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中國證券市場國際化：結(jié)構(gòu)性矛盾與現(xiàn)實困境
正是這一模式導(dǎo)致了我國經(jīng)濟(jì)增長速度自1996年開始明顯放緩，由過去的兩位數(shù)減緩至10%以下，1999年降為7.1%。究其原因，一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，產(chǎn)業(yè)升級遲緩，三大產(chǎn)業(yè)中服務(wù)業(yè)長期滯后，比重一直偏低，內(nèi)部結(jié)構(gòu)尚需進(jìn)一步調(diào)整完善；二是整個市場體系仍屬于一個封閉體系，缺乏良好的競爭性，行業(yè)準(zhǔn)入和地方割據(jù)破壞了整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)發(fā)展。長期以來，我國的整個市場體系是一個封閉的體系，單一或有限的供給商結(jié)構(gòu)、民間投資進(jìn)入的壁壘以及排斥競爭的價格政策，破壞了整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)發(fā)展，形成許多弱勢產(chǎn)業(yè)，很難直接面對國際競爭。例如在金融、電信、郵電、能源等行業(yè)，開放度非常低，基本上仍屬于獨(dú)家壟斷或者壟斷程度非常高的行業(yè)，應(yīng)該說，這些都是關(guān)乎國計民生的重點(diǎn)行業(yè)，在過去市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展不充分而經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求強(qiáng)烈的情況下，國家對其進(jìn)行部分壟斷確實起到過重大的作用，但不可回避的是，這種高壟斷的結(jié)果最終造成了這些行業(yè)的競爭力低下，長期低效率運(yùn)行。�。ǘ┳C券市場國際化將增加產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力
從邏輯上講，證券市場國際化應(yīng)該是建立在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)ν忾_放基礎(chǔ)之上的金融開放，應(yīng)該是進(jìn)一步促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對外開放，而從目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，尚不足以成為金融開放的堅實基礎(chǔ)。但是，加入WTO必將導(dǎo)致我國各個領(lǐng)域?qū)ν忾_放進(jìn)程的加快，國際競爭在各個領(lǐng)域的全方位滲入必將會對我國各類弱勢產(chǎn)業(yè)形成巨大沖擊，而證券市場國際化可能進(jìn)一步加劇這種國際資本滲透的速度和深度。由此可見，無論從證券市場國際化需要的堅實基礎(chǔ)來看，還是從證券市場國際化可能帶來的沖擊來看，迫切需要調(diào)整的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已成為證券市場國際化進(jìn)程中的一個突出矛盾。
二、金融體制改革滯后與證券市場國際化的矛盾
�。ㄒ唬┥虡I(yè)銀行主導(dǎo)的融資模式與證券市場國際化要求之間的矛盾
1.金融領(lǐng)域的現(xiàn)有融資模式仍以商業(yè)銀行融資為絕對主導(dǎo)地位。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家中，證券市場融資已獲得廣泛認(rèn)可并有較為充分的發(fā)展，從某種意義上講，證券市場國際化的一個首要要求就應(yīng)該是國內(nèi)證券市場已經(jīng)獲得相當(dāng)程度的發(fā)展，從而實現(xiàn)證券市場融資與商業(yè)銀行融資兩種方式的協(xié)調(diào)發(fā)展，但目前在我國金融領(lǐng)域中商業(yè)銀行屬于絕對主導(dǎo)的融資模式，與證券市場國際化的要求還是存在一定差距的。
首先，從居民儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化情況來看，改革開放以來我國居民收入的大幅提高，基本都是通過商業(yè)銀行儲蓄存款的大幅增長體現(xiàn)的。1994年城鄉(xiāng)、城鎮(zhèn)和農(nóng)戶儲蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲蓄，收益表現(xiàn)自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，重新進(jìn)入物質(zhì)財富的創(chuàng)造過程。一項統(tǒng)計表明，居民儲蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。
其次，從企業(yè)融資的角度看，“過度銀行化”現(xiàn)象十分突出。由于我國在經(jīng)濟(jì)上屬于后發(fā)展國家；強(qiáng)大的外部壓力（短期內(nèi)趕超西方發(fā)達(dá)國家）使其不愿通過慢慢集聚資本來實現(xiàn)工業(yè)化，而是采取政府干預(yù)下由銀行推動的工業(yè)化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進(jìn)工業(yè)發(fā)展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門中去的金融中介。換句話說，就是銀行信貸在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中舉足輕重，商業(yè)銀行融資對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展過度依賴銀行的“過度銀行化”現(xiàn)象。自我國證券市場建立以來，證券市場融資方式逐步得到重視，但從目前我國企業(yè)融資構(gòu)成來看，銀行貸款仍占有絕對主導(dǎo)地位。
2.證券市場融資和商業(yè)銀行融資發(fā)展不協(xié)調(diào)，不符合證券市場的國際化要求。我國目前的融資體制仍然以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，而證券市場的發(fā)展則相對滯后。這種融資體制下，一個突出表現(xiàn)就是政府控制下的銀企關(guān)系背離市場運(yùn)行規(guī)律，一方面，由于市場信號扭曲導(dǎo)致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業(yè)行為缺乏約束出現(xiàn)巨額的銀行壞賬。
�。ǘ┙鹑诒O(jiān)管不完善與國際資本流動產(chǎn)生的金融風(fēng)險之間的矛盾
1.金融監(jiān)管不完善下的金融開放具有很大的金融風(fēng)險。金融運(yùn)行是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎(chǔ)上的證券市場開放才是真正有效的對外開放，如果在金融不安全基礎(chǔ)上進(jìn)行證券市場開放，不僅是無效的，而且會加劇金融的動蕩。東南亞金融危機(jī)的一個重要教訓(xùn)，就是這些國家在金融監(jiān)管制度尚未健全的條件下，盲目地過度開放證券市場，導(dǎo)致事前盲目的金融擴(kuò)張和事后資金的大規(guī)模抽逃，從而引發(fā)了大規(guī)模的金融危機(jī)。
2.我國目前金融監(jiān)管模式具有明顯的剛性特征，尚無法有效控制國際金融風(fēng)險。我國目前的金融監(jiān)管體系基本上是以嚴(yán)格管制為主要特點(diǎn)（資本賬戶不可自由兌換），以本國市場為監(jiān)管對象，以手工操作為基本手段，這種監(jiān)管模式已經(jīng)越來越難以適應(yīng)日新月異的金融發(fā)展趨勢。在這種金融監(jiān)管水平下，開放證券市場的風(fēng)險是難以估量的。既然風(fēng)險是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應(yīng)當(dāng)勇敢的挑戰(zhàn)風(fēng)險。因為任何想要“堵”風(fēng)險的企圖都是危險的，它一方面制約了我國證券市場國際化的進(jìn)程，另一方面又沒有起到一個有效的監(jiān)管作用，而且風(fēng)險掩蓋到一定程度可能會以一種更為強(qiáng)烈的形式爆發(fā)，從而引起大規(guī)模的危機(jī)。由此可見，在證券市場開放之前，努力提高我國金融監(jiān)管的水平，增強(qiáng)我國金融市場的抗風(fēng)險能力才是明智之舉。
（三）金融調(diào)控手段單一與國際金融市場自由化之間的矛盾
1.我國目前的金融調(diào)控手段仍具有明顯的行政化特征。總體上看，改革開放使市場經(jīng)濟(jì)得到了較為充分的發(fā)展，但金融領(lǐng)域的改革進(jìn)度和市場化程度明顯滯后于企業(yè)改革和市場經(jīng)濟(jì)中的其他生產(chǎn)要素改革。
首先，在金融調(diào)控方式上，仍然延續(xù)以往的直接調(diào)控思路，調(diào)控手段行政化特點(diǎn)突出。我國由于長期以來一直習(xí)慣計劃調(diào)控手段的運(yùn)用，如信貸規(guī)模限制、信貸總量、結(jié)構(gòu)管制等，對經(jīng)濟(jì)、貨幣供求的調(diào)控不是充分運(yùn)用市場化手段而是采取強(qiáng)硬的行政命令手段，這對習(xí)慣于在市場化環(huán)境下運(yùn)作的國外資本來說是難以適應(yīng)的，必將影響我國證券市場對外開放的程度。
其次，作為公開市場業(yè)務(wù)操作的載體——國債市場，發(fā)展嚴(yán)重滯后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成像國外一樣標(biāo)準(zhǔn)化、有序化、經(jīng)常化的發(fā)行機(jī)制，而且截至目前我國發(fā)行國債的基本動因還只是彌補(bǔ)財政赤字，其調(diào)控功能完全沒有得到發(fā)揮，在國債利率、期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行手段和流通等各方面與標(biāo)準(zhǔn)化的調(diào)控工具都相差甚遠(yuǎn)。
最后，利率在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家中都是作為貨幣政策作用的中間目標(biāo)，是貨幣政策工具作用的對象。在我國，人民銀行目前并不是通過貨幣政策工具來調(diào)控利率，而是直接制定利率，這不僅說明中國目前的利率不是市場利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較差，對經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)微弱。投資者希望通過把握利率的變化來洞察經(jīng)濟(jì)波動的規(guī)律，做出正確的決策、或者是貨幣當(dāng)局希望通過利率的變化來調(diào)整投資者的行為，都是難以有效實現(xiàn)的。
2.行政化的調(diào)控手段顯然無法適應(yīng)國際證券市場的金融自由化傾向。一國證券市
場對外開放的根本保證必要條件之一就是金融市場自由化、金融調(diào)控手段市場化。沒有這一基本條件，則必將大大削弱本國證券市場對外國投資者的吸引力。因為資本是具有最強(qiáng)烈逐利性的事物，在利益機(jī)制的驅(qū)動下，國際資本對處于金融壓制中的國家往往是不感興趣的。
�。ㄋ模┩鈪R管制與國際資本自由流動之間的矛盾
事實上，從金融體系各部分的內(nèi)在聯(lián)系看，一國證券市場國際化的過程就是一國匯率制度不斷放松乃至取消的過程，可以說，外匯管制程度將直接決定一國證券市場國際化的進(jìn)程。證券市場國際化屬于以證券為媒介的國際間資本流動，這種流動必然會受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實行比較嚴(yán)格的管制政策，匯率決定機(jī)制非市場化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動性和收益性就無法保證，將直接影響到國際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進(jìn)行跨國投資時，會對該外匯體制十分關(guān)注。
總之，從短期看，外匯管制有利于保護(hù)我國證券市場免受國際游資的沖擊，但從長期看，如果不把握時機(jī)進(jìn)行改革，強(qiáng)化我們在經(jīng)濟(jì)、市場和監(jiān)管等方面的市場化建設(shè)，必將成為限制我國證券市場融入全球市場體系的障礙�？梢哉f，中國證券市場的對外開放程度，目前與人民幣完全實行可自由兌換的時機(jī)以及對資本賬戶放松管制的進(jìn)度有著直接密切的聯(lián)系。
三、證券市場發(fā)展不成熟與證券市場國際化的矛盾
�。ㄒ唬┳C券市場規(guī)模偏小，很難滿足國際資本的流動性要求
無論從股票市場總規(guī)模、上市公司數(shù)量還是交易金額來看，我們與世界發(fā)達(dá)國家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當(dāng)于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進(jìn)一步扣除我國證券市場中的非流通股權(quán)的話，市場規(guī)模差距將更為明顯；但與此同時，上市公司家數(shù)已經(jīng)達(dá)到了紐約證券交易所的44%。由此可見，我國上市公司的規(guī)模與國際證券市場中上市公司規(guī)模存在相當(dāng)大的差距，而具有穩(wěn)定增長特征的大型藍(lán)籌股恰恰是許多機(jī)構(gòu)投資者青睞的投資品種。當(dāng)然，如果以衡量一國證券市場發(fā)達(dá)程度的證券化率來看，與許多發(fā)達(dá)國家相比，我國證券市場未來的發(fā)展空間將更加巨大，而我國宏觀經(jīng)濟(jì)在過去的10年中始終保持了高速、穩(wěn)健的增長，將給未來證券市場發(fā)展提供強(qiáng)有力的保障，也必將對國際資本通過證券市場分享我國經(jīng)濟(jì)增長成果產(chǎn)生極大的吸引力，但規(guī)模巨大的國際資本一旦形成對我國證券市場的良好預(yù)期，也將對我國證券市場形成巨大的壓力和挑戰(zhàn)。
�。ǘ┕蓹�(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動性低且集中度高，缺乏對國際資本正常流入的吸引力
證券市場最大的特點(diǎn)是充分體現(xiàn)資本的意志，對于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權(quán)利，對于許多資金規(guī)模很大的機(jī)構(gòu)投資者而言就不僅局限于此，他們對于股份公司包括股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的基本情況更為關(guān)心，而且包括在一些公司重大經(jīng)營決策以及保護(hù)自身投資安全等方面能否真正行使一個股東的權(quán)利和義務(wù)，而保證這一權(quán)利的基礎(chǔ)就是需要一個合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的法人治理結(jié)構(gòu)。從中石化在海外市場上市的過程和國外成熟機(jī)構(gòu)投資者評價上市公司的眼光來看，他們不僅僅關(guān)心企業(yè)所處行業(yè)的成長性或壟斷性，而且對企業(yè)的管理層、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，非流通的國有股在整個市場中處于絕對控股地位，“一股獨(dú)大”且治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，將極大地限制了非國有股東的意志。
應(yīng)該說，國有股減持政策的醞釀和出臺，正是為了改善目前上市公司股權(quán)低流動性缺陷，可以肯定，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場規(guī)模來看，總股數(shù)為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達(dá)65.04%，這種低流動性的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少短期內(nèi)難以得到根本改善。國有股權(quán)及法人股權(quán)的非流通性，降低了我國證券市場整體的流動性，造成了國有股權(quán)及法人股權(quán)交易的封閉性，但更為關(guān)鍵的問題是，非流通股權(quán)在整個證券市場中占有絕對的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結(jié)構(gòu)。截止1998年底，我國境內(nèi)上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發(fā)達(dá)國家相比，我國上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標(biāo)比美國高50%，比日本高25%以上，比股權(quán)集中度較高的德國還高17%左右。
最新的研究表明，法人治理結(jié)構(gòu)不健全是導(dǎo)致我國上市公司經(jīng)營業(yè)績低下的主要原因，而且從國內(nèi)外的眾多數(shù)據(jù)來看，上市公司經(jīng)營業(yè)績好壞與股權(quán)分散程度存在明顯的相關(guān)性，股權(quán)集中度在40%以下時，業(yè)績存在穩(wěn)步提高的趨勢，如果一旦超過40%后，業(yè)績出現(xiàn)明顯的下滑跡象。因此，降低我國上市公司股權(quán)集中度，提高股權(quán)的流動性，真正發(fā)揮外部監(jiān)管機(jī)制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業(yè)績不佳和股權(quán)流動性低的現(xiàn)狀，才能增強(qiáng)對國際長期資本的吸引力。
�。ㄈ┕蓛r總水平存在相當(dāng)多泡沫，高股價、高換手率的市場特征與國際長期資本的偏好存在一定矛盾
資本的本質(zhì)是逐利性，任何國際資本的流動都是基于一種尋求獲利空間或回避風(fēng)險的考慮，因此，證券市場對國際資本吸引力的強(qiáng)弱總是與自身的投資或投機(jī)價值密切相關(guān)的，這既是美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長背景下其證券市場獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)的關(guān)鍵原因。而以我國證券市場目前的投資價值來看，與發(fā)達(dá)國家相比，過高的市盈率水平顯然難以對國際資本形成強(qiáng)有力的吸引。相反，如果國際資本涌入是基于我們自身的監(jiān)管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風(fēng)險的短期資本，對當(dāng)前的投機(jī)氣氛將起到推波助瀾的負(fù)作用，屆時極有可能對我國證券市場以及整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來極強(qiáng)的傷害。
首先，以市盈率指標(biāo)衡量，我國滬深兩市的整體價格水平明顯高于世界主要交易所的價格水平，雖然從我國證券市場所處的發(fā)展階段和宏觀經(jīng)濟(jì)的增長速度來看，市盈率高于發(fā)達(dá)國家也有其合理之處，但問題的關(guān)鍵是：到目前為止，我國證券市場的一個突出特征是股價結(jié)構(gòu)無法準(zhǔn)確反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績：一方面經(jīng)營業(yè)績滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數(shù)公司的股價依然保持著相當(dāng)高的市盈率水平，甚至還存在一些經(jīng)營虧損而繼續(xù)以較高價格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產(chǎn)規(guī)模（更準(zhǔn)確的說是股本規(guī)模）較大、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定而優(yōu)良的上市公司，始終處于低于市場平均市盈率水平的區(qū)域；還有一些上市公司雖然能夠在相當(dāng)長一段時間保持業(yè)績的高速增長，但上漲更為快速的股價表現(xiàn)依然無法僅僅從業(yè)績增長獲得合理的解釋。這種不合理的股價結(jié)構(gòu)對于關(guān)注長期穩(wěn)定收益的國際長期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對于國際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國證券市場國際化的根本目標(biāo)卻差之甚遠(yuǎn)。
其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國證券市場活躍程度的話，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界上任何一個交易所，包括被認(rèn)為代表新經(jīng)濟(jì)的最活躍的NASDAQ交易市場，而與高換手率相伴而生的就是整個市場的波動幅度偏高、波動周期偏短的市場特征。應(yīng)該說，交易的活躍和波動幅度的偏高對于尋求短期獲利機(jī)會的短期國際流動
資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場國際化真正希望吸引的長期國際資本的偏好則存在較大差距，因為他們并不期望通過頻繁的交易來實現(xiàn)自己的盈利預(yù)期，也不希望通過把握市場短期波動機(jī)會實現(xiàn)自身的盈利預(yù)期，而是追求通過長期投資來實現(xiàn)穩(wěn)定的投資回報。但是，換手率的降低和波動周期的延長需要整個證券市場投資理念的逐步轉(zhuǎn)變，而長期投資理念的培育既能延長各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國多數(shù)投資者的擇股標(biāo)準(zhǔn)，使股價水平和結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于理性和合理。
�。ㄋ模┳C券市場體系不健全、交易品種單一，無法滿足不同層次和不同風(fēng)險要求的國際資本需要，也無法有效分散潛在的金融風(fēng)險
1.債券市場和股票市場發(fā)展?fàn)顩r與國際證券市場存在相�，F(xiàn)象。事實上，債券市場和股票市場是一個完善的證券市場體系的兩大支柱，從全球證券市場一體化的進(jìn)程來看，債券市場也始終是一個國際資本流動更為活躍和青睞的市場。但我國目前的證券市場體系非常簡單：(1)債券市場發(fā)展明顯滯后于股票市場。債券市場規(guī)模的大小和發(fā)達(dá)程度對于國際資本的流動傾向具有舉足輕重的作用，因為債券市場具有流動性高、風(fēng)險低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，所以總是機(jī)構(gòu)投資者重要的投資組合品種，其規(guī)模和發(fā)展速度遠(yuǎn)非股票市場可比。但我國目前的債券市場規(guī)模小、市場化程度不高，根本無法滿足國際資本的投資要求。(2)股票市場本身缺乏層次。以美國證券市場為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴(yán)格的紐約證券交易所，也擁有發(fā)展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場，從而為不同風(fēng)險要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規(guī)模的企業(yè)提供了充分的融資選擇。但我國目前只擁有類似于美國紐約證券交易所的一個交易市場層次，既無法滿足不同的投資者風(fēng)險要求差異，也無法實現(xiàn)不同規(guī)模企業(yè)的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國證券市場退出機(jī)制無法啟動的重要障礙，客觀上成為我國證券市場投機(jī)氣氛濃厚的原因之一。
2.金融衍生產(chǎn)品缺乏，無法滿足國際資本的避險要求。從證券市場一體化的進(jìn)程來看，金融衍生產(chǎn)品的不涌現(xiàn)功不可沒，它既是國際資本收益和避險要求的必然結(jié)果，也是推動國際資本大規(guī)模流動的重要原因，應(yīng)該說，多樣化的金融交易品種與證券市場的國際化是相輔相成、密不可分的。但就我國目前的金融交易品種而言，顯然無法滿足國際資本多樣化的收益和避險需求，金融衍生品種之所以得到國際資本的青睞，一個很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來規(guī)避證券市場潛在的各種投資風(fēng)險，而我國證券市場目前可以說還沒有任何一種可以有效回避或降低投資風(fēng)險的金融衍生交易品種，也沒有股票投資的“做空”機(jī)制，而證券市場本身的波動幅度和波動周期又無法為理性的國際資本流動提供一個寬松的投資環(huán)境。
�。ㄎ澹┫嚓P(guān)經(jīng)營機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、盈利能力等綜合實力方面與國際綜合性投資銀行存在巨大差異
從某種意義上講，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)可謂證券市場運(yùn)行的核心，它一方面承擔(dān)著為投資者交易媒介、咨詢服務(wù)的中介功能，另一方面也為籌資者提供發(fā)行上市、資產(chǎn)重組及多方面的財務(wù)顧問類服務(wù)。不僅如此，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)還往往是金融交易產(chǎn)品的創(chuàng)新者，正是不斷的創(chuàng)新，推動著證券市場長期保持高速發(fā)展和穩(wěn)定活躍。從美國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程來看，在其證券市場幾百年的發(fā)展史上，大型投資銀行經(jīng)歷了“混業(yè)——分業(yè)——再混業(yè)”的過程，目前采取的混業(yè)經(jīng)營模式一方面可以充分發(fā)揮傳統(tǒng)商業(yè)銀行資金實力雄厚的優(yōu)勢支持投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統(tǒng)商業(yè)銀行的獲利水平。當(dāng)然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監(jiān)管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險傳遞現(xiàn)象。
對應(yīng)我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，目前的分業(yè)經(jīng)營是有利于維持證券市場的穩(wěn)定發(fā)展的，也是有利于防止某類金融風(fēng)險向其他領(lǐng)域擴(kuò)散的有效模式。但是，在有效防范金融風(fēng)險相互滲透和擴(kuò)散的同時，也限制了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業(yè)務(wù)過程的籌資渠道，使我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在資金實力、業(yè)務(wù)品種以及創(chuàng)新能力上都明顯處于弱勢地位。
首先，從經(jīng)營規(guī)模來看，我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)1999年的平均資產(chǎn)規(guī)模尚不足國際大型投資銀行1998年資產(chǎn)規(guī)模的1/10，而資本實力更是只有國際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產(chǎn)負(fù)債率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際同類經(jīng)營機(jī)構(gòu)，換句話說，我們不僅在規(guī)模上無法競爭，而且在資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營風(fēng)險方面與國際經(jīng)營機(jī)構(gòu)存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是多數(shù)國際同類機(jī)構(gòu)當(dāng)時雖然尚未進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營階段，但普遍與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)處于同一集團(tuán)的控股之下，其業(yè)務(wù)發(fā)展得到了強(qiáng)有力的支持，而我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)則普遍具有較強(qiáng)的獨(dú)立性和單一性；其次，國際同類機(jī)構(gòu)基本都是公眾公司，通過證券市場籌資獲得了進(jìn)一步的資金支持，而我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)目前只有1家上市公司可以通過其熟悉的證券市場獲得資金支持；三是國際同類機(jī)構(gòu)都經(jīng)過長期的資本積累以及同業(yè)間的兼并重組，而我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)只有不到10年的積累過程，增資擴(kuò)股只是近年才提到議事日程，更缺少市場化的大規(guī)模兼并重組。
其次，從收入構(gòu)成來看，國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)與美國投資銀行相比，具有更高的不穩(wěn)定性。(1)國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的核心收入為手續(xù)費(fèi)收入和自營證券差價收入，二者占比高達(dá)74.12%，而美國投資銀行的收入構(gòu)成更為多樣化，也相對均衡，幾項收入均在10%-25%之間。(2)國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的核心收入在很大程度上依賴證券市場活躍程度。目前來看，券商盈利水平高低與市場年換手率高低和波動幅度高低具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，但一個成熟的證券市場必將在理性投資的引導(dǎo)下，逐步降低換手率和波動幅度。與其形成鮮明對比的是，美國投資銀行最大的收入來源是各類投資銀行業(yè)務(wù)，應(yīng)該說其業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性要明顯高于手續(xù)費(fèi)收入和自營證券差價收入�？梢�，我們的收入結(jié)構(gòu)表明我們的盈利能力具有更高的不穩(wěn)定性。
四、結(jié)論
證券市場是中國資本市場的主體，是中國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的子系統(tǒng)，證券市場的國際化并不是孤立進(jìn)行的，它的開放發(fā)展要服從于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，并與經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的發(fā)展水平和結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度相適應(yīng)，否則，中國證券市場國際化的進(jìn)程將面臨極大的風(fēng)險。
同時，中國證券市場功能定位的轉(zhuǎn)換也不是馬上就可以實現(xiàn)的。我國設(shè)立證券市場的初衷是為國企改革服務(wù)的。10年來，證券市場在國企的改革和脫困中發(fā)揮了重要的作用，但是，中小企業(yè)和民營企業(yè)通過證券市場的融資功能卻遲遲不能開展。從目前來看，國企改革還遠(yuǎn)沒有結(jié)束，證券市場的重新定位不會馬上就完成。要把我國證券市場直接作為國際資本市場的一部分，為不同所有制企業(yè)提供服務(wù)，直接發(fā)揮其在國際市場上的國際資源配置功能，該走的路還很長。
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