個戰(zhàn)術(shù)成功，陷入自滿而忽略或忘記了戰(zhàn)略。巴菲特的戰(zhàn)略投資理念在中國證券市場的借鑒和應(yīng)用，其精義在于對戰(zhàn)略時間跨度的界定。
巴菲特戰(zhàn)略投資理念在美國證券市場以5-10年，長期持有甚至終生持有為戰(zhàn)略時間跨度。而在目前中國證券市場，戰(zhàn)略的長期性最多界定為3年以上，那么1～2年界定為中期，1年以內(nèi)界定為短期。
因此，目前中國證券市場的投資戰(zhàn)略適用的是立足中期投資，抓住短期機會，著眼長期投資的戰(zhàn)略組合。
筆者通過對巴菲特戰(zhàn)略投資理念的核心思想歸納，以及產(chǎn)生這種戰(zhàn)略投資理念的美國市場環(huán)境和現(xiàn)實市場的認識，對目前中國證券市場的現(xiàn)狀進行了分析和認定，從而對巴菲特戰(zhàn)略投資理念在中國證券市場的借鑒和應(yīng)用進行了探索研究，更重要的是其戰(zhàn)略投資理念對中國證券市場未來發(fā)展和投資人戰(zhàn)略投資的積極深遠意義進行了分析。
字庫未存字注釋：
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