證券法上的民事侵權(quán)責(zé)任制度研究

　　中國證券市場現(xiàn)在已對這個社會的方方面面帶來巨大影響�，F(xiàn)代經(jīng)濟的一個重要特征就是“金融深化”，經(jīng)濟的增長已與金融市場，特別是資本市場的表現(xiàn)息息相關(guān)。中國已經(jīng)存在一個為數(shù)眾多，且不斷增加的“股民”群體，股市一有風(fēng)吹草動，馬上就會有人感到切膚之痛。

　　證券市場規(guī)范化的重要性是怎么強調(diào)都不為過的，但市場的狀況卻很難令人滿意。1999年有100多家上市公司有謊報業(yè)績、欺詐上市、內(nèi)幕交易等行為，1999年也因此被稱為是“上市公司罪惡昭彰的一年”。（2）證券市場的重要性人所共知，到如今，對中國證券市場健康發(fā)展起決定作用的不是資金，不是評論員文章，而是制度。

　　一、為什么是民事責(zé)任

　　面對市場，政府首當(dāng)其沖的問題是管還是不管。理想主義的經(jīng)濟學(xué)理論給出的答案是“不管”，由市場這一“無形之手”自發(fā)調(diào)配。然而現(xiàn)代經(jīng)濟日趨復(fù)雜多變，國際競爭更加激烈，種種現(xiàn)實的考慮使得絕大多數(shù)政府在政策抉擇時均選擇了“管”的套路。（3）

　　管有不同的管法。英美承其傳統(tǒng)理念推崇自律為主，管制為輔的方式，而德國就更強調(diào)政府的監(jiān)管職能。區(qū)別是相對的。無論英美還是德國，其監(jiān)管均十分注意自律性約束和私權(quán)救濟方式。近幾十年來，全球更是掀起了一陣“放松管制” （deregulation）的浪潮。各國放松監(jiān)管措施，讓市場充分展示其創(chuàng)造力。

　　相比而言，中國證券市場監(jiān)管的法律構(gòu)架表現(xiàn)出極強的管制色彩和集權(quán)化（Centralization）特征。 “中國的證券監(jiān)管機關(guān)擁有幾乎是令各國同行最為羨慕的權(quán)力�！保�4）但是，在這種前所未有的強力管制下，市場并未規(guī)范起來，上市公司的違法行為未見減少，反而愈演愈烈。從理論上分析，強力管制的模式主要存在以下問題。

　　1.“有限理性”問題。政府的決策是由人來做出的，而人的理性是有限的。現(xiàn)代社會信息的增長是如此之快，以至于沒有-個人能夠聲稱他能夠掌握決策所需的所有信息。即便是在信息相對完全的條件下，人也不能保證其決策完全正確。這一哲學(xué)思想經(jīng)由“蘇格蘭學(xué)派”的學(xué)者大加闡釋，（5）現(xiàn)已深深融入現(xiàn)代行政管理學(xué)的理論當(dāng)中。

　　2.“尋租”問題。過于集中的權(quán)力極易讓人提出“誰來監(jiān)督監(jiān)督者”的問題。這一經(jīng)濟學(xué)中的難題不論是在微觀層面還是在宏觀層面。不論是在經(jīng)濟領(lǐng)域還是非經(jīng)濟領(lǐng)域都同樣存在。允許監(jiān)管機關(guān)手握重權(quán)而又缺乏監(jiān)督，腐敗所需的外部條件就已完全具備。一旦監(jiān)管因腐敗而失靈，市場秩序就難以維持。

　　3.“有心無力”的問題。倘若堅持證券市場上的違法行為主要由政府機關(guān)進行監(jiān)管，那政府是否具備足夠的人力、物力、財力去完成這項任務(wù)也存在很大疑問。即使假設(shè)政府官員個個忠于職守、秉公辦事，他們的力量與市場上無時不有、無處不在的違法謀私的動機相比，也是微不足道的。即便政府有心殺賊，也只恨無力回天。而市場存在著極強的“逆淘汰”現(xiàn)象，只要存在違法卻又逍遙法外的情形，圖私者便會群起效尤�！百Y本家為了百分之百的利潤就甘愿冒上絞架的風(fēng)險”、而證券市場違法所獲的暴利又何止百分之百。

　　經(jīng)過多年的發(fā)展，政府強力管制的缺陷已成發(fā)達國家管理知識的一部分。近幾十年來，發(fā)達國家掀起了一般對金融業(yè)“放松管制” （deregulation）（6）的浪潮，一向嚴(yán)守金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營信條的美國也于近年逐步放松管制，并于1999年11月4日通過了放松管制的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》。

　　放松管制并不等于放任自流，違法行為并不是不管，也不是完全不由政府管，而是主要由受害人通過私權(quán)救濟途徑加以救濟，政府支持私人進行民事訴訟并輔以公法制裁。

　　大力發(fā)展私權(quán)救濟途徑有以下幾個好處：

　　1.權(quán)力交給誰都有可能導(dǎo)致腐敗，只有交給老百姓自己不會導(dǎo)致腐敗。

　　2.千萬股民為了自己的利益密切注視上市公司，上市公司的違法行為較易被發(fā)現(xiàn)。

　　在實踐中，由于民眾缺乏專業(yè)知識，律師自然擔(dān)負(fù)起輔助民眾進行訴訟的職能。在美國，有一大批專攻證券法和侵權(quán)法的“原告律師” （Plaintiff Attorney，指專門代理原告進行訴訟的律師）他們每天各自關(guān)注幾家上市公司股票的市場表現(xiàn)、經(jīng)營業(yè)績和披露情況。一旦股價出現(xiàn)異常波動或信息披露文件上存在疑點，就會以專業(yè)方式展開調(diào)查，如果發(fā)現(xiàn)上市公司或其他機構(gòu)、個人違法行事，就組織集團訴訟（Class Acti皿），向違法者討回公道。（7）事實證明，這一機制產(chǎn)生了極好的威懾效果，美國上市公司很少有欺詐、內(nèi)幕交易等行為，證券市場的有效性在全球首屈一指。

　　現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)研究表明，法律的明文禁止并不會自然讓人停步不前。行為人會在對違法可得的收益和受處罰的可能性進行比較之后，做出是守法還是冒險動手的決定。（8）這樣，違法行為所受懲誡的可能性和程度就決定了市場參與者違法（守法）的概率。

　　政府沒有能力每時每刻注意市場上出現(xiàn)的異動，千萬的律師則可以做到；政府強力監(jiān)管無法避免腐敗，當(dāng)事人自行其權(quán)則無此憂�！爸挥辛⒎ㄕ咭庾R到，。自己不可能比當(dāng)事人更明白他們的利益之所在， 自己不必代替當(dāng)事人去安排他們之間的交易， 自己不必改變當(dāng)事人自行分配的交易風(fēng)險，立法者才能抓住真正需要立法干預(yù)的問題�！保�9）

　　由律師主導(dǎo)民事訴訟進行救濟，固然會帶來一些社會成本，如律師會收取較高的費用，但這些成本是保障一個良好的市場秩序所值得付出的。

　　所以，只有健全證券違法的民事訴訟機制，中國證券市場才可能真正是一個“充滿生機充滿活力的證券市場”。

　　二、違約責(zé)任還是侵權(quán)責(zé)任

　　上市公司在信息披露時作不實陳述，當(dāng)事人購買股票，當(dāng)公司的真實經(jīng)營狀況公開，股價下跌，眾多購買人（此種情形下很難將他們與“股東”一詞聯(lián)系起來）利益受損。這個簡單化的描述是很多不實披露行為的基本過程。在此過程中，上市公司與股票購買人之間存在一個合同關(guān)系。因此，一種立法模式是將證券發(fā)行中的欺詐看作是違約行為，通過合同法上的請示權(quán)尋求救濟。（10）另一種方式是是把不實披露行為作為侵權(quán)行為來處理。

　　在分析采用何種模式之前，需先考慮依違約責(zé)任或侵權(quán)責(zé)任提出請求，在效果上有何不同。與侵權(quán)責(zé)任相Lb，違約責(zé)任最大的特點就是具有“相對性”（the Privity ofContract）。即只有合同關(guān)系的當(dāng)事人方可提出請求，合同關(guān)系以外的第三人不能依此合同為請求。一般情況下，合同的效力只存在于締約雙方之間，并不到達第三人。（11）而侵權(quán)責(zé)任則具有對世性，不受合同關(guān)系圈定的當(dāng)事人限制。這根本上是因為依合同產(chǎn)生的債權(quán)是對人權(quán)，而侵權(quán)法保護的權(quán)利是對世權(quán)。

　　由于股票可被看作是一種商品，其募集、發(fā)行過程也與貨物買賣有某些共性，依違約責(zé)任請求救濟在理論上并非毫無根據(jù)。然而，倘若依違約責(zé)任方式向證券欺詐人追究責(zé)任，則會出現(xiàn)以下幾個問題：

　　1.被告適格問題。證券募集與發(fā)行過程中

，在一級市場上。合同雙方是上市公司與購買人，在這種情形下，采取代銷形式的證券承銷商，為證券發(fā)行提供各種法律文件的機構(gòu)（個人）與購買人之間沒有合同存在，（12）購買人無法向他們提出請求。而上述機構(gòu)和個人均有可能參與證券欺詐。在二級市場上，合同的雙方就是不同的投資者，倘若上市公司以提供虛假中期報告等方式進行欺詐，購買人也無法向上市公司主張權(quán)利，因為雙方之間并無合同關(guān)系存在。

　　2.法定義務(wù)無法納入合同�！蹲C券法》對證券募集與發(fā)行規(guī)定了許多信息披露義務(wù)，在股票上市之后則規(guī)定了持續(xù)公開義務(wù)，值得注意的是這些義務(wù)均是在上市公司與購買者締結(jié)股票買賣合同實質(zhì)過程之外存在的。上市公司公開招股說明書的行為法學(xué)界通說認(rèn)為屬于“要約邀請”。（13）

　　在此公開過程中，上市公司承擔(dān)了十分重要的法定義務(wù)，但依大陸法系理論，要約邀請是不具有拘束力的。這一矛盾很難解決。（14）

　　證券市場的交易采取集中競價交易，由投資者委托證券經(jīng)紀(jì)人報價，由電腦自動撮合成效，在此種交易方式下，很難辨認(rèn)交易對方究竟是誰，或者辨認(rèn)成本是如此之大，以至于辨認(rèn)本身變得不經(jīng)濟。

　　由于存在上述問題，證券法上的民事訴訟，大多是依侵權(quán)法來提起。當(dāng)然，這并不排斥在條件滿足時提起違約之訴。只是相而言，侵權(quán)之訴更便利律師證明的工作。 從比較法的角度而言，美國證券法（SA）和證券交易法（sea）。 日本證券交易法均主要通過侵權(quán)法來支持此類訴訟。臺灣證券交易法以前也采用契約型的立法模式，實踐中間題叢生，難以解決，‘于是在證券交易法修訂時改為采用侵權(quán)法的模式進行規(guī)制。（15） 我國《證券法》第63條規(guī)定，法定信息公開文件存在虛假記載，致使投資者在交易中受損的“發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任�！被�于合同地相對性原則，合同法外的第三人不承擔(dān)合同上的義務(wù)，類似連帶責(zé)任的規(guī)定在合同責(zé)任中兒乎不可能出現(xiàn)，所以，應(yīng)該認(rèn)為我國《證券法》采用了侵權(quán)責(zé)任的方式來規(guī)制信息公開中的不實陳述行為。

　　三、不實信息披露侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件

　�。ㄒ唬┬畔⑴�露中有不實陳述行為存在

　　若對不實陳述主張侵權(quán)責(zé)任，需先證明有不實陳述行為存在。不實陳述是指負(fù)有信息披露義務(wù)的機構(gòu)或個人，在其信息披露文件中包括有實質(zhì)性虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏。

　　現(xiàn)行《證券法》第63條規(guī)定“發(fā)行人、承銷的證券公司公告股說明書、公司債券募集辦法、財務(wù)會計報告、上市報告文件、、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、陳述或者有重大遺漏”應(yīng)依法承擔(dān)責(zé)任。此項規(guī)定有以下，題值得探討：

　　1.《證券法》第63條采用列舉的形式規(guī)定了信息披露文件。

　　從立法技術(shù)而言，列舉式條款可能無法窮盡現(xiàn)有的，以及將來可 能出現(xiàn)的必備文件。在現(xiàn)有的證券法律框架內(nèi)，證券發(fā)行、上市 的條件是由政府證券管理機構(gòu)規(guī)定的。但隨著實踐的發(fā)展，證券 交易所將會在上市資格審查方面承擔(dān)更大的責(zé)任，交易所必然會 對上市公司提出自己的要求。紐約證券交易所或香港聯(lián)交所均對 公司股票在本所上市有特殊的要求，這些要求往往較法定上市條 件嚴(yán)格�！蹲C券法〉63條采用列舉方式進行規(guī)定，未能給未來證 券交易所自己提出披露要求留有余地。如果說未列舉的文件不承 擔(dān)不實陳述責(zé)任的話，交易所的要求則無法實現(xiàn)。

　　2.《證券法》第63條的表述，從文義理解，似可認(rèn)為，上述所有文件的任何虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏均構(gòu)成不實 陳述的行為。這樣的要求似乎又過嚴(yán)。因為法定或約定（證券交 易所與上市公司之間的約定）的信息披露文件十分龐雜，要想- 點錯誤不犯幾乎不可能。而且上市公司在準(zhǔn)備材料時，幾乎不可 避免地要對自己進行美化。語言和事物的嚴(yán)格對應(yīng)在哲學(xué)上已經(jīng) 被證明為無法實現(xiàn)，63條的規(guī)定極易使文件出具人面臨過大的 訴訟威脅。

　　美國的立法例值得借鑒。美國《證券法》第405條對“重大事件”（Marterial）定義為：“一個普通的、謹(jǐn)慎的投資者在購買證券前應(yīng)該獲悉的事實�！保�16）我們似乎也應(yīng)規(guī)定，只有對重大事件的虛假記載和誤導(dǎo)性陳述方可歸責(zé)。（17） 《證券法》63條對披露文件的范圍作了不當(dāng)?shù)南拗�，而對披露事件的性質(zhì)來作恰當(dāng)?shù)南蘅s。立法本意似乎認(rèn)為條文中所列舉的所有文件均屬重要文件，均需真實披露，但此立法卻忽略了重要文件中包括不重要事實的可能性，也忽略了列舉方式的局限性。

　�。ǘ�）投資人受到損害

　　上市公司公開的信息披露文件中的不實陳述，往往是謊報公司業(yè)績、在資產(chǎn)評估中高估資產(chǎn)價值等等， 目的是使公司股票市價上揚，待真相大白于眾時，該公司的股價往往會下跌，投資者特別是普通股民往往損失慘重，數(shù)年辛勞付諸東流。投資者受到損害，是提起訴訟的必要條件。

　　（三）是否需要因果關(guān)系

　　侵權(quán)行為分一般侵權(quán)行為和特殊侵權(quán)行為兩類。一般侵權(quán)行為是指：“行為人因過錯而實施的，適用過錯責(zé)任原則和侵權(quán)責(zé)任的一般構(gòu)成要件的侵權(quán)行為�！保�18）

　　一般侵權(quán)行為需具備事實、過錯和因果關(guān)系3個構(gòu)成要件，其中的因果關(guān)系是指：侵權(quán)人的行為與損害事實之間的因果聯(lián)系。（19）侵權(quán)行為法的基本原則是，人只為自己的過錯承擔(dān)責(zé)任，只為自己造成的損失作賠償，因此， 自己不用對與自己無因果關(guān)系的損害承擔(dān)責(zé)任。這是　　現(xiàn)代社會法律對人設(shè)定的恰當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)。

　　然而，要求證券不實陳述的受害人證明其所受的損害與上市公司或其他機構(gòu)的不實陳述之間存在這種因果聯(lián)系，在現(xiàn)實中是十分困難的。在較成熟的市場中，很多的中小投資人并無時間和精力認(rèn)真閱讀每一家上市公司的公開文件再決定是否投資，而是根據(jù)股價走勢以及證券公司的投資分析報告進行投資。讓投資者證明在購買股票前閱讀了相關(guān)文件，并且在相關(guān)文件的影響下決定投資，這樣的舉證責(zé)任對投資者而言是過重了。同時，信息披露義務(wù)人還可以宣稱股價下跌并非信息披露不實的結(jié)果，而是市場多種因素綜合造成的，進而主張因果關(guān)系不存在。

　　因此，世界各國證券法基本不要求當(dāng)事人舉證主張因果關(guān)系的存在。在JohnsHopkins V.Hutton（1920）案中，美國法院認(rèn)為，購買者無需表明他信賴相關(guān)機構(gòu)所公開文件的內(nèi)容。在5anders V John Nuveen（1980）案中，法院甚至不要求購買者表明他在購買前閱讀過這些公開文件。（20）

　　臺灣“證券交易法”第32條的規(guī)定，從文言上解釋似乎表示原告的損害與公開文件的虛偽或隱匿必須具有因果關(guān)系，有學(xué)者對此表示了強烈反對，認(rèn)為這“將使投資人負(fù)擔(dān)沉重的舉證責(zé)任。”（21）

　　文件公開義務(wù)人并不是在任何時候都承擔(dān)責(zé)任。他可以舉證主張當(dāng)事人在購買股

票時，已經(jīng)知道文件公開內(nèi)容為錯誤或不實，從而免責(zé)。這實際上是讓文件公開義務(wù)人負(fù)舉證責(zé)任，在實際中，這種主張很難證明。除此之外，。文件披露義務(wù)人還有許多其他抗辯事由，后文會詳加分析。

　　之所以讓上市公司和其他公開義務(wù)人承擔(dān)舉證責(zé)任，有以下幾個理論和政策上的考慮。

　　1.文件公開不實，其危害極大。會對成千上萬的投資人，特別是中小投資人造成巨大的損失。而且此種不誠實的態(tài)度一旦蔓延開來，整個證券市場就會喪失信任基礎(chǔ)，市場將會塌陷。

　　2.上市公司、其他公開義務(wù)機構(gòu)與投資者之間存在嚴(yán)重的“信息不對稱”情況。依據(jù)科斯的經(jīng)典理論，在完全市場條件下，將權(quán)利在一開始配置給那一方（也即讓那一方承擔(dān)法律上的負(fù)擔(dān)），對社會總體效率影響不大，因為自由市場最終會對資源進行配置，達到均衡。（22）但是在本文討論的情形下，情況有所不同。上市公司對其經(jīng)營業(yè)績必然了如指掌，財務(wù)報告、法律意見書、資產(chǎn)評估報告更是由專業(yè)人士作出。相形而下，普通投資者很難具備對這些文件真?zhèn)芜M行評估所需的專業(yè)知識及財力。讓上市公司承擔(dān)舉證責(zé)任更為公平。

　　3.“市場欺詐”理論。在實際操作過程中，投資者很少有時間去關(guān)心上市公司的每一項陳述，往往由專業(yè)從事市場分析的證券分析員對這些資料進行分析并提供報告。這些報告對于投資者十分重要，不僅普通投資者，就連機構(gòu)投資者也必須依賴這些報告作出自己的投資決定。不實陳述可能只直接影響了若干投資分析員的結(jié)論，但投資分析員的報告會影響一部分投資者的決定。

　　進而影響股票的價格，此時，整個市場內(nèi)的所有的投資者均會受到影響。正因證券市場上的不實陳述具有嚴(yán)重后果，應(yīng)由信息披露義務(wù)人承擔(dān)較重的責(zé)任。這就是美國證券法上的“市場欺詐”理論。（23）

　　（四）是否需要證明行為人有過錯

　　由于證券市場欺詐后果嚴(yán)重，由于信息披露對一個健康、有效率的市場極為重要。各國證券法均以強行法對信息披露作了要求。與此相適應(yīng)，證券法并不要求原告證明被告有過錯存在。注意的是，這并非是對無過錯的行為人科以處罰，只要被告具后文所述的抗辯事由，他即可免責(zé)。

　　由前述可知，證券信息公開中不實陳述的侵權(quán)責(zé)任，是一種特殊侵權(quán)責(zé)任是由民事特別法規(guī)定，并不適用民法一般侵權(quán)行為的規(guī)定。在證明責(zé)任存在時，‘因果關(guān)系和過錯均非必要條件。

　　四、責(zé)任人范圍

　　現(xiàn)行《證券法》63條規(guī)定的責(zé)任人為：“發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任�！边@一規(guī)定固然正確 但從法律規(guī)范的全面性角度考慮，責(zé)任人似乎還應(yīng)包括各種專門人員（如：會計師、律師、評估師）及其受雇機構(gòu)。

　　因為市場上無法避免上市公司或證券承銷商為了證券順利行，與會計師、律師、評估師等沆瀣一氣，欺詐投資人的情況現(xiàn)（紅光案即是一例）。而且，由于這些人員是專家，投資者對其報告更加依賴，欺詐的危害也就更大，不予懲誡有違公平。以應(yīng)規(guī)定交易服務(wù)機構(gòu)及其在公開文件上簽章的個人也應(yīng)負(fù)連責(zé)任。美國、臺灣證券法均作如此規(guī)定。

　　五、抗辯事由

　　抗辯事由（defense）指被告針對原告的訴訟請求而提出的證明原告的訴訟請求不成立或不完全成立的事實。①抗辯事由是在 確定責(zé)任成立與否及賠償范圍時，被告可據(jù)以主張的對己方有利的事實。美國法院注重發(fā)揮原被告雙方律師對抗作用，故創(chuàng)設(shè)此用語。德國流派的侵權(quán)行為法，對于類似于抗辯事由的事項，是放在構(gòu)成要件之“違法性”項下來考慮的，故稱“違法阻卻事由”。

　　證券信息披露中不實陳述所產(chǎn)生的侵權(quán)責(zé)任，其抗辯事由有兩類，一類是發(fā)行證券的公司和公司負(fù)責(zé)人均可援用的抗辯事由，另一類是只有個人方可援用的抗辯事由。

　　（一）發(fā)行公司和個人均可援用的抗辯事由為：

　　1.構(gòu)成要件不成立。包括： （1）不實陳述的部分屬于法定或約定的信息披露文件；（2）不實陳述的部分不是“重大事件”；（3）不實陳述行為不存在；（4）原告未受損害；（5）原告明知陳述不實而購買。

　　2.時效抗辯。主張因日寸效經(jīng)過，原告的主張不應(yīng)受法院支持。

　�。ǘ�）只有個人及發(fā)行公司以外的機構(gòu)可以援用的抗辯。

　　發(fā)行公司以外，與發(fā)行公司承擔(dān)連帶責(zé)任的人有：證券承銷商；發(fā)行人、承銷商的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理；律師、會計師、評估師及其雇傭機構(gòu)。這些機構(gòu)和個人可以援用單獨的抗辯事由，這是因為上市公司應(yīng)保證其公開的文件的真實性，這是法律的強行性規(guī)定，只要有不實出現(xiàn)，上市公司就應(yīng)承擔(dān)責(zé)任，不考慮過錯的問題，所以上市公司承擔(dān)的是無過錯責(zé)任。

　　法律要求上市公司的管理層、承銷商、律師、會計師等服務(wù)提供人員也承擔(dān)連帶責(zé)任，這是基于保障市場安全、效率，保護投資人利益的考慮所作的規(guī)定。法律要兼顧效率與公平，不能對上述人員課以過重的責(zé)任，所以對這一類承擔(dān)連帶責(zé)任的人規(guī)定廠單獨的免責(zé)事由。但這類事由存在與否，仍需被告方舉證，所以這部分人的責(zé)任仍然不同于普通的過錯責(zé)任，是一種舉證責(zé)任倒置的，較嚴(yán)格的責(zé)任。

　　這部分人享有的抗辯事由又分兩類，一類為發(fā)行公司和承銷商的管理層人員，另一類為律師、會計事等專業(yè)人員。后者因是專家（expert），所承擔(dān)的責(zé)任要求較高，所以其抗辯事由之成立也較難證明。具體的說，對于非專家的第一類人而言，他們只需證明自己已依自身所處的職位、‘身份，盡了與處理自己事相同的注意義務(wù)，即可免責(zé)。對于作為專家的第二類人，則需明自己在作出報告以前，對于有關(guān)事項，已依行業(yè)要求、獨立深入地作了調(diào)查，并盡了善良管理人的義務(wù)，方可免責(zé)。

　　六、損害賠償

　　如何確定證券信息披露不實侵權(quán)責(zé)任的損害賠償額，是一個世界性的難題。（24）這一方面是因為損害賠償額，即責(zé)任的范圍在侵權(quán)法上本身就是一個極為復(fù)雜，爭論不休的問題，另一方面，證券市場上證券的價值難以確定，這又給這一問題的解決橫添事端。

　　對于損害賠償額的確定，美國法主張“可預(yù)見性”原則（Foreseeability），認(rèn)為損害的范圍應(yīng)是一個合理的人（a reason-able prudentperson）在行為當(dāng)時可以預(yù)見到的。（25）德國法則認(rèn)為因果關(guān)系分為責(zé)任成立的因果關(guān)系和責(zé)任范圍的因果關(guān)系兩類，損害賠償應(yīng)在責(zé)任范圍的因果關(guān)系項下進行討論。（26）

　　對于確定責(zé)任范圍的因果關(guān)系的學(xué)說，德國在20世紀(jì)50年代以前以“相當(dāng)因果關(guān)系說”為通說，在50年代后則發(fā)展出“法規(guī)目的說”取而代之。（27）

　　與構(gòu)成要件的因果關(guān)系一樣，信息披露不實造成的損害也很難適用現(xiàn)有的學(xué)說。這也是由于證券市場上風(fēng)云變幻，本身就存在許多不確定性因素，若采用“相當(dāng)因果關(guān)系”等學(xué)說，被告極易為自己開脫。所以，各國證券法的處理方法，是以法令規(guī)定一系列標(biāo)準(zhǔn)，以此標(biāo)準(zhǔn)直接計算損害賠償額。

　　美國1933年證券法（SA）第11條第五項規(guī)

定，原告的損害賠償額的計算標(biāo)準(zhǔn)為原告購買系爭有價證券的金額（但不能超過公開承銷的價格）與下列三種金額之間的差額：

　　1.原告起訴前已將證券賣出的，為其賣價；

　　2.原告起訴前及起訴中均未將證券賣出的，為其起訴時該證券的市場價格；

　　3.原告在起訴后，判決前將證券賣出的，如果其賣價高于起訴時該證券的價格，為其賣價。如果其賣價低于起訴時證券的價格時，以起訴時的價格計算。

　　除此之外，法院還可以對侵權(quán)責(zé)任人課以懲罰性賠償金（Punitive Damage）， 以示懲誡。

　　證券市場能否健康發(fā)展，對中國經(jīng)濟影響巨大；信息披露能否依法實現(xiàn)，對證券市場影響巨大。國際的經(jīng)驗以及中國的實踐都證明，行政手段在規(guī)范市場方面已顯得促襟見肘，難以應(yīng)付，只有健全民事侵權(quán)訴訟機制，方可保證證券市場長治久安。結(jié)合證券市場的實際情況，運用侵權(quán)法的寶貴資源，證券信息不實披露的侵權(quán)責(zé)任，這i課題無論對證券法還是侵權(quán)法的研究都是饒有興味的。

　　注釋：

　�。�1） 參見米什金：《貨幣金融學(xué)》，中國人民大學(xué)出版社1998年版。金德環(huán)主編： 《當(dāng)代中國證券市場》，上海財經(jīng)大學(xué)出版社1999年7月版。

　�。�2） 《南方周末》2000年1月7日，第14版。

　�。�3） 就連英國這樣崇尚自由主義的國度也于1986年修改其金融服務(wù)法，使金融市場由自律轉(zhuǎn)向監(jiān)管與自律相結(jié)合的管制模式，英國也因此鞏固了倫敦作為世界金融中心的地位。

　�。�4） 鄭少華著：《-部行政集權(quán)的證券法》，《法學(xué)》1999年第4期。

　　（5） 參見哈耶克著：《自由秩序原理》，三聯(lián)書店出版。

　�。�6） 艾倫·加特著：（管制、放松與重新管制），經(jīng)濟科學(xué)出版社1999年9月。

　�。�7） 上述情況經(jīng)由美林證券公司亞洲區(qū)總裁李小加先生介紹而知，特此致謝。

　�。�8） 奧爾森著：《集體行動的邏輯》，上海三聯(lián)書店1995年出版。

　�。�9） 方流芳： 《關(guān)于立法、 “規(guī)范化”和市場秩序諸問題的對話》，《中國律師》

　　（10） 臺灣修訂前的“證券交易法”即采此種立法模式。

　�。�11） 王利明著：《民商法研究》第4輯，法律出版社1999年1月，第428頁。

　　（12） 以包銷形式作承銷的包銷商與購買人之間存在合同關(guān)系。包銷商與發(fā)行人之間也存在合同關(guān)系。包銷商通常實力強勁，在與發(fā)行人打交道的過程中很少吃虧。

　�。�13） 葉林著：《中國證券法》，中國審計出版社1999年7月，第128頁。

　�。�14） “先契約義務(wù)”、”締約過失責(zé)任“等理論雖已發(fā)展起來，但運用至此有些勉強，亦無必要。

　�。�15） 賴英照著： 《證券交易法逐條釋義》第四冊，三民書局1991年版，

　　（16） DavidI.Ratncr，Sccuritics RegMlation 6th edilion，法律出版社1999年影印平。

　�。�17） 此種規(guī)定將賦予法官很大的自由裁量權(quán)，對法官的素質(zhì)提出了較高的要求。

　�。�18） 王利明主編：《民法。侵權(quán)行為法》，中國人民大學(xué)1993年版，第241頁。

　�。�19） 臺灣民法學(xué)者進一步區(qū)分責(zé)任成立的因果關(guān)系與責(zé)任范圍的因果關(guān)系。見王澤鑒：《侵權(quán)行為法》，三民書局1998年9月，第214頁。

　�。�20） David L.Ratner，Securities Regulation 6th edition， 法律出版社1999年影印本，第9l頁。

　　（21） 賴英照：《證券交易法逐條釋義》，三民書局1991年版，第234頁。

　　（22） Ronald Coarse， “The Problem of Social C0st”， the Journal of Law and Economics.Oct. 1969.

　　（23） 羅伯特·克拉克：《公司法》，工商出版社1999年版，第263頁。

　�。�24） 有關(guān)損害賠償法上因果關(guān)系內(nèi)容，可參見曾世雄《損害賠償法原理》1997年修訂版。

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