脆弱的經(jīng)濟復蘇和不確定的經(jīng)濟前景

　　　一、樂觀預測與對二次衰退的新?lián)鷳n
　　撲朔迷離，這個通常用來形容各類故事情節(jié)難以捉摸的詞，如今用以形容當今美國經(jīng)濟形勢、前景及人們的判斷是再恰當不過了。7月16、17兩日，美聯(lián)儲主席格林斯潘在參眾兩院作了半年一次的貨幣政策例行報告，同時美聯(lián)儲發(fā)布了貨幣政策和經(jīng)濟展望報告。報告對美國經(jīng)濟調整的成果和面臨的困難做了客觀的分析，并對經(jīng)濟前景做出了樂觀預測。格林斯潘指出，雖然年初的不確定性尚未完全釋然，但美國經(jīng)濟看來已經(jīng)承受住了一系列諸如股市大幅下跌、投資支出急劇收縮以及恐怖主義襲擊這些在過去的商業(yè)周期中肯定會導致嚴重收縮的打擊。他認為，這次經(jīng)濟下降的溫和短暫，是對美國經(jīng)濟在活力和靈活性方面顯著改善的檢驗（格林斯潘，2002）。他指出，盡管仍面臨很大的不確定性——資本支出和利潤的回升、公司財務丑聞以及全球政治事件和恐怖主義等，但經(jīng)濟轉向持續(xù)健康增長的條件已經(jīng)具備，經(jīng)濟正在走向全面復蘇。美聯(lián)儲對今年下半年和2003年的經(jīng)濟增長做了相當樂觀的預測：2002年全年經(jīng)濟將增長3.5%～3.75%，而2003年將增長3.5%～4%（表1）。
　　筆者認為美聯(lián)儲的預測過于樂觀。事實上，4%～4.25%是90年代經(jīng)濟擴張期的增長率，它難以出現(xiàn)在當前的復蘇期。根據(jù)統(tǒng)計署即時報告判斷，上半年，特別是5、6月份的經(jīng)濟復蘇已出現(xiàn)明顯的疲軟(Census  Bureau,2002)。美聯(lián)儲的樂觀報告難免帶上主觀的成分。因為隨著美國大公司一個個落馬，人們對公司和金融市場的運作已滿腹狐疑。盡管布什總統(tǒng)在多次公開演講中嚴厲抨擊了上市公司財務造假行為，表示要加大打擊力度，要求國會兩院盡快拿出議案，并再三肯定了美國經(jīng)濟的基本面是健康的，但消費者和投資者仍普遍處于深深的憂慮之中。因此格林斯潘的講話旨在增強人們對下半年及明年經(jīng)濟增長的信心。
　　　　表1  　美聯(lián)儲2002-2003年經(jīng)濟預測　%  
　　　　　　　　　　2002　　　　　　　　　　　  2003
　　　　　　　　  區(qū)間　　　中心趨勢　　　　  區(qū)間　　　中心趨勢
名義GDP　　　　4.5～5.5　　4.75～5.25　　4.5～6.0　　5.0～5.75
實際GDP　　　　3.0～4.0　　3.5～3.75　　  3.25～4.25　3.5～4.0
個人消費支出　  1.25～2.0　  1.5～1.75　　  1.0～2.25　  1.5～1.75
（連鎖價格）
城市失業(yè)率　　  5.5～6.25　5.75～6.0　　  5.0～6.0　　  5.25～5.5

　　
　　資料來源：The  Federal  Reserve  Board:Monetary  Policy  and  The  Economic  Outlook,Jul.16,2002.
　　然而，7月31日，商務部公布了其國民收入賬戶(NIPAS)1999-2002年第一季度的修正估算和2002年第一季度GDP增長的初始估算。這雖是商務部每年7月的例行修正，但這次修正面之廣，修正幅度之大則是不多見的。新數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟去年確實陷入了衰退，并且其深度和持續(xù)時間都超出了此前的估計。關于美國經(jīng)濟是否確實陷入了衰退的爭論終于結束了(Richard  Berner,2002)。同一天，美聯(lián)儲發(fā)表了關于所轄12個區(qū)域經(jīng)濟情況的褐皮書，表明近期美國經(jīng)濟復蘇出現(xiàn)遲緩趨勢。
　　一場爭論剛剛平息，又一場爭論迅即開始。如何評價美國經(jīng)濟復蘇的形勢？復蘇的前景怎樣？此前有過的關于美國經(jīng)濟是否會陷入一次雙底衰退的問題再度提出。摩根斯坦利公司首席經(jīng)濟學家斯蒂芬·羅奇指出，政府新修正的數(shù)據(jù)對美國經(jīng)濟的描述拉響了雙底警報。他本人認為今年下半年出現(xiàn)再次衰退的可能性為60%～65%(Stephen  Roach,2002)。
　　　　二、出乎預料的衰退和由強轉弱的復蘇
　　美國全國經(jīng)濟研究局(NBER)于2001年年底公布的關于美國經(jīng)濟自2001年3月進入衰退的報告曾引來很多質疑。NBER也多次在網(wǎng)頁上用問答的方式解釋其判斷衰退的標準和可能的疑問。但許多人包括官方人士和一些經(jīng)濟學家并不信服這種解釋。2002年總統(tǒng)經(jīng)濟報告認為，NBER的標準和判斷頗具爭議�？偨y(tǒng)經(jīng)濟委員會主席、總統(tǒng)經(jīng)濟政策助理勞倫斯·林賽在得知NBER將發(fā)布衰退定期報告的前一天接受記者采訪時還堅持認為，美國經(jīng)濟是否已經(jīng)進入衰退，現(xiàn)在定論還為時過早。
　　輿論普遍認為，2001年的經(jīng)濟下滑如果構成衰退，則是美國進入新世紀的第一次溫和衰退，也是戰(zhàn)后美國經(jīng)濟周期史上最短暫最溫和的一次衰退。對此，著名經(jīng)濟學家、耶魯大學經(jīng)濟學教授威廉·諾德豪斯作了詳盡分析(Nordhaus,2002)。據(jù)商務部統(tǒng)計，僅在2001年第三季度GDP就出現(xiàn)1.3%的負增長。衰退期內最高失業(yè)率為5.9%，低于前9次衰退的平均水平。與以往多數(shù)衰退期間（1970、1980、1982和1991）勞動生產率下降情況相反，2001年第3、4兩季勞動生產率顯示出強勁增長勢頭。
　　但是，商務部1999-2002年第一季度的最新統(tǒng)計修正數(shù)據(jù)和2002年第二季度初始估計數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟從2001年第一季度開始收縮，一直持續(xù)到第三季度，三個季度分別為負增長0.6、1.6和0.3。這表明，美國經(jīng)濟于2001年衰退是確鑿無疑的。
　　然而，美國經(jīng)濟在2002年初的復蘇打破了此前所有的最樂觀預測（注：美林證券、藍籌展望等機構最樂觀。前者預測2002年4個季度增長分別為：-1.0%、3.0%、5%、5%；后者的預測是0.4%、2.6%、3.8%和3.9%。），出現(xiàn)了出乎預料的好行情，雖然商務部2002年第一季度經(jīng)濟增長修正數(shù)為5.0%，比它在7月份公布的最終估算6.1%少了1.1個百分點。支撐第一季度經(jīng)濟快速復蘇的主要因素有三個，一是個人消費支出，二是私人存貨投資的增加，三是政府支出的增加（表2）。
　　但進入第二季度后，經(jīng)濟復蘇的勢頭顯著減弱。第二季度GDP僅增長1.1%(Business  Week,2002)。推動經(jīng)濟強勁復蘇的三大因素的增長都有所放緩。如個人消費支出僅增長1.9%，較前一季度的3.1%下降了1.2個百分點，對經(jīng)濟增長的貢獻率也下降了近一個百分點。其余各項支出，如實際非住宅固定資本投資、實際住宅建筑投資、聯(lián)邦國防支出，在第二季度都有較大幅度的下降，年初的住房建筑熱也降溫。
　　　　表2　各部門對實際國內生產總值增長率的貢獻　%

　　附圖
　　資料來源：根據(jù)U.S.Dept.of  Commerce  News,Table  2,Jul.31,2002編制。
　　　　三、風險增加，復蘇放慢，但二次衰退的可能性不大
　　1.對最新數(shù)據(jù)的理解及周期復蘇現(xiàn)狀
　　在經(jīng)濟復蘇勢頭明顯減弱、企業(yè)財務丑聞不斷、股市跌風不止的情況下，商務部的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)對其“最后估算”作的大幅修正，為經(jīng)濟前景蒙上了陰影。人們都在解讀這一報告，據(jù)以判斷經(jīng)濟形勢及趨勢，但從同樣一組數(shù)據(jù)中讀出了不同的結論。有的認為，新數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟前景暗淡，因而預期悲觀。有的從最新數(shù)據(jù)顯示的一些不利信息背后讀出了一些好消息，因而對經(jīng)濟前景仍謹慎樂觀。上述兩種意見分別以摩根斯坦利公司的兩位著名經(jīng)濟學家史蒂芬·羅奇和理查德·伯納為代表。（注：他們繼續(xù)并強化此前的爭論。羅奇明顯處于攻勢，提出了美國“后泡沫商業(yè)周期論”及二次衰退甚至是三次衰退論(Roath,2002)。他認為，美國后泡沫時期不僅僅只是IT投資支出的緊縮調整以及過去幾個月美元泡沫的擠出，他更擔心的是個人消費和住房市場泡沫仍未破裂。伯納則不這么悲觀。他認為，周期規(guī)律將使經(jīng)濟避免除最大沖擊以外的所有沖擊。他還指出雖然下半年經(jīng)濟增長將受到抑制而放慢，但2003年將有強勁的增長。）
　　筆者讀了商務部7月底公布的GDP統(tǒng)計修正報告，也讀了商務部關于GDP修正的文章(Survey  of  Current  Business,Aug.2002)�？陀^地說，最新數(shù)據(jù)傳遞的主要信息包括：對1999-2002年第一季度GDP增長速度的修正、對此間GDP增長主要構成部分數(shù)據(jù)的全面修正、對2001年衰退持續(xù)時間及相關情況的修正，以及對2002年第二季度數(shù)據(jù)的初步估算。報告詳細列舉了第二季度各項指標與第一季度的對比，顯示第二季度經(jīng)濟復蘇顯著放慢。因此，報告確認了2001年衰退和經(jīng)濟復蘇勢頭減弱的事實。這一幅度頗大的例行修正，主要是由于獲得了更加完整、詳盡的數(shù)據(jù)，并采用了幾個新的價格指數(shù)所致。新數(shù)據(jù)使人們對1999-2000年的增長和2001年的衰退及其后的經(jīng)濟運行狀況有了新的了解，有助于對2001年衰退形成的原因獲得準確的認識。
　　這一修正之所以引起巨大反響，其背景是自去年10月安然事件到今夏一系列著名大公司假賬丑聞披露后，股市暴跌引致的宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化。對于商務部新數(shù)據(jù)公布后出現(xiàn)的一片悲觀論調，著名經(jīng)濟學家、前斯坦福大學哈斯商學院院長、現(xiàn)任倫敦商學院院長的勞拉·安德里亞·蒂森撰文認為，“在非理性的繁榮之后是非理性的悲觀主義”。她認為，現(xiàn)在投資者對經(jīng)濟中的好消息視而不見，就像當年對股市泡沫高漲時的警告充耳不聞一樣。她所指的好消息，主要是關于美國經(jīng)濟的恢復和生產率的提高。她認為，目前經(jīng)濟已進入“繁榮－破滅周期”的最后階段——尋找過去不良行為的源頭并尋求避免未來災難的改革。
　　NBER于10月9日發(fā)布的最新報告(NBER,2002)指出，經(jīng)濟中的生產和收入繼續(xù)增長，就業(yè)在5月到8月有少量增長，表明去年開始的經(jīng)濟活動下降可能已經(jīng)結束。但NBER表示，在它認定一次假設的下降將是另一次衰退的開始而不是過去衰退的繼續(xù)時，將決定經(jīng)濟活動的谷底。而委員會在就這一點作出其正式?jīng)Q定前，將不會就經(jīng)濟是否到達谷底發(fā)表任何意見。這一番話表明，該委員會對衰退是否結束、經(jīng)濟會否再次下降都還抱著走著瞧的態(tài)度。
　　NBER商業(yè)周期定期委員會用圖解對其重點關注的四個變量（就業(yè)、減去轉移支付后的實際個人收入、經(jīng)價格變化調整的制造業(yè)和批發(fā)零售部門的銷售量和工業(yè)生產）的現(xiàn)狀與前6次衰退作了比較：(1)當前就業(yè)的動態(tài)高于過去6次衰退的平均變動；(2)工業(yè)生產從2000年6月到2001年12月的18個月內下降了7.2%，到2002年7月上升，8月、9月略有下降，但總體上遠高于前6次衰退的平均水平；(3)實際制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)銷售在2000年6月到達高峰后下降，2001年9月大跌，但目前已超過其前期高點，并高于前6次衰退平均數(shù)；(4)目前，減去轉移支付的實際個人收入高于過去6次衰退的平均水平。上述比較表明，NBER對到目前為止的經(jīng)濟復蘇持肯定態(tài)度。
　　2.研判美國經(jīng)濟短期趨勢的方法
　　多年來，為了研判美國經(jīng)濟短期趨勢，中國學者作了不懈的努力。但經(jīng)濟行情的發(fā)展往往與人們的“預測”相距甚遠。余永定同志曾對學界的“判斷錯誤”做過反思和總結（余永定，2002），足見學者們在實踐中不斷總結，為探索有效方法而孜孜不倦。如許多名家所說，經(jīng)濟學家不擅長于預測而擅長于分析。在既無必要手段又隔岸觀情的條件下發(fā)展出自己的一套預測方法，實在是一種奢望。現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，經(jīng)濟活動名目繁多，行情瞬息萬變，只能就其現(xiàn)狀及動態(tài)或趨勢作些力所能及的分析或研判。如美林公司的權威分析師麥坎恩所說，重要的不是對經(jīng)濟前景的預測是否準確，而是能不能準確地把握現(xiàn)在的經(jīng)濟狀況。（注：在商務部的統(tǒng)計中，當季存貨投資比上季減少，則對GDP具有正貢獻。）研判經(jīng)濟行情，應有兩條要旨：一是找準研判對象，二是掌握研判方法。所謂研判對象，就是格林斯潘等經(jīng)濟政策決策者、眾多經(jīng)濟學家及分析人士經(jīng)常說的“基本面”(the  fundamentals)。但到底什么是基本面，沒有見到準確的界定。筆者認為，基本面是指那些顯示實際經(jīng)濟運行的最基本又最重要的指數(shù)。格林斯潘在證詞中所列舉的指數(shù)依次是：(1)存貨與資本貨物的失衡狀況；(2)通貨膨脹指數(shù)；(3)勞動生產率增長等。當然還包括就業(yè)與失業(yè)、收入與儲蓄、批發(fā)與零售、投資與利潤、制造業(yè)、住房建筑和銷售等。所謂研判方法，則是理解美國商務部經(jīng)濟分析局(BEA)的國民收入賬戶(NIPAS)關于商情發(fā)展采用的基本數(shù)據(jù)的含義，學習和掌握其核算GDP增長的基本方法，特別是其對GDP構成的規(guī)范分析，以便通過分析GDP重要構成要素的變化軌跡，較為準確地把握行情變化，由此形成研判美國經(jīng)濟形勢的基本分析思路或基本路徑。
　　在決定GDP增長還是下降的眾多因素中，存貨投資及其變化或存貨調整是宏觀經(jīng)濟運行和GDP構成中十分重要而活躍的指標。但是，人們在研究中常易忽略它。事實上，存貨投資及其變動是貫穿行情演變進程的核心變量。它既反映供給又昭示需求，它集合了包括消費者、生產者、投資者和政府等行為主體全部經(jīng)濟活動效果的信息。在短期行情分析中，存貨投資變化尤為重要。根據(jù)經(jīng)濟周期分類及成因理論，存貨投資是短周期的物質基礎，所以短周期也被稱為存貨周期。與其它因素相比，存貨投資更加易變或反復無常。
　　在本輪周期進程中，存貨調整的這一特點也十分突出。例如，據(jù)最新修正數(shù)據(jù)，2001年4個季度中廠商清除存貨分別高達272億美元、571億美元、606億美元和965億美元，因而使GDP分別下降3.27%、1.14%、0.99%和1.39%，而2002年第一、二季度，廠商存貨數(shù)量變動對GDP增長的貢獻分別為2.6和1.15個百分點。
　　目前的情況是，美國公司已經(jīng)連續(xù)6個季度清除存貨，這遠遠超過1981-1982年深度衰退時的紀

錄。因此，大多數(shù)行業(yè)的存貨已很低，企業(yè)已開始增加生產，以使存貨與銷售平衡。最新數(shù)據(jù)顯示，2002年第二季度存貨投資僅出現(xiàn)8億美元微降。到第三季度，存銷比已處于歷史低點，不足的存貨將刺激工業(yè)訂貨和生產(Business  Week,Nov.4,2002)。按照周期運行規(guī)律，存貨投資的增加勢在必行。因此，周期性經(jīng)濟反彈是可以預期的，而存貨增加將是經(jīng)濟復蘇初期的典型表現(xiàn)。
　　3.近期內經(jīng)濟復蘇可望持續(xù)但不確定因素增加
　　近期內經(jīng)濟復蘇能否保持持續(xù)回升的勢頭，主要取決于構成經(jīng)濟增長的幾個基本要素。除了前面已分析過的存貨投資的重要性及其變動的影響之外，消費和投資支出的動態(tài)最為關鍵。
　　首先是消費支出的發(fā)展趨勢問題。自詡為“美國商業(yè)周期狂熱愛好者”的羅奇認為，消費支出和住房市場通常是促使經(jīng)濟進入衰退的部門，也是促使傳統(tǒng)商業(yè)周期轉向上升的部門。在過去6次衰退的28個季度中，這兩個部門使GDP增長降低了1.2個百分點。而在2001年3個衰退季度里，兩部門一起卻支撐GDP增長了0.7個百分點。因此在這次衰退中消費支出沒有收縮，這就不能創(chuàng)造出一種在經(jīng)濟復蘇中釋放的被抑制的需求。問題在于，羅奇這里說的究竟是一種周期現(xiàn)象還是一種周期規(guī)律。經(jīng)濟活動的潮起潮落是規(guī)律性現(xiàn)象，但經(jīng)濟活動內容的變化則千差萬別。因此，著名經(jīng)濟學家薩繆爾森說，“雖然我們把短期波動稱為周期，但實際模式是不規(guī)則的。沒有兩個周期是完全一樣的�！�(Samuelson  &  Nordhaus,2001)有無被抑制的需求只能影響個人消費支出增長的力度，而其決定因素是實際個人可支配收入是否增長。最新數(shù)據(jù)表明，由于減稅、低通脹率和勞動生產率增長，實際個人可支配收入在第一季度比前一季度增長了14.6%，第二季度實際稅后收入比一年前強勁增長了5%。(Business  Week,Aug.12,2002)，這意味著消費者有必要的財力既多儲蓄又多花費(Berner,Aug.5,2002)。由于股市大幅度下跌會使家庭把更多的收入存起來，個人儲蓄率在2001年第四季度降至0.8%后，于今年兩季分別上升至3.5%和4.0%。
　　股市的持續(xù)下跌使投資者的資產大幅度縮水：自股市攀升至最高點后至今，7萬億美元的市值付之東流。2000年，家庭財產有史以來首次下降，2001年再度下降。但另一方面，住房繁榮基本未受對前景擔憂的影響，住房價格在上升。許多有房戶仍在利用目前這40年里最低的利率作再抵押融資，以便把新借的錢轉作他用。而在美聯(lián)儲主席格林斯潘看來，從對消費者的影響來說住房價格比股票價格的影響更大，美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，普通家庭僅擁有不到2萬美元的股票(Economist,2002)。
　　此外，關于就業(yè)市場的最新統(tǒng)計也繼續(xù)表明要比許多經(jīng)濟學家想象得好。勞工統(tǒng)計局10月11日公布，9月的失業(yè)率降為5.6%，比4月的6%高點下降了0.4個百分點。但消費者支出能否繼續(xù)帶動經(jīng)濟持續(xù)復蘇仍不明朗。會議委員會10月29日報告顯示，消費者信心指數(shù)、現(xiàn)狀指數(shù)、預期指數(shù)分別驟降14.3、11和16個百分點，分別為79.4、77.5和71.9，跌至1993年以來的最低水平。該報告指出，疲軟的勞動市場、對伊戰(zhàn)爭的威脅、金融市場持續(xù)的下跌，顯著抑制了消費者的信心及其對近期的預期。
　　其次是私人資本投資的形勢及前景。事實上，本次衰退是由資本支出大幅度下降引致的。據(jù)最新數(shù)據(jù)，該項支出在2000年第三、四季度和2001年連續(xù)下降6個季度，2001年4個季度分別下降19.7%、17.6%、5.2%和17.3%，第四季度的大幅下降使GDP增長率減少了近三個百分點。因此資本支出能否恢復增長是經(jīng)濟順利復蘇的關鍵，而這又取決于公司利潤率不斷下降的趨勢能否扭轉。最新數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)存貨價值和資本消耗調整，公司利潤在1998-2001的4年里的分別為6.8%、3.6%、-2.2%和-7.2%。公司利潤的持續(xù)下降是資本投資下降的直接原因�？上驳氖牵�這一趨勢已得到遏制。2001年第四季度，公司利潤出現(xiàn)18.1%的大幅增長，雖然今年第一季度又有1.7%的小幅下降。
　　今年以來，用各種方式測定的公司利潤都在增長。標準普爾500家公司中84%的公司報告顯示，到8月1日，收入比一年前上升5.2%；并且，在標準普爾涵蓋的10個部門中，有6個部門的收入以兩位數(shù)強勁增長。(Berner,2002)另據(jù)《商業(yè)周刊》對500個公司的調查，其利潤在第二個季度比一年前增長8%，這是在6個季度中第一次增長，雖然公司因定價能力削弱僅使其銷售增長1%。盈利的改善，是因為一年來平均勞動成本在下降而勞動生產率強勁增長。
　　公司利潤的增長主要得益于勞動生產率的持續(xù)增長。按勞工部8月9日公布的大大降低了的修正數(shù)，90年代的生產率年平均增長1.9%。與1973-1990年平均增長率1.3%相比，仍然是顯著的進步。2000年的生產率增長從3.3%修正為2.9%。2001年生產率增長只是略少于原先報告的2.1%。勞動生產率的增長與GDP的潛在增長率以及GDP實際增長率是相一致的。從歷史標準看，這一增長也是可觀的。最新的生產率數(shù)據(jù)顯示，2002年第二季度生產率增長1.5%，與第一季度的8.6%增長率相比有大幅下降，但仍高于多數(shù)預測家的預期。華爾街戰(zhàn)略家預測，到明年企業(yè)盈利會繼續(xù)回升。高盛公司估計2003年公司利潤會比2002年增長12%到14%(Business  Week,Nov.4,2002)。
　　生產率的持續(xù)穩(wěn)定增長將使企業(yè)盈利前景向好，增強企業(yè)擴大資本支出的動力。新數(shù)據(jù)關于第二季度最初估算中最好的消息是，企業(yè)的設備和軟件支出增長了2.9%，增長雖很溫和，但這是近2年里最大的升幅。第二季度資本貨物訂單連續(xù)兩個季度上升，預示著資本支出將有進一步的上升。所有這些都表明，資本支出上升的道路已經(jīng)廓清。新數(shù)據(jù)重申了本輪周期中的一個關鍵趨勢是，在周期衰退中持續(xù)保持了生產率增長和低通脹的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。這既有助于減緩衰退的深度，又有助于促進復蘇。
　　再次，近期內能給經(jīng)濟復蘇以動力的，是聯(lián)邦政府支出特別是國防開支的增加。美國參眾兩院已通過并經(jīng)總統(tǒng)批準2003財年國防開支法案。這項總額高達3554億美元的國防開支比本財年激增350億美元，是美國20年來國防開支增幅最大的一次。據(jù)估算，美國宏觀經(jīng)濟的乘數(shù)為2.5。國防開支的大幅增加必將為GDP帶來倍增效果，使經(jīng)濟復蘇得以持續(xù)。
　　此外，美聯(lián)儲也在不斷調整其貨幣政策方向。美聯(lián)儲在8月13日會議聲明中強調它對經(jīng)濟形勢的看法已經(jīng)改變(Economist,Aug.15,2002)，承認主要風險是經(jīng)濟疲軟。美聯(lián)儲的10月15日會議表示維持政策現(xiàn)狀，認為現(xiàn)行的低利率和穩(wěn)定的生產率增長應能改善商業(yè)環(huán)境。因此，11月4日將出版的《商業(yè)周刊》估計，商務部即將公布的第三季度GDP可能增長3%～4%。
　　11月6日，美聯(lián)儲公開市場委員會(FOMC)已決定將聯(lián)邦基金利率下降50個基點，從1.75%降至1.25%。美聯(lián)儲發(fā)布的公告說，采取這一“適應性貨幣政策立場”主

要是因為經(jīng)濟形勢面臨更大的不確定性（部分是由于地緣政治風險），這又將抑制消費、生產和就業(yè)。
　　除上述有利于經(jīng)濟增長復蘇的因素外，經(jīng)濟中的不利消息也陸續(xù)公布。如，會議委員會10月21日公布的領先經(jīng)濟指數(shù)下降0.2個百分點，這已是連續(xù)第四個月下降。美聯(lián)儲10月17日報告，工業(yè)生產在8、9兩月分別下降0.2%和0.3%，《商業(yè)周刊》估計10月份將再次下降。9月的工廠開工率降至74.2%，遠低于其81%左右的長期平均水平。供應管理研究所10月初報告，9月的制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為49.5%，是2001年1月以來的最低水平，低于一般認可的制造業(yè)擴展的50%底線。這些都構成為復蘇進程的不確定因素，當然最大的不確定因素是伊拉克危機的前景，但經(jīng)濟復蘇進程將繼續(xù)。到2003年中期以后，經(jīng)濟會回到較快擴展的軌道。聯(lián)合國經(jīng)社理事會10月預測，2002-2004年美國經(jīng)濟將分別增長2.3%、3.2%和3.9%。
　　　　四、中長期內經(jīng)濟增長必須克服的障礙
　　近年來的情況表明，90年代長期擴展積累起來的、為繁榮所掩蓋的一系列結構性問題已逐漸暴露，嚴重制約著經(jīng)濟的周期進程。如，虛擬經(jīng)濟與實際經(jīng)濟的嚴重脫節(jié)，實際經(jīng)濟中的投資過度、購并狂潮產生的并購泡沫、金融過度帶來的金融市場混亂無序和違規(guī)操作等等問題（宋玉華，2001），都需要假以時日來消化。這些都是羅奇所說的后泡沫時期凈化過程(Roach,2002)所要解決的問題。并且，原有的問題尚未解決，新的結構性問題又出現(xiàn)。因此目前，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟交互作用，長期問題和短期問題互相影響，周期因素與結構因素互相滲透，使經(jīng)濟復蘇空前復雜、復蘇進程極不確定。從目前情況看，經(jīng)濟復蘇進程放慢，速度低于美聯(lián)儲和其它機構的預測已無可避免。但放慢增長不等于轉向衰退。從短期行情發(fā)展看，所謂二次衰退或雙底衰退的可能性不大。但從中長期看，美國經(jīng)濟確有許多突出的障礙需要克服。經(jīng)濟調整將抑制經(jīng)濟擴展的速度。所以，新的經(jīng)濟周期可以被稱為羅奇所說的美國自30年代以來第一個后泡沫商業(yè)周期(Post-Bubble  Business  Cycle)。
　　羅奇的后泡沫時代(post-bubble  era)是經(jīng)過嚴肅思考后含義深刻的提法，這一時期是指由經(jīng)濟快速增長與股市過度繁榮形成的經(jīng)濟泡沫膨脹和破裂造成的影響和消除影響的時期。這個時期面臨的緊迫任務是消除一系列結構性失衡問題。然而，經(jīng)濟動態(tài)發(fā)展的結果是舊病未除又添新病。因此，從中長期看，經(jīng)濟復蘇與擴展將面臨諸多難以逾越的障礙。
　　首先是短期內突然擴大的財政赤字。截至2001年9月底，美國聯(lián)邦政府的財政盈余為1270億美元。但布什政府管理和估算辦公室(OMB)于7月下旬發(fā)布了其年中聯(lián)邦預算展望，宣布本財政年度將有1650億美元赤字，到2003財年將為1090億美元，而到2005年轉為盈余。據(jù)預算局局長分析，股市下跌使資本收益稅稅收驟降是突然出現(xiàn)巨額財政赤字的重要原因。而總統(tǒng)剛剛簽署生效的《企業(yè)改革法案》將使做了假賬的各大企業(yè)爭相從資產損益表中抽出水分，這將使企業(yè)利潤大幅削減甚至虧損，其結果是政府稅收更趨減少，財政赤字將會進一步擴大。據(jù)摩根斯坦利公司估算，基于可持續(xù)的復蘇、股市的最終穩(wěn)定，以及300億美元國會補充撥款，2003年財年財政赤字將達2000億美元(David  Greenlaw,2002)。（注：據(jù)David分析，短期預算前景風險可分為三類：經(jīng)濟風險、政策風險和技術風險。主要指經(jīng)濟增長率降低、戰(zhàn)爭費用和資本收益稅下降的風險。）
　　為此，債務管理者的籌資需求將增加。在公開回購計劃已終止的條件下，只能通過大量發(fā)行債券以適應從盈余向赤字的變動。由于發(fā)行拍賣時間從每月改為每季進行，并且增加了2年期，使債券期限縮短，2004年將面臨嚴峻的到期問題。如果維持目前的拍賣計劃，包括發(fā)行頻率和發(fā)行規(guī)模，那么將有較大的資金缺口，結果只能以更多舉債來使賬面的赤字減少。自然，政府對應付此形勢已成竹在胸。6月上旬，國會已批準政府增加4500億美元赤字，將其舉債上限提高至6.4萬億美元。但舉債越多，到期贖回舊債的開支愈大，政府的利息支出越高。這難免又是一種惡性循環(huán)。
　　其次，目前及今后相當長時期內，美國將面臨超規(guī)模的外部失衡。這種失衡在近期內將影響美國的股市以至美國經(jīng)濟復蘇的進程，似釜底抽薪，打擊股市，延緩復蘇。造成這種超規(guī)模失衡的主要原因是：近年來，特別是今年上半年以來國際資本從美國市場的大規(guī)模轉移，其導火線是美國自2000年底開始的經(jīng)濟下滑；美國大公司丑聞則加快國際資本流出美國的速度；國際間巨大利差（注：目前美國的基準利率為1.75%，而歐洲是3.25%，澳大利亞、加拿大等已達4%～5%。）和美國經(jīng)濟的不確定性，強化了國際資本的趨利性和規(guī)避性；出口和進口的持續(xù)下降但降幅不同，或同時增長但進口增長快于出口，使美國經(jīng)常項目赤字不斷擴大（注：據(jù)商務部最新統(tǒng)計，2000年第四季度和2001年4個季度中美國出口和進口的降幅分別為：-4.0、-6.0、-12.4、-17.8、-9.6和-1.6、-7.9、-6.8、-11.8、-5.3。2002年第一、二季度，出口分別增長3.5%和11.7%，而進口分別增長8.5%和23.5%。）。上述因素造成美元疲軟、對外匯率走低、資本外流的趨勢。
　　在90年代后期，歐洲在美國的投資曾急劇增加。但自2001年下半年以來大幅減少，到2002年1-3月僅剩下32億美元。2001年1-3月公司債券和股票投資共712億美元。據(jù)OECD報告，2001年發(fā)達國家吸引的外國直接投資總額從2000年的1萬多億美元降至5650億美元，降幅為56%，其中，美國的降幅最大，從前年的3080億美元降至去年的1310億美元，降幅為57%，為1997年以來的最低水平。據(jù)聯(lián)合國貿發(fā)會議10月報告，2002年美國吸收的外資還將大幅減少。
　　大量資本逃離美國，打破了美國長期以來依靠資本項目盈余彌補經(jīng)常項目赤字以維持國際收支相對平衡的內外經(jīng)濟運作模式，動搖了美國對外經(jīng)濟平衡的基礎。目前還看不到這種資本倒流的結束和回流的前景。從中長期看，美國的經(jīng)濟增長也難以承受這一巨大的外部失衡。要根本改變這一局面，首要的是加快美國國內經(jīng)濟結構性失衡的調整，以恢復信心，回到增長軌道，最終恢復對國際資本的吸引力。
　　再次，當前美國經(jīng)濟面臨的最大風險，就是以股市為代表的虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟將以一種會損害經(jīng)濟復蘇的方式交互反饋，這將是當前及中長期內制約經(jīng)濟增長的最大結構性問題。經(jīng)過上個世紀最后10年的經(jīng)濟擴張，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟脫節(jié)問題十分尖銳，因此股市下跌成為引致經(jīng)濟周期進入調整并陷入衰退的首要標志。據(jù)日本經(jīng)濟學家研究，美股票市場總價值與名義國內生產總值之比在今年6月底已經(jīng)降至1.26，比2000年3月底創(chuàng)下的歷史最高值2.1降了67%，而歷史平均波動范圍為0.5～1.0（本內登英，2002）。雖然現(xiàn)代虛擬經(jīng)濟的發(fā)展規(guī)模及其在整體經(jīng)濟中的作用已非70年代狀況可比擬，二者的發(fā)展規(guī)模、相互關系都是需在發(fā)展中研究的問題。但是毫無疑問，美國虛擬經(jīng)濟的擴張是過度了，從

其量和質的擴張而言都是如此。這里所說的質，是指在美國已形成的普遍深入人心的股票文化：股東利益至上、普遍的短期行為、致富的最佳途徑，創(chuàng)造了一種“會傳染的貪婪”的氛圍(Laura  Tyson,2002)，一種滋生弄虛作假、腐敗墮落的土壤。這種股票文化在為經(jīng)濟注入巨大投資風險的同時，也為經(jīng)濟注入了可怕的道德風險。忠誠、同情心、犯罪感以及公平性都已被置之腦后。
　　上述也許道出了經(jīng)過“股市繁榮-崩潰循環(huán)”洗禮的美國社會的普遍心態(tài)。這番話也直指制約美國經(jīng)濟繁榮發(fā)展的要害。美國經(jīng)濟的結構性障礙需標本兼治，但美國經(jīng)濟的健康發(fā)展更需要治本。
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