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風(fēng)險(xiǎn)投資成功運(yùn)作的因素分析
風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)涵1.風(fēng)險(xiǎn)投資(venture capital)在當(dāng)今的金融市場(chǎng)上是一支新興的正在成長(zhǎng)中的金融力量。風(fēng)險(xiǎn)投資有廣義和狹義之分。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指把資金投向具有高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域以期取得高收益的投融資行為。狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指將資金投入創(chuàng)建時(shí)間不長(zhǎng)、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)，以期獲得高額投資收益的一種投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資中的風(fēng)險(xiǎn)并不是傳統(tǒng)意義上人們?cè)趶氖陆?jīng)濟(jì)活動(dòng)中遇到的不可預(yù)測(cè)和不可避免的不確定性(risk)，而是投資主體基于自己對(duì)投資目標(biāo)的分析、判斷、預(yù)測(cè)，為了實(shí)現(xiàn)高額的利潤(rùn)而主動(dòng)去承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)(venture)，即是一種冒險(xiǎn)。但這里的高額的利潤(rùn)已經(jīng)被市場(chǎng)均衡理論證明其是正當(dāng)且合理的回報(bào)：
市場(chǎng)均衡理論假定市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)
π(1+γ)=1+λ 附圖=1-π
這里，π＝風(fēng)險(xiǎn)投資成功概率
γ＝風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)期收益率
λ＝市場(chǎng)均衡收益率
附圖＝風(fēng)險(xiǎn)投資失敗概率
在其他條件不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資失敗概率附圖越高，其預(yù)期收益γ與市場(chǎng)均衡收益λ之間的差異也就越大。更重要的是，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供了及時(shí)有益的管理幫助，這種管理服務(wù)極大地提升了風(fēng)險(xiǎn)投資的報(bào)酬水平。所以一種好的風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作和管理方式是獲得高額風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的關(guān)鍵。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資不僅是一種投資行為還是一種融資行為，即是投資融資的相互融合。融資決策往往比投資決策更困難。風(fēng)險(xiǎn)投資的融資不同于一般的融資。風(fēng)險(xiǎn)投資所融到的資金主要是靠風(fēng)險(xiǎn)投資家的個(gè)人魅力，投資人通常是憑著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的信任和對(duì)投資家以往業(yè)績(jī)的肯定來做出決策。另外資金短缺仍然是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的普遍現(xiàn)象，是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)一步發(fā)展的障礙。所以對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資融資是的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)要高于投資的風(fēng)險(xiǎn)。但反過來投資又對(duì)融資產(chǎn)生影響，一個(gè)好的投資項(xiàng)目會(huì)使融資變得更加順利。同時(shí)投資的過程往往伴隨著第二輪或第三輪的融資。融資和投資構(gòu)成了不可分割的有機(jī)整體，這便是風(fēng)險(xiǎn)投資的特征之一。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資即是一種投資行為同時(shí)又滲透著管理因素。風(fēng)險(xiǎn)投資一般是以股權(quán)的形式來對(duì)一家公司或企業(yè)進(jìn)行投資。風(fēng)險(xiǎn)投資家的自身利益與企業(yè)的利益息息相關(guān)。企業(yè)生產(chǎn)的好壞，成本的高低，市場(chǎng)的營(yíng)銷狀況等等直接影響到風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率。所以風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅參與企業(yè)的長(zhǎng)期或短期的發(fā)展規(guī)劃，企業(yè)生產(chǎn)目標(biāo)的測(cè)定，企業(yè)營(yíng)銷方案的建立，還參與企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)過程，甚至參與企業(yè)重要人員的雇傭，解聘。
4.風(fēng)險(xiǎn)投資雖然是以股權(quán)等權(quán)益資本作為投入，但他們的目的不是獲得企業(yè)所有權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資家常說：“我們并不想控股，我們要的是增長(zhǎng)。我們要的是收益”。這句話道出了風(fēng)險(xiǎn)投資家的目的。他們投資的目的卻不是控股，他們的目的是退出，是帶著豐厚利潤(rùn)和顯赫功績(jī)從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出。退出政策是風(fēng)險(xiǎn)投資公司規(guī)劃中至關(guān)重要的一部分。
風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的因素分析
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制
我們從（圖1）中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制是在微觀和宏觀兩方面因素共同作用的結(jié)果。
風(fēng)險(xiǎn)投資的第一步，就是風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)需求到金融市場(chǎng)上融資，一般是以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提交商業(yè)計(jì)劃書為開端，是通過私人資本、各種基金、大公司資本、銀行資本和國(guó)外資本等融資渠道形成有限合伙的風(fēng)險(xiǎn)資本的過程。
第二步，投資者根據(jù)自身的資本實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)、投資策略以及本身的投資偏好對(duì)高技術(shù)的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景進(jìn)行戰(zhàn)略性判斷。對(duì)創(chuàng)業(yè)的投資項(xiàng)目進(jìn)行篩選。
第三步，就篩選得到的項(xiàng)目，進(jìn)行審慎調(diào)查和專業(yè)評(píng)估。調(diào)查和評(píng)估的內(nèi)容有：該項(xiàng)目技術(shù)的先進(jìn)型、成熟性、市場(chǎng)性以及可模仿性（指企業(yè)的產(chǎn)品是否易于其他公司仿效以及仿效的成本多大）；該項(xiàng)目創(chuàng)業(yè)者的能力、經(jīng)營(yíng)管理水平、信譽(yù)道德、需要給予的幫助；創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素以及可控性、所需要的風(fēng)險(xiǎn)成本及自身的承受能力；風(fēng)險(xiǎn)投資后的收益分析以及風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)金流量分析。
圖1 國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的運(yùn)行機(jī)制示意圖
附圖
第四步，根據(jù)以上的分析做出決策。如果方案可行，則通過發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)機(jī)制，運(yùn)用金融創(chuàng)性工具和投資手段對(duì)該企業(yè)進(jìn)行注資。同時(shí)運(yùn)用投資管理方法對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和管理以及對(duì)該企業(yè)的生產(chǎn)和銷售提出相應(yīng)的建議等。
第五步，在投資之后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)價(jià)值如何，是否有增值的價(jià)值。如果沒有增值，則進(jìn)行清算，將清算回收的風(fēng)險(xiǎn)資本投回到風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上或投資者手中；如果有增值的價(jià)值，則根據(jù)投資者的戰(zhàn)略和市場(chǎng)情況，選擇上市或購并，或讓創(chuàng)業(yè)者回購或其他方式，從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出已增值的資金。投資者將該資金在投入到風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)或在進(jìn)行下一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資。
另外，我們從圖中也可以看到風(fēng)險(xiǎn)投資的除了以上微觀主體的運(yùn)作外，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)也是在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)機(jī)制、完善的金融市場(chǎng)、健全的法律政策體系的宏觀的環(huán)境中孕育、發(fā)展起來的。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資成功運(yùn)作的微觀和宏觀因素
通過上面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制的分析我們不難發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的成功是要靠微觀主體和宏觀環(huán)境共同發(fā)揮作用。宏觀環(huán)境的有效性是靠微觀主體來體現(xiàn)，微觀主體正常運(yùn)作是以宏觀環(huán)境的有效作為保障。下面我們將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的微觀和宏觀因素分別加以分析：
1、微觀因素
(1)融資。風(fēng)險(xiǎn)投資的第一步就是融資，即風(fēng)險(xiǎn)投資基金的形成。其包括風(fēng)險(xiǎn)投資融資主體（一般指風(fēng)險(xiǎn)投資公司(i)）和風(fēng)險(xiǎn)投資融資對(duì)象（即資金來源(x)）。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司其不僅是風(fēng)險(xiǎn)基金籌集的發(fā)起人而且還是風(fēng)險(xiǎn)基金的管理者。他決定著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資規(guī)模、投資期限以及根據(jù)投資戰(zhàn)略選擇退出方式等。風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須具有立項(xiàng)、構(gòu)建投資、聯(lián)合、監(jiān)督增值和促銷等技能�？梢姵墒於行У耐顿Y公司是風(fēng)險(xiǎn)投資成功運(yùn)作的第一步。融資對(duì)象一般是穩(wěn)定且具有一定規(guī)模的資金，因?yàn)�，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功的概率較�。ǔ晒�、持平、失敗的概率一般是2:3:5），風(fēng)險(xiǎn)投資冒的風(fēng)險(xiǎn)較大。所以必須具備上述特點(diǎn)的資金才能承擔(dān)該種風(fēng)險(xiǎn)。下面是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源渠道（表1）�？梢钥吹狡渲饕且再Y金規(guī)模大、信譽(yù)高、相對(duì)穩(wěn)定的公共養(yǎng)老基金和公司養(yǎng)老基金為主。
附圖
圖2 風(fēng)險(xiǎn)投資基金利息收益圖
表1 美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源（1994年）
投資者 百分比(%)
公共養(yǎng)老基金 22.2
公司養(yǎng)老基金 19.7
捐贈(zèng)基金 11.4
銀行持股公司 11.0
富有家庭和個(gè)人
10.3
保險(xiǎn)公司 7.2
投資銀行 4.9
非金融公司 4.3
其他 9
(2)審慎調(diào)查(s)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金形成后，下面的問題就是這筆資金投向。該過程是風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的融資計(jì)劃做出審慎調(diào)查的過程。其內(nèi)容包括：企業(yè)發(fā)展所處的階段、企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)前景、市場(chǎng)規(guī)模、企業(yè)家和企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)狀況、企業(yè)的信譽(yù)和知名度、需要資本、經(jīng)營(yíng)范圍、技術(shù)水平等。審慎調(diào)查是風(fēng)險(xiǎn)投資家在此獲取收益和損失的地方，其決定了風(fēng)險(xiǎn)投資的安全運(yùn)作、增值和以后的順利退出。
(3)監(jiān)管(w)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)管是風(fēng)險(xiǎn)投資家避免損失和獲得收益的必要手段。在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作初期很多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)遇到S曲線陷阱問題（圖二），而通過風(fēng)險(xiǎn)投資家的服務(wù)和監(jiān)管協(xié)助企業(yè)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)，使那些不愿意向股份公司追加資本的風(fēng)險(xiǎn)投資家于后一階段投資，即公司完全走出了S曲線陷阱，不必再考慮企業(yè)破產(chǎn)失敗的可能性。
所以風(fēng)險(xiǎn)投資家必須每月都對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)督，審核企業(yè)財(cái)務(wù)月報(bào)是否與投資合同相符，如果不符則及時(shí)提出警告并重新審視下一期投資。為企業(yè)提供有益的產(chǎn)品銷售分析，協(xié)助企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查服務(wù)，參加董事會(huì)議，利用風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)為公司在銀行貸款等金融業(yè)務(wù)方面提供幫助以及運(yùn)用投資計(jì)劃來促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行人事變動(dòng)等。這里風(fēng)險(xiǎn)投資家必須成為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中自由、而又能夠提供幫助的職員，以致最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的增值，形成增值的風(fēng)險(xiǎn)資金。
(4)退出機(jī)制(r)。風(fēng)險(xiǎn)投資公司敢冒風(fēng)險(xiǎn)大膽投資，就是為了獲得高額回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)使創(chuàng)業(yè)者清楚，風(fēng)險(xiǎn)投資家的五年內(nèi)當(dāng)投資達(dá)到最高值的時(shí)候賣出。退出的方式有公開上市發(fā)行、出售、股票回購、兼并以及清算或破產(chǎn)等方式。風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須學(xué)會(huì)從他們的投資組合中獲取流動(dòng)性的方式。在擁有比較發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)的美國(guó)，據(jù)統(tǒng)計(jì)（見表2），約30%的風(fēng)險(xiǎn)投資是通過公開上市發(fā)行的方式退出的，有力地推動(dòng)了這些企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。出售可分為一般收購、第二期收購和股票回購等三種形式。統(tǒng)計(jì)表明，通過這三種形式退出的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的比例分別為23%、9%和6%，三項(xiàng)合計(jì)共38%，比公開上市發(fā)行所占的比例還高。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)反映在高比例的投資失敗上。美國(guó)有32%的風(fēng)險(xiǎn)投資是通過清算方式退出的，損失為原投資額的36%。
表2 美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式
風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式 百分比(%)
公開上市發(fā)行 30%
收購 23%
第二期收購 9%
股票回購 6%
清算 32%
2、宏觀因素
(1)法規(guī)和政策因素(L)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，法律和政策是風(fēng)險(xiǎn)投資得以生存和發(fā)展的所必須的宏觀因素。在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程中必須涉及到相關(guān)的《公司法》、《合同法》以及《知識(shí)產(chǎn)權(quán)法》等法律條款，完善這些法律保障體系可以規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，保護(hù)投資人和企業(yè)雙方的利益。政府也可以相應(yīng)的制定《風(fēng)險(xiǎn)投資法》、《風(fēng)險(xiǎn)投資公司法》、《風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理法》等約束投資者的行為，規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作，使風(fēng)險(xiǎn)投資健康有序的發(fā)展。而政府的政策能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資主體提供利益驅(qū)動(dòng)。政府的稅收政策直接影響風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。各國(guó)政府為發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資均有相關(guān)的具體政策出臺(tái)（見表3），其函概了對(duì)資金來源渠道、中介機(jī)構(gòu)、審查機(jī)構(gòu)、投資領(lǐng)域、稅收政策以及交易制度作相應(yīng)的規(guī)定。比如，在增值稅問題上，臺(tái)灣對(duì)投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資者實(shí)行個(gè)人投資抵扣（相當(dāng)于減稅制度），而對(duì)于投資于一般公司或行業(yè)的個(gè)人無此項(xiàng)相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策。政府也可以提供軟貸款鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持高技術(shù)中小企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資走出S曲線陷阱提供條件。
(2)技術(shù)創(chuàng)新因素(T)。風(fēng)險(xiǎn)投資是高技術(shù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要組成部分。高技術(shù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展則是依存于高技術(shù)的發(fā)展。而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，是以技術(shù)創(chuàng)新為生命線的。因此，如果沒有技術(shù)創(chuàng)新的需求，風(fēng)險(xiǎn)投資的供給將失去其價(jià)值。所以在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)必須以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新的客觀需求為動(dòng)力，不可主觀盲目去遍地開花。
(3)金融市場(chǎng)因素(M)。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是當(dāng)今貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)高度結(jié)合的產(chǎn)物。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)為了滿足高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度經(jīng)濟(jì)性的要求，要具有速度投融資的功能；為了滿足高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)聯(lián)經(jīng)濟(jì)性的要求，應(yīng)具有提供組合投融資的功能；為了滿足高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展范圍經(jīng)濟(jì)性的要求，要具有規(guī)模投融資的能力；為了滿足高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展范圍經(jīng)濟(jì)性的要求，要具有廣泛投融資的功能，如此才能保證系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)資本供給。金融市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)該技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的投融資多階段性、結(jié)構(gòu)耦合性、工具多樣性的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)環(huán)境。并不是僅僅有了一些風(fēng)險(xiǎn)投資基金就可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的。風(fēng)險(xiǎn)資本的競(jìng)爭(zhēng)性、流動(dòng)性和增值性，來源于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展投融資體系的系統(tǒng)性、金融市場(chǎng)的完善性。
表3：英國(guó)、美國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策措施
附圖
(4)風(fēng)險(xiǎn)資本家因素(C)。在實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資家并不滿足于扮演消極的投資人角色。更為重要的是，他們通過對(duì)所投資企業(yè)運(yùn)作過程的積極參與，為其未來的成功正如了增值活力。當(dāng)資金的供給者和使用者結(jié)成合伙關(guān)系并進(jìn)行富有成效的合作時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的效果就達(dá)到了其最理想的狀態(tài)。正是由于風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)特定項(xiàng)目投資過程一系列環(huán)節(jié)的積極參與，才使風(fēng)險(xiǎn)投資家從消極的資金供應(yīng)者和投資上中脫穎而出。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資與傳統(tǒng)的銀行業(yè)有很大的不同，在其整個(gè)過程當(dāng)中有著鮮明的個(gè)人特征。這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家具有較高的素質(zhì)。根據(jù)Chris Thompsom對(duì)600名美國(guó)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行研究，其中97%有一個(gè)學(xué)士學(xué)位，85%獲得碩士學(xué)位，55%獲得MBA，18%從哈佛獲得MBA。另外還有21名博士學(xué)位，14名拿到了會(huì)計(jì)師證書（CPA或CFA），并且他們獲得學(xué)士學(xué)位后工作的經(jīng)驗(yàn)（各種經(jīng)驗(yàn)）的平均年限是21.8年。
通過以上我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的微觀和宏觀因素的分析，我們得出風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的有效性(V)是受以下若干因素的影響：微觀因素——風(fēng)險(xiǎn)投資公司的成熟性(i)；風(fēng)險(xiǎn)資金來源的穩(wěn)定和規(guī)模(x)；審慎調(diào)查的完備性(s)；監(jiān)管的有效性(w)；退出機(jī)制的合理性(r)等。宏觀因素——法規(guī)和政策的合理性(L)；技術(shù)創(chuàng)新的豐富性(T)；金融市場(chǎng)的完善性(M)；風(fēng)險(xiǎn)資本家的高素質(zhì)(C)等。以上因素均與風(fēng)險(xiǎn)投資的有效性成正相關(guān)關(guān)系，用函數(shù)關(guān)系式表示風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)
作的有效性為：
V=m(i,x,s,w,r,......)+M(L,T,M,C,......)
其中：m,M分別代表微觀因素和宏觀因素
所以，任何國(guó)家發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資都要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的每一個(gè)環(huán)節(jié)、每一因素根據(jù)自己的國(guó)情做出具體的分析和研判，微觀和宏觀并舉，不能顧此失彼。
風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的運(yùn)作
基于以上的分析，風(fēng)險(xiǎn)投資若能夠在我國(guó)成功的運(yùn)作、發(fā)展、壯大，也必須具備微觀和宏觀的雙重因素。我國(guó)接觸風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)概念比較晚。在80年代中期，中國(guó)才開始了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的探索。1985年，中共中央在《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》中就明確指出：“對(duì)于變化迅速、風(fēng)險(xiǎn)較大的高科技開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給予支持”。同年9月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立了我國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司。至1998年，全國(guó)22個(gè)省市創(chuàng)建的各類科技信托公司、科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及科技信用社已達(dá)80多家，具備了35億元的投資能力，為許多高科技企業(yè)的發(fā)展注入了寶貴的資金，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開始在我國(guó)有了一定程度的發(fā)展。特別是1998年，民建中央在政協(xié)九屆一次會(huì)議上提出著名的“一號(hào)提案”——《加強(qiáng)發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)》，使風(fēng)險(xiǎn)投資迅疾升溫，成為輿論界和社會(huì)各個(gè)層面關(guān)心的熱門話題。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的發(fā)展速度很快，但由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的起步較晚，所以無論在運(yùn)行機(jī)制、還是宏觀和微觀上都存在著許多問題：
�。ㄒ唬┪覈�(guó)在運(yùn)行機(jī)制上與國(guó)際上一般的運(yùn)作方式上有很大不同。（見圖2）
附圖
圖2 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的運(yùn)行機(jī)制示意圖
首先，政府在科技風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的作用是倡導(dǎo)者和主要推動(dòng)者。其主要任務(wù)為：1、建立保障風(fēng)險(xiǎn)投資正常運(yùn)作的法律和規(guī)章體系。2、建立對(duì)各類機(jī)構(gòu)運(yùn)作的監(jiān)督和調(diào)控體系。3、對(duì)各類機(jī)構(gòu)建立、發(fā)展給予必要的扶植和支持。其次，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法人股交易不暢和上市融資困難亦是主要的矛盾，這一點(diǎn)將在下文論述。
�。ǘ┪覈�(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的微觀和宏觀因素仍然還存在著很多問題。
1.融資。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本主要來源于政府的財(cái)政撥款。風(fēng)險(xiǎn)投資的主體應(yīng)該是愿意并且能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人、企業(yè)等私人部門。據(jù)1993年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本中，年金基金（主要是退休基金）占54%，私人資本占7%。目前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常是由政府部門發(fā)起，以銀行貸款、財(cái)政撥款為主要構(gòu)成，很少有來自大企業(yè)、保險(xiǎn)金、養(yǎng)老金和個(gè)人投資者的資金投入。這一方面限制了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金規(guī)模，另一方面還使風(fēng)險(xiǎn)集中于國(guó)家身上，而無其他分散風(fēng)險(xiǎn)的渠道。由于資金嚴(yán)重匱乏，不少科研成果無法及時(shí)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)每年有省部級(jí)以上的科技成果2萬多項(xiàng)，專利2萬多項(xiàng)，但是成果轉(zhuǎn)化率只有20%。其中形成規(guī)模效益的只有15%左右，80%的高新技術(shù)成果沉淀，得不到轉(zhuǎn)化。
2.評(píng)估。建立和完善技術(shù)評(píng)估機(jī)制。技術(shù)評(píng)估或技術(shù)定級(jí)是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的起點(diǎn)。對(duì)技術(shù)項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)、公正的技術(shù)評(píng)估，可以使投資者優(yōu)選投資方案，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，把資本投向具有良好發(fā)展?jié)摿Φ募夹g(shù)項(xiàng)目，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率。但由于我國(guó)技術(shù)評(píng)估機(jī)制很不健全，對(duì)高科技企業(yè)缺乏明確的技術(shù)界定，從而造成當(dāng)前高科技企業(yè)稱號(hào)滿天飛，使投資者無所適從的現(xiàn)象。因此，我國(guó)應(yīng)盡快建立和完善技術(shù)評(píng)估機(jī)制，對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目和企業(yè)進(jìn)行公正、權(quán)威的評(píng)估與界定，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展。
3.退出機(jī)制。我國(guó)高科技企業(yè)上市還存在著較多困難，風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制不夠完善。我國(guó)還沒有建立起風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。就正式的股票市場(chǎng)來講，我國(guó)能夠公開上市的高科技企業(yè)的數(shù)量還不多，限制了其作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金“出口”的作用。《中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)報(bào)》曾選列出截止1998年中期已在滬、深上市的高新技術(shù)企業(yè)共120家，盡管這120家還是一個(gè)廣義范圍的、寬口徑的數(shù)字，但其流通股本也只占市場(chǎng)流通總股本的14%。雖然，通過高科技企業(yè)“買殼”實(shí)現(xiàn)間接上市后進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不失為風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一個(gè)現(xiàn)實(shí)途徑，但隨著“殼”資源的日趨稀缺及價(jià)格上升，這種途徑并不具有普遍意義。同時(shí)在現(xiàn)有證券市場(chǎng)政策、法規(guī)框架下，由于股票上市實(shí)行配額指標(biāo)制，公司股本總額和有形資產(chǎn)比重有下限要求，并且規(guī)定上市公司必須有3年以上連續(xù)盈利的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這在很大程度上限制了處于創(chuàng)業(yè)階段高科技企業(yè)的公開上市。由于我國(guó)目前還沒有完善的退出機(jī)制，這就使一些潛在的投資者因怕“投進(jìn)去，收不回”而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資望而卻步。
4.現(xiàn)行法律和政策的限制�，F(xiàn)行政策法律對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展構(gòu)成了一定程度的限制。如風(fēng)險(xiǎn)投資公司的主要業(yè)務(wù)是進(jìn)行投資，但現(xiàn)行法律規(guī)定，公司投資活動(dòng)不得超過資本金的50%，致使風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資活動(dòng)受到極大的限制。再如現(xiàn)行的稅收體制是以生產(chǎn)性增值稅為主，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般具有成本抵扣少、附加值高的特點(diǎn)，這樣風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)必然承擔(dān)比較高的實(shí)際稅負(fù)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資公司受到事實(shí)上的稅收限制。
5.科技創(chuàng)新。嚴(yán)格意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資是投入有巨大市場(chǎng)潛力的高科技項(xiàng)目，而這個(gè)項(xiàng)目的科技水平高低與未來高回報(bào)的關(guān)聯(lián)度是很高的。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在前提要有一批科技水平高的科研成果，考慮到我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程在加快，全球經(jīng)濟(jì)一體化是當(dāng)今大勢(shì)所趨，我們所要投向的科技項(xiàng)目其水準(zhǔn)應(yīng)該是世界一流的，省內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的科技成果都很難在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中有上乘表現(xiàn)。到底我們的大批科技成果有多少能達(dá)到國(guó)際一流水準(zhǔn)的，一定要有清醒的頭腦。目前我們對(duì)科技成果的評(píng)價(jià)主要是學(xué)術(shù)評(píng)價(jià)，學(xué)者們的意見占主導(dǎo)，應(yīng)當(dāng)說，學(xué)者們對(duì)一項(xiàng)科技成果的學(xué)術(shù)價(jià)值評(píng)價(jià)是最權(quán)威的，然而學(xué)術(shù)價(jià)值高低與其中所蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)價(jià)值大小決不是等同的，只提供了可能性，但不是必然性。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來講，只能以經(jīng)濟(jì)價(jià)值為準(zhǔn)則，在國(guó)際一流的科技成果中篩選具有潛在巨大經(jīng)濟(jì)價(jià)值的項(xiàng)目進(jìn)行投資。由于我國(guó)的科技水平還比較落后，應(yīng)用開發(fā)方面的科技實(shí)力還不強(qiáng)，應(yīng)該清楚地看到真正國(guó)際一流的科技成果還極少，從經(jīng)濟(jì)價(jià)值的角度來衡量，我國(guó)實(shí)際上科技有效供給嚴(yán)重不足，兩個(gè)因素所影響制約，一是現(xiàn)有的技術(shù)積累、開發(fā)投入嚴(yán)重不足；另一是由于歷史的原因我國(guó)科技資源主要分布在獨(dú)立科研機(jī)構(gòu)和高校，科技成果主要來源于此，他們?cè)诳蒲羞x題上的學(xué)術(shù)偏好是難以避免的，使得部分應(yīng)用課題完全脫離經(jīng)濟(jì)建設(shè)的實(shí)際需要。這也是我國(guó)科技成果轉(zhuǎn)化率低的原因之一。因此，我們不能盲目樂觀地認(rèn)為我國(guó)已有大批高水平、并有巨大經(jīng)濟(jì)價(jià)值的科技項(xiàng)目待風(fēng)險(xiǎn)資金投入。
同時(shí)我國(guó)具有風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作知識(shí)和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的人才不足，從對(duì)我國(guó)現(xiàn)存的近二十家風(fēng)險(xiǎn)投資公司實(shí)地調(diào)查，能在理論和實(shí)踐上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資有比較正確認(rèn)識(shí)的只有三家。有再多的資金再好的項(xiàng)目，如果沒有一流的人才，也難以將風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)搞成。另外，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)還不規(guī)范、不成熟，這些都嚴(yán)重的制約了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資雖然面臨著困難，但從總體上來看，發(fā)展前景是比較樂觀的。首先，近年來風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)受到了前所未有的重視，從中央領(lǐng)導(dǎo)到地方官員，從人大代表、政協(xié)委員到專家學(xué)者、下至普通平民百姓，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)心和重視程度空前。其次，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投
資的回報(bào)率比較高，正如美國(guó)IDG總裁麥格文所言，在中國(guó)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資比在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)小多了。因此，無論境內(nèi)有志于風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，還是經(jīng)驗(yàn)豐富的境外基金必將普遍看好中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。可以預(yù)計(jì)，未來的幾年將迎來中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的第一個(gè)高潮。
為了迎接即將到來的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展高潮，當(dāng)前迫切需要作好以下工作：
1.盡快建立完善適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展需要的法律法規(guī)，尤其是便于風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)作的相關(guān)法規(guī)的建設(shè)，如《風(fēng)險(xiǎn)投資法》等，克服制度設(shè)計(jì)上的障礙，強(qiáng)化激勵(lì)與約束機(jī)制，包括稅制調(diào)整，激勵(lì)投資者介入。這應(yīng)是政府的主要任務(wù)。強(qiáng)化執(zhí)法。
2.加快二板市場(chǎng)的培育，催促高科技板發(fā)育，為風(fēng)險(xiǎn)資金退出建好通道。這是風(fēng)險(xiǎn)投資較好的退路。同時(shí)創(chuàng)造條件盡量降低出售股票、場(chǎng)外交易、兼并、股權(quán)回購、清算等退出方式的運(yùn)行成本，規(guī)范操作程序，完善資本市場(chǎng)。這些工作也只能由政府完成。
3.多渠道大力培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資家，這類人才的缺乏會(huì)使我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展受到很大阻礙。需要送出一批人在境外學(xué)習(xí)培養(yǎng)，同時(shí)引進(jìn)相關(guān)人才。
4.政府部門要盡快擺脫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下所形成的行為慣性，完全走上商業(yè)化軌道，追求利潤(rùn)最大化。否則，容易異化為政府行政行為，“穿新鞋走老路”。
5.深入探討風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作規(guī)律，借鑒各國(guó)和地區(qū)成敗經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，及時(shí)總結(jié)自己的實(shí)踐，減少盲目性，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資有一定認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上而展開，盡量降低“學(xué)費(fèi)”。
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