資產(chǎn)證券化與中國－綜述

　　一、離岸資產(chǎn)證券化項目融資案例――廣深珠高速公路證券化融資

　�。ㄒ唬�廣深珠高速公路證券化項目融資簡介

　　廣深珠（廣州－深圳－珠海）高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產(chǎn)物。為籌集廣州一深圳－珠海高速公路的建設(shè)資金，項目的發(fā)展商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并以特許經(jīng)營的公路收費(fèi)權(quán)作支持，由其在國際資本市場發(fā)行 6 億美元的債券，募集資金用于廣州－深圳－珠海高速公路東段工程的建設(shè)。和合公司持有廣深珠高速公路 50% 的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段 30 年的特許經(jīng)營權(quán)直至 2027 年。在特許經(jīng)營權(quán)結(jié)束時，所有資產(chǎn)無條件地移交給廣東省政府。

　　從性質(zhì)上看，廣州－深圳－珠海高速公路的資產(chǎn)證券化項目融資屬于離岸（跨國）資產(chǎn)證券化（Cross-border Securitization）融資模式。離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。有學(xué)者指出，“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”+“離岸模式”可以作為中國開展資產(chǎn)證券化的突破模式之一。

　�。ǘ�）離岸資產(chǎn)證券化項目融資的優(yōu)勢分析

　　1.　從證券化產(chǎn)品角度看，離岸資產(chǎn)證券化項目融資具有以下優(yōu)勢：（1）基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的證券化符合資產(chǎn)證券化項目融資產(chǎn)品的要求，項目未來的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定可靠、容易計算，滿足以未來可預(yù)見到的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的要求以及“資產(chǎn)重組”原理。（2）在這個交易機(jī)構(gòu)中，原始權(quán)益人將項目的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給境外的 SPV ，實(shí)現(xiàn)了證券化的關(guān)鍵一步――破產(chǎn)隔離。（3）以債券分層的方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級，通過擔(dān)保的方法實(shí)現(xiàn)外部信用增級。信用增級技術(shù)降低了國際資本市場的籌資成本。

　　2.　與其它類型的項目融資方式相比，離岸資產(chǎn)證券化融資具有較強(qiáng)的優(yōu)勢：（1）它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問題。（2）由于有信用增級的措施，當(dāng)在資本市場大規(guī)�；I集增加時，成本可以降低。（3）離岸資產(chǎn)證券化融資對已建成的和在建項目均適用，不受項目的局限，在離岸資產(chǎn)證券化融資的這個過程中主權(quán)國政府始終保有項目的所有權(quán)。

　　3.　從交易機(jī)構(gòu)的地域分布看，離岸資產(chǎn)證券化項目融資也具有其固有優(yōu)勢：（1）離岸資產(chǎn)證券化融資可以滿足支撐債券發(fā)行國的法律要求，規(guī)避我國有關(guān)制度方面的不確定性，保證資產(chǎn)證券化項目融資的順利完成。（2）在境外發(fā)行證券時面對的市場容量大，機(jī)構(gòu)投資者相對較多。

　　4.　從融資角度看：（1）離岸資產(chǎn)證券化融資與其他形式的項目融資想比具有很大的優(yōu)勢，它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問題；（2）由于有信用增級的措施，當(dāng)在資本市場大規(guī)模籌集資金時，融資成本可以降低。

　　5.　其他。離岸資產(chǎn)證券化融資對已建成基礎(chǔ)設(shè)施項目和在建項目均可適用，不受項目的局限；在離岸資產(chǎn)證券化融資的整個過程中主權(quán)國政府始終保有項目的所有權(quán)。

　　（三）離岸資產(chǎn)證券化的不足

　　1.　外匯管制和匯率波動。離岸資產(chǎn)證券化最大的障礙是外匯管理制度，因?yàn)橥ㄟ^“離岸資產(chǎn)證券化模式”籌集的是外匯，還本付息也得是外匯，但資產(chǎn)的現(xiàn)金流是人民幣，而目前中國尚未實(shí)行資本項目的自由兌換，如何把現(xiàn)金流從人民幣換成外匯成了一個大障礙。

　　同時，以離岸資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行項目融資，必然涉及向在境外設(shè)立的SPV轉(zhuǎn)移作為證券擔(dān)保的資產(chǎn)，而 這些資產(chǎn)往往是已建成項目的收益權(quán)或者應(yīng)收賬款。由于我國目前現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定（如中國人民銀行《境內(nèi)機(jī)構(gòu)借用國際商業(yè)貸款管理辦法》）將類似資產(chǎn)證券化的交易列入外債管理的范圍，因此，離岸資產(chǎn)證券化項目融資的融資規(guī)模須納入國家的指導(dǎo)性計劃，融資條件須經(jīng)國家外匯管理局的審批或?qū)徍恕?br />
　　此外，匯率的變化也使外匯現(xiàn)金流的穩(wěn)定性受到影響。

　　2.　由于資產(chǎn)證券化的主要程序都在海外進(jìn)行操作，投資者也是海外的，因此，對國內(nèi)的證券化發(fā)展很難起到較大的促進(jìn)和試驗(yàn)作用。

　　二、金融機(jī)構(gòu)以信托方式處置信貸資產(chǎn)的有益嘗試-華融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置信托項目實(shí)例分析

　　2003年6月，中國華融資產(chǎn)管理公司和中信信托簽署《財產(chǎn)委托合同》和《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》，將132.5億元的不良債權(quán)資產(chǎn)，委托中信信托投資公司設(shè)立三年期的財產(chǎn)信托，并將其中的優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。這就是被譽(yù)為“向資產(chǎn)證券化方向邁出了重要一步”的國內(nèi)首創(chuàng)的資產(chǎn)處置方式――華融資產(chǎn)處置信托項目。 （有關(guān)內(nèi)容可參見王小波、王海波、劉柏榮文：《不良資產(chǎn)證券化的一次大膽實(shí)驗(yàn)》，載于《金融時報》2003年9月12日第6版。）

　　華融資產(chǎn)處置信托項目充分利用了信托制度所提供的操作平臺，屬于資產(chǎn)處置的重大創(chuàng)新，這種以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的投資合同交易模式，不僅為金融資產(chǎn)管理公司及國有商業(yè)銀行加快處置不良資產(chǎn)進(jìn)行了有益的探索，而且其交易結(jié)構(gòu)對于基礎(chǔ)設(shè)施項目融資也有一定的參考價值。此外，商業(yè)銀行還可充分利用這種信托項目模式管理其項目貸款，分散并控制有關(guān)項目貸款的風(fēng)險。

　　根據(jù)華融資產(chǎn)管理公司公開披露的信息，華融資產(chǎn)處置信托項目交易是根據(jù)我國《信托法》及相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立的合法信托，其交易模式可簡述如下：

　�。ㄒ唬┤A融資產(chǎn)處置信托項目的信托當(dāng)事人

　　華融公司作為委托人，以其擁有的相應(yīng)債權(quán)資產(chǎn)，以中信信托為受托人，設(shè)立財產(chǎn)信托。本信托設(shè)立時的受益人為華融公司，華融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益權(quán)（包括全部的優(yōu)先受益權(quán)和次級受益權(quán)）；本信托設(shè)立后，投資者可通過受讓或其他合法方式取得本信托項下的優(yōu)先級受益權(quán)，成為該信托的受益人。

　�。ǘ�）華融資產(chǎn)處置信托的基本交易結(jié)構(gòu)

　　1、交易核心法律關(guān)系。華融公司處置信托項目存在三個核心法律關(guān)系：（1）華融公司作為委托人與中信信托作為受托人之間的信托法律關(guān)系；（2）中信信托委托華融公司處置非貨幣性信托財產(chǎn)的委托代理關(guān)系；（3）華融公司和投資者之間的優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系。

　　2、基本交易流程：（1）信托的設(shè)立。華融公司與中信信托簽訂《華融資產(chǎn)處置財產(chǎn)信托合同》，華融公司將擬處置上述合格的債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，并將其轉(zhuǎn)移給中信信托持有，華融公司作為信托財產(chǎn)的受益人。（2）非貨幣性信托財產(chǎn)的委托處置。中信信托與華融公司簽訂《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》，中信信托委托華融公司清收、處置、變現(xiàn)非貨幣性信托財產(chǎn)。華融公司處置非貨幣性信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的貨幣資金，由華融公司定期劃入中信信托在托管人處開立的資金托管帳戶。（3）優(yōu)先級受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓。信

托受益權(quán)分割為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)，在本信托設(shè)立時均由華融公司享有。華融公司委托中信信托將優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，如轉(zhuǎn)讓期屆滿，中信信托沒有將全部優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，則中信信托承諾受讓全部剩余的優(yōu)先級受益權(quán)。次級受益權(quán)繼續(xù)由華融公司持有。（4）優(yōu)先級受益權(quán)的流轉(zhuǎn)。自第二個信托利益分配日，投資者可以申請受托人贖回其擁有的優(yōu)先級受益權(quán)，也可以將優(yōu)先級受益權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給其他人，或用于清償債務(wù)或以其他方式合法流轉(zhuǎn)。（5）優(yōu)先級信托利益的分配。中信信托負(fù)責(zé)信托利益的分配及贖回優(yōu)先級受益權(quán)。（6）信托的終止。信托期屆滿前，如全部優(yōu)先級受益權(quán)單位被贖回，次級受益權(quán)的受益人有權(quán)決定提前終止或延續(xù)信托。（如圖所示，略）

　　（三）華融資產(chǎn)處置信托項目相關(guān)問題分析

　　1、信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。（1）該項目參考了資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)風(fēng)險隔離機(jī)制，在構(gòu)造支撐優(yōu)先級受益權(quán)收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)時，以信托方式，利用信托財產(chǎn)的獨(dú)立性原理，將華融公司的相應(yīng)債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，使該部分資產(chǎn)與華融公司的其他資產(chǎn)相隔離。（2）華融公司、中信信托共同向相應(yīng)的債務(wù)人發(fā)出了權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知，并由公證機(jī)關(guān)對前述通知的發(fā)送行為進(jìn)行公證。（3）在權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知中，華融公司和中信信托明確告知債務(wù)人，已就華融公司對債務(wù)人享有的債權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至中信信托，華融公司將其享有的對債務(wù)人的相應(yīng)債權(quán)、及其他第三方業(yè)已達(dá)成并生效的相關(guān)協(xié)議項下的相關(guān)權(quán)利以及其他文件項下的相關(guān)權(quán)利，轉(zhuǎn)讓給中信信托。（4）華融公司和中信信托進(jìn)一步告知債務(wù)人，中信信托授權(quán)華融公司有權(quán)以華融公司的名義進(jìn)行一切合法的債權(quán)追償和處分行為，清收中信信托對債務(wù)人的相應(yīng)債權(quán)，處置、變現(xiàn)因清收相應(yīng)債權(quán)而擁有的對債務(wù)人及其他相關(guān)方的相應(yīng)資產(chǎn)；債務(wù)人及其他相關(guān)方應(yīng)對華融公司相應(yīng)辦事處進(jìn)行相應(yīng)的債務(wù)清償。

　　2、信托受益權(quán)的分級。信托受益分為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)，優(yōu)先級受益權(quán)在信托合同約定的收益范圍內(nèi)優(yōu)先享有和分配信托利益，次級受益權(quán)只享有優(yōu)先級受益權(quán)利益實(shí)現(xiàn)后的剩余信托利益。

　　3、優(yōu)先級信托受益權(quán)的流通性問題。（1）在該項目中，優(yōu)先級受益權(quán)的流通實(shí)質(zhì)上是資產(chǎn)處置信托項下優(yōu)先級受益權(quán)所對應(yīng)權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬合同轉(zhuǎn)讓，信托受益權(quán)的流通受《合同法》、《信托法》的調(diào)整，不受我國證券法規(guī)的調(diào)整，不同于資產(chǎn)證券化下的資產(chǎn)支持證券的流轉(zhuǎn)方式。（2）為解決優(yōu)先級信托受益權(quán)的流通，受托人建立了支持優(yōu)先級信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)交易平臺，并開發(fā)了相應(yīng)的管理系統(tǒng)及管理辦法。

　�。ㄋ模┤A融公司信托處置信托項目的性質(zhì)分析

　　華融公司信托處置信托項目利用資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險隔離機(jī)制、以特定資產(chǎn)為支撐的投資結(jié)構(gòu)以及優(yōu)先級/次級交易信用增級模式等資產(chǎn)證券化原理。但該項目與資產(chǎn)證券化還存在重大區(qū)別，具體體現(xiàn)在：資產(chǎn)證券化交易中的投資工具為證券，發(fā)行與交易均應(yīng)受《證券法》及其相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)范。但在該項目中，優(yōu)先級受益權(quán)并非證券，優(yōu)先級受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓實(shí)質(zhì)上是信托項下相應(yīng)優(yōu)先級受益權(quán)所對應(yīng)的權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬于合同轉(zhuǎn)讓，受《合同法》及《信托法》的調(diào)整。因此，華融公司信托處置信托項目被稱為“準(zhǔn)資產(chǎn)證券化”項目。

　　三、商業(yè)銀行參與資產(chǎn)證券化融資的有益嘗試――中國工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)關(guān)于證券化置換項目的簡要分析

　　中國工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)關(guān)于證券化置換項目，是我國商業(yè)銀行在現(xiàn)有法律監(jiān)管體制下參與資產(chǎn)證券化融資的有效突破 .

　　（一）中遠(yuǎn)航運(yùn)收入應(yīng)收賬款融資

　　1997年以來，中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司先后在美國發(fā)行以其北美航運(yùn)應(yīng)收款為支撐的浮動利率票據(jù)，并以航運(yùn)應(yīng)收款為支撐在北美和歐亞澳地區(qū)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。（有關(guān)資料來源：2002年2月5日新華網(wǎng)：《中遠(yuǎn)集團(tuán)與工行完成巨額外匯融資安排》，原載于《中國遠(yuǎn)洋報》；中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)：http://www.chinasecuritization.com/more/tr_2_13.htm.因資料有限，有關(guān)項目的描述可能與該項目的真實(shí)交易存在出入）

　　在中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司（“中遠(yuǎn)集團(tuán)”）的融資結(jié)構(gòu)中，中遠(yuǎn)集團(tuán)為原始權(quán)益人（實(shí)際上由其境內(nèi)一家分公司享有）；中遠(yuǎn)集團(tuán)為融資需要在境外設(shè)立SPV，負(fù)責(zé)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的融資事宜；設(shè)立SPV后，中遠(yuǎn)集團(tuán)將其在北美及歐亞澳地區(qū)的航運(yùn)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給該SPV，并以此作支撐向境外投資者發(fā)行浮動利率票據(jù)和資產(chǎn)支持證券；中遠(yuǎn)集團(tuán)為證券化融資提供一定的擔(dān)保；該項目的投資者均在境外，基本不涉及境內(nèi)機(jī)構(gòu)。

　　該融資安排具有以下作用：（1）可以避免貨幣兌換風(fēng)險。（2）證券化縮短了進(jìn)出口企業(yè)應(yīng)收款的回收期限，增加了企業(yè)的流動資金，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大貿(mào)易規(guī)模，有利于增強(qiáng)進(jìn)出口企業(yè)的競爭能力和發(fā)展對外貿(mào)易。（3）將外匯應(yīng)收款證券化符合我國外匯管理的基本原則。因?yàn)閼?yīng)收款代表一種對境外消費(fèi)者或中間商的求償權(quán)（當(dāng)這種應(yīng)收款超過一定期限，就被視為對外債權(quán)），因此，證券化產(chǎn)品以這種對外求償權(quán)或債權(quán)為支持，不會額外增加外債負(fù)擔(dān)。如果把這類資產(chǎn)“真實(shí)銷售”給境外的特別目的載體（SPV），那么這種跨國資產(chǎn)證券化不會對我國國際收支平衡表產(chǎn)生任何影響。

　　（二）中國工商銀行為中遠(yuǎn)集團(tuán)提供外匯融資置換

　　2001年年底，中遠(yuǎn)集團(tuán)與工商銀行共同達(dá)成了6億美元外匯融資安排意向，由工商銀行為中遠(yuǎn)集團(tuán)安排外匯融資，用以置換其美國商業(yè)票據(jù)項目和北美地區(qū)及歐亞澳地區(qū)資產(chǎn)證券化項目，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了資產(chǎn)支持證券（ABS）的續(xù)發(fā)和增發(fā)。

　　這次融資安排是國內(nèi)企業(yè)和國內(nèi)商業(yè)銀行利用內(nèi)債轉(zhuǎn)換外債進(jìn)行的一次有益嘗試，中遠(yuǎn)將原來付給國外投資人的利息付給工商銀行，為國家節(jié)約了外匯，同時，也減少了國家的外債總量，降低了國家的對外負(fù)債風(fēng)險。

　　該融資置換項目被認(rèn)為是國內(nèi)商業(yè)銀行首次境外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也是近年來國內(nèi)最大的外匯融資項目之一。

　　參考文獻(xiàn)

　　參見中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)：www.chinasecuritization.com.

　　何小鋒、黃嵩：《從資產(chǎn)證券化的理論體系看中國突破模式的選擇－兼論現(xiàn)有的八大建議模式》，載于“投資銀行大師網(wǎng)”：http://www.ibmasters.com/focus/neirong/2001-11-15.htm.

　　彭冰著：《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社2001年11月第1版，第178頁。

　　引自中國新聞網(wǎng)2003年6月27日報道：《華融資產(chǎn)管理公司與中信信托首推準(zhǔn)資產(chǎn)證券化》。

　　有關(guān)內(nèi)容可參見王小波、王海波、劉柏榮文：《不良資產(chǎn)證券化的一次大膽實(shí)驗(yàn)》，載于《金融時報》2003年9月12日第6版。

　　根據(jù)華融資產(chǎn)管理公司公開披露的信息繪制。

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