2002年中國證券市場展望（三）

2002年中國證券市場展望（三）  
發(fā)布時間： 2003-9-25  作者：  
第三篇 證券市場

　　2002年，是證券市場建立以來最迷茫的調(diào)整市；是量變向質(zhì)變轉(zhuǎn)換的開始；是我國的證券市場發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點。
　　一、基本面分析
　　由于加入WTO后與國際接軌，股市向投資價值回歸已是大勢所趨，另外如國際經(jīng)濟(jì)形勢、國有股減持、股指期貨推出等因素蘊含著極大的不確定性，其潛在的利空影響隨時可能兌現(xiàn)。從技術(shù)上看，滬市從1994年低點333點以來的運行達(dá)7年的牛市已經(jīng)終結(jié)，無論從時間還是從空間延續(xù)上都意味著一輪大調(diào)整正在進(jìn)行，未來的調(diào)整可能有2－3年，調(diào)整的底線在1200點一線，由于1500點既有政策意義，又有技術(shù)特征，更是心理關(guān)口，2002年1500點關(guān)前反復(fù)爭奪恐怕不可避免。很多確定的、不確定的因素將直接影響2002年證券市場的走勢。然而，更多不確定因素的存在將會使市場的走勢更加撲溯迷離。而從2001年7月以來的下跌來看，深市在下跌中屢屢率先破位，其在調(diào)整中的走勢更具有預(yù)見性。
　�。ㄒ唬┐_定因素分析
　　1、非經(jīng)濟(jì)因素。十六大將于9月份召開、政府即將換屆等非經(jīng)濟(jì)因素的存在，適應(yīng)WTO條款，在制定政策方面符合國際慣例，消化WTO加入所帶來的不利因素影響會成為政府在制定經(jīng)濟(jì)政策中出發(fā)點，這將制約2002年市場通過政策支持走出反轉(zhuǎn)行情的可能。
　　2、好的國民經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢、積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。2002年我國將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，國民經(jīng)濟(jì)將保持7％左右的高增長，這為股市在大調(diào)整中保持相對的穩(wěn)定狀態(tài)，不至于出現(xiàn)災(zāi)難性后果，打下了基礎(chǔ)。而積極的財政政策會使國債市場的發(fā)展，無論在規(guī)模，還是在品種、結(jié)構(gòu)方面，會有較大提升。相對于低迷的股市，債券市場在2002年會有表現(xiàn)。
　　3、穩(wěn)定的匯率政策。我國匯率政策的核心是維持穩(wěn)定，我國政府也一再保證匯率的穩(wěn)定，但是隨著日圓近期的大幅度貶值，我國商品在國際市場的競爭力會下降，出口貿(mào)易形勢變得嚴(yán)峻。
　　4、金融體制改革。商業(yè)銀行的改革被推到了前沿，這一方面是由于我國加入WTO后對外開放金融業(yè)的客觀需要，同時也是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需要，只有深化對商業(yè)銀行的改革使其實現(xiàn)由政府主導(dǎo)變?yōu)橐在A利為目的的企業(yè)，我國金融體制才能夠逐步到位。證券市場為這一改革提供了可能的場所。因此，更多的銀行上市，金融業(yè)向證券業(yè)業(yè)務(wù)的延伸將是今年的特點。金融業(yè)向證券業(yè)提供更多的融資平臺的同時，與證券業(yè)在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)（財務(wù)顧問）方面的競爭會展開。
　　5、遵循WTO的相關(guān)條款，改革國內(nèi)的稅費制度，實施國民待遇。WTO的加入，對國內(nèi)企業(yè)的沖擊不可忽視。首先是進(jìn)口稅率的下調(diào)和出口退稅的逐步取消使國內(nèi)很多企業(yè)的利潤空間被大大壓縮。其次，內(nèi)外稅收的統(tǒng)一，稅率整體下調(diào)的同時，很多變相的稅收優(yōu)惠被取消。特別是企業(yè)所得稅，估計降到24%左右。而絕大多數(shù)上市公司實際的所得稅率是17%，因此，上市公司的業(yè)績會受負(fù)面影響。 最后，國民待遇的實施，政府會逐步取消對上市公司項目的補貼和無償?shù)呢斦�支持，上市公司的項目成本會增加，從而影響利潤。顯然，即使國民經(jīng)濟(jì)保持7%的增長，上市公司在2002年的業(yè)績也很難有較大的增長。
　　6、監(jiān)管的強化。信息披露的進(jìn)一步規(guī)范，對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督，稽查的強化，對操縱股價的查處等等，會使上市公司的利潤更趨真實化，資產(chǎn)重組類股票會開始發(fā)生兩極分化。具有實質(zhì)性的重組的上市公司會在二級市場有良好表現(xiàn)，而非實質(zhì)性重組的上市公司的股價會持續(xù)回落，跌破凈資產(chǎn)。在弱市中的監(jiān)管強化，也會使市場的心態(tài)變的更不穩(wěn)定，稍微的風(fēng)吹草動就會引起市場的反應(yīng)。監(jiān)管的強化也使得很多“做莊”行為的風(fēng)險放大，個股的運作變得緩慢，過去的“莊股”在2002的“跳水”行為會繼續(xù)延續(xù)。
　　7、成立合資基金管理公司、合資券商提上議事日程。合資合作不僅可帶來一部分增量資金，更重要的是可引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗、金融產(chǎn)品，引導(dǎo)新的投資理念，競爭的加劇也在所難免。
　�。ǘ�）不確定因素估計
　　1、國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。 美國經(jīng)濟(jì)能否好轉(zhuǎn)？日圓是否持續(xù)貶值？目前國際經(jīng)濟(jì)的環(huán)境的變化還很難確定。而這些不確定因素不僅影響國內(nèi)的積極政策，而且會影響國內(nèi)的一些上市公司，如IT類公司、主要市場在國外的公司、石油開采類公司等。
　　2、國有股減持。顯然，市場各方正在努力尋找一個多贏方案。但也有人士指出，多贏方案實際上很難存在。國有股減持價格高了，投資者難以接受，減持價格低了，國家難以實現(xiàn)利益最大化，最后很可能是一個妥協(xié)的產(chǎn)物，即在國家利益與投資者利益間尋找一個平衡點。無論怎樣，國有股減持辦法仍存在著很大的變數(shù)，對于市場中期走向也將產(chǎn)生決定性影響。若方案為國家向投資者大幅讓利，如確按市場所愿，按凈資產(chǎn)價格配售，市場平均市盈率將大幅降低，市場頹勢也將根本扭轉(zhuǎn)。但若方案為中性或偏淡，則對市場的中長期壓力顯而易見，畢竟減持即意味著增加股市供給，會加劇供求失衡，這對本已走弱的股市無疑是雪上加霜。
　　3、創(chuàng)業(yè)板。朱镕基總理在2001年11月初表示，創(chuàng)業(yè)板只會在主板市場秩序正常之后，才考慮設(shè)立。另外，由于國有股減持與推出創(chuàng)業(yè)板都會分流市場資金，而國有股減持具有迫切性，出于利弊權(quán)衡，創(chuàng)業(yè)板也會被暫時擱置。綜合來看，2002年創(chuàng)業(yè)板仍可能難以出臺，而高新技術(shù)板塊有可能在下半年于深市亮相，給市場帶來一定機會。
　　4、股指期貨。實際上，股指期貨的推出將意味著市場格局的一次徹底變革，當(dāng)市場下跌時，有關(guān)方面再無很大必要“迫”于各種壓力去“救市”，因為市場機制可以自行調(diào)節(jié)；過去一路做多的做莊模式將一去不復(fù)返，股市震蕩幅度有加大可能，特別是向下空間已不能用原來的思維定勢來判斷，捂股將面臨很大風(fēng)險，所有的投資者必須采取全新的思維面對新的市場。股指期貨將給市場提供全新機會，但與之伴隨的風(fēng)險也十分巨大，就目前的監(jiān)管水平和二板市場的不斷延遲推出，估計2002年股指期貨的推出可能性很小。在股指期貨推出前，會先推出統(tǒng)一指數(shù)，統(tǒng)一指數(shù)如何制定將對股指期貨的運行產(chǎn)生重要影響。統(tǒng)一指數(shù)推出的過程中大盤指標(biāo)股會有一段行情，但由于為概念炒作，因而估計行情不會很大。
　　5、減息。有專家指出，若通貨緊縮進(jìn)一步加劇，如物價指數(shù)連續(xù)兩個月以上為負(fù)數(shù)，減息的可能性仍不能排除。 國家統(tǒng)計局副局長邱曉華也表示，一方面經(jīng)濟(jì)減速為利率的調(diào)整提供了動力，另一方面，物價走低的新情況也為利率調(diào)整提供了一些空間。央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)運行的狀況在適當(dāng)時候?qū)�利率作出一些新的安排也是必要的�?nbsp;而央行行長戴相龍在2002年1月中旬的講話也暗示了減息的可能性很大。減息無疑是對證券市場的一大利好，但在市場主基調(diào)為調(diào)整的情況下，減息不可能對證券市場產(chǎn)生很大的作用。
　　6、開放CDR（存托憑證）和雙Q（合格的國內(nèi)機構(gòu)投資者、合格的境外機構(gòu)投資者）。有消息說在內(nèi)地發(fā)行CDR和建立QDII（QFI

I）機制已經(jīng)進(jìn)入實質(zhì)性研究階段，并有望在春節(jié)后推出。如果那樣的話，政策將對香港市場和內(nèi)地證券市場都產(chǎn)生重大影響。CDR這一證券交易創(chuàng)新制度中有幾個關(guān)鍵點：首先，發(fā)行CDR的公司范圍問題，是否僅限于內(nèi)地在香港的上市公司，還是同時包括主要業(yè)務(wù)在香港的上市公司，這個問題涉及到國內(nèi)資金是否會大規(guī)模流出問題。其次，CDR境外的投資者是否可以將其股票同上市公司發(fā)行的CDR一樣托管到中國銀行進(jìn)行交易。如果回答是肯定的話，涉及的外匯流失問題將更加明顯。因此，過渡期將兩者分割的可能性較大。第三，發(fā)行CDR對兩地證券市場的影響問題。由于兩地市場市盈率差別較大，在內(nèi)地發(fā)行CDR受到歡迎的同時也必然會引起市場資金向這里集中，這樣對國內(nèi)證券市場肯定會產(chǎn)生一定影響。CDR最終以什么樣的面目出現(xiàn)，直接關(guān)系到是否真正能夠?qū)崿F(xiàn)雙贏局面。QDII是在特殊的外匯管理制度下，允許本國居民進(jìn)行境外投資的機制。在這種機制下，管理層可以通過規(guī)定資金流出的額度等來加強對本國外匯的制度的管理。許多發(fā)展中國家都采用這一制度管理資本項目下的境內(nèi)外投資規(guī)模和方式。在我國證券? 諧∶揮卸醞飪?牛?襯諶嗣癖以謐時鞠钅肯虜荒芄蛔雜啥一皇輩捎謎庵種貧齲?梢醞乜砉?諭蹲收叩耐蹲是?潰?鴆絞迪腫時臼諧〉墓?駛??獺４幽殼笆諧⌒棖笊峽�，QDII顯得較QFII更加迫切，主要是因為國內(nèi)證券市場市盈率相對較高，而香港等市場明顯較低，因此，對國內(nèi)投資者設(shè)立QDII機制，可以拓寬投資渠道，逐步調(diào)節(jié)兩地市場的差距的目的。這種機制更受香港和內(nèi)地投資者的歡迎。但是，政府主要擔(dān)心的是國內(nèi)資金流失和對證券市場的影響問題。種種跡象顯示，要建立中港自由貿(mào)易區(qū)，發(fā)行CDR和建立QDII機制在近期實現(xiàn)的可能性明顯加大。這兩種制度的推出對國內(nèi)證券市場的影響明顯更趨于負(fù)面。
　　二、 證券市場主體
　�。ㄒ唬┥鲜泄�司
　　2002年上市公司面臨的環(huán)境較以往復(fù)雜，不利因素居多。
　　1、總體經(jīng)濟(jì)增長速度回落。由于世界經(jīng)濟(jì)增長速度放緩和我國總體經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)逐漸走低的趨勢，2002年上市公司的外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨于不利，直接影響到上市公司的經(jīng)營業(yè)績。
　　2、府監(jiān)管加強，在信息披露、關(guān)聯(lián)交易、行業(yè)監(jiān)管細(xì)則、會計制度、上市公司治理結(jié)構(gòu)方面進(jìn)一步規(guī)范、細(xì)化，將會深入壓縮上市公司業(yè)績的水份，業(yè)績的真實性將繼續(xù)提高。
　　3、加入WTO后的影響。WTO的加入，使我國的的上市公司面對國外的競爭有不同的優(yōu)劣勢，例如，對港口、紡織品等是利好；對貿(mào)易、金融服務(wù)業(yè)是沖擊。但是，這種影響目前還很難具體評估出來。更令人擔(dān)憂的恐怕不僅僅在此。WTO的條款的重要原則之一是國民待遇原則，即國內(nèi)各種所有制企業(yè)和國外企業(yè)享受同一的政策。而我國的上市公司絕大部分是國有企業(yè)，他們一直享有稅收、財政支持、信貸等多方面的政府的特殊照顧。WTO的加入，國家政策的調(diào)整，使這些上市公司與私營、外資企業(yè)在同一層面上公平競爭，而國有企業(yè)本身的運作機制、治理結(jié)構(gòu)一直難有改變。顯而易見，國內(nèi)多種所有制企業(yè)之間的競爭會比外來者的競爭更激烈。
　　4、稅收政策。我國的內(nèi)外資企業(yè)的所得稅率將要進(jìn)行統(tǒng)一，很多地方自主制定的稅收優(yōu)惠將被取消。假如把所得稅率統(tǒng)一至24%的話，上市公司的名義稅率雖然降低了，但是實際所得稅率卻調(diào)高了（目前，大部分上市公司的實際所得稅率在17%左右），因為稅收優(yōu)惠的取消。另一方面，如果增值稅由生產(chǎn)型向消費型轉(zhuǎn)變，會降低企業(yè)的稅負(fù)。消費型增值稅準(zhǔn)予增值稅一般納稅人抵扣購進(jìn)的固定資產(chǎn)所含的進(jìn)項稅額，而生產(chǎn)型增值稅卻不允許。這一政策變更意味著企業(yè)的生產(chǎn)成本將下降，企業(yè)的利潤增加。由于交通運輸業(yè)、建筑業(yè)、金融保險業(yè)、郵電通信業(yè)、文化體育業(yè)、娛樂業(yè)、服務(wù)業(yè)等行業(yè)繳納的是營業(yè)稅而非增值稅，而種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、林業(yè)、牧業(yè)、水產(chǎn)業(yè)等又享受免增值稅的優(yōu)惠，去除這些行業(yè)公司的影響，我們推算上市公司的總體業(yè)績由于這一政策的變更增加幅度大約在7%左右。這一政策的轉(zhuǎn)變也能夠增加上市公司對固定資產(chǎn)的投資需求，從而進(jìn)一步帶動上市公司的整體業(yè)績。
　　5、公司治理結(jié)構(gòu)。2002年公司治理結(jié)構(gòu)會因為監(jiān)管機構(gòu)的強化要求、國有股減持和國外投資對中國市場的滲透等多方面的壓力，有所改善，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓會頻繁發(fā)生�！耙还瑟毚蟆钡木置鎻母�本上雖然很難有改變，但是對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)控加強、輿論監(jiān)督的深入、稽查制度的建立會弱化大股東的操作地位。
　　從以上分析不難看出，2002年上市公司的業(yè)績很難有較高增長。如果退市制度和對中小投資者保護(hù)的措施在2002年被進(jìn)一步強化，上市公司的壓力會更大，但公司的業(yè)績會真實，公司管理層的經(jīng)營壓力會加大，這些有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。2002年會有更多的民營企業(yè)、合資公司上市，股權(quán)轉(zhuǎn)讓會更多，CDR有可能實施，這些會為市場注入活力�？儍�(yōu)概念的興起、再融資的限制趨于嚴(yán)格，股民狀告上市公司案件的數(shù)量增多，這些都會提升上市公司經(jīng)營者對投資者的重視。2002年我國的上市公司將在運作機制、觀念等方面開始前所未有的轉(zhuǎn)變。
　�。ǘ�）監(jiān)管機構(gòu)
　　2001年是中國證監(jiān)會確定的“證券監(jiān)管年”，證監(jiān)會推出了一系列重大舉措，例如開展“投資者教育”活動、加大對內(nèi)幕交易、操縱市場和其它欺詐行為的查處力度、查處違規(guī)資金、加強基金交易行為監(jiān)控、大力發(fā)展證券投資基金、推行上市公司治理準(zhǔn)則、國有股減持及其暫停、加強客戶交易結(jié)算資金管理、規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)、印花稅降低、券商增資擴(kuò)股放寬限制、建立退市機制等等。
　　根據(jù)證券監(jiān)管部門的工作思路，2002年和以后實施的具體措施還將主要包括建成以《公司法》、《證券法》為核心的證券期貨市場法律法規(guī)體系；積極穩(wěn)妥地解決歷史遺留問題；規(guī)范證券公司的經(jīng)營行為,督促其健全內(nèi)控機制,完善法人治理結(jié)構(gòu)；進(jìn)一步擴(kuò)大基金規(guī)模,著手進(jìn)行設(shè)立中外合資基金管理公司的工作，積極推動養(yǎng)老基金進(jìn)入證券市場,逐步形成以證券投資基金、保險基金、養(yǎng)老基金等長期、穩(wěn)定的資金運作機構(gòu)為主體的機構(gòu)投資者隊伍,改善投資者隊伍結(jié)構(gòu)；逐步建立保護(hù)投資者權(quán)益的教育機制、訴訟機制和賠償機制；強化稽查手段,加強市場監(jiān)管和稽查力量；推進(jìn)會計標(biāo)準(zhǔn)和信息披露準(zhǔn)則的國際化,不斷敦促上市公司完善其法人治理結(jié)構(gòu)；抓緊研究開發(fā)包括債券品種、指數(shù)品種及其他證券衍生產(chǎn)品等多種證券市場產(chǎn)品,促進(jìn)證券市場的改革和創(chuàng)新；加強監(jiān)管隊伍建設(shè)，培養(yǎng)適應(yīng)新監(jiān)管形勢需要的專業(yè)監(jiān)管人員。而打擊非法操縱股價、信息披露的違規(guī)，化解金融的系統(tǒng)風(fēng)險，保護(hù)中小投資者利益將成為2002年監(jiān)管機構(gòu)的工作重點。
　　這些具體的監(jiān)管措施和思路提倡運用市場的辦法,倡導(dǎo)符合市場規(guī)律的監(jiān)管理念、監(jiān)管制度,借鑒和吸收世界成熟證券市場的先進(jìn)成果,主動迎接加入WTO以后對證券市場帶來的挑戰(zhàn)，充分體現(xiàn)了我國證券市場監(jiān)管政策以及今后政策趨向中培育與規(guī)范并重、市場化監(jiān)管、制度改革創(chuàng)新和適應(yīng)國際化的思想。從這些監(jiān)管措施的相互配套情況來看，從嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、操縱市場行為、查處違規(guī)資金、推出退市機制、規(guī)范受托投資管理業(yè)務(wù)到大力發(fā)展證券投資基金、國有股減持暫停、降低印花稅、放寬券商增資擴(kuò)股，體現(xiàn)了管理層加強市場培育發(fā)展和加強

市場規(guī)范力度相并重的原則，一方面加強市場監(jiān)管,另一方面下大力氣進(jìn)一步發(fā)展和培育市場主體和市場。在決策路徑上，在穩(wěn)定和規(guī)范中發(fā)展成為決策的基本思路，而決策中的令出多門現(xiàn)象會由于國家金融工作小組的建立而減少，決策的科學(xué)性和效率會提高，更多更細(xì)的監(jiān)管條例會不斷出來。
　　（三）證券公司
　　2002年中國證券公司將開始面臨前所未有的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。第一、市場進(jìn)入調(diào)整狀態(tài)，使券商的收入來源變得艱難。如果這種調(diào)整的市場狀態(tài)持續(xù)2年左右，絕大多數(shù)證券公司會舉步艱難，有的甚至破產(chǎn)。第二，市場化步伐加快，競爭更激烈。隨著市場化步伐的加快和WTO加入后市場運作透明度的增加，很多證券公司依靠特殊資源或違規(guī)而獲利的路徑越來越少，證券公司之間的競爭會加劇。競爭加劇主要來源于四個方面，一是通過增資擴(kuò)股壯大實力的現(xiàn)有證券公司；二是新成立的規(guī)模較大的證券公司；三是新加盟的實力雄厚的中外合資證券公司，如中金公司、中銀國際；四是針對市場細(xì)分的專業(yè)證券公司，如只做投行業(yè)務(wù)的投資銀行公司。第三，治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。股份制的實行，不僅使公司的治理制度化、法制化，也使證券公司不得不面臨來之股東的紅利要求壓力。第四，本身管理的問題。中國的證券公司在運作的規(guī)范化、科學(xué)化方面很薄弱，尤其是在風(fēng)險控制和對研發(fā)的重視和運作方面更為薄弱，這使得我國的證券公司在弱市中舉步維艱。
　　在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，證券公司遭遇到前所未有的打擊。下面分別論述：
　　1、投行業(yè)務(wù)。
　　截至2001年12月31日，2001年度首次公開發(fā)行A股的公司共有67家，全部在滬市發(fā)行，募集資金總額約542.6億元。這是繼1998年821.31億元、1999年878.38億元、2000年1498.27億元之后的首次出現(xiàn)發(fā)行大幅回落。發(fā)行數(shù)量的大幅減少和發(fā)行價格的深幅度降低（發(fā)行價格在20倍市盈率以內(nèi)）使很多公司的投行業(yè)務(wù)難有起色。隨著中外合資券商的可以承銷B股、H股和一些具有特殊背景的大券商（如中金公司、中銀國際）的加盟A股承銷業(yè)務(wù)，2002年國內(nèi)的投行業(yè)務(wù)的競爭更趨激烈。2002年如果按發(fā)行100只新股計算，平均每個券商只能承銷3只股票，而投行業(yè)務(wù)的集中趨勢又是在所難免，因此，不排除很多投行部門出現(xiàn)虧損。而核準(zhǔn)制的正式實施、市場化步伐的加快、承銷風(fēng)險的上升、加入WTO后的挑戰(zhàn)等等，使投行業(yè)務(wù)不得不面臨深層次的調(diào)整。
　�。�1）、服務(wù)理念由“單邊市場”向“雙邊市場”轉(zhuǎn)變。在額度制的發(fā)行體制下，投行業(yè)務(wù)人員將眼光局限于具有指標(biāo)的企業(yè)上，公關(guān)成了投行工作的一個重要內(nèi)容，投行人員可以提供的服務(wù)也僅僅是局限于幫助企業(yè)融資，至于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、投資咨詢等需求則很難滿足。證券市場市場化進(jìn)程加速，競爭加劇以后，“單邊市場”已經(jīng)向“雙邊市場”轉(zhuǎn)變，投資銀行業(yè)從理念到技術(shù)，從運作方式到市場定位發(fā)生全面而深刻的變化。未來的投資銀行將要在資本品市場的供需雙邊之間、在融資和投資之間建立均衡。這涉及到發(fā)行方式和定價方式等一系列技術(shù)環(huán)節(jié)的變革。
　�。�2）、組織模式由扁平式走向?qū)哟芜f進(jìn)式、從傳統(tǒng)的投行組織模式向“大投行”組織模式轉(zhuǎn)變。具體來說，過去那種以地域分工為主的扁平式的投行部門管理體制向分工專業(yè)化轉(zhuǎn)變，發(fā)行業(yè)務(wù)風(fēng)險控制成為券商投行管理體制變革的核心。預(yù)選企業(yè)的篩選、項目前期的立項考核、項目全程風(fēng)險監(jiān)測與項目事后的跟蹤考評，定價研究、企業(yè)價值評估和風(fēng)險監(jiān)測到內(nèi)部風(fēng)險監(jiān)控，各個業(yè)務(wù)部門間形成相互關(guān)聯(lián)的上下游，風(fēng)險監(jiān)控貫穿全過程。
　�。�3）、業(yè)務(wù)模式在定價環(huán)節(jié)和業(yè)務(wù)品種雙重創(chuàng)新。投行業(yè)務(wù)不得不面對市場，遵循市場的定價原則，通過定價和業(yè)務(wù)品種創(chuàng)新獲得較高回報。如小折扣快速配售方式，網(wǎng)上累計投標(biāo)詢價
　　2、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。
　　2002年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)開始面臨新的發(fā)展態(tài)勢，如果2002年市場繼續(xù)是弱勢調(diào)整，證券營業(yè)部的大面積虧損、關(guān)閉在所難免。
　�。�1）、產(chǎn)業(yè)組織正由自由競爭階段向壟斷競爭階段演變。 我國證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場整體集中度開始不斷提高，CR5（行業(yè)內(nèi)前五家企業(yè)的市場占有率之和）從1999年的46.47%上升到2001年11月的53.03%；而CR10（行業(yè)內(nèi)前十家企業(yè)的市場占有率之和）則從1999年的65.16%上升到2001年11月的77.82%。這說明證券經(jīng)紀(jì)業(yè)已開始向大公司集中，品牌效應(yīng)開始有所顯現(xiàn)。在集中度提高的背后是證券業(yè)重組不斷，從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的證券公司（包括綜合券商、經(jīng)紀(jì)類券商和信托投資公司）的數(shù)量一直在減少，已從1997年的318家，降到2001年10月底的257家。盡管從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司的數(shù)量不斷減少，但證券營業(yè)部數(shù)量卻一直在不斷增加，已從1997年的1129個，增加到了2001年11月的2079個。這就是說，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的微觀基礎(chǔ)正變得越來越不利。
　�。�2）、股票換手率急速下降。近幾年來我國滬深兩市的換手率總體呈下降趨勢，但絕對水平仍遠(yuǎn)高于其它國家的股票換手率。不過2001年A股流通股換手率下降速度加快，月?lián)Q手率已從1997年的50%下降到2001年的20%左右。根據(jù)我國證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的發(fā)展態(tài)勢分析，股票換手率的下降是必然趨勢。理由有三：一是我國證券市場中股票稀缺程度不斷下降，股票供求關(guān)系由原來的賣方市場向買方市場轉(zhuǎn)變決定了股票換手率的下降。從宏觀上分析，我國上市公司總家數(shù)已達(dá)1200多家，流通市值約占GDP的50%。這就說明，中國證券市場的稀缺時代已一去不復(fù)返了，證券業(yè)高速發(fā)展時期已基本結(jié)束，未來將是供需基本均衡的平衡市道。在平衡市道下，股票換手率必將向成熟證券市場的水平靠攏，這一特征在2001年下半年基本上體現(xiàn)出來了。二是越來越多的開放式基金的面市和上市公司的“優(yōu)勝劣汰”機制引導(dǎo)了價值投資理念，投資者投資理念向價值回歸也將使股票換手率下降。三是股票的運作模式復(fù)雜化，運作周期延長導(dǎo)致短期獲利可能大幅降低，很多投資者被迫長期持股，這也降低了換手率。
　�。�3）、利潤平均化的微利時代成為主基調(diào)。眾所周知，我國證券經(jīng)紀(jì)業(yè)一直是在制度壁壘（嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入制度、營業(yè)網(wǎng)點的“配額”制和固定傭金制）的層層保護(hù)下生存的。行業(yè)壁壘帶來了高額的行業(yè)壟斷利潤。然而，自2001年下半年以來，我國證券市場由持續(xù)走牛的勢頭陷入了低迷的平衡市道，市場交易量大幅萎縮，經(jīng)紀(jì)業(yè)遇到越來越大的困難。下半年滬深兩市日交易量約100億元左右，平均每個營業(yè)部的日交易量約350萬元，營業(yè)部的月均收入只有27萬元，已到了入不敷出的窘境，整個經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已出現(xiàn)了行業(yè)性的虧損。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)已完全告別了高盈利的壟斷時代。從目前及將來發(fā)展趨勢來看，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的行業(yè)進(jìn)入壁壘已越來越低，而行業(yè)集中度也未達(dá)到寡頭壟斷的水平，仍然呈現(xiàn)出零散產(chǎn)業(yè)的特征。而且可以預(yù)見，隨著銀行混業(yè)經(jīng)營實施以及外資券商的進(jìn)入，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度將會有擴(kuò)散化的趨勢。因此，在以平衡市道為主基調(diào)的未來證券市場中，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)將以微利為主。
　　隨著加入世貿(mào)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)可能成為券商受到?jīng)_擊最大的業(yè)務(wù)。根據(jù)我國對WTO的承諾，入世后外國證券公司可以直接從事B股交易，加入WTO后3年內(nèi)，允許外國證券公司設(shè)立合營公司，并從事A股、B股、H股和債券的

承銷和交易。由此可知，加入WTO對我國證券業(yè)的沖擊主要在券商，受沖擊最大的業(yè)務(wù)是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。因為：第一，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)本身是品牌效應(yīng)非常顯著的業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的服務(wù)對象是極為分散的投資者，服務(wù)質(zhì)量和券商信譽在客戶爭奪中起著決定性作用。與國際知名券商相比，我國券商的服務(wù)質(zhì)量、信譽、營銷手段、客戶關(guān)系管理等相差很遠(yuǎn)，不可同日而語。沒有吸引力的品牌是我國券商在與外資券商爭奪經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的最大不足。第二，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券業(yè)全部業(yè)務(wù)的平臺，行業(yè)競爭最激烈。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不但收入穩(wěn)定，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益顯著，而且也是券商的其它業(yè)務(wù)如承銷、理財、資產(chǎn)管理和資產(chǎn)證券化的運作平臺。因而一旦允許外資進(jìn)入證券業(yè)，首先爭奪的領(lǐng)域必定是證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；第三，國外大券商具有成本優(yōu)勢。由于我國的證券業(yè)是在政府的保護(hù)下成長起來的，缺乏參與市場競爭的核心競爭能力，加之銀行、證券和保險等分業(yè)經(jīng)營，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)基本上是靠天吃飯，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)運作成本較高，缺乏在低迷市道或熊市中的生存能力，相反外資券商則有這方面的優(yōu)勢，并熟諳競爭之道。因而，在證券業(yè)的開放過程中，競爭最激烈的無疑是證券經(jīng)紀(jì)業(yè)。
　　3、自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)
　　券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在2001年上半年以前，由于行情持續(xù)高漲，取得了不俗的業(yè)績。但2001年6月中旬以來，不少券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)出現(xiàn)了較大的虧損，除了因為大盤的深度下挫外，一級市場申購新股收益率的降低，也是一個主要的原因，往年一級市場的收益率可以高達(dá)15—20%，而今年上半年新股發(fā)行價普遍較高，中簽率反而較低，申購新股的收益率只有不到5%。由于國內(nèi)券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由于起步較晚，具體的管理方式和運作模式仍處于摸索之中，因此出現(xiàn)了一些問題，蘊藏了較大的風(fēng)險，因此，控制風(fēng)險，合規(guī)操作，科學(xué)投資成為2002年自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主基調(diào)。
　　(1)、風(fēng)險控制。在風(fēng)險控制的組織形式上，集中控制為主是市場發(fā)展的必然趨勢。過去，有的券商采取分散管理的方式，將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的權(quán)限下放到各地營業(yè)部和地區(qū)管理總部，容易出現(xiàn)管理漏洞和債務(wù)窟窿，更不利于風(fēng)險的統(tǒng)一控制。今后集中業(yè)務(wù)由某一個部門統(tǒng)一控制投資風(fēng)險，使投資決策者和實際操作者相分離，在投資決策、執(zhí)行和調(diào)整中進(jìn)行全程風(fēng)險監(jiān)控成為自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要模式。
　　（2）、合規(guī)操作。過去有的券商客戶資產(chǎn)沒有與自有資產(chǎn)分別管理，關(guān)聯(lián)風(fēng)險很高。監(jiān)管機構(gòu)一系列關(guān)于自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)定的出臺，對操縱股價查處的展開，迫使合規(guī)操作成為市場的共識。
　�。�3）、科學(xué)投資。無論是風(fēng)險的控制，投資風(fēng)險和收益的科學(xué)組合，還是投資品種的多樣化，向國外市場的拓展，科學(xué)化投資已是必然的趨勢。金融工程理論的運用，對投資市場、環(huán)境、投資品種等研究成為自營和資產(chǎn)管理的基礎(chǔ)。自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的取勝之道在于研究成果與實際運用的有效結(jié)合。而目前研究隊伍與投資隊伍的分離作業(yè)將開始逐步被集研究與投資于一體的復(fù)合型人才隊伍取代。
　　在上述分析判斷的基礎(chǔ)之上，綜觀國外大券商的發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)我國的證券公司的發(fā)展正面臨新的趨勢。
　�。�1）、通過收購兼并、合資合作拓展生存空間。運用收購兼并壯大實力，形成規(guī)模效益，減少環(huán)節(jié)、降低成本；通過合資合作，學(xué)習(xí)西方先進(jìn)的管理經(jīng)驗和投資藝術(shù)將成為國內(nèi)券商拓展發(fā)展空間，提升水平的重要方式。
　　(2)、立足國內(nèi)，放眼世界，開始著眼全球戰(zhàn)略。國外券商首先在本國金融中心確立地位，通過內(nèi)部發(fā)展和外部戰(zhàn)略性收購建立起強大的服務(wù)能力，增強公司綜合實力；然后以國際金融中心或區(qū)域性金融中心為重點，設(shè)立境外分支機構(gòu)，實施全球化發(fā)展戰(zhàn)略。而公司的各業(yè)務(wù)機構(gòu)和各業(yè)務(wù)層次也都服從于該戰(zhàn)略，相互配合與協(xié)調(diào)，達(dá)到資源配置的優(yōu)化，這對我國券商的發(fā)展無疑有有益的啟示。
　�。�3）、業(yè)務(wù)拓展，研究先行。中國證券公司正在從早先的粗放式經(jīng)營向集約式的科學(xué)化經(jīng)營轉(zhuǎn)變。擁有一支強大的研究隊伍，并以某個領(lǐng)域獨具一格的研究特色而知名將成為證券公司發(fā)展的極其重要因素。例如美林證券在全美證券公司研究力量的排名中位居首位；投資研究則是高盛公司增長最快的業(yè)務(wù)，來自證券分析師、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、戰(zhàn)略家的意見賦予了公司巨大的銷售力；摩根斯坦利同樣具有獨立和優(yōu)秀的研究力量。券商的專業(yè)研究機構(gòu)的研究成果反映了券商的專業(yè)水準(zhǔn)。
　�。�4）、創(chuàng)新貫穿始終。各大券商在拓展業(yè)務(wù)時，無論在初期還是后期，無論是開展業(yè)務(wù)的方式、策略，還是在具體的運作過程中，都滲透著業(yè)務(wù)創(chuàng)新與產(chǎn)品創(chuàng)新；而業(yè)務(wù)創(chuàng)新與產(chǎn)品創(chuàng)新提高了服務(wù)客戶的質(zhì)量，擴(kuò)大了服務(wù)客戶群體，也就往往導(dǎo)致業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大與程度的加深。
　�。�5）、發(fā)展核心競爭力。在激烈的市場競爭中，保持自身的鮮明特色，形成核心競爭力是制勝的法寶。比如，摩根斯坦利在證券承銷與信貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位，美林證券以研究與資產(chǎn)管理最為見長，而高盛證券的企業(yè)并購獨占鰲頭。在此意義而言，很多綜合類券商會像大鵬證券一樣，通過消減不具有競爭優(yōu)勢的業(yè)務(wù)，如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)，重點發(fā)展核心業(yè)務(wù)，提升市場競爭力，謀求在未來的市場競爭中擁有一席之地。
　�。ㄋ模�機構(gòu)投資者
　　據(jù)《新證券》在2001年底對一些機構(gòu)的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在以下觀點上有共同的認(rèn)識：
　　1、總體經(jīng)濟(jì)形勢不樂觀，2002年世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條，對中國的出口產(chǎn)生巨大的負(fù)面作用，連年擴(kuò)張的財政政策對經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)遞減。體現(xiàn)在上市公司方面，能保持高速增長的行業(yè)不多，而稅收優(yōu)惠取消以及監(jiān)管加強，中介機構(gòu)自律加強令上市公司整體業(yè)績不容樂觀。 
　　2、市場建設(shè)方面都有很大的預(yù)期：加入WTO后，歷史遺留問題的解決和繼續(xù)發(fā)展市場的要求都十分迫切，國有股減持和指數(shù)期貨的推出都是市場建設(shè)的大課題，它們將極大的影響今后的市場結(jié)構(gòu)。 
　　3、國有股減持問題成為牛熊分水嶺：2001年年末新股超低價發(fā)行，并有輿論導(dǎo)向提出，新股上市應(yīng)該全流通，以杜絕產(chǎn)生更多的歷史遺留問題。因此，國有股減持流通的問題如何解決，成為牛熊的分水嶺。 
　　4、機構(gòu)博弈時代到來：市場波動的周期、幅度，投資理念等都將有很大的變化。 降低盈利預(yù)期，進(jìn)行組合投資，加強風(fēng)險控制和流動性管理。
　　5、行業(yè)與板塊方面：多數(shù)機構(gòu)看好與WTO有關(guān)的概念和外資并購板塊。 
　　很明顯，機構(gòu)投資者在經(jīng)歷分散投資、重倉集中投資（做莊）后，開始向科學(xué)化的投資組合理念轉(zhuǎn)變。在對2002年的證券市場研判上，比較悲觀。從基金2001年第三季度公布的組合情況看，基金的平均持倉量創(chuàng)出了歷史新低，結(jié)合A股市場在三季度的大幅調(diào)整走勢，我們基本可以確定基金集中性減倉的時間應(yīng)該在三季度。四季度新股的恢復(fù)發(fā)行以及債券市場的活躍，使現(xiàn)金持有量較高的基金重新找到了投資重點，在二級市場增倉的欲望并不強烈。由于沒有采取在低位補倉的方式，大部分基金并未產(chǎn)生新的浮盈或浮虧，大量前期已經(jīng)實現(xiàn)的收益被完整的保留下來，這直接導(dǎo)致了2001年底的基金絕對分紅比例較高。透過2001年基金預(yù)分紅方案，我們注意到，基金管理人在2002年，特別是上半年投資策略的變化。自98年投資基金成立以來，在

絕大部分時間內(nèi)都采取了重倉持有的策略，以期充分分享牛市的成果，期間很少有基金將股票倉位長期保持在50%以下。但是如果我們對于基金倉位判斷的分析成立，以2001年上證綜指收盤的點位1645點為標(biāo)準(zhǔn)，那么我們可以得出這樣一個結(jié)論：基金管理人普遍認(rèn)為，2002年A股二級市場的機會較為有限。顯然，基金經(jīng)理對于市場中期走勢的預(yù)期并不樂觀。另一個對上述觀點有力的佐證，是近期頻頻引起市場爭? 櫚幕?鸚鹿繕旯翰唄浴Ｍü?骰?鴝猿煞⒖萍�、摄`詬咚俚繞分值納旯海?頤強梢苑⑾鄭??鹱楹現(xiàn)邢紙鸕謀壤?嗟敝?��？?攀交?鷥?僑绱耍?還嶠饜∩魑⒌幕?泊蔥輪??閱芄皇賈瘴??元的凈值，股票倉位非常有限當(dāng)是最重要的原因。
　　在2002年，機構(gòu)投資者在市場上的活躍程度會降低，主要原因就是監(jiān)管的加強和機構(gòu)投資者早先被賦予的特權(quán)，如配售，被逐步取消。按市場化方式，公平競爭將是機構(gòu)投資者不得不面對的事實。 

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