證券投資 基金評(píng)估體系的核心技術(shù)構(gòu)造與實(shí)例

　　  一、設(shè)計(jì)基金評(píng)價(jià)體系的原則
　　1.全面性原則
　　全面性原則體現(xiàn)在綜合考慮基金風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)入評(píng)價(jià)體系的廣度上，評(píng)價(jià)基金不僅要考察基金在正常經(jīng)營(yíng)情況下的收益和風(fēng)險(xiǎn)，而且要考察基金可能遭受的信用風(fēng)險(xiǎn)（基金凈值不能償付投資人資本金的風(fēng)險(xiǎn)）；不僅要度量基金總體風(fēng)險(xiǎn)（即方差風(fēng)險(xiǎn)，事后度量的基金收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)），而且要度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）；不僅要作出基金之間的相對(duì)評(píng)價(jià)，而且要作出基金經(jīng)營(yíng)成果的絕對(duì)評(píng)價(jià)；不僅度量方差風(fēng)險(xiǎn)，而且要度量單邊風(fēng)險(xiǎn)（衡量基金的經(jīng)營(yíng)結(jié)果差于基準(zhǔn)的程度）。
　　2.公正性原則
　　一個(gè)基金評(píng)價(jià)體系如果得到投資者的認(rèn)同，那么它反過來會(huì)對(duì)基金經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生非常大的影響，這直接關(guān)系到基金的信譽(yù)和投資者對(duì)基金管理公司的認(rèn)同，所以在一些基金評(píng)價(jià)中可能會(huì)摻雜某些利益因素。設(shè)想一下，如果有一部分非理性的投資人對(duì)所有的平價(jià)體系都認(rèn)可，一些機(jī)構(gòu)就可以利用有利于自己的評(píng)價(jià)體系抬高或者壓低基金的投資價(jià)值。長(zhǎng)此以往，基金和投資人的利益就會(huì)受到損害。因此，保持評(píng)價(jià)體系的公正性既是一個(gè)評(píng)價(jià)體系存在并得到廣大投資者認(rèn)可的首要條件，也是評(píng)價(jià)體系持續(xù)獲得價(jià)值的源泉。1990年法瑪關(guān)于契約成本的論述包含了類似的思想。
　　3.理論和現(xiàn)實(shí)的結(jié)合
　　我們?cè)谠u(píng)價(jià)我國(guó)證券投資基金時(shí)，不僅要充分借鑒國(guó)外的經(jīng)典理論和一些基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，更應(yīng)該充分考慮我國(guó)資本市場(chǎng)以及基金業(yè)的發(fā)展階段、市場(chǎng)狀況和政策等因素。
　　  二、對(duì)傳統(tǒng)基金評(píng)價(jià)體系的回顧和指標(biāo)體系的重新構(gòu)造
　　構(gòu)造一個(gè)完善的基金評(píng)價(jià)體系應(yīng)該包括三類指標(biāo)：①度量基金總體業(yè)績(jī)的指標(biāo)；②度量基金管理公司管理能力的指標(biāo)；③度量基金投資潛力的指標(biāo)。下面分別介紹這三類指標(biāo)和對(duì)它們的修正。
　　1.基金總體風(fēng)險(xiǎn)收益狀況的衡量
　　衡量基金總體業(yè)績(jī)應(yīng)該分別從基金總體風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和單邊風(fēng)險(xiǎn)三方面考慮，并設(shè)置相關(guān)指標(biāo)。
　　(1)用總體風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)指標(biāo)——夏普指數(shù)
　　夏普(1966)提出了一個(gè)衡量基金績(jī)效的指標(biāo)——夏普指數(shù)。夏普指數(shù)用無風(fēng)險(xiǎn)收益率與基金I的平均收益率之差，除以基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。這一指數(shù)用來度量基金單位總體風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益率。夏普指數(shù)越高表明該基金的業(yè)績(jī)?cè)胶谩?br />　　夏普指數(shù)是絕對(duì)指標(biāo)，度量了基金在超額收益率方面的絕對(duì)表現(xiàn)。投資人可以根據(jù)夏普指數(shù)的大小在風(fēng)險(xiǎn)投資和基金投資之間進(jìn)行選擇。同時(shí)，在一定的假設(shè)條件下，當(dāng)我們?cè)诨�金和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間選擇時(shí)，也可以直接以夏普指數(shù)作為決策依據(jù)。在現(xiàn)階段我國(guó)居民投資渠道單一，可供選擇的投資品種不多的情況下，夏普指數(shù)可以直接作為投資者選擇基金投資的依據(jù)。此外，利用夏普指數(shù)還可以進(jìn)行橫向市場(chǎng)表現(xiàn)比較。夏普指數(shù)的理論基礎(chǔ)是夏普本人作出重要貢獻(xiàn)的理論——資本市場(chǎng)線。②
　　根據(jù)資本市場(chǎng)線和夏普指數(shù)的定義，夏普指數(shù)可以被直接表示成基金用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的超額收益率與市場(chǎng)收益率的差。當(dāng)我們用基金的夏普指數(shù)與市場(chǎng)組合的夏普旨數(shù)相減時(shí)，就得到了某只基金和市場(chǎng)組合差異。
　　(2)單邊風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)指標(biāo)——Xn指數(shù)
　　評(píng)價(jià)一個(gè)基金業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)包括兩個(gè)維度：一是風(fēng)險(xiǎn)，二是收益。風(fēng)乎所有的指標(biāo)都必須圍繞這兩個(gè)維度進(jìn)行設(shè)計(jì)。收益是指單位時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)值增值。而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解在理論界和投資人之間有較大的差別。理論界普遍接受馬科維茨提出的用方差度量風(fēng)險(xiǎn)的方法。而現(xiàn)實(shí)中，投資人未必關(guān)心方差的大小，他們更關(guān)心可能遭受的損失，對(duì)他們言，這才是風(fēng)險(xiǎn)，我們稱這種風(fēng)險(xiǎn)為單邊風(fēng)險(xiǎn)。所以對(duì)基金業(yè)績(jī)的衡量不僅要用方差風(fēng)險(xiǎn)來調(diào)整，而且要用單邊風(fēng)險(xiǎn)來折算。
　　用單邊風(fēng)險(xiǎn)度量的超額收益率指標(biāo)，最著名的是基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)美國(guó)晨星公司的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)體系。③一只基金的Xn指標(biāo)越國(guó)，表明該基金的業(yè)績(jī)?cè)胶谩?br />　　(3)用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)指標(biāo)——詹森指數(shù)的指數(shù)——詹森指數(shù)，④用基金的真實(shí)收益率減去均衡的期望收益率，所以魯森指數(shù)可以被理解成用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)貼水后的超額收益率。當(dāng)詹森指數(shù)大于零時(shí)，表明基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)總體表現(xiàn)，反之，則意味著基金的表現(xiàn)并不比市場(chǎng)總體表現(xiàn)好。
　　(4)未來的一個(gè)預(yù)測(cè)——利用投資風(fēng)格分析模型給出一個(gè)凈值置信區(qū)間
　　為了給予投資者更為直接的建議，我們篩選了第三類指標(biāo)。即根據(jù)市場(chǎng)條件的變化，來預(yù)測(cè)基金凈值的變動(dòng)。這個(gè)指標(biāo)的基本思想是，假定一個(gè)投資基金投資于1種證券（即一個(gè)由1種證券構(gòu)成的組合），則該組合的收益可以表示成各種證券的收益率與一個(gè)系數(shù)乘積的加總，如果用來加總的系數(shù)不是隨機(jī)給出的，而是投資于某一個(gè)證券的份額，并且在這個(gè)加總的基礎(chǔ)上考慮一個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)，我們就能近似得到投資人的直實(shí)收益情況。
　　根據(jù)這一思想，基金的收益也可以由它所投資的各種證券來解釋。目前我國(guó)證券投資基金主要投資于股票和國(guó)債。因此我們可以分別用股票和國(guó)債的指數(shù)來刻畫投資基金的業(yè)績(jī)，并據(jù)此做出預(yù)測(cè)，在各種指數(shù)漲幅一定的情況下，基金的凈值將是多少。
　　根據(jù)這些解釋，我們可以把基金業(yè)績(jī)表示為一個(gè)包含兩因素的模型，以此度量基金的業(yè)績(jī)。①這樣就得到一個(gè)類似于夏普(1992)的風(fēng)格分析的模型。我們根據(jù)2年期的數(shù)據(jù)，對(duì)方程進(jìn)行回歸，并據(jù)此給出結(jié)論：當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，某只基金的凈值將在什么區(qū)間，置信度是多少。
　　2.對(duì)基金管理公司的投資管理能力的評(píng)價(jià)
　　對(duì)基金管理公司進(jìn)行評(píng)價(jià)有兩種方法，一種是定性分析方法，一種是通過對(duì)公司所轄基金的歷史業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)來度量該公司的投資管理能力。定性分析通常根據(jù)各種公開信息和實(shí)地調(diào)查的結(jié)果，對(duì)基金管理公司做出評(píng)價(jià)，這些評(píng)價(jià)包括公司的投資理念、公司的治理結(jié)構(gòu)、公司的內(nèi)控制度、公司的激勵(lì)制度、公司的組結(jié)構(gòu)、公司從業(yè)人員的素質(zhì)等。
　　定性評(píng)估方法可以分離出影響基金業(yè)績(jī)的各種因素。此外定性評(píng)估具有重要的預(yù)測(cè)意義，因?yàn)檫@些因素在一個(gè)時(shí)期內(nèi)往往能夠保持穩(wěn)定，不容易遭受隨機(jī)因素的影響。定性評(píng)估缺點(diǎn)是，從指標(biāo)的選擇到對(duì)各種指標(biāo)的評(píng)價(jià)包含了諸多人為因素，顯得不夠客觀。
　　為了能更客觀的評(píng)價(jià)基金管理公司的投資管理能力，我們傾向于使用基金的歷史表現(xiàn)評(píng)估基金管理公司的投資管理能力。我們?cè)?個(gè)理論模型的基礎(chǔ)上，使用了5個(gè)指標(biāo)來評(píng)價(jià)基金管理公司的投資管理能力。
　　(1)詹森市場(chǎng)模型
　　根據(jù)法瑪?shù)慕忉�，詹森指�?shù)可以解釋成基金管理人的投資能力，包括把握時(shí)機(jī)的能力和選擇個(gè)股的能力。所以詹森指數(shù)是對(duì)基金管理人的投資管理能力的總度量�？偭撕饬炕�金管理公司的投資能力，我們選用各公司所轄基金的詹森指數(shù)來度量基金的管理能力。如果一家基金管理公司有多只基金，那么就用單個(gè)基金的規(guī)模作為權(quán)重來計(jì)算加權(quán)的詹森指數(shù)，并以此作為該基金管理公司的能力變量。顯然，詹森指數(shù)越高，基金的業(yè)績(jī)?cè)胶谩Ｕ采�市�?chǎng)模型實(shí)際是單因素分析模型，通過它可以得到基金的超額收益率。而超額收益率與基金管理人員判斷大勢(shì)的能力和時(shí)機(jī)選擇能力(timing  ability)極其相關(guān)。時(shí)機(jī)選擇能力也就是廣義的資產(chǎn)配置能力和證券選擇能力，包括市場(chǎng)中行業(yè)的選擇和行業(yè)中具體股票的選擇。評(píng)價(jià)基金的擇時(shí)能力是衡

量基金管理公司投資能力的重要內(nèi)容。為了分離出基金經(jīng)理人員的時(shí)機(jī)選擇能力和證券選擇能力，特雷諾和瑪澤(Traynor  &  Mazuy)用一個(gè)二項(xiàng)式模型分析對(duì)基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估，該模型被簡(jiǎn)稱為TM模型。
　　(2)TM模型
　　TM模型可以直觀地解釋為：基金可以在大勢(shì)上漲的時(shí)候漲得更快，在大勢(shì)下跌的時(shí)候基金跌幅較小，甚至不下跌。當(dāng)基金對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)的判斷能力和選擇時(shí)機(jī)的能力已經(jīng)由模型中的某一項(xiàng)完全反映的時(shí)候，我們就可以用一個(gè)常數(shù)項(xiàng)說明基金的選股能力和別的影響因素，當(dāng)然，常數(shù)項(xiàng)越大，基金選股能力越強(qiáng)。
　　除擇股能力外，基金的把握時(shí)機(jī)能力，應(yīng)該對(duì)應(yīng)于模型中另一個(gè)獨(dú)立于投股能力的項(xiàng)，這正好被反映在二項(xiàng)式系數(shù)上。該系數(shù)越大，基金把握時(shí)機(jī)的能力越強(qiáng)。最后，我們利用基金規(guī)模進(jìn)行加權(quán)，得到關(guān)于基金管理公司的這兩個(gè)能力。
　　(3)HM模型
　　與此相仿，赫力克森和默頓(Heriksson  &  Merton,1981)構(gòu)造了一個(gè)隨機(jī)變量模型，我們簡(jiǎn)稱為HM模型，以度量基金經(jīng)理選擇時(shí)機(jī)的能力。不過他們定義的選擇時(shí)機(jī)能力與特雷諾和瑪澤的定義不一樣，他們把基金經(jīng)理的擇時(shí)能力具體化為判斷市場(chǎng)收益和無風(fēng)險(xiǎn)收益之間大小的能力。假設(shè)基金經(jīng)理根據(jù)他們的判斷把資金投向不同的資產(chǎn)，如果他們的時(shí)機(jī)選擇能力很強(qiáng)，那么就可以預(yù)先調(diào)整資金的投向，獲得更大的收益。這樣，我們又得到關(guān)于基金公司管理能力的兩個(gè)指標(biāo)。同時(shí)，常數(shù)項(xiàng)代表了基金選股能力，常數(shù)項(xiàng)越大，基金的選股能力越強(qiáng)；隨機(jī)項(xiàng)的系數(shù)越大，基金把握時(shí)機(jī)的能力越強(qiáng)。最后我們?cè)倮�用基金�?guī)模進(jìn)行加權(quán)，對(duì)基金管理公司進(jìn)行評(píng)價(jià)。
　　附圖
　　綜上所述，3個(gè)模型和5個(gè)指標(biāo)如下所示：
　　3.投資潛力指數(shù)
　　這個(gè)指標(biāo)是專門針對(duì)封閉式基金而設(shè)的。對(duì)封閉式基金而言，大多數(shù)投資者是以市場(chǎng)價(jià)格購買基金單位。所以一家經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的基金未必是一個(gè)好的投資對(duì)象，因?yàn)榛�金單位的價(jià)格可能已經(jīng)將它的好業(yè)績(jī)資本化了，甚至?xí)�高估基金的業(yè)績(jī)。同樣道理，投資于業(yè)績(jī)差的基金未必不是一個(gè)好選擇。重要的是基金凈值和價(jià)格之間的關(guān)系。基金的潛力指標(biāo)用指標(biāo)1的預(yù)測(cè)值和價(jià)格之商來度量，即：  
投資潛力＝基期凈值＊（1＋超額收益率＋無風(fēng)險(xiǎn)利率）／基金當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格

　　
　　  三、基金評(píng)價(jià)體系的特點(diǎn)
　　這個(gè)基金評(píng)價(jià)體系分別使用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和總體風(fēng)險(xiǎn)來對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行調(diào)整，因此能更全面地衡量基金的業(yè)績(jī)。同時(shí)，我們不僅利用方差風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整了基金的業(yè)績(jī)，而且也度量了被單邊風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金業(yè)績(jī)，這使得指標(biāo)體系距離市場(chǎng)很近。
　　就投資價(jià)值而言，這個(gè)指標(biāo)體系強(qiáng)調(diào)相對(duì)評(píng)價(jià)與絕對(duì)評(píng)價(jià)相結(jié)合，我們不僅能根據(jù)單一指標(biāo)對(duì)基金進(jìn)行排名，而且可以根據(jù)未來市場(chǎng)條件的變化給出基金業(yè)績(jī)的置信區(qū)間。這樣不僅可以進(jìn)行基金之間的比較，而且可以進(jìn)行基金與其他投資工具的比較。
　　從實(shí)際運(yùn)用的角度看，這個(gè)評(píng)價(jià)體系突出了投資的導(dǎo)向性。在進(jìn)行基金總體業(yè)績(jī)度量時(shí)，我們根據(jù)不同的市場(chǎng)狀況，給出一個(gè)基金凈值的置信區(qū)間，為投資者判斷基金的未來業(yè)績(jī)提供了參考。同時(shí)，我們度量了基金的真實(shí)價(jià)值，并根據(jù)真實(shí)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)格之間的差異給出某只基金的投資潛力。通過對(duì)基金管理公司管理能力的度量，為投資者在不同投資管理公司之間進(jìn)行選擇提供了直接的參考。
　　在判斷基金投資價(jià)值方面，這個(gè)指標(biāo)體系把市場(chǎng)把數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)合起來。在考察基金的投資價(jià)值時(shí)，指標(biāo)體系不僅分析了以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的名義基金凈值，而且根據(jù)基金重倉股的情況，對(duì)基金資產(chǎn)根據(jù)股票市場(chǎng)情況進(jìn)行重倉股的流動(dòng)性折算，從而求出真實(shí)價(jià)值。為了給出更有建設(shè)性的投資建議，我們把基金的真實(shí)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，從而得出各只基金的投資價(jià)值。
　　  四、研究實(shí)例
　　我們選用2002年3月15日之前的基金數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)估。對(duì)基金總體狀況的評(píng)價(jià)指標(biāo)包括3年期指標(biāo)（在我們的例子中是35個(gè)月，以下不再作特別的說明）、2年期指標(biāo)（實(shí)際是23個(gè)月，以下不再作特別說明）和1年期指標(biāo)。①這樣我們?cè)u(píng)價(jià)的基金共有33只基金。②
　　1.基金總體業(yè)績(jī)度量實(shí)例
　　為了保證回歸結(jié)果的科學(xué)性，我們只對(duì)存續(xù)時(shí)間在2年以上的指標(biāo)進(jìn)行回歸計(jì)算。3年期和2年期指標(biāo)回歸結(jié)果見表1：
　　表1  2年期和3年期評(píng)價(jià)指標(biāo)回歸結(jié)果  
名次　　　　　　3年期指標(biāo)回歸結(jié)果　　　　　　　  　　2年期指標(biāo)回歸結(jié)果
　　　收益　　　　　綜合指標(biāo)　　　　　　　　　收益　　　　綜合指標(biāo)
　　　　　　  夏普指數(shù)  單邊風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后Xn指數(shù)　　　　　夏普指數(shù)　單邊風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后Xn指數(shù)
1　基金安信　基金同益  　　  基金安信　　　  基金同盛　基金同盛　　　  基金同盛
2　基金同益　基金興華  　　  基金同益　　　  基金安順　基金安順　　　  基金安順
3　基金興華　基金安信  　　  基金興華　　　  基金同益　基金同益　　　  基金同益
-1　　　　　  基金泰和
-2　　　　　  基金裕陽

　　
　　表2  一年期評(píng)價(jià)指標(biāo)（從2001年3月16日到2002年3月15日）
　　附圖
　　在兩年期指標(biāo)回歸結(jié)果中，如果用詹森的阿爾法值來度量各基金的表現(xiàn)，則列前三名的分別是安順、同盛和泰和，而同益排名第四。各項(xiàng)指標(biāo)排在最后的基金基本相同，尤其最后三名的排列，各種指標(biāo)給出了一致性的結(jié)果。
　　一年期指標(biāo)回歸的結(jié)果被詳細(xì)列在下表中：
　　表3  基金管理公司管理能力指標(biāo)評(píng)價(jià)
　　附圖
　　此外，利用兩因素模型（股票指數(shù)和中信國(guó)債指數(shù)），給出基金未來的凈值增長(zhǎng)率的置信區(qū)間。我們給出5種情況下的置信區(qū)間，①是股票指數(shù)保持不變；②是股票指數(shù)增長(zhǎng)1%；③是股票指數(shù)增長(zhǎng)2%；④是股票指數(shù)增長(zhǎng)-1%；⑤是股票指數(shù)增長(zhǎng)-2%。由于國(guó)債變化相對(duì)較小，而且通常有小幅增長(zhǎng)，所以我們沒有考慮國(guó)債指數(shù)的變動(dòng)情況，也就是說，在上述情況中，國(guó)債指數(shù)增長(zhǎng)率均為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。
　　2.基金管理公司管理能力評(píng)價(jià)實(shí)例
　　我們利用了上文所述的5個(gè)指標(biāo)和3個(gè)模型對(duì)存續(xù)期2年以上的22只基金進(jìn)行評(píng)估。這22只基金分屬9家基金管理公司。所以我們的結(jié)果只包括了8家基金管理公司的評(píng)價(jià)結(jié)果。
　　上述評(píng)價(jià)結(jié)果表明，在綜合投資管理能力方面，嘉實(shí)、長(zhǎng)盛和華安在最近兩年表現(xiàn)較好。由于并沒有表現(xiàn)出通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的擇時(shí)能力，所以基金管理

公司的綜合管理能力主要由擇股能力來決定，所以在使用TM和HM模型進(jìn)行估計(jì)時(shí)，擇股能力的排名和綜合排名比較一致，而擇時(shí)能力與綜合排名的相關(guān)性較小。
　　在TM模型中，擇股能務(wù)分列前三名的是長(zhǎng)盛、嘉實(shí)和華安，擇時(shí)能力表現(xiàn)最好的分別是鵬華、博時(shí)和華夏。在HM模型中，擇股能力表現(xiàn)最好的是長(zhǎng)盛、嘉實(shí)和南方，而擇時(shí)能力表現(xiàn)最好的是鵬華、華安和博時(shí)。兩個(gè)模型給出的結(jié)果稍有差異，但并沒有非常大的出入。
　　這些計(jì)算結(jié)果總體來講是比較令人滿意的，這說明利用較長(zhǎng)的期間來平滑相對(duì)短一些的期間的突變情況，在技術(shù)上完全行得能通。實(shí)際上，一些基金管理公司由于進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)機(jī)不同，可能會(huì)面對(duì)不同的起點(diǎn)，利用這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的平滑技術(shù)，起點(diǎn)不同的問題就是能得到解決。

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