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證券市場失敗的教訓：私有化、少數(shù)股東權(quán)利保護和投資者信心
證券市場失敗的教訓：私有化、少數(shù)股東權(quán)利保護和投資者信心發(fā)布時間： 2003-9-22 作者：
一個幽靈，在新古典主義的公司理財(Corporate Finance)理論中徘徊。這是一個與法律有關(guān)的幽靈——即，關(guān)于企業(yè)的實證理論如果沒有考慮到法律制度這一變量并對其作出解釋的話，它就是不完善的。最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，各國之間在所有權(quán)集中度、資本市場的發(fā)展、投票權(quán)的價值以及利用外部融資等問題上存在具有制度性差異。更為重要的是，這些差異看起來與對少數(shù)股東投資者的法律保護力度密切相關(guān)。反過來，這種法律保護的水平又似乎依賴于各國法律體系的性質(zhì)與起源，且隨之而改變。特別是在對投資者提供保護方面，普通法(COMMON LAW)體系遠遠超出了大陸法(CIVIL LAW)體系(尤其是法國大陸法體系)。反過來，這又鼓勵了資本市場的成長與所有權(quán)的分散。結(jié)果，公司中就出現(xiàn)了所有權(quán)集中及所有權(quán)分散兩種相反的體系，而每種體系均有各自不同的公司治理結(jié)構(gòu)。
如果法律制度確實相關(guān)的話，對這種相關(guān)性的認識破壞并動搖了新古典主義公司理財理論的基礎(chǔ)。大多數(shù)現(xiàn)代關(guān)于“法律經(jīng)濟學”的著作都假設(shè)金融市場的規(guī)制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用僅僅是為投資者提供一種示范的格式合同，以便投資者節(jié)省訂約成本。關(guān)于規(guī)制是多余的或認為規(guī)制會使情況更糟糕的結(jié)論是建立在以下兩個前提之上：
(1)有經(jīng)驗的訂約方能夠針對他們的特定情況，制訂出超過任何標準化監(jiān)管機構(gòu)所期望的，更為詳細、復雜且更靈敏的合同。
(2)企業(yè)家們?yōu)榱耸棺约旱墓善眱r值最大化，他們把自己正在成長中的公司投入到資本市場時，有足夠的動力去使代理費用最小化(部分是通過約束自身的行為，不然就是限制自己的酌處權(quán)。)。簡而言之，因為依照Jensen和MeCkling的標準公司模式，企業(yè)家們承擔代理費用，所以他們有充足理由不去保留剝奪投資者財富的酌處權(quán)。因此，規(guī)制似乎并無必要。依這種觀點，公共選擇(PUBLIC CHIOCE)理論中關(guān)于利益集團和尋租者的理論是解釋為什么規(guī)制仍然必要的最佳理論。
然而，認為融資合同很大程度上使規(guī)制無意義的主張并不能解釋為什么某一國家資本市場的發(fā)展水平與它的法律體系之間密切相關(guān)的原因。更合乎邏輯的結(jié)論是，法律確實有必要進行規(guī)制，這比僅僅依靠融資合同更能提高經(jīng)濟效率。私人合同并不能產(chǎn)生足以維系活躍的證券市場的信息披露制度。
然而，即使這證明了規(guī)制的作用，也并未準確地告訴我們，什么樣的規(guī)制確實(或為什么)比融資合同更起作用。它也并未告訴我們，最好的法律體系包括哪些因素。其它一些例外現(xiàn)象也使得普通法與大陸法之間的對立變得模糊不清。比如說，認為由于美國與英國的法律體系均源自于普遍法傳統(tǒng)，所以他們的體系就是較完善的，這種觀點忽略了大量的相關(guān)歷史事實。
簡而言之，如果把注意力只集中于法律體系的共同淵源之上，就會掩蓋對兩個國家相似的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和市場特性起更重要的作用的功能機制上的不同。另外，盡管最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的比較研究令人印象深刻，但該研究大量集中在企業(yè)層面上，只考察了公司法和破產(chǎn)法方面的特點，人們認為這兩種法律確立了較高的投資者保護標準。這種討論雖然很重要，但它忽略證券市場自身的重要性。在英美兩國，一個顯著的共同特征就是都有發(fā)達的證券市場，且具有高度的披露標準和透明度。我們與其把證券市場的成功歸于英美兩國公司法的共性之上，還不如把它歸于英美兩國證券法的更明顯的共性之上更有意義。在產(chǎn)生功能偶合方面(至少對于規(guī)模大一些的公司來說)，這兩國相似的上市、披露及公司治理結(jié)構(gòu)標準比股東個人所能求助的法律救濟方式更為重要。這種機制的目的在于創(chuàng)造信譽資本，它實際上能抵押給投資者，從而抵銷特定國家法律體系的缺陷。最后，證券市場的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到實現(xiàn)，這不僅因為大公司可以在不同的市場之間進行選擇，而且由于證券市場本身面對全球競爭壓力而變革、適應(yīng)，即使政府抵制這種變革。
最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的比較研究顯然集中在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的改革之上。尤其是，先前有許多學者都努力在剛從社會主義外殼中蛻變出來的轉(zhuǎn)軌國家中實施切實可行的公司治理體系，而最近的比較研究似乎恰恰是這些先期努力和失敗的自然擴展。先期的實驗很快就顯示出了兩種很強的趨向：第一，證券市場很脆弱且可能會崩潰。第二，經(jīng)理和控股股東可能會大規(guī)模地 (而且確實)剝奪財產(chǎn)。學者們對此的反應(yīng)大多是堅持不懈的呼吁立法改革，采納“普通法”系的主要制度。改革也許是值得一試的，但對立法改革或正規(guī)的法律轉(zhuǎn)變的呼吁經(jīng)常不能引起人們的關(guān)注。在循規(guī)蹈矩的世界上，可能僅僅由于政治上的不可能，變革就不能進行。即使大多數(shù)人都很清楚這種轉(zhuǎn)軌是有效的(從Kaldor—Hicks的角度上講)，并且會導致經(jīng)濟的大幅增長。
正是由于以上這些原因，人們探求職能并軌的前景就更為明智。與其堅持把英美法移入外國的法律體系之中，不如去界定通過多種多樣的法律機制能夠獲得的職能目標更切實可行(或者是第二種選擇)。基于這種思路，本文將簡要介紹一下在沒有法律準備的轉(zhuǎn)軌國家中，試圖引入大規(guī)模私有化的失誤所在。我們的目的不是要批評這些先期的努力，而是要鑒別出共同的類別。最后，我們建議不移植特定的學理上的原則，而是優(yōu)先考慮職能的移植，這是在整體采用英美的法律原則是不可行的前提下作出的結(jié)論。
罪行與重大錯誤：大規(guī)模私有化簡史
1995年，有1716個公司在布拉格證券交易所上市。由于通貨膨脹率相對較低，且雇傭率幾乎達百分之百，所以這種堅挺的宏觀經(jīng)濟地位使得中東歐國家向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌好像會很順利。但事實呢?1999年初，上市公司數(shù)量暴跌80％還多，只剩301家了。觀測者預計這301家中，至少還有十幾家會資不抵債。同時，布拉格證券交易所50種主要股票指數(shù)的投資價值也相應(yīng)下跌60％。交易枯竭，布拉格證券交易所自身的存在都受到威脅。1997年，該交易所有1486個經(jīng)紀人，而1999年中期，只有358個經(jīng)紀人�？傊�，這是市場的一次巨大失敗。
為什么會這樣呢?大部分是由于投資者很大程度上失去了信心，同時分散的小股東目睹了捷克投資基金的廣泛剝奪，也目睹了在捷克公司中，一旦任何派別要求占據(jù)控制地位，就會自然而然的利用少數(shù)股東。結(jié)果小股東會徹底失去股份而轉(zhuǎn)向其它形式的投資。捷克共和國剛開始實行大規(guī)模私有化時，700多萬捷克公民通過認股權(quán)證購買了股份，但到1999年，捷克股東的人數(shù)下降至“僅存500萬人”了。
捷克的經(jīng)歷是法律體系不健全而引起市場失敗的范例的開始，投資者開始時還很樂觀，但后來就對捷克市場失去了信心。因此盡管基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟條件在地區(qū)范圍內(nèi)相對很穩(wěn)定，但市場仍舊下跌了。進一步講，捷克的明顯失敗與它的鄰國波蘭的經(jīng)歷形成了鮮明的對比。在波蘭，私有化進程是緩
慢進行的，而且作為先決條件，波蘭建立了較為完善的披露機制和治理標準。在簡要回顧了這些表面的經(jīng)驗之后，本部分將對其它私有化方案進行更具有概括性的評估，并討論一下亞洲金融危機的影響。
A．波蘭和捷克共和國：私有化的不同方式。從地緣政治學角度講，波蘭和捷克共和國有許多相似性，它們具有相同的斯拉夫文化，作為前斯拉夫集團中的中歐國家成員，它們又具有相同的歷史。但它們私有化的方式卻相去甚遠。捷克共和國在90年代初就急匆匆地進行私有化，對于一連串危機和謠言只能進行事后的管制。捷克政府決定把資產(chǎn)盡快轉(zhuǎn)入私有部門之后，在捷克私有化第一次高潮中，就將1491個合營股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861個公司。因此，捷克國內(nèi)生產(chǎn)總值中私有部門的比例從1990年的12％增至1996年的74％。
相反，波蘭的私有化就很緩慢且模棱兩可，僅私有化了500家公司，且遵循的是國家創(chuàng)立的投資基金作為每個私有化公司控股股東的步驟。另外，波蘭既不允許創(chuàng)建私有投資基金(這種私有投資基金在捷克共和國幾乎是一夜就涌現(xiàn)出來了)，最初時也不允許公民直接對新興私有化公司的股票進行投資。然而，波蘭法律授權(quán)公民可以把他們的認股權(quán)證投資于國家創(chuàng)設(shè)的金融中介，即國有投資基金(NIFS)，基金的作用就是作為即將私有化的公司的控股股東。開始時只授權(quán)成立了15家國有投資基金，每個基金分配到的500家私有化公司的控股權(quán)益是331／3％。每家公司剩余的股票由其它國有投資基金和國家控制，每個國有投資基金聘請一家管理公司執(zhí)行類似于西方共同基金中投資顧問所履行的職責。實際上，許多西方的投資銀行都受聘來管理國有投資基金，有時會優(yōu)先考慮波蘭的商業(yè)銀行。當然，在選擇管理公司時，說客們會進行激烈的競爭。簡而言之，由于捷克政府把國家繼續(xù)擁有所有權(quán)視為很嚴重的危機，所以它急匆匆地進行了私有化，并且對管理的問題來加注意。而在波蘭，國家的改革設(shè)計師們進行的是緩慢的私有化，謹慎地執(zhí)行有限的私有化方案，這個方案有效地用國家創(chuàng)設(shè)的監(jiān)控人(公民可以對其投資)替代了直接國家所有的形式。
這兩種不同方式的結(jié)果是可預測的：捷克共和國迅速地建立起活躍的證券市場，而波蘭的證券市場則交易量很少，在徘徊中緩慢發(fā)展(實際上1994—1996年間交易量是下降的)。在捷克共和國，私有投資基金的產(chǎn)生是證券市場發(fā)展的自然的、不需進行策劃的結(jié)果。在捷克兩次私有化高潮中，有600多個基金形成，自然，這些基金只能在事后才進行監(jiān)管。相反，在波蘭，由于許多問題的政治性糾紛(包括選擇運作國有投資基金的管理公司)的不斷干擾，私有化進程被拖延了。
兩種體系都遇到了很嚴重的問題，但問題的性質(zhì)卻大不相同。有三個明顯存在的問題破壞了捷克的私有化，每個問題歸根結(jié)底都是由于法律上的失敗。另一個問題，也是最值得注意的問題就是捷克的證券市場幾乎毫無透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格證券交易所場外交易不要求進行同期的價格報告，所以只有那些交易參與者愿意披露的交易價格(在交易所是按價格進行交易的)才會報告出來。事實上，有97％的交易在布拉格證券交易所外進行，而剩余的在所內(nèi)的小部分交易則廣泛地被認為是基于夸大的價格進行的。
只有當交易者想公布價格時(或是為了影響西方的有價證券投資商或是為了使私有化基金的有價證券升值)，現(xiàn)行的證券價格才確實會被披露。部分是由于在此期間，缺少任何像證券交易委員會一樣的權(quán)力機構(gòu)去對交易進行監(jiān)管或可以有權(quán)要求披露同期的價格，所以外國投資者很快就對布拉格證券交易所報告的價格是否能反映真實價值產(chǎn)生了懷疑。另外，在這個不透明的世界中，事先獲得信息的交易比在一個規(guī)范有效的市場中的交易要有利可圖得多。
第二個問題迅速出現(xiàn)了，它破壞了重組的努力。在捷克兩次私有化高潮中大約形成的600多家投資基金，它們進行激烈的競爭，以便說服個人投資者把他們持有的認股權(quán)證兌換成投資基金的股份。這些媒介本來有潛力成為有效的公司監(jiān)控人，因為它們集中了捷克公司的大量權(quán)益，有潛力解決由于認股權(quán)證私有化所必然產(chǎn)生的所有權(quán)分散而導致的集團訴訟問題。但是，捷克最大的投資基金是由主要的商業(yè)和儲蓄銀行建立的，它們在說服捷克公司把認股權(quán)證存人它們的基金方面有明顯的信譽優(yōu)勢。但這些銀行對自己的投資基金只擁有很少的權(quán)益，所以它們沒有辦法，進行耗資巨大的重組活動。反過來，許多銀行卻利用它們的投資基金對有價證券公司的影響，來維持自己的客戶。大多數(shù)銀行管理的基金不竭力去集中它們擁有的股份(從而使它們影響力達到最大)，反而尋求它們擁有的股份的多元化，目的是在盡可能多的公司中擁有權(quán)益，其中一部分動機是為它們的母公司吸引銀行業(yè)務(wù)的客戶。同時，為防止它們的銀行母公司免受潛在的敵意收購之威脅，銀行運作的基金大量地對銀行母公司的普通股進行投資(或者對其它銀行的股份投資)。這種交叉持股的不正常的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系迅速發(fā)展，使得主要的銀行不會被敵意收購。最終，大部分私有化基金(與銀行無關(guān)或有關(guān))發(fā)現(xiàn)把注意力放在交易上比去重組效率低下的有價證券公司通常更有利可圖。市場的不透明和基金作為知情人的特權(quán)地位使得交易有利可圖，但經(jīng)常會使得媒體中充斥了知情交易再次發(fā)生的丑聞。
與銀行無關(guān)聯(lián)的投資基金甚至會發(fā)生更嚴重的丑聞，盡管捷克法律確實對投資基金的運作進行了規(guī)制，但法律并未對投資基金決定撤銷登記，或為不受規(guī)制的控股公司作出規(guī)定。根據(jù)民法字面上的狹義意思來解釋，捷克法律規(guī)定，投資公司與控股公司的區(qū)別只是形式上的而不是職能上的。通過放棄投資公司的經(jīng)營許可，投資基金事實上可以規(guī)避所有的管制。因為投資公司的股份所有權(quán)完全是分散的，只控制公司10％的有表決權(quán)股票的小控股集團通常就可以控制股東大會，從而通過把基金轉(zhuǎn)為控股公司的決定。一旦不受到規(guī)制，所有形式的自我交易(serf—dealing)都可以有效地進行，而且該實體可以在捷克共和國境外重新組建成為公司(有一些控股公司已這樣做了)。
這種轉(zhuǎn)換的規(guī)模很龐大。就市場份額而言，捷克私有化第一次高潮中28％投資私有化基金和第二次浪潮中21％的基金都轉(zhuǎn)換成了控股公司。雖然看起來好像轉(zhuǎn)換的比例下降了，但第二次高潮中另外有21％的基金歸入了“強制管理”的行列，意味著這些基金已經(jīng)無力還債，這通常是由自我交易引起的。銀行運作的主要基金通常不參加轉(zhuǎn)換的競爭，但他們的動機可能是利用基金作為一種工具來維持銀行的客戶。
這些重復性丑聞的最終結(jié)局就是對投資資金的管理成為捷克共和國的一個有爭議的政治性問題，促成了Vaclav政府的倒臺(該政府對市場規(guī)制持普遍的反對態(tài)度)，并導致了1998年證券立法改革議案的通過。但這時候，公眾對證券市場的信心已被嚴重的破壞了。
波蘭在許多方面與捷克的經(jīng)歷恰恰相反。由于要求起草進行披露的規(guī)章和董事的誠信義務(wù)標準，所以私有化一再被拖延。波蘭公民只有一個選擇：可以決定在哪一家國有投資基金(即在15家最初創(chuàng)建的基金之一)中進行投資，但不允許投資于有價證券公司或私有投資基金。交易集中在華沙證券交易所進行，價格
透明度從來沒有成為嚴重的問題。大多數(shù)評論家都對波蘭的披露程度作出了高度評價，歐洲復興與開發(fā)銀行(EBRD)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟報告把波蘭和匈牙利列為最接近IOSCO標準的兩個中歐國家)。
然而，盡管波蘭政府仔細為市場改革和私有化設(shè)計了結(jié)合的方案，但他們在證券市場的發(fā)展上到底獲得了多大的成功是很值得懷疑的。到1998年末只有253家公司在華沙證券交易所上市(比波蘭要小很多的捷克共和國內(nèi)公司上市的數(shù)量都比這多得多)。事實上，波蘭大規(guī)模私有化僅限于500家企業(yè)，只占波蘭上市公司國內(nèi)生產(chǎn)總值的10％。盡管政府創(chuàng)設(shè)的金融媒介(即國有投資基金)作為監(jiān)控人是否起作用仍是個未知數(shù)，但波蘭的國有投資基金確實掌握了集中的權(quán)益(因為計劃是每個國有投資基金持有每家私有化公司331／3％的股份)，而大多數(shù)捷克的基金卻避免權(quán)益的集中�！ 〗菘撕筒ㄌm經(jīng)歷中最強烈的對比是在市場表現(xiàn)方面：當1998年亞洲發(fā)生金融危機時，波蘭所受影響相對較少。從1996年末到1998年8月份，波蘭股票指數(shù)僅下跌13．1％，而捷克市場部分崩潰且還在繼續(xù)下跌。在華沙證券交易所上市的國有投資基金幾乎是以凈資產(chǎn)的價值進行交易，而捷克基金經(jīng)常會在凈資產(chǎn)價值基礎(chǔ)上打大幅度的折扣(20—80％)才可能進行交易。雖然波蘭的私有化方案很容易受到抨擊，認為這只是小規(guī)模的，從上而下的改革，沒有真正把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到私有部門，但波蘭的證券市場卻因它的高度透明性和披露程度贏得投資者的極大信任，剝奪也不成為主要問題了。結(jié)果可能是，波蘭比其它同樣進行經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的國家更成功地渡過了1996—1998年的亞洲金融危機。
B．其他國家私有化的經(jīng)驗：證券市場可以自發(fā)地發(fā)展起來嗎?雖然捷克和波蘭的經(jīng)歷可能是私有化領(lǐng)域最合乎自然規(guī)律的試驗，但這些經(jīng)驗并不是唯一的。簡要回顧一下早期私有化的成就，就會發(fā)現(xiàn)投資者失去信心后，新興的證券市場就會崩潰的相似例子，其中包括美國。盡管私有化一詞是在1979年英國的撤切爾政府努力賣掉國有企業(yè)之后才廣為流行的，但仍可以找出更早一些的例證。第一次面向公眾投資者的大規(guī)模私有化可以追溯到1961年，當時聯(lián)邦德國的阿登納政府針對德國的小投資者，在一次公開招股中賣出了大眾公司的大多數(shù)股份。緊接著在1965年，政府所有的VEBA有限責任公司(是德國一家采礦業(yè)公司)又進行了更大規(guī)模的招股活動。這兩次招股最初都是成功的，但隨后股票價格就急劇下跌，使得政府不得不采取“一種救助措施——旨在保護小股東”。以上經(jīng)歷使得德國或其他歐洲政府都不再實施相似的私有化方案，直到1979年，撒切爾政府掀起了以意識形態(tài)為主流的私有化浪潮。
70年代初期，智利的皮諾切特政府把阿連德政府國有化了企業(yè)再次私有化。銷售價格大打折扣。后來，當智利經(jīng)濟在80年代初受到債務(wù)危機的沖擊時，又再次國有化了許多已私有化的企業(yè)。直到80年代末(與撒切爾政府大約同時期)智利才通過對公眾出售國有企業(yè)股份成功地執(zhí)行了私有化方案。這次成功的私有化進程中最主要的事件是1990年智利電話公司的私有化，它主要是通過美國存托證券(ADRs)面向美國投資者進行的。90年代墨西哥大規(guī)模成功的私有化方案也同樣是通過直接在紐約證券交易所上市墨西哥的大國有公司進行的。
不通過發(fā)展完善的交易所進行大規(guī)模私有化，這樣的進展都不是很順利。最顯著的例子當然就是俄羅斯。俄羅斯私有化與捷克私有化有很大不同，主要是因為俄羅斯把大量股票作為政治任務(wù)分派給在職的經(jīng)理們，這對私有化的實施至關(guān)重要。結(jié)果很容易預測：私有化后的兩三年內(nèi)，少數(shù)股東就已經(jīng)把股份賣給了公司內(nèi)部的人，從而產(chǎn)生了所有權(quán)高度集中的結(jié)構(gòu)，這在別的國家是司空見慣的。雖然有人會認為這種朝著高度所有權(quán)集中的運動可以提高效率，但很明顯俄羅斯的經(jīng)濟卻開始全面崩潰了。1998年，俄羅斯政府拒絕償還其到期國內(nèi)和國際的債務(wù)，RTS股票市場指數(shù)幾乎比11個月前下跌了90％。確實，有關(guān)聯(lián)并不意味著有因果關(guān)系。但是，除非新興私有化公司是在國際證券交易所上市的，否則它們一般都不能使所有權(quán)的分散得到維持，這似乎已成為普遍的模式，雖然偶爾也有幾個例外情況發(fā)生。
C.所有權(quán)集中的再次出現(xiàn)。無論是俄國還是捷克共和國，通過向公眾出售或分派私有化認股權(quán)證而實施的大規(guī)模私有化都不可避免地導致高度分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生——但僅僅在一個短時期內(nèi)。隨著時間的推移，所有權(quán)集中再次出現(xiàn)。考慮到大量的研究認為私有化公司效率提高了，所以一些研究把效率的提高歸功于所有權(quán)集中的產(chǎn)生，這不足為奇。比如說，一項十分詳盡的研究對1991—1992年間私有化的706家捷克公司作了抽樣調(diào)查，考核了它們在 1992—1995年間的業(yè)績。該項研究的創(chuàng)始人作出總結(jié)，認為所有權(quán)越集中，收益率和市價提高得就越多。不幸的是，該項研究考核的日期截至在1995年，而隨后的布拉格證券交易所價格水平就開始不受控制的下跌。但研究者們認為股票市場價值過高是由于控股集團在形成和控制股票版塊，而且這只是個短期的現(xiàn)象，在這一點上，該項研究可能與現(xiàn)在情形是相符的。
讓我們暫且假定，所有權(quán)集中的新興私有化公司最初確實比所有權(quán)分散公司表現(xiàn)得好，這就意味著以所有權(quán)集中為特征的經(jīng)濟會比以所有權(quán)分散為特征的經(jīng)濟——至少是在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟情況下——效率更高嗎?這種結(jié)論的問題就在于所有權(quán)集中所帶來的好處只是曇花一現(xiàn)，而所花費的成本稍后才顯現(xiàn)出來。即使所有權(quán)集中可以使管理層的監(jiān)控更有力，但這點好處是以增加控股股東剝奪的危險為代價的。這種剝奪使得證券市場面臨崩潰的危險。不但捷克的經(jīng)歷確實如此，而且最近的研究也認為相似的情況在世界各國均有發(fā)生。1997—1998的亞洲金融危機對大多數(shù)成長中市場的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了負面影響，雖然程度有所不同。大多數(shù)分析家認為危機是由宏觀經(jīng)濟政策和銀行業(yè)政策引起的，但一項最新的很具有煽動性的研究認為，公司治理結(jié)構(gòu)的法律體系的軟弱對亞洲金融危機中匯率和股票市場的下跌有重大影響。
實質(zhì)上，該項研究認為，當投資回報率下跌時，剝奪的比率就會上升。簡言之，經(jīng)理和控股股東竭力在經(jīng)濟不景氣時竊取的東西比經(jīng)濟情況良好時竊取的東西還要多——對此，投資者預料到了。因此，當某一地區(qū)(或世界范圍內(nèi))的金融體系受到不斷的沖擊時，在那些法律體系為少數(shù)股東提供的保護最軟弱的地區(qū)經(jīng)濟滑坡是最大的。用最近對外國巨額游資開放的25個新興市場(因此也最易受到投機的沖擊)作為例征，該項研究得出結(jié)論認為，在1997—1998年危機中股東和債權(quán)人權(quán)利的執(zhí)行不利是決定匯率下跌程度的最重要因素。實際上，法律體系的三項指標，即“司法效率、腐敗和法治”——“預計到成長中市場的匯率變化比實施標準的宏觀措施要強”。其它一些反映股東權(quán)利大小的措施也與金融危機的嚴重程度密切相關(guān)，但只有當“這些措施反映了股東的權(quán)利是怎樣實施的時候”才如此�？傊�，法律保護的力度(由實際執(zhí)行的做法來檢驗)是一個獨立的變量，可以最有效地預測金融危機這個非獨立性的變量。
現(xiàn)在，有必要回顧一下捷克的經(jīng)歷。如前所述，一些研究認為私有化的公司由于所有權(quán)更集中，利潤就更高了。但隨著時間的推移
，情況還是這樣嗎?隨后布拉格證券交易所股票價格的暴跌表明金融沖擊(不論來自何方)使經(jīng)濟不穩(wěn)固，而且導致投資者突然撤回投資。為什么捷克并未改變主要的宏觀經(jīng)濟政策，而市場卻驟然暴跌呢?也許是因為投資者雖然知道市場潛在的脆弱性，但認為經(jīng)理層的剝奪率仍舊像“繁榮時期一樣”。然而，一旦嗅到“經(jīng)濟崩潰”的味道，投資者就會為“生存而斗爭”(即拋售股票)，因為他們預測剝奪率會上漲。
無論人們是否承認一旦投資回報率下跌，剝奪率就會上升這一前提，該理論的核心因素就是投資者一旦認為哪個國家給他提供的保護是最少的，他就會對該國家失去投資的信心。事實上，假定剝奪率和投資回報率之間存在關(guān)系，這可能對驅(qū)動這個模型并沒有必要。所有我們所要做的，只是假設(shè)投資者在“繁榮”時期會忽略法律風險和他們易受到控股股東的剝削，經(jīng)理層和控股股東可能會基于這個假設(shè)，不冒風險去打亂對所有人都有利的勢頭。捷克的經(jīng)歷就從本質(zhì)上符合這種模式。
雖然我們可以讀到一些關(guān)于法律的發(fā)展對證券市場的生存有決定性影響的資料，但這種模型中真正具有獨立性的變量可能是投資者信心，并且投資者信心的程度除了受法律保護力度影響之外，還會受到其它因素的影響。投資者也許會聽說每一個地方(或是一個國家或是一個證券交易所)不斷有丑聞發(fā)生——并決定避開它。即使在美國，也有證據(jù)證明這一假定。在1992年的時候，美國證券交易所(AMEX)創(chuàng)辦了“新興公司市場”(ECM)，進行高增長的小公司的股票交易。到1995年，在一系列的丑聞“破壞了新興公司市場監(jiān)控上市的公司質(zhì)量聲譽”之后，美國證券交易所被迫關(guān)閉了該市場。然而，新興公司市場中的投資者與紐約證券交易所(NYSE)的投資者具有同樣的法律權(quán)利。雖然其它一些因素也阻礙了新興公司市場的成長，但丑聞的作用是很關(guān)鍵的。投資者們既不是法學家也不是比較學專家；他們主要從經(jīng)驗中汲取教訓，而不是理論。進一步說，他們希望有一種明顯的模式使得他們能夠繼續(xù)遵循(即使這種模式也僅僅是毫不相關(guān)的一系列隨機事件的組合)。因此，丑聞預示著將來的丑聞，投資者預期剝奪會加重。這種預期的連續(xù)性也許可以解釋為什么“成長中公司”或“育嬰箱”式的證券交易所失敗率都很高的原因。底線是只要發(fā)生了大眾丑聞事? ?包括軟弱的法律保護)，都會產(chǎn)生負面的外部效應(yīng)。如果確實發(fā)生了這樣的事情，要證明旨在保護市場誠信度和維系投資者信心的公共政策是適當?shù)囊膊⒎请y事，即使這些政策有時會妨礙一些小公司或沒有進行欺詐的公司籌集資本的能力。
私有化經(jīng)驗中所得的政策性教訓
在早期轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家的國有企業(yè)私有化和發(fā)展證券市場的努力中，有幾個共同的特征。首先，最近大多數(shù)關(guān)于私有化進程的研究都報告說許多知名的公司監(jiān)督者(即機構(gòu)投資者，尤其是私有化投資基金)對監(jiān)控并不感興趣�；蛘呤且驗樗麄冿@然不具備擔當此任的條件，而更常見的是因為他們已經(jīng)利用自己“知情者”的地位，在不健全的和非透明化的市場上進行知情交易或追求其他對其有利的結(jié)果了。雖然環(huán)境不斷發(fā)生著變化，但根本的原因看來都是相同的：重組成本太高，而所得的收益又必須與其他股東分享。相比較而言，只要市場不透明，對少數(shù)股東的保護又幾乎不存在，剝奪財富就比創(chuàng)造財富要容易且有利可圖得多。第二，成長中的證券市場似乎很容易突然崩潰，一旦市場受到指責，這就會迅速下跌，而不是緩慢地進行，因為突然的外部沖擊會引起國內(nèi)外投資者為生存而競爭——如果他們已經(jīng)失去了信心的話。
為解決這些問題，一些國家就已經(jīng)在呼吁對公司法和證券法進行整體改革，目的是把最具有保護特征的英美法引進大多數(shù)轉(zhuǎn)軌國家典型的大陸法典之中。這聽起來很令人高興，但進一步的分析表明，這種方式存在一個問題：在英美法中什么是最重要的和最具有保護特征的這個問題上，人們一直沒有取得一致意見。比如說，在英國，優(yōu)先權(quán)起很重要的作用，但在美國幾乎毫無用處。對比一下，美國的集團訴訟可能會產(chǎn)生人們所期望的威懾作用，但在英國卻沒有這一制度，雖然研究似乎表明在保護少數(shù)股東方面，普通法系比大陸法系做得更好，但如何解釋普通法在這方面的優(yōu)越性卻仍沒有一個明確的答案。其他評論家也強調(diào)，證券市場要得到健康發(fā)展，要求很高的披露程度和對少數(shù)股東提供的保護，使他們免受知情者的剝奪(無論是信息方面還是財產(chǎn)方面)。這看起來似乎很有效，但怎樣才能從現(xiàn)有的起點達到這種理想的狀態(tài)呢?因此還有大量的問題亟待解決。
根據(jù)以上的論述，本部分開頭將提出這樣一個論題，即為什么普通法在少數(shù)股東保護方面比大陸法做得好；然后，指出可以實行哪些措施來彌補兩者間的差距；最后，文章將提出一個更寬泛的命題，即在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家發(fā)展切實可行的證券市場問題。在此，先集中討論一下聲譽資本在促進和維持投資者信心方面所起的作用。
A.普遍法的優(yōu)勢。雖然假定普通法體系給少數(shù)股東提供的保護必然比大陸法體系更多一些還為時過早，但強有力的證據(jù)表明，所有權(quán)分散的模式主要是在普通法系國家存在。這可能是因為在普通法體系中大多有這樣的法律規(guī)定。但目前為止，主張普通法在這方面具有優(yōu)勢的學者還沒能證明或解釋出到底是哪些關(guān)鍵性的法律規(guī)定為少數(shù)股東提供了保護。
因此，我們有必要考察一下其他的假說。另一個似乎合理的假說認為，普通法真正的優(yōu)勢是因為普通法法官具有的特殊作用。大量的“法律和經(jīng)濟學”的文獻把公司章程看作是非常不完善的合同。這種合同中有一些空缺是必須補充完善的。“法律和經(jīng)濟學”的理論家們多年來在法院試圖填補這些空缺時應(yīng)遵循什么原則或準則上一直未達成一致意見，但在普通法法官能夠而且應(yīng)當填補空缺這一點上，他們的認識是一致的。比較而言，大陸法系法官可能就沒有相同的權(quán)力或相同的對司法職責的擴張性解釋。因此，至少普通法是鼓勵填補空缺的做法，而大陸法卻不傾向這樣做。最相關(guān)的一個問題是普通法誠信義務(wù)原則既賦予了普通法法官填補不完備合同的權(quán)利，又指導他們怎樣去填補。
但這種大陸法與普通法之間的對比與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟有什么關(guān)聯(lián)呢?即使普通法法官有更多的酌處權(quán)，可以做出給予新的補救方式的判決，但也不意味著這種司法方式就可以強加于大陸法司法制度之上。試圖把大陸法法官轉(zhuǎn)變成普通法法官是一種不可行的政策(但把金融學家變成法學教授卻容易得多，反之亦然)。因為在兩種法律體系法官的工作中，只有一小部分是處理公司法和證券法的案件，所以這種大幅度的改革是沒必要的。更簡單的一種方式就是把這部分案件送交一個專門的法庭處理，下文會加以討論。
B．專門法院。在一些大陸法系國家，由于法院不具有靈活性，所以已經(jīng)有一些專門的法院產(chǎn)生了，它們對一些案件有唯一的管轄權(quán)。德國勞動法院就是一個例子，它的創(chuàng)建是由于勞動法本質(zhì)上會產(chǎn)生一種比較艱難的判決方式。事實上，即使是普通法國家也已經(jīng)大量運用專門法庭來聽審證券法方面的糾紛了。比如說，聯(lián)邦證券法現(xiàn)在也打算由行政法官來實施。
因此，在類似于證券交易委員會這樣的機構(gòu)內(nèi)，建設(shè)行政法官的骨干隊伍可能是有效執(zhí)行法律的一種可行做法。行政法官們被廣泛授予職權(quán)，執(zhí)行披露義務(wù)和禁
止自我交易(比如說禁止知情者交易)的法規(guī)。這些行政法官將在機構(gòu)內(nèi)進行培訓，將被授權(quán)實施實體民事處罰。他們的司法管轄權(quán)可以只限于機構(gòu)提交的案件，或者擴大到可以管轄投資者提起的要求賠償?shù)脑V訟。當然這些法官可能沒有刑事司法管轄權(quán)，但他們也可以被授權(quán)發(fā)布禁止行為的指令，這可以有效地中止或取消某個個人或?qū)嶓w作為經(jīng)紀人、投資顧問、會計師、律師進行活動的資格，或禁止他們與任何從事這種活動的實體相關(guān)聯(lián)。作為進一步的阻卻措施，那些在禁止或中止活動的指令正式實施后，仍故意與以上的被告從事此類活動的人也會被處以相似的處罰。另外，此類指令只能向有司法管轄權(quán)的法院提起上訴，而該法院有權(quán)在發(fā)現(xiàn)指令沒有事實或法律上的依據(jù)時，就推翻原判。
從這一點上，機構(gòu)擁有了內(nèi)部的執(zhí)行權(quán)力，所缺的僅僅是傳統(tǒng)上法官頒發(fā)禁令的權(quán)力。實際上，可以授權(quán)其擁有發(fā)布“制止令”的權(quán)力以填補上述缺憾。剩下的問題就是怎樣執(zhí)行禁止或中止活動的指令。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家，被禁止活動的經(jīng)紀人或投資顧問可能仍舊招攬客戶，進行交易，并提供投資建議。一種解決方式是把交易集中在一個更容易監(jiān)控的交易所內(nèi)進行，并處罰那些與上述人交易或為其工作的人。另一種方式是允許客戶或相對人撤消與被禁止活動，中止活動或未經(jīng)授權(quán)的人進行的交易(或允許客戶或相對人因未達成交易而拒絕支付酬金)。不論使用何種方式，只要機構(gòu)不必須依靠傳統(tǒng)的制度(或只要機構(gòu)不被傳統(tǒng)司法制度取消)，就可以解決執(zhí)行的問題。
C．證券交易所上市標準。在美國的證券交易委員會出現(xiàn)很久以前，紐約證券交易所(和倫敦證券交易所)就已經(jīng)成功地贏得了投資者的信心。它們通過強制實施相對比較嚴格的制度一一超過了其他市場的披露與上市標準和透明度的要求，獲取了投資者的信任。然而，交易所并沒有合理的動機去承擔實施這些標準和要求的義務(wù)。它們通過交易額獲利，它們在使公司上市方面進行競爭。同樣地，它們采取執(zhí)行措施去同強有力的證券經(jīng)紀人作對的動力也不大。基于以上原因，至少在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家，對上市標準的控制權(quán)可能歸屬于政府機構(gòu)更好一些。
在此，捷克和波蘭經(jīng)歷的比較尤其具有指導意義。盡管波蘭的經(jīng)濟比相當小的捷克共和國要好得多，但到1998年末，只有253家公司在華沙證券交易所進行交易，而1996年捷克市場上有1716家公司在交易——幾乎是7：1的比例。
當然，如果交易所的交易受到限制，交易所的替代物就會發(fā)展起來，包括正式的場外交易市場，這種市場風險高，以并不牢靠的招股和實踐為特征。因此，這種市場面臨失敗的危險并不會危及水準高一些的市場。事實上，市場可能會自我分離為高水準的和水準差些的市場。當經(jīng)濟不景氣時，水準差些的市場下跌幅度就會更大些。
在這種模式下，既可以實行重大的私有化方案(尤其是比具有很強試探性的波蘭模式的私有化要重大得多的私有化)，同時又不會把主要的證券市場置于像捷克市場一樣崩潰的風險之下。執(zhí)行措施仍集中在水準高些的市場上，以維持市場的聲譽。這樣做的目的之一就是使外國的有價證券投資者相信水準高的市場是值得信賴的，并鼓勵他們對水準高的市場進行投資。
D.最理想的監(jiān)控人，波蘭和捷克的經(jīng)歷是處于兩個極端的例子。從本質(zhì)上講，捷克私有化進程所依賴的是強烈的求新精神，但缺乏法律上的規(guī)制，以投資基金形式出現(xiàn)的監(jiān)控人幾乎是自然形成的。相比較而言，波蘭的方式在很大程度上依靠的是有法律規(guī)制的、國家創(chuàng)設(shè)的國有投資基金，它們開拓性的技巧和動力還未經(jīng)證實。這兩種選擇看起來都不是最佳的。但是，還有第三種明顯的選擇：由已經(jīng)存在的外國證券投資者作為監(jiān)控人。外國機構(gòu)投資者不但在歷史上沒有丑聞發(fā)生過(他們希望維持聲譽)，而且有證據(jù)證明他們的監(jiān)控很有力度。最近的一項運用90年代印度資料所作的研究發(fā)現(xiàn)，外國機構(gòu)投資者作為公司監(jiān)控人比本國的金融機構(gòu)表現(xiàn)出色得多。研究認為，本國的金融機構(gòu)沒有足夠的激勵或技巧對經(jīng)理層實行監(jiān)控或在公司治理中起有效的作用。相比較而言，經(jīng)證實，外國機構(gòu)投資者起了積極的作用(而國內(nèi)的金融機構(gòu)實際上起的是負面的影響)。在捷克和俄羅斯私有化進程中情形也是如此。
該研究中另一個同樣重要的發(fā)現(xiàn)是外國機構(gòu)投資者只在高度透明化的市場條件下才出現(xiàn)(比如說，機構(gòu)都盡力避免投資于關(guān)聯(lián)集團)。因此，具有嚴格的上市要求和高度透明性的證券交易所似乎會吸引效率最高并且最有經(jīng)驗的公司監(jiān)控人。反之，因為在證券交易所上市可以吸引國外資金入股，愿意上市和接受證券交易所條件的公司也可以增多。但是這種策略也有自身的局限性：即機構(gòu)投資者會忽略那些資本總額少的公司和那些市場很小的國家。但這并不能構(gòu)成拒絕使用嚴格上市標準和高透明性策略的理由。
當然，還可以做其它的事情來吸引國外投資者。雖然在私有化的最初，有很多政治上的理由認為使用認股權(quán)證私有化是必要的，但同時，也可以通過拍賣的形式，特別邀請國外機構(gòu)投資者參加，把部分私有化企業(yè)的剩余國有股份拍賣出去。
E.自我交易：上市標準與預防性的規(guī)定。人們一致認為，對轉(zhuǎn)軌國家的司法制度或獨立的董事們抱過多的希望是不現(xiàn)實的。法官們僅僅能把很明確的規(guī)定執(zhí)行得還算令人滿意。因此，建議要證明訴因的必要因素，即意圖、目的或惡意，好像是很不明智的，因為這增加了結(jié)果的不可預測性。但該前提會立即產(chǎn)生兩個問題：(1)美國和英國的法律并不禁止自我交易，但受到一系列高度精密的標準限制；(2)在許多轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家，關(guān)聯(lián)企業(yè)集團是很常見的，這意味著集團內(nèi)部公司之間的交易也是很正常的。但是，通常會利用這種內(nèi)部交易來剝奪少數(shù)股東的財富。
這種困境可以用許多方式來解決。公司法僅僅是阻止自我交易的發(fā)生(或征收數(shù)額巨大的罰金來使得自我交易在法律上的性質(zhì)很不確定)。美國在19世紀末期，當它自己還是個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家時就主要是這么做的。這種預防性的規(guī)定只限于從轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟到成熟時期這段時期內(nèi)存在(這又是美國的經(jīng)歷)，但這種方式可能會要求解散所有的關(guān)聯(lián)集團，這會擾亂經(jīng)濟，政治上也行不通。
另一種更可行的選擇是使用國家強制的上市標準。這種標準使得關(guān)聯(lián)企業(yè)集團的成員公司至少在它們公司間的交易透明度下降時，無法在“水準高”的交易所上市。這會大量地增加自我交易的成本(通過拒絕讓關(guān)聯(lián)集團的成員很容易就進入證券市場)，但這樣做本身的成本卻不高。那些確實認為作為關(guān)聯(lián)集團的成員效率會提高的公司仍可以從場外交易市場獲取資本。更重要的是，這種選擇迫使公司不得不在“分散所有權(quán)”和“集中所有權(quán)”兩種公司治理結(jié)構(gòu)中進行選擇，這就對機構(gòu)投資者暗示，水準高的證券市場只對那些選擇了前種結(jié)構(gòu)的公司開放。
對禁止關(guān)聯(lián)企業(yè)集團成員(除了獨資母公司)上市的做法進行補充的，是一種上市規(guī)定。這種規(guī)定預防由經(jīng)理層、控股股東或其它知情者進行的自我交易。當然，這種規(guī)定只集中于(1)對股東來說是重大的交易(例如，不包括通常的賠償)；(2)是容易進行監(jiān)控的交易(例如，與經(jīng)理層有關(guān)系的人購買或出賣公司的部門或重要的公司資產(chǎn))。一些很不公開的交易會規(guī)避這些規(guī)定的適用范圍，一些違
反規(guī)定的行為也不可避免地不被察覺。但如果是委托有司法管轄權(quán)的證券委員會(而不是交易所本身)來實施這些規(guī)則，就轄區(qū)內(nèi)最大和最重要的公司而言，這種體系(既不依靠高成本，也不依靠沒有確定性的司法訴訟)就可以得到實施。隨著時間的推移，這種體系可以發(fā)展出自己的調(diào)和方式，使得小規(guī)模的公司在成熟后可以自己作出選擇。事實上，在“高水準”的市場上市可以形成一種保證機制，使得公司可以確保對投資者的公平待遇并降低自有資本的成本。
F．控制收購。在捷克證券市場丑聞不斷發(fā)生之后，1996年捷克改革了立法，主要引進了英國公司治理結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵因素，即任何人不得超越明確規(guī)定所有權(quán)界限，除非是在對所有的公司股份發(fā)出收購要約。十分有趣的是，波蘭法律已經(jīng)對界限有了規(guī)定。依照捷克的法律，任何人只要擁有超過50％，662／3％或75％的所有權(quán)界限中的任何一個，就應(yīng)在此后的60天內(nèi)，以等同于前6個月內(nèi)市場上最有利于公眾的價格，就界限外剩余的股票對公眾發(fā)出要約。理論上，這可以保護少數(shù)股東，但這種制度在其獨特的設(shè)計方面似乎存在著嚴重的缺陷。比如說，少于50％的股份，也很容易獲得控制權(quán)，此時控股股東開始剝奪少數(shù)股東(通過不分紅，進行自我交易等方式)。一旦這種行為發(fā)生或被察覺，可以預料到公司的股票價格就會下跌。因此，當控股股東作出選擇，使自己的股份超過50％的界限時，股票價格應(yīng)當是已經(jīng)下跌，遠遠低于它真正的“蒸蒸日上”的價值了。結(jié)果是，為使這種救濟方法真正起作用，有必要規(guī)定更低界限(例如，20％)。
在一種司法體制中，如果允許股東把股份聯(lián)合起來，使總額達到20％，但是要求對超額的部分發(fā)出公開的要約，那么許多股東就會停留在20％的水平上。這種方式也很受歡迎，一些證據(jù)表明，大股東但不控股的股東，通過部分解決所有權(quán)分散結(jié)構(gòu)中固有的集團訴訟問題，使公司的價值增加了。在法律控制力軟弱的國家，界定這樣一個界限可能是最實際可行的改革，它又容易進行監(jiān)控和執(zhí)行。但是，要真正起作用，除了要求以最近一段時期內(nèi)的平均價格公開招股之外，還必須有一些其它的規(guī)定。只有界限的規(guī)定可以使大股東因未加披露的重大信息而獲利，而且可能會引起少數(shù)股東的猜疑，他們認為公司隱瞞了價值，因此對界限的規(guī)定不屑一顧。雖然在公開發(fā)出要約時，當然要求進行完全的披露，但在這種背景之下的完全披露會產(chǎn)生無意義的、甚至是有點麻煩的影響。如果股東了解到公司的價值比市場先前認定的價值大的話，他們會拒絕接受要約——因此如果新的控股股東成功地獲取了控股權(quán)，那么其它股東就會受到新的控股股東的剝奪。
可見，需要規(guī)定招股的最低溢價比例。比如說，比前一時期平均市場價格高于20％，可能是最實際可行的折衷方案。這可能會把一些股東限制在20％的水平上，但如果他們能夠獲得控股權(quán)，他們本來是可以成為更有效的公司監(jiān)控人。這種溢價最低限度的規(guī)定也保護了公眾少數(shù)股東，使他們免受Bebchuk教授所描述的尋租的股東的剝奪。捷克和俄羅斯的經(jīng)歷表明這是個更重要的問題。
結(jié)束語
為什么在鼓勵分散所有權(quán)方面普通法比大陸法做得好?為了做出更合理的評價，我們必須把這個問題詳細劃分為幾個部分來解答。雖然不同的法律體系鼓勵不同的所有權(quán)模式和不同的公司治理結(jié)構(gòu)，這個前提似乎是有根據(jù)的，但事實是我們還沒有完全的領(lǐng)會普通法體系下為少數(shù)股東提供更有力的保護的方式。實際上，在普通法體系國家之間這個問題的答案可能也有所不同。雖然我們不能立即發(fā)現(xiàn)存在著簡單的共同準則，但仍有兩個非此即彼且存在著潛在一致性的假說值得我們給予更多的關(guān)注。
第一，普通法法官可以為不完備的公司合同填補漏洞，而且他們所面臨的壓力比大陸法法官小得多，這在很大程度上是由于使用了誠信義務(wù)這個概念。
第二，透明化的證券市場是向少數(shù)股東提供有效保護和使西方的有價證券投資者樂于作為公司監(jiān)控人的先決條件。波蘭和捷克共和國正好相反的經(jīng)歷表明，在未加規(guī)制的證券市場上，投資者信心不會持續(xù)太久。
但假定普通法系國家具有共性卻是有疑問的。在英國雖然缺乏少數(shù)股東可以求助的訴訟救濟方式，但英國對少數(shù)股東的保護仍是很有效的，這表明高度的披露標準和活躍的、不加限制的兼并市場相結(jié)合可以有效的代替訴訟(或代替其他在美國更容易獲得的救濟方式)。從法律角度看，把美國和英國區(qū)分開來的地方和將兩者結(jié)合起來的地方是一樣多的。
學術(shù)態(tài)度明顯在改變。不久以前，集中還被看作是有效的方式，而所有權(quán)分散被一些學者看作是規(guī)制過多�，F(xiàn)今，所有權(quán)集中已被認為對少數(shù)股東提供的保護是軟弱的。目前，強有力的證券市場似乎與高度的披露和透明度標準有更密切的聯(lián)系，而為少數(shù)股股東提供的有效的訴訟救濟方式與證券市場興盛的關(guān)聯(lián)已居次要地位。進一步的研究應(yīng)集中討論這些市場是怎樣發(fā)展起來的：什么可以使得少數(shù)股東對市場充滿信心，認為他們的投資不會被剝奪?除亞洲金融危機以外，這些市場比所有權(quán)集中國家的市場已經(jīng)更好地走出金融沖擊的困境了嗎?把少數(shù)股東的保護和投資者信心看作是相互的代表是很吸引人的，但它們之間的關(guān)系可能會因此而更復雜。
對轉(zhuǎn)軌國家來說，得出一種暫時性結(jié)論更簡單一些，即少數(shù)股東的保護是必需的，但還不是一個有效的證券市場產(chǎn)生的充分條件。
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