認(rèn)股權(quán)證及其在上市公司再融資中的應(yīng)用

　　第I部分認(rèn)股權(quán)證的基本知識

　　一概述

　　認(rèn)股權(quán)證，又稱“認(rèn)股證”或“權(quán)證”，其英文名稱為Warrant，故在香港又俗譯“窩輪”。在證券市場上，Warrant是指一種具有到期日及行使價或其它執(zhí)行條件的金融衍生工具。而根據(jù)美交所（American Stock Exchange）的定義，Warrant是指一種以約定的價格和時間（或在權(quán)證協(xié)議里列明的一系列期間內(nèi)分別以相應(yīng)價格）購買或者出售標(biāo)的資產(chǎn)（the underlying）的期權(quán)。

　　廣義上，認(rèn)股權(quán)證通常是指由發(fā)行人所發(fā)行的附有特定條件的一種有價證券。從法律角度分析，認(rèn)股權(quán)證本質(zhì)上為一權(quán)利契約，投資人于支付權(quán)利金購得權(quán)證后，有權(quán)于某一特定期間或期日，按約定的價格（行使價），認(rèn)購或沽出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)（如股票、股指、黃金、外匯或商品等）。權(quán)證的交易實屬一種期權(quán)的買賣。與所有期權(quán)一樣，權(quán)證持有人在支付權(quán)利金后獲得的是一種權(quán)利，而非義務(wù)，行使與否由權(quán)證持有人自主決定；而權(quán)證的發(fā)行人在權(quán)證持有人按規(guī)定提出履約要求之時，負(fù)有提供履約的義務(wù)，不得拒絕。簡言之，權(quán)證是一項權(quán)利：投資人可于約定的期間或到期日，以約定的價格（而不論該標(biāo)的資產(chǎn)市價如何）認(rèn)購或沽出權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)。

　　認(rèn)股權(quán)證通常既可由上市公司也可由專門的投資銀行發(fā)行，權(quán)證所代表的權(quán)利包括對標(biāo)的資產(chǎn)的買進(jìn)（看漲）和賣出（看跌）兩種期權(quán)。因此有時所稱的認(rèn)股證是廣義的（即包括認(rèn)購證和認(rèn)沽證兩種），但更多的則是僅僅指認(rèn)購證；而在香港則往往是指備兌認(rèn)股證。為澄清一些稱謂上的混亂，下文將首先對權(quán)證的種類加以介紹。

　　二認(rèn)股權(quán)證的種類

　　有關(guān)Warrant一詞的中文稱謂相當(dāng)不一致，例如有認(rèn)股權(quán)證、認(rèn)購（售）權(quán)證或衍生認(rèn)股權(quán)證等。實際上，這只是緣由不同的劃分依據(jù)所致。理論上，單就權(quán)證標(biāo)的物而論，凡有明確估價且在法律上為可融通物，如股票（單一股票或是一籃子股票或稱類股）、股指、黃金、外匯或其它商品均可為之，此為廣義的認(rèn)股證。而狹義認(rèn)股證，乃是將權(quán)證標(biāo)的限于一“股”字，即指以上市公司發(fā)行的股票為標(biāo)的資產(chǎn)的認(rèn)股證。除該廣義狹義的一般區(qū)分之外，根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)，還可對認(rèn)股權(quán)證作其他不同分類，這主要有以下幾種：

　�。�1）美式認(rèn)股證與歐式認(rèn)股證

　　依行使時間的不同，認(rèn)股證有美式（American Style）與歐式（European Style）之分。美式認(rèn)股證，指權(quán)證持有人在到期日前，可以隨時提出履約要求以買進(jìn)或賣出約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。而歐式認(rèn)股證，則是指權(quán)證持有人只能于到期日當(dāng)天，才可提出買進(jìn)或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的履約要求。

　　然而需要指出的是，無論歐式或美式認(rèn)股證，權(quán)證持有人均可于到期日前在二級市場上向他人轉(zhuǎn)讓所持之權(quán)證，但是，過了到期日后，歐式或美式權(quán)證持有人都會喪失要求履約的權(quán)利。

　�。�2）認(rèn)購認(rèn)股證與認(rèn)沽認(rèn)股證

　　依權(quán)利內(nèi)容，認(rèn)股權(quán)證可分為認(rèn)購權(quán)證（Call Warrants）和認(rèn)沽權(quán)證（Put Warrants）兩種。認(rèn)購權(quán)證，是一種買進(jìn)權(quán)利（而非義務(wù)）。該權(quán)證持有人有權(quán)于約定期間（美式）或期日（歐式），以約定價格買進(jìn)約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。認(rèn)沽（售）權(quán)證，則屬一種賣出權(quán)利（而非義務(wù)）。該權(quán)證持有人有權(quán)于約定期間或期日，以約定價格賣出約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。

　　認(rèn)購權(quán)證可以讓投資人從標(biāo)的資產(chǎn)的價格上漲中獲利；而認(rèn)沽（售）權(quán)證則相反，可讓投資人在股價下跌時獲利。因此，投資人通常會在看好（多）標(biāo)的資產(chǎn)后市表現(xiàn)時買進(jìn)認(rèn)購權(quán)證，而看淡（空）后市表現(xiàn)時則買進(jìn)認(rèn)沽權(quán)證。由此看來，認(rèn)購權(quán)證實為一看漲期權(quán)，香港又俗稱好友輪；相反，認(rèn)沽權(quán)證則為一看跌期權(quán)，香港又俗稱淡友輪。

　�。�3）股本認(rèn)股證與衍生認(rèn)股證

　　依標(biāo)的資產(chǎn)的不同，對權(quán)證可有兩類區(qū)分。其中一類較為廣義的區(qū)分就是股本認(rèn)股權(quán)證（Equity Warrants）與衍生認(rèn)股權(quán)證（Derivative Warrants）之分。股本認(rèn)股證，顧名思義，是以發(fā)行人或其子公司的股票作為標(biāo)的資產(chǎn)而發(fā)行的認(rèn)購或認(rèn)沽期權(quán)。該權(quán)證的發(fā)行人通常是發(fā)行標(biāo)的股票（正股）的上市公司。股本認(rèn)股證屬狹義權(quán)證。衍生認(rèn)股證，其標(biāo)的資產(chǎn)得為個股股票或一籃子股票、股指、黃金、外匯等。衍生認(rèn)股證通常是由權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三方發(fā)行，一般都是國際性投資銀行。衍生認(rèn)股證屬廣義權(quán)證。衍生認(rèn)股證通常又可分為備兌認(rèn)股證和其它特種認(rèn)股證。

　�。�4）公司認(rèn)股證與備兌認(rèn)股證

　　依發(fā)行主體不同，可將認(rèn)股證分為公司認(rèn)股權(quán)證（Company Warrant）與備兌認(rèn)股權(quán)證（Covered Warrant；又稱“備兌權(quán)證”、“備兌憑證”或“備兌證”等，本文均指同一含義）。公司認(rèn)股權(quán)證，是由權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)的發(fā)行人（一般為上市公司）自行發(fā)行，通常伴隨企業(yè)股票或公司債發(fā)行，藉以增加相關(guān)資產(chǎn)對投資人的吸引力。公司認(rèn)股權(quán)證屬狹義權(quán)證，其履約期限通常較長，如3年、5年甚至10年。備兌權(quán)證，則是由權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三人（銀行或券商等資信良好的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)）發(fā)行，非以該第三人自身的資產(chǎn)為標(biāo)的的認(rèn)股證。備兌權(quán)證屬廣義權(quán)證，其權(quán)利期間多在1年以下。

　　公司認(rèn)股證作為上市公司的融資手段之一，在被行使時公司負(fù)有義務(wù)向權(quán)證持有人發(fā)行新股，因而有可能會使標(biāo)的資產(chǎn)的流通量增大。而備兌證的發(fā)行目的并非為了籌資，而是向投資人提供一種管理投資組合的有效工具；無論是由權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人的大股東自行提撥或是由投資機(jī)構(gòu)從二級市場上買進(jìn)相關(guān)資產(chǎn)，履約責(zé)任均與權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)的發(fā)行人無關(guān)，因此權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)的發(fā)行量自然不會膨脹。

　�。�5）特種認(rèn)股證

　　衍生認(rèn)股證中，除了備兌證外，還包括一些專為不同投資人和不同投資目的而設(shè)的附帶特別條款的特種認(rèn)股證（Exotic Warrants），諸如知足回報認(rèn)股證、鎖定回報證、定點認(rèn)股證以及盈息證等。其中知足回報認(rèn)股證，實為“長短合一”的投資組合，和期權(quán)中的�？绾托芸缃M合類似；鎖定回報認(rèn)股證，則是由六份不同年期的歐式期權(quán)組成，年期可長達(dá)18個月，只要日后正股市價超過了行使價，便能鎖定該權(quán)證的利潤；定點認(rèn)股證，目前主要是恒指產(chǎn)品，其回報計算簡單，只要認(rèn)購（沽）證結(jié)算價等于或高（低）于行使價，便可行使圖利；盈息證，是將股息計算入回報的一種認(rèn)股證。

　�。�6）其它權(quán)證分類

　　依標(biāo)的資產(chǎn)，權(quán)證（除廣義上的股本認(rèn)股證與衍生認(rèn)股證之分以外）又可具體分為個股型認(rèn)股證、組合型認(rèn)股證以及指數(shù)型認(rèn)股證三種。個股型認(rèn)股證，就是以單一股票為標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)證；組合型認(rèn)股證則是以一籃子不同類別的股票、股指或其它資產(chǎn)組合為標(biāo)的的權(quán)證；而指數(shù)型權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)則為股價指數(shù)。

　　依結(jié)算方式，權(quán)證可分為證券給付型、現(xiàn)金結(jié)算型以及可選擇支付方式型三種權(quán)證。證券給付型權(quán)證的持有人依行使價支付

價金后，權(quán)證發(fā)行人須將標(biāo)的證券交付給權(quán)證持有人，即實券交割（Physical Delivery）；現(xiàn)金結(jié)算型的權(quán)證在履約時，則是由權(quán)證發(fā)行人根據(jù)權(quán)證持有人提出履約要求的當(dāng)日的標(biāo)的證券收盤價與行使價之間的差額，以現(xiàn)金方式向權(quán)證持有人結(jié)算差價；可選擇支付方式型權(quán)證，則是根據(jù)權(quán)證的規(guī)定由權(quán)證發(fā)行人或持有人選擇前述兩種方式之一，以進(jìn)行履約結(jié)算。

　　依履約價格，權(quán)證可分為價內(nèi)權(quán)證（in-the-money）、價外權(quán)證（out-of-the-money）和價平權(quán)證（at-the-money）三種。標(biāo)的資產(chǎn)市價高（低）于履約價格的認(rèn)購（沽）權(quán)證，為價內(nèi)權(quán)證；標(biāo)的資產(chǎn)市價低（高）于履約價格的認(rèn)購（沽）權(quán)證，為價外權(quán)證；標(biāo)的資產(chǎn)市價等于履約價格的認(rèn)購（沽）權(quán)證，為價平權(quán)證。

　　另外，還可依據(jù)其它標(biāo)準(zhǔn)對權(quán)證進(jìn)行分類。例如，依權(quán)證的發(fā)行是否伴隨有其它有價證券的發(fā)行，而分為獨立型權(quán)證與附隨型權(quán)證（如附設(shè)權(quán)證公司債）兩種；依權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)是否需要抵押，又可以劃分為抵押型權(quán)證和非抵押權(quán)證兩種。不同的分類之間也多有交叉。

　　總之，與衍生產(chǎn)品的多元化創(chuàng)新趨勢相一致，國際市場上認(rèn)股權(quán)證的種類也日益多元化，這主要表現(xiàn)在以下四方面：一是發(fā)行人的范圍得到了擴(kuò)展，從早先的上市公司擴(kuò)展到公司大股東和投資銀行；二是標(biāo)的物涵蓋的范圍得到了延伸，從單一股票延伸到一籃子股票，甚至是指數(shù)組合；三是執(zhí)行條件日益多元化，在傳統(tǒng)的實券交割和現(xiàn)金交割基礎(chǔ)上給予投資者更多選擇，出現(xiàn)了壁壘權(quán)證、分期付款權(quán)證、捐贈權(quán)證等各種各樣的創(chuàng)新品種；四是隨著種類的不斷創(chuàng)新，發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的目的也從籌資擴(kuò)展到獲利、風(fēng)險管理、套利等多重用途。

　　但整體來看，目前市場上最為常見的權(quán)證是股本認(rèn)股證與備兌認(rèn)股證兩種（而本文所指認(rèn)股證，除另有說明外通常是指由上市公司發(fā)行的標(biāo)的資產(chǎn)為股票（正股）的認(rèn)購權(quán)證）。備兌認(rèn)股證是衍生認(rèn)股證的一種，衍生認(rèn)股證則還包括特種認(rèn)股證。而另一方面，衍生認(rèn)股證又是認(rèn)股證的一種，認(rèn)股證還包括股本認(rèn)股證，而認(rèn)股證本身則是期權(quán)的一種。就此，可作如下圖示：

　　三認(rèn)股權(quán)證的投資價值與風(fēng)險

　　認(rèn)股權(quán)證之所以能有其存在的市場并可得到快速發(fā)展，是與其獨特的功能密切相關(guān)的。然而另一方面，收益與風(fēng)險總是相對的，優(yōu)勢同樣也可能變成風(fēng)險。綜合來看，認(rèn)股證對投資人來講主要具有如下特性：

　�。�1）高財務(wù)杠桿：損失有限，獲利無窮

　　投資人之所以愿意選擇投資認(rèn)股權(quán)證，其根本原因在于權(quán)證所具有的高財務(wù)杠桿功能。權(quán)證屬于杠桿投資的一種，具有較高的杠桿比率（Gearing Ratio）。以認(rèn)購權(quán)證為例，一方面，如果投資人對正股的后市走勢判斷正確，則權(quán)證的投資回報率往往會遠(yuǎn)高于正股的投資回報率。這尤其是因為購買權(quán)證時往往只需繳付較低的權(quán)利金，就可控制比該權(quán)利金高出數(shù)倍的正股認(rèn)購權(quán)。另一方面，當(dāng)正股的后市行情與投資人的預(yù)期相反時，投資人則可選擇不行使權(quán)證。此時他的最大損失也不過就是買入權(quán)證時所支付的并不會太高的權(quán)利金，這比直接投資正股的損失要小的多。

　　另外，除了行使權(quán)證賺取利益外，投資人還可選擇在二級市場上轉(zhuǎn)讓權(quán)證來套利。此時，就認(rèn)購證而言，如遇正股市價上漲，則權(quán)證的二級市場價格也會相應(yīng)飆漲，因此投資人可以在二級市場上將權(quán)證轉(zhuǎn)讓以賺取價差；相反，如遇正股市價下跌，投資人仍可在二級市場上將權(quán)證轉(zhuǎn)讓，此時只承擔(dān)權(quán)證的發(fā)行價與二級市場現(xiàn)價之間的價差損失，其最大損失（當(dāng)現(xiàn)價為零時）仍將只是其曾經(jīng)支付的權(quán)利金。其實，投資人往往正是由于資金所限才購買成本較低的認(rèn)股證，因此通常不會再介入正股的交易。從而，盡管由于資金不足而無法投資正股，只要投資人可對正股走勢判斷正確，則他仍可透過投資權(quán)證并在二級市場進(jìn)行交易來獲益。

　　總之，權(quán)證具有較高的財務(wù)杠桿功能。投資認(rèn)股權(quán)證的最大損失為所付出的權(quán)利金，其風(fēng)險有限；而其獲利在理論上卻可隨著正股的不斷上漲而無限增加（就認(rèn)購權(quán)證而言；對于認(rèn)沽權(quán)證則會隨正股下跌而獲利）。

　�。�2）多空皆宜，可成為風(fēng)險對沖工具

　　由于權(quán)證既可在看漲時作多，又可在看跌時作空，因此，對于已有或即將持有現(xiàn)貨、期貨倉位的投資人，權(quán)證可成為一種有效的避險工具。例如，當(dāng)某甲看淡正股走勢，欲在股市作空，卻又擔(dān)心判錯行情。為保險起見，他可在股市放空股票的同時，用少許的資金成本買進(jìn)一個看漲的認(rèn)購權(quán)證。此時，如股市下跌，則由股市獲利，并放棄行使權(quán)證（雖然也因此損失了一筆權(quán)利金，但畢竟數(shù)額為少）；如股市上揚(yáng)，則他可通過轉(zhuǎn)讓或行使權(quán)證來獲利以彌補(bǔ)股市的損失。反之亦然：當(dāng)看漲正股走勢又擔(dān)心判斷失誤時，就可以買進(jìn)一個看跌的認(rèn)沽權(quán)證。

　　作為一種衍生性金融工具，權(quán)證源于股票、指數(shù)或其他資產(chǎn)等基礎(chǔ)金融工具，與股票等基礎(chǔ)工具一樣可以作為投資人投資理財?shù)墓艿乐�一，并納入其投資組合。投資人可配合其對基礎(chǔ)工具的投資而購進(jìn)相應(yīng)的權(quán)證，以此提高資金的運(yùn)用效率并盡最大可能的規(guī)避風(fēng)險。權(quán)證的這種功能很明顯是一般基礎(chǔ)證券所無法有效提供的。而且，由于投資權(quán)證最初只需付出一筆權(quán)利金，即可獲得將來認(rèn)購或認(rèn)沽標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，因此投資人用較少的資金調(diào)度，即可達(dá)到靈活調(diào)整其投資組合的目的，從而可保留部分資金用作其他投資，以提高其理財效率與績效。

　�。�3）投資風(fēng)險：時間價值的存在

　　認(rèn)股權(quán)證存有時間價值，該時間價值會隨著權(quán)證到期日的趨近而降低。權(quán)證的最大特性之一就是其具有“時效性”，過了到期日后，投資人就失去了履約的權(quán)利。因此，即使投資人對標(biāo)的資產(chǎn)的后市走勢判斷正確，權(quán)證價值也會隨著到期日的趨近而遞減；相應(yīng)地，權(quán)證持有人于二級市場套利的空間變小，而只能選擇支付更多資金成本以行使權(quán)證并由此獲利。正是由于權(quán)證具有“時效性”，因而也就帶來了其價值的不穩(wěn)定性。根據(jù)各國權(quán)證發(fā)展經(jīng)驗看，其價格波幅一般都較大。相對于其他有價證券而言，權(quán)證價值處于一種高度不穩(wěn)定狀態(tài)。另外，對于只有在到期日才可被行使的歐式認(rèn)股證（香港市場多為此品種），投資人必須等到權(quán)證到期日方可獲利，此段期間的持續(xù)也就帶來了很大的風(fēng)險。因此并不適宜長期持有，為一種短期投資工具。

　　另外，投資權(quán)證也會占用部分現(xiàn)金；權(quán)證持有人亦無權(quán)參與標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人的股東會并行使投票權(quán)。同時也應(yīng)注意，由于認(rèn)股權(quán)證只是一種權(quán)利的代表，用于未來某個時間認(rèn)購標(biāo)的資產(chǎn)，雖不會即時增加標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債，卻具有較大投機(jī)性，因而往往要求標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人具有一定的財務(wù)實力。因此，若標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人財務(wù)狀況不佳，在標(biāo)的資產(chǎn)行情劇烈波動時，可能發(fā)生權(quán)證無法行使從而使權(quán)證持有人血本無歸的情形，因此投資人應(yīng)該謹(jǐn)慎。

　　四認(rèn)股權(quán)證的基本要素

　　本文所稱認(rèn)股權(quán)證的基本要素，是指認(rèn)股權(quán)證發(fā)行、交易以及行使諸環(huán)節(jié)中所涉及的一些常用術(shù)語或規(guī)則。認(rèn)股權(quán)證一般包括以下基本要素：

　　（1）標(biāo)的資產(chǎn)（the Underlying）

　　指權(quán)證發(fā)行所依附的基礎(chǔ)資產(chǎn)，即權(quán)證持有人行使權(quán)利時所指向的可交易的資產(chǎn)。權(quán)證作為期權(quán)

的一種，其標(biāo)的資產(chǎn)的種類是極為廣泛的。理論上，凡有明確估價且在法律上為可融通物，如股票（單一股票或是一籃子股票或類股）、股價指數(shù)、黃金、外匯或其它實物商品等均可成為權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)。而最常見的標(biāo)的資產(chǎn)則是股票，即所謂“正股”。

　�。�2）各相關(guān)主體

　　權(quán)證的發(fā)行及交易過程中主要涉及以下主體：

　　（a）權(quán)證發(fā)行人：認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行主體一般可分為兩類：一類為發(fā)行標(biāo)的資產(chǎn)（常為股票）的上市公司本身；另一類為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三人，通常為資信卓越的證券公司、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)。

　�。╞）權(quán)證認(rèn)購人：指在一級市場上支付相應(yīng)的權(quán)利金而購買權(quán)證的投資者，或者在認(rèn)購權(quán)證發(fā)行人的股票或債券時，因接受發(fā)行人贈送而持有權(quán)證的投資者。

　�。╟）權(quán)證持有人：權(quán)證上市后可在各個投資者之間相互轉(zhuǎn)讓，這意味著權(quán)證的持有人可能是權(quán)證發(fā)行時的認(rèn)購人，也可能是二級市場上購買權(quán)證的投資者。

　�。╠）權(quán)證行使人：指權(quán)證到期時有權(quán)行使權(quán)證的選擇權(quán)利，即提出要求認(rèn)購或認(rèn)沽標(biāo)的資產(chǎn)之履約要求的人。權(quán)證的行使人只能是權(quán)證的持有人。

　�。�3）權(quán)證的價格及價值

　　（a）權(quán)證價格（Warrants Price）：即權(quán)證在一級市場上發(fā)行或在二級市場上交易時的單位價格。其實質(zhì)為認(rèn)股權(quán)證所代表期權(quán)的價格。權(quán)證價格由內(nèi)在價值和時間價值兩部分組成：權(quán)證價格＝（內(nèi)在價值＋時間價值）。

　�。╞）內(nèi)在價值（Intrinsic Value）：又稱內(nèi)含價值，即權(quán)證立即履約的價值。對于認(rèn)購權(quán)證，若正股市價高于權(quán)證行使價，則內(nèi)在價值為正，此時有履約價值，權(quán)證為價內(nèi)權(quán)證；而當(dāng)正股市價等于或低于權(quán)證行使價時，該權(quán)證就喪失了履約價值，權(quán)證為價平權(quán)證或價外權(quán)證。但由于權(quán)證所代表的是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此即使在正股市價低于權(quán)證行使價時，權(quán)證的內(nèi)在價值仍為零。而對于認(rèn)沽權(quán)證，則剛好相反。用公式表示如下：

　　認(rèn)購權(quán)證（Call，看漲期權(quán)）：

　　正股市價≤權(quán)證行使價，內(nèi)在價值＝0；

　　正股市價＞權(quán)證行使價，內(nèi)在價值＝（正股市價－權(quán)證行使價）×換股比例

　　認(rèn)沽權(quán)證（Put，看跌期權(quán)）：

　　正股市價≥權(quán)證履約價，內(nèi)在價值＝0；

　　正股市價＜權(quán)證履約價，內(nèi)在價值＝（正股市價－權(quán)證行使價）×換股比例

　�。╟）時間價值（Time Value）：為權(quán)證價格與內(nèi)在價值兩者之差。

　　意指若不立即履約，未來的時間里正股價格就仍有上漲（下跌）空間，認(rèn)購（沽）權(quán)證變?yōu)閮r內(nèi)的機(jī)率也就越大。時間價值主要與權(quán)證有效期的長短以及正股價格的波幅有關(guān)。一方面，權(quán)證的時間價值隨著權(quán)證到期日的臨近而趨向于零。時間價值反映的是正股價格在到期日前向有利投資者的方向變動的機(jī)率。另一方面，如果正股價格波動幅度越大，則權(quán)證變?yōu)閮r內(nèi)進(jìn)而能被執(zhí)行的機(jī)會也就越大。即離權(quán)證到期日越遠(yuǎn)，正股價格波動幅度越大，那么行權(quán)時正股市價高（低）于認(rèn)購（沽）權(quán)證行使價的概率就越大，權(quán)證持有人轉(zhuǎn)讓或行使權(quán)證時可獲價差空間也就越大。

　�。╠）權(quán)利金（Premium）：即權(quán)證投資人在一級市場購買或在二級市場上受讓能兌換一股正股的權(quán)證所需要支付的價款。用公式表示如下：

　　權(quán)證價格

　　權(quán)利金＝——————

　　換股比率

　�。�4）權(quán)證的行使

　　權(quán)證的行使，即權(quán)證持有人向權(quán)證發(fā)行人提出履約要求，要求依據(jù)權(quán)證的約定以特定價格認(rèn)購或售出特定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。權(quán)證的行使通常涉及以下主要事項或概念：

　�。╝）行使價格（ Strike/Exercise Price ）：又稱權(quán)證的履約價格，指權(quán)證持有人于權(quán)證行使時間（事先約定的一個期間或到期日）買進(jìn)（賣出）認(rèn)購（沽）證的標(biāo)的資產(chǎn)所支付（收到）的價格。權(quán)證行使價格的確定一般以權(quán)證發(fā)行時的正股市價為基礎(chǔ)，上�。ㄟm用于認(rèn)購權(quán)證）或下調(diào)（適用于認(rèn)沽權(quán)證）一定的比率。在傭金、稅費(fèi)等不計的情況下，權(quán)證行使成本＝行使價＋（權(quán)利金×權(quán)證數(shù)量）。

　　（b）兌換比例（Share Ratio）：又稱執(zhí)行比例或換股比率，指每單位認(rèn)購（沽）權(quán)證可買進(jìn)（賣出）多少數(shù)量或多少金額的標(biāo)的股。例如，若每10張權(quán)證可認(rèn)購（沽）一股正股，則該權(quán)證的行使比例為0.1.

　�。╟）到期日（Expiry Date）：指權(quán)證有效的最后日期。通常，美式認(rèn)股證的持有人在到期日前，可以隨時提出履約要求，以買進(jìn)或賣出標(biāo)的資產(chǎn)；而歐式認(rèn)股證的持有人則只能于到期日當(dāng)天才可行使權(quán)證。

　�。╠）權(quán)證有效期（Terms）：權(quán)證到期日以前的一段期間，超過有效期權(quán)證就自動失效。在有效期內(nèi)，美式權(quán)證持有人可以隨時提出行權(quán)要求；而歐式權(quán)證持有人只能在到期日提出行權(quán)要求，但在此之前可以在二級市場上將權(quán)證轉(zhuǎn)讓。權(quán)證有效期的長短因不同國家、不同地區(qū)以及不同市場而差異很大，目前市場上以1～3年期的權(quán)證為主。權(quán)證有效期越長，其價格通常越高。

　�。�5）權(quán)證的特別條款

　　（a）行使價格（比例）的調(diào)整：通常情況下，權(quán)證按既定的認(rèn)股價格和兌換比率執(zhí)行。但權(quán)證的發(fā)行人通常會特別約定，當(dāng)出現(xiàn)送股、配股等正股總額增加或減少的情況，或遇正股除權(quán)或除息時，權(quán)證的行使價格或行使比例要按約定公式進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

　　（b）收購權(quán)益：在對認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行和認(rèn)購條件中可以有這樣的條款，即如果有投資者對發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的上市公司提出了收購要約，那么收購方還要對這家上市公司已經(jīng)發(fā)行在外并且仍然在有效期內(nèi)的認(rèn)股權(quán)證一同提出收購要約，此時，不論認(rèn)股權(quán)證的有效期是否屆滿，認(rèn)股權(quán)證的持有人可以要求行使認(rèn)股權(quán)。這種約定具有國際通行的反收購方法“毒藥計劃”的效果。

　　（c）贖回權(quán)：權(quán)證的發(fā)行人大多制定了贖回權(quán)條款，即規(guī)定在特定情況下發(fā)行人有權(quán)贖回其發(fā)行在外的認(rèn)股權(quán)證。

　　五影響權(quán)證價格的主要因素

　　決定權(quán)證（理論）價格的主要因素還有：正股市價、正股價格波幅、權(quán)證期限及其行使價格、市場利率以及現(xiàn)金股利等：

　�。�1）正股市價

　　由于權(quán)證是以標(biāo)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)而產(chǎn)生的衍生產(chǎn)品，正股市價成為確定權(quán)證發(fā)行價格及其交易價格走勢的最主要因素。通常，權(quán)證發(fā)行時的正股價格越高，認(rèn)購（沽）權(quán)證的發(fā)行價格也就越高（低）。類似地，權(quán)證發(fā)行后隨著正股價格的上升（下跌），認(rèn)購證的二級市場交易價格相應(yīng)上升（下跌）；而認(rèn)沽證的交易價格走勢則剛好相反，隨正股價格的上升（下跌）認(rèn)沽證的交易價格相應(yīng)下跌（上升）。但上述分析只能在一定范圍內(nèi)成立，因為權(quán)證（發(fā)行或交易）價格的上漲，意味著權(quán)證投資成本向正股的投資成本趨近，其回報率會變小，權(quán)證逐漸失去其高杠桿特性。

　�。�2）權(quán)證有效期

　　權(quán)證的有效期（發(fā)行時已確定）越長，認(rèn)

購（沽）證變?yōu)閮r內(nèi)的機(jī)率就越大，發(fā)行價格通常也就越高。而隨到期日的趨近，該機(jī)率漸小，權(quán)證二級市場的交易價格則相應(yīng)下降。

　　（3）權(quán)證行使價格

　　權(quán)證所約定的行使價格越高，意味著該行使價格可能與認(rèn)購（沽）權(quán)證發(fā)行或交易時的正股市價之間的價差空間越�。ù螅�，則該權(quán)證持有人未來行使權(quán)證認(rèn)購（售出）正股所獲利潤空間越小（大）。故行使價格權(quán)越高的認(rèn)購（沽）權(quán)證，其發(fā)行或交易價格往往越低（高）。

　　（4）正股波幅

　　正股波動性越大，無論對于認(rèn)購證還是認(rèn)沽證，都意味著權(quán)證變?yōu)閮r內(nèi)的機(jī)率就越大，因而認(rèn)購（沽）權(quán)證的發(fā)行或交易價格都會越高。

　�。�5）市場利率

　　市場利率的高低，決定著正股投資成本的大小。利率水平越高，投資正股的成本越大，因而認(rèn)購證變得較具吸引力，而認(rèn)沽證的吸引力則相應(yīng)變小，故認(rèn)購（沽）證的發(fā)行或交易價格就會越高（低）。

　　（6）預(yù)期股息

　　一般而言，由于權(quán)證無法享有現(xiàn)金股利，因而預(yù)期股息越高，對認(rèn)購證越不利（對認(rèn)沽證則相反），故認(rèn)購（沽）證的發(fā)行或交易價格就越低（高）。但需要指出的是，根據(jù)某些權(quán)證的（行使）價格調(diào)整條款或是交易所有關(guān)規(guī)則，遇正股放息時往往會對權(quán)證行使價格作相應(yīng)調(diào)整，因而預(yù)期股息的高低對權(quán)證價格及其走勢的影響不大。

　　綜上，對上述因素與權(quán)證發(fā)行或交易價格之間的關(guān)系，可作下表示例：

　　必須指出的是，權(quán)證的價格往往還要受權(quán)證的市場供求、發(fā)行人業(yè)績等因素影響。

　　第II部分國內(nèi)市場的權(quán)證開發(fā)

　　一海外權(quán)證市場的發(fā)展概況

　　1911年，美國電燈和能源公司（American Light & Power）發(fā)行了全球第一張認(rèn)股權(quán)證。在美國，認(rèn)股權(quán)幾乎都是連同債券或特別股發(fā)行。尤其是附設(shè)權(quán)證公司債，不但具有股票期權(quán)和債券的雙重性質(zhì)，且有穩(wěn)定股價、便于籌措大量資金、發(fā)行成本相對優(yōu)惠以及可改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)等優(yōu)點，因此，在20世紀(jì)60年代左右，附設(shè)權(quán)證公司債對于美國企業(yè)有強(qiáng)大吸引力，一般發(fā)行公司及投資人均熱衷投入該金融商品。

　　然而對投資者而言，持有期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證都可實現(xiàn)風(fēng)險管理和“以小博大”的目的，因此兩者之間具有一定程度的替代性。而美國因期權(quán)市場發(fā)展比較成熟，除專業(yè)機(jī)構(gòu)外，一般散戶投資人對期權(quán)（包含現(xiàn)股選擇權(quán)、指數(shù)選擇權(quán)、期貨選擇權(quán)等）的投資策略也都有相當(dāng)認(rèn)識，期權(quán)已成為美國投資大眾降低風(fēng)險及擴(kuò)大收益的主要工具。美國公司的籌資工具眾多且市場流通性高，因而認(rèn)股權(quán)證對于發(fā)行公司及投資人而言都已不再是具有很大吸引力的工具，所以，目前美國市場上僅有少量認(rèn)股權(quán)證仍在交易，且成交量并不大�？傊�，由于期權(quán)市場發(fā)達(dá)的替代性影響，目前美國認(rèn)股權(quán)證市場已逐漸萎縮。

　　盡管如此，認(rèn)股權(quán)證作為金融衍生產(chǎn)品中最為基礎(chǔ)的一種，正成為新興證券市場金融創(chuàng)新的首選品種。在亞太新興市場中，認(rèn)股權(quán)證成為發(fā)展最為普遍的衍生產(chǎn)品，目前除我國股市外，其它亞太資本市場上基本都推出了權(quán)證交易。尤其是香港市場，目前已躍升為全球最大的備兌權(quán)證市場，權(quán)證衍生市場的發(fā)展在香港極為迅速。而臺灣證券交易所為順應(yīng)當(dāng)時外資爭相發(fā)行權(quán)證之風(fēng)潮也于1997年6月推出權(quán)證品種，以提高國際競爭能力。而其它國家或地區(qū)，如印尼、韓國、新加坡、馬來西亞、泰國以及菲律賓等也都有權(quán)證的交易。從上市公司家數(shù)及市值來看，我國資本市場都不低于上述國家�？梢哉f，從股市規(guī)模來看我國已基本具備了權(quán)證推出的市場條件。

　　二我國權(quán)證開發(fā)的歷史回顧及反思

　　對于國內(nèi)的證券市場來說，認(rèn)股權(quán)證并非新鮮事物。早在上世紀(jì)90年代證券市場發(fā)展初期，為了在配股過程中保護(hù)老股東的權(quán)益，便于不愿或無力認(rèn)購配股的老股東有償轉(zhuǎn)讓其配股權(quán)，深滬兩市場均曾推出過結(jié)構(gòu)簡單的認(rèn)股權(quán)證。

　　1992年6月在滬市推出了我國股市的第一個權(quán)證――大飛樂股票的配股權(quán)證。同年10月30日寶安公司在深市向老股東發(fā)行了全國第一張中長期（一年）認(rèn)股權(quán)證：寶安93認(rèn)股權(quán)證。1995年和1996年滬市又推出江蘇悅達(dá)、福州東百等股票的權(quán)證，深市則推出廈海發(fā)、桂柳工、閩閩東等股票的權(quán)證。但由于此期間市場上曾多次出現(xiàn)權(quán)證價格的劇烈波動，到1996年6月底，監(jiān)管層最終在深市和滬市都終止了權(quán)證交易。之后再也沒有新的權(quán)證發(fā)行。這樣，除了B股配股權(quán)證外，整個權(quán)證市場在我國基本消失了。

　　回顧國內(nèi)權(quán)證市場的發(fā)展，其最大的特點就是權(quán)證價格的暴漲暴跌。部分權(quán)證的交易價格（而非認(rèn)股價）竟曾被炒得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正股價格。這其中一個主要原因就是，有關(guān)權(quán)證的政策非常不確定，權(quán)證有效期隨意被延長。這不但給莊家操縱市場的行為提供了題材，而且使投資者無法穩(wěn)定預(yù)期，導(dǎo)致權(quán)證投機(jī)現(xiàn)象極為嚴(yán)重。尤其是，由于市場發(fā)展初期國家股股東既不想放棄配股權(quán)，卻又缺乏現(xiàn)金實施配股，于是異化出與個人配股權(quán)證一起發(fā)行的公股轉(zhuǎn)配股權(quán)證；而因為公股轉(zhuǎn)配部分不允許上市流通，又異化出分離運(yùn)作的延期權(quán)證。另外，由于我國特有的流通股與非流通股并存的現(xiàn)象，又產(chǎn)生了公私并存配股權(quán)證。這些政策性的變動產(chǎn)生了一系列問題，再加上當(dāng)初權(quán)證盤子普遍偏小容易受到價格操縱，風(fēng)險防范與管理機(jī)制缺乏而投資者風(fēng)險意識又非常淡漠等一系列原因，導(dǎo)致了我國上世紀(jì)90年代的權(quán)證運(yùn)作市場投機(jī)現(xiàn)象極為嚴(yán)重，最后迫使監(jiān)管層不得不終止了權(quán)證的交易。

　　三現(xiàn)階段權(quán)證開發(fā)的戰(zhàn)略意義及可行性分析

　　近段時期以來，認(rèn)股權(quán)證在許多場合多次被監(jiān)管層及市場業(yè)者所提及。應(yīng)當(dāng)說，適時推出作為基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品的認(rèn)股權(quán)證，不僅能豐富國內(nèi)市場投資品種，成為發(fā)展我國金融衍生市場的切入點；更有助于化解或緩解當(dāng)前上市公司常規(guī)融資手段所遭遇的種種市場阻力；并可以為投資者提供風(fēng)險管理工具。

　　當(dāng)前推出認(rèn)股權(quán)證，對于我國證券市場的發(fā)展可以說是具有多重現(xiàn)實意義：（1）有助于增強(qiáng)基礎(chǔ)工具的吸引力，降低融資成本進(jìn)而提高上市公司的融資效率。（2）有助于增強(qiáng)對上市公司及其大股東的事后約束與激勵，降低資金閑置的機(jī)會成本。因為一方面上市公司及其大股東的利益和投資者是否在到期之前執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證密切相關(guān)；另一方面，引入認(rèn)股權(quán)證后募集資金是根據(jù)需求分批到位。（3）有助于平衡各方利益，降低市場再融資阻力。尤其是，權(quán)證的引入可以提升公司的市場價值，使得上市公司有能力來在不減少自身利益和非流通股股東既得利益的前提下，對老流通股股東進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償；另一方面，上市公司配股時通過向原有股東無償發(fā)送配股權(quán)證，可以解決老股東不愿或無力配股卻又無法將其配股權(quán)利予以轉(zhuǎn)讓的尷尬處境。（4）而對于投資者來說，由于權(quán)證所具有的高杠桿特性，其發(fā)行不僅為投資者尤其是中小投資者提供了多種投資選擇，使得投資者可將權(quán)證納入投資組合以對沖風(fēng)險；而且可以鎖定投資風(fēng)險，投資權(quán)證的最大損失無非就是買進(jìn)權(quán)證時所支付的權(quán)利金，而其收益在理論上則可隨著正股的看漲而無限上升。

　　從現(xiàn)階段國內(nèi)市場的宏觀環(huán)境來看，推出認(rèn)股權(quán)證的條件已漸趨成熟：（1）市場規(guī)模迅速增長，而

交易品種卻嚴(yán)重匱乏。這顯然無法滿足投資者多元化投資以及風(fēng)險管理的需求，也無助于企業(yè)融資渠道的拓展。市場的規(guī)模拓展和功能深化的迫切需求，強(qiáng)烈呼喚創(chuàng)新品種尤其是相對簡單卻又兼具避險籌資功能的認(rèn)股權(quán)證的推出。（2）國內(nèi)市場先后出臺了一系列相關(guān)法律法規(guī)，監(jiān)管的法律框架日趨完備而監(jiān)管技術(shù)和能力也不斷提高，已經(jīng)具備了相應(yīng)的能力來維護(hù)市場交易秩序，保護(hù)投資者利益以及防范和降低市場風(fēng)險。（3）投資者、券商和其它證券從業(yè)人員的素質(zhì)不斷提高，自律意識日漸增強(qiáng)。尤其是證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的壯大，客觀上引導(dǎo)了市場投資理念，理性投資元素日漸增多。市場各方接受衍生產(chǎn)品的能力大大提高，而且權(quán)證基本算是最為基礎(chǔ)簡單的衍生產(chǎn)品，這些都為權(quán)證的運(yùn)作提供了一個良好的市場基礎(chǔ)。

　　四國內(nèi)市場權(quán)證開發(fā)的法律分析

　　從其法律性質(zhì)來講，認(rèn)股權(quán)證屬有價證券的一種，應(yīng)涵蓋于我國《證券法》第2條所規(guī)定的“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”范圍之內(nèi)。這意味著，權(quán)證在國內(nèi)市場的發(fā)行、上市以及交易等活動，需要中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)并出臺相關(guān)政策指引。

　　而就其合法性分析，《證券法》第35條有關(guān)“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”的規(guī)定亦不構(gòu)成認(rèn)股權(quán)證在國內(nèi)市場推出的障礙。第35條旨在禁止金融期貨的交易，限制國內(nèi)市場上證券的買空賣空。認(rèn)股權(quán)證的實質(zhì)是一種期權(quán)，在交易時是即時結(jié)算和交割，其交易仍屬現(xiàn)貨交易的一種。所以《證券法》第35條并不構(gòu)成權(quán)證開發(fā)的法律障礙。然而，由于國內(nèi)作空機(jī)制的缺乏，不僅一定程度上扭曲權(quán)證定價機(jī)制的合理性，而且也限制了權(quán)證品種的開發(fā)，例如無法推出屬看跌期權(quán)的認(rèn)沽權(quán)證，一定程度上影響了投資人的套利或風(fēng)險管理安排。盡管如此，考慮到在權(quán)證開發(fā)初期應(yīng)從簡單處著手，循序漸進(jìn)，故上述缺陷（以及股權(quán)分置、國有股減持等更深層次問題）對于現(xiàn)階段權(quán)證的推出尚無大礙。

　　然而，權(quán)證于國內(nèi)市場的開發(fā)可能產(chǎn)生一個突出問題，那就是由于權(quán)證持有人的行權(quán)，會產(chǎn)生公司股本增加的后果，其行權(quán)通常又有一個持續(xù)的期間且行使數(shù)量不確定，因而會導(dǎo)致權(quán)證發(fā)行后到權(quán)證執(zhí)行期滿這段期間，公司的資本處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。尤其在長期權(quán)證情況下，會造成公司實收股本與注冊資本長期不符的情形，一定程度上違背了《公司法》第78條規(guī)定的資本確定原則。目前可轉(zhuǎn)債已獲準(zhǔn)發(fā)行上市和交易，這意味著嚴(yán)格的資本確定原則在我國已有所突破，因而權(quán)證執(zhí)行后股份的增加與股本變動可借鑒目前上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時進(jìn)行股份增加和股本變動的方式解決。即在每一季度結(jié)束后2個工作日內(nèi)或在行權(quán)后所認(rèn)購股份達(dá)到公司股本10%時由發(fā)行公司進(jìn)行公告，并于每年年檢時辦理注冊資本工商變更登記。對于權(quán)證未行使部分所對應(yīng)的股票，則可參照目前配股或增發(fā)過程中的券商余額包銷、盡力包銷等制度。這樣，上市公司在權(quán)證執(zhí)行期滿后，其股本的配股或增發(fā)即已完成，此時可以進(jìn)行公告，并且以當(dāng)時配股、增發(fā)后變動的股本辦理注冊資本變更等事宜。

　　第III部分上市公司再融資中的權(quán)證應(yīng)用

　　一增發(fā)權(quán)證

　　當(dāng)上市公司需要大規(guī)模資金以謀求發(fā)展時，增發(fā)是主流融資手段。然而目前增發(fā)在國內(nèi)市場卻遭遇嚴(yán)重的市場阻力。這尤其是因為現(xiàn)有增發(fā)方案存在下述缺陷：

　�。�1）老股東無意或無力認(rèn)購，卻又無法轉(zhuǎn)讓其認(rèn)購權(quán)。由于目前增發(fā)定價多趨近二級市場市價，對老股東而言偏高因而其認(rèn)購積極性普遍不高，或者老股東缺乏足夠認(rèn)購資金。在無法轉(zhuǎn)讓其認(rèn)股權(quán)的情況下，老股東要么選擇繼續(xù)持股并蒙受除權(quán)后的損失，要么拋售所持股票導(dǎo)致股價大幅下跌，從而造成了市場對增發(fā)公司的“恐懼”心理。

　�。�2）股權(quán)分置產(chǎn)生不同定價標(biāo)準(zhǔn)，利益轉(zhuǎn)移現(xiàn)象嚴(yán)重。目前國內(nèi)市場上由于流通股（依市值）與非流通股（依資產(chǎn)凈值）定價標(biāo)準(zhǔn)不同，導(dǎo)致了持有二者的不同股東間的行為迥異和利益沖突。國內(nèi)上市公司一般多由非流通股股東控制，因而增發(fā)方案也多由其制定。盡管非流通股股東對增發(fā)價格和增發(fā)數(shù)量的提高要以確保新發(fā)售的股票能為新的投資者所接受（即發(fā)行價應(yīng)小于增發(fā)股份上市后的預(yù)期價格（除權(quán)價格））為限，但原流通股股東往往都會遭受損失（尤其是選擇“持有股票，放棄優(yōu)先配售權(quán)”情況下?lián)p失更大），存在著利益由原流通股股東向非流通股股東及新流通股股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。

　　（3）增發(fā)定價伸縮性大，容易導(dǎo)致價格操縱。當(dāng)前增發(fā)價格多以一段期間內(nèi)的平均市價為基準(zhǔn)，進(jìn)行折扣后作為定價下限，由上市公司和主承銷商根據(jù)申購情況確定有效倍數(shù)并進(jìn)行最終定價。因此現(xiàn)有增發(fā)定價具有很大的伸縮性，容易引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者、上市公司及主承銷商之間“合謀”操縱增發(fā)價格。

　�。�4）市場約束機(jī)制失靈，增發(fā)后業(yè)績變臉。由于目前國內(nèi)市場的不成熟，替代性融資手段的匱乏，以及市場供求關(guān)系長期的不平衡，導(dǎo)致價格對上市公司股權(quán)融資的市場約束機(jī)制失靈。尤其是，上市公司在融資完成后往往缺乏有效監(jiān)督，所募集資金或是被閑置或是被變更投向的現(xiàn)象較為普遍，增發(fā)完后業(yè)績變臉現(xiàn)象也時有發(fā)生。

　　在增發(fā)過程中引入認(rèn)股權(quán)證，可以很好的解決上述問題：

　�。�1）可以將老股東的認(rèn)股權(quán)證券化。通過在增發(fā)過程中引入認(rèn)股權(quán)證，老股東如果不愿或者無力認(rèn)購則可將其認(rèn)購權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給其它有能力的投資人，以使認(rèn)股權(quán)最終落在有意認(rèn)購的投資者手中，進(jìn)而提高上市公司增發(fā)的認(rèn)購率。

　�。�2）一定程度上補(bǔ)償原流通股股東的損失。通過在增發(fā)中引入認(rèn)股權(quán)證，盡管利益轉(zhuǎn)移現(xiàn)象仍然存在，但由于認(rèn)股權(quán)證的引入可提升公司的市場價值，使得上市公司有能力在不減少自身利益和非流通股股東既得利益的前提下，對原流通股股東進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)償（但顯然這種補(bǔ)償并非根本解決方案），這有助于改變原流通股股東在增發(fā)過程中的不利地位，消除增發(fā)消息對上市公司的不利沖擊及其所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。

　�。�3）提供市場化的價格修正機(jī)制。由于權(quán)證屬于持有人的一項權(quán)利而非義務(wù)，因而投資人可根據(jù)市場走勢來決定是否行權(quán)，從而為增發(fā)定價的合理性提供一次市場化的檢驗機(jī)制；而且由于行權(quán)的時間和數(shù)量都有很大的不確定性，這些無疑都提高了價格操縱的成本和風(fēng)險，一定程度上抑制價格操縱現(xiàn)象的發(fā)生。

　　（4）提供有效的事后約束機(jī)制。在引進(jìn)權(quán)證發(fā)行后，由于上市公司及其大股東的利益和投資者是否在到期之前執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證密切相關(guān)，因而在認(rèn)股權(quán)證有效期間上市公司管理層及其大股東通常會更加努力地提升上市公司的市場價值，并約束任何有損公司價值的行為。而且通過權(quán)證的分期發(fā)行和發(fā)散實施，還可使募集資金根據(jù)需求分批到位，減少了募集資金閑置的機(jī)會成本，并能降低募集資金被上市公司隨意改變投向的風(fēng)險。

　　另外，如果在增發(fā)中引入認(rèn)股權(quán)證，由于權(quán)證所代表的認(rèn)股權(quán)利對多頭市場中的投資人會產(chǎn)生一系列“潛在利益”，上市公司可選擇較單純增發(fā)更高的發(fā)行價格增發(fā)部分新股，其余部分則以認(rèn)股權(quán)形式派送，使得上市公司可以按更高的價格發(fā)行同樣規(guī)模的股份。

　　二配股權(quán)證

　　作為上市公司發(fā)行新股的方式之一，配股是指上市公司在獲得必要的批準(zhǔn)后，向其現(xiàn)有股東提出配股建議，使現(xiàn)有股東可按其持有上市公司的股份比例認(rèn)購配股股份的行為。一般來講

配股的運(yùn)作程序包括兩個基本步驟：（1）配股權(quán)證：登記公司在配股權(quán)證登記日將權(quán)證自動記入投資者股票賬戶內(nèi)；然后給予一定期間，允許配股權(quán)證進(jìn)行掛牌交易。（2）配股：權(quán)證交易期結(jié)束后，擁有配股權(quán)利的股東在指定的繳款期內(nèi)（過期不繳視同放棄配股權(quán)）在券商處通過交易所按比例購買配股股份，由登記公司根據(jù)承銷商所確認(rèn)的銀行到帳金額將股票記入投資者的帳戶。

　　過去從寶安權(quán)證開始，深市掛牌的（A股）配股權(quán)證是可以轉(zhuǎn)讓的（第一步先讓配股權(quán)證掛牌交易轉(zhuǎn)讓一段時間，第二步在掛牌轉(zhuǎn)讓結(jié)束后認(rèn)購繳款），而在滬市，配股權(quán)證掛牌主要是為了認(rèn)購繳款，很少用于轉(zhuǎn)讓買賣。由于一些投資者對權(quán)證的投資價值認(rèn)識不足，致使權(quán)證交易投機(jī)性強(qiáng)，風(fēng)險大。到1996年A股掛牌配股權(quán)證已不再用以轉(zhuǎn)讓交易。因此，在現(xiàn)行A股交易制度下，深滬兩個交易所掛牌的配股權(quán)證是不可以進(jìn)行買賣轉(zhuǎn)讓的。但從當(dāng)前配股情況來看，老股東的認(rèn)購比例都極低，大量未認(rèn)購配股的老股東只能承受除權(quán)后股價下跌的風(fēng)險；而另一方面，有意認(rèn)購的新投資人必須在動用資金購入實券后才能獲配股票。現(xiàn)行配股機(jī)制的低效率和缺陷性從中可見一斑。

　　為解決這一問題，應(yīng)當(dāng)引入認(rèn)股權(quán)證以將老股東的配股權(quán)證券化，其操作原理類似于增發(fā)權(quán)證的運(yùn)作。不同于非定向增發(fā)權(quán)證的公開市場定價，配股權(quán)證通常是免費(fèi)向老股東配送。另外，雖然配股權(quán)證同增發(fā)權(quán)證一樣也可讓投資人獲得市場定價機(jī)會，為配股定價提供一個市場化修正機(jī)制；但是配股權(quán)證發(fā)行交易的主要目的是為不愿或無力認(rèn)購配股的老股東提供一個配股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓機(jī)會。由于目前國內(nèi)市場上的A股配股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，A股配股權(quán)證的掛牌交易尚需依賴國有股及法人股可流通性方面的政策的明朗化，但從另一個角度來看，允許A股配股權(quán)證的掛牌交易可為解決全流通（及國有股減持）等問題提供一個突破口。

　　三附設(shè)權(quán)證公司債

　　就其內(nèi)涵來看，附設(shè)權(quán)證公司債意指附有認(rèn)股權(quán)利之公司債，屬于債券與認(rèn)股權(quán)證的產(chǎn)品組合。其持有人有權(quán)在一定期間內(nèi)按約定價格（行使或執(zhí)行價格）及數(shù)量，購買債券發(fā)行公司的普通股票。附設(shè)權(quán)證公司債的發(fā)行和一般認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行一樣，包括行使價格、認(rèn)購權(quán)利金、行使比例以及行使期間等基本要素。

　　根據(jù)對公司債所附認(rèn)股權(quán)證部分的不同處理方式，對附設(shè)權(quán)證公司債可有兩種基本分類：（1）分離型與非分離型：（a）分離型是指權(quán)證可與公司債分開發(fā)行及/或交易。這種類型還可以細(xì)分為兩類，其一是權(quán)證在發(fā)行時雖與其所依附公司債一起派送于同一投資人，但在交易時則是公司債和權(quán)證作為兩種不同產(chǎn)品同時掛牌交易；其二是發(fā)行時權(quán)證與其所附公司債分別向不同投資人派送，而于交易時則是二者作為同一產(chǎn)品或兩種產(chǎn)品掛牌交易。如果是分離型權(quán)證，則市場上可能同時流通三種不同金融品種，即認(rèn)股權(quán)證、公司債及附設(shè)權(quán)證公司債。歐洲市場上的附設(shè)權(quán)證公司債多為可分離型。（b）非分離型是指權(quán)證與公司債不可分開，即權(quán)證及公司債既不能分開發(fā)行也不能單獨在市場上流通，二者從發(fā)行至交易均合二為一，且存續(xù)期間一致。目前市場上的非分離型品種已比較少見。（2）現(xiàn)金匯入型與抵繳型：（a）現(xiàn)金匯入型是指權(quán)證持有人行權(quán)時必須用現(xiàn)金來認(rèn)購正股。（b）抵繳型則是指公司債票面金額本身可按一定之比例直接轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票，類似于現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股方式。需要指出的是，根據(jù)發(fā)行人及投資者的不同需求可對上述類型進(jìn)行不同組合，從而又產(chǎn)生出分離現(xiàn)金匯入型、分離抵繳型、非分離現(xiàn)金匯入型及非分離抵繳型等不同類型的附設(shè)權(quán)證公司債。

　　對投資人而言，購買附設(shè)權(quán)證公司債能兼收投資認(rèn)股權(quán)證與公司債的優(yōu)勢：（1）雙重收益：投資附設(shè)權(quán)證公司債，一方面可于正股走勢上漲至超過認(rèn)股價格時，通過行使權(quán)證并于認(rèn)股后在高價拋售進(jìn)而獲得資本利得；另一方面可從公司債獲得穩(wěn)定的利息收入，即使行使（分離型）權(quán)證后的公司債部分仍可繼續(xù)定期地獲取利息，直到公司債期滿為止。（2）鎖定風(fēng)險：即便因正股市價低于認(rèn)股價格而不能行使權(quán)證時，附設(shè)權(quán)證公司債的持有人仍可從公司債部分定期獲得利息并收回本金，因而投資人最大損失僅為公司債利息低于市場利息的部分。（3）享有優(yōu)先求償權(quán)：當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營不善，面臨停業(yè)或破產(chǎn)的危險時附設(shè)權(quán)證公司債的投資人因其所持有的公司債部分，得對公司財產(chǎn)享受優(yōu)先求償權(quán)，而一般的權(quán)證持有人則與普通股股東處同等求償?shù)匚弧＃?）彈性設(shè)計投資組合：投資人可根據(jù)市場走勢選擇將權(quán)證依附于公司債上一起買賣，或是（對于分離型權(quán)證）選擇持有公司債而將權(quán)證出售或持有權(quán)證而將公司債出售。

　　對作為發(fā)行人的上市公司而言，發(fā)行附設(shè)權(quán)證公司債主要可產(chǎn)生下列優(yōu)勢：（1）降低融資成本：由于附設(shè)權(quán)證公司債的投資者在將來可能賺取股票利差，因而上市公司可適度降低該產(chǎn)品債券部分的價值，使得附設(shè)權(quán)證公司債票面利率低于普通公司債，從而降低再融資成本。（2）增加認(rèn)購誘因：上市公司通過發(fā)行附設(shè)權(quán)證公司債，對其公司債額外附加了股票認(rèn)購權(quán)，這對多頭市場中的投資人而言便產(chǎn)生了“潛在利益”，從而增加了公司債的認(rèn)購誘因，最大可能保障上市公司再融資目標(biāo)的實現(xiàn)。（3）規(guī)避通貨膨脹或匯兌風(fēng)險：在通貨膨脹時期，通貨膨脹率有可能比債券的票面利率還高，使得實質(zhì)利率小于零，隱含在權(quán)證中的價值取代了利息支付，舉債可以說幾乎是免費(fèi)運(yùn)用資金。另一方面，對于貿(mào)易輸出量大的公司如日本企業(yè)來講，當(dāng)本國貨幣激烈升值時外匯持有人可能蒙受巨額匯兌損失，為規(guī)避匯兌風(fēng)險，負(fù)擔(dān)外匯債務(wù)即為有效方式。但如果發(fā)行海外普通公司債利率則偏高；而若改發(fā)行利率較低的可轉(zhuǎn)債，則一旦轉(zhuǎn)股債務(wù)隨之減少，便又無法達(dá)到規(guī)避匯兌風(fēng)險的初衷。相反，如果發(fā)行附設(shè)權(quán)證公司債，則不僅可較低利率發(fā)行公司債；另一方面，即便投資人行使權(quán)證部分，公司債部分仍不致減少，仍可繼續(xù)負(fù)擔(dān)外匯債務(wù)，以降低匯兌風(fēng)險。

　　當(dāng)然，附設(shè)權(quán)證公司債也具有一定的缺限。對于投資人而言，除了權(quán)證部分所涉及的一般市場、信用風(fēng)險外，由于權(quán)證部分的潛在價值的存在而在公司債的投資方面不得不接受相對較低的利息收入。而對于發(fā)行人而言，在其享受比發(fā)行普通債所享有的種種優(yōu)勢的同時，也承擔(dān)著由于權(quán)證部分的行使所可能產(chǎn)生的風(fēng)險，例如由于權(quán)證的行使時間和數(shù)量具有較高的不確定性，不利于上市公司的資金規(guī)劃。盡管如此，附設(shè)權(quán)證公司債還是因其優(yōu)勢而不僅對投資人有著獨特的吸引力，也對上市公司的再融資有著獨特的效應(yīng)。因而該品種在海外市場（尤其日本）獲得很好發(fā)展。

　　附設(shè)權(quán)證公司債與可轉(zhuǎn)換債很類似，本質(zhì)上都是固定利率債券與認(rèn)股權(quán)的組合。二者都具有增加公司債的認(rèn)購誘因同時相應(yīng)降低融資成本的功能。但與可轉(zhuǎn)債相比，附設(shè)權(quán)證公司債具有獨特的優(yōu)勢：一方面，（分離型）附設(shè)權(quán)證公司債所含認(rèn)股權(quán)為“外加權(quán)利”，因而公司債與其所附權(quán)證部分可以分開交易；而可轉(zhuǎn)債所含的轉(zhuǎn)股權(quán)則為“內(nèi)含權(quán)利”，只能與公司債一起移轉(zhuǎn)。另一方面，附設(shè)權(quán)證公司債無任何條款可強(qiáng)制持有人行使其權(quán)利；而可轉(zhuǎn)換債則可用贖回條款強(qiáng)制投資人行使其轉(zhuǎn)換權(quán)。另外，可通過發(fā)行附設(shè)權(quán)證公司債來獲取長期的低利率資金。在發(fā)債后利率長期走高的情況下，可轉(zhuǎn)債有可能因投資人的轉(zhuǎn)股而使公司無法繼續(xù)享有低利率的優(yōu)惠；而附設(shè)權(quán)證公司債的低利率優(yōu)惠則不受權(quán)證部分被行使

的影響，權(quán)證執(zhí)行后原債券部分的低利率成本仍可執(zhí)行到債券期滿（抵繳型權(quán)證除外）。

　　第IV部分權(quán)證運(yùn)作的模式選擇及其結(jié)構(gòu)分解

　　一權(quán)證類別的選擇

　　（1）融資型權(quán)證：在國內(nèi)市場推出權(quán)證之初，從市場風(fēng)險、融資壓力以及現(xiàn)有制度框架等多重因素考慮，我們建議先從主要用于上市公司再融資（包括配股、增發(fā)以及發(fā)行公司債等手段）的融資型權(quán)證的開發(fā)著手，遵循循序漸進(jìn)、從簡單到復(fù)雜的原則，暫不涉及主要用于分散券商風(fēng)險的備兌權(quán)證、主要適用于公司高管或員工的激勵型權(quán)證以及用于基金擴(kuò)募或是解決國有股減持等問題的認(rèn)股權(quán)證。

　�。�2）認(rèn)購權(quán)證：從再融資之出售正股這一最終目的考慮，目前應(yīng)首先推出以認(rèn)購上市公司股票為權(quán)利內(nèi)容的認(rèn)股權(quán)證（屬看漲期權(quán)），暫不考慮以向發(fā)行人出售正股為權(quán)利內(nèi)容的屬看跌期權(quán)范疇的認(rèn)沽權(quán)證（這也是考慮到我國尚缺作空等對沖機(jī)制的現(xiàn)實）。

　　二標(biāo)的資產(chǎn)的限定

　�。�1）個股：基于從簡單到復(fù)雜的戰(zhàn)略考慮，目前推出的權(quán)證宜限于以上市公司發(fā)行的個股為標(biāo)的資產(chǎn)的股本權(quán)證；而暫不涉及股指、一籃子股票、貨幣或其他商品。

　�。�2）新股：考慮到我國尚未建立庫藏股制度的現(xiàn)實，無論是配股、增發(fā)或是發(fā)行公司債過程中所派送的權(quán)證，其標(biāo)的股票只能限于上市公司新發(fā)行的股票。即在權(quán)證持有人提出行權(quán)要求時，只能由上市公司發(fā)行新股（配股或增發(fā)）來履約，而無法由上市公司從其庫藏股中提取相關(guān)股票，亦不能如同備兌權(quán)證行使中由發(fā)行人在二級市場購進(jìn)標(biāo)的股票。

　�。�3）流通股：限于目前國內(nèi)市場上股權(quán)分置的現(xiàn)狀，我們建議試點階段將權(quán)證的標(biāo)的股票限于流通股�？紤]到目前國內(nèi)市場上的國有股和法人股暫不能上市流通，而短期內(nèi)似又不太可能制定出全流通的可行方案，如果推出的權(quán)證是以這些國有股和法人股為標(biāo)的，那么就會產(chǎn)生正股暫不流通而權(quán)證卻先行流通（如果權(quán)證也暫不流通，則其發(fā)行價值顯然會大打折扣）的狀況，此時極易因政策的不確定性而導(dǎo)致過度投機(jī)，重蹈上世紀(jì)九十年代權(quán)證發(fā)行失敗的覆轍。

　　三行使方式的選擇

　　美式權(quán)證：考慮到權(quán)證盤子通常較小，為防止莊家操控，宜以權(quán)證持有人在權(quán)證有效期內(nèi)可隨時提出行使要求的美式權(quán)證為首選�；仡櫳鲜兰o(jì)九十年代我國市場曾推出的數(shù)個權(quán)證，其大部分盤子在1200－2100萬張之間，其總市值也不過數(shù)億。這就使得莊家不僅可以通過“對倒”拉抬權(quán)證價格，而且還可通過抬高正股價格來拉抬權(quán)證價格。這種雙向操縱價格現(xiàn)象也正是導(dǎo)致當(dāng)年我國權(quán)證嘗試失敗的重要原因之一。

　　選擇美式權(quán)證后，由于權(quán)證持有人可根據(jù)市場行情隨時行使權(quán)證，于是投資人可在權(quán)證市價被打壓到其內(nèi)在價值以下時購進(jìn)權(quán)證并立即行使以賺取價差，這就使得莊家建倉成本增加。由于美式權(quán)證有效期通常較短，使得莊家極易面臨高位派發(fā)不及時而損失慘重的風(fēng)險。顯然，在目前我國市場投機(jī)氛圍相對嚴(yán)重的現(xiàn)實狀況下，選擇美式權(quán)證可盡可能的避免市場價格的操縱，有利于保護(hù)中小投資者利益。

　　四有效期的確定

　　從國際經(jīng)驗來看，股本權(quán)證的有效期由權(quán)證發(fā)行日起計一年到五年不等，衍生權(quán)證的期限則相對較短，多為六個月到兩年之間。而附設(shè)權(quán)證公司債之權(quán)證部分的有效期則通常較長，有的甚至為10年�；仡檱鴥�(nèi)市場過去權(quán)證發(fā)行失敗的教訓(xùn)并考慮到過長的期限往往會導(dǎo)致權(quán)證的過度投機(jī)，因而我們建議在開發(fā)初期權(quán)證有效期的確定可較國際慣例偏短。

　　具體確定有效期時，尚應(yīng)根據(jù)不同品種確定不同的期限區(qū)間�？紤]到配股權(quán)證的發(fā)行目的主要是為原投資人提供一個權(quán)利轉(zhuǎn)讓機(jī)會，故有效期可定為6個月至1年；增發(fā)權(quán)證則是旨在提供一個新股發(fā)行價格的市場修正機(jī)制，有效期可以略長定為1年至2年；而附設(shè)權(quán)證公司債的主要目的是規(guī)避通貨膨脹或匯兌風(fēng)險，所以期限可更長定為3年至5年。

　　五發(fā)行定價的選擇

　�。�1）配股權(quán)證：公司配股時原股東依法享有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，因而配股權(quán)證實為原股東權(quán)益的證券化，因此建議向原股東免費(fèi)派送配股權(quán)證。

　　（2）增發(fā)權(quán)證：對于定向增發(fā)，因其增發(fā)多是出于發(fā)行人的特別考量，故定向增發(fā)時的權(quán)證亦多為免費(fèi)派送；而對于非定向增發(fā)，則可由發(fā)行人根據(jù)特定的定價模型公開定價發(fā)行權(quán)證，但宜同時允許原股東享有對權(quán)證的優(yōu)先購買權(quán)。

　�。�3）附設(shè)權(quán)證公司債：由于該品種的發(fā)行對象主要為公司債權(quán)人，因而通常其權(quán)證部分是隨公司債免費(fèi)配送。

　　六會計處理

　�。�1）發(fā)行收入：通常只有（非定向）增發(fā)權(quán)證才會產(chǎn)生發(fā)行收入�？紤]到權(quán)證實質(zhì)為期權(quán)，顯然有別于正股，因此應(yīng)將（分離型）附設(shè)權(quán)證公司債之權(quán)證部分的發(fā)行收入計入資本公積而非股本較為合適。

　�。�2）資產(chǎn)列表：配股權(quán)證及增發(fā)權(quán)證應(yīng)全部納入股東權(quán)益；而對于（分離型）附設(shè)權(quán)證公司債則只應(yīng)將其權(quán)證部分列為股東權(quán)益，而將公司債部分歸為負(fù)債科目。

　　七交易事項

　　（1）交易方式：考慮到權(quán)證與標(biāo)的股票的密切聯(lián)系，以及為有效利用現(xiàn)有交易結(jié)算方式、相關(guān)規(guī)則和操作系統(tǒng)，我們建議權(quán)證采交易所掛牌上市形式，以促進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)化。

　�。�2）風(fēng)險控制：由于實行交易所掛牌上市方式，故可通過設(shè)置權(quán)證價格每日漲跌幅限制來控制風(fēng)險。另一方面，在權(quán)證價格上漲超過某個臨界點時，也可通過增量發(fā)行權(quán)證來平穩(wěn)市場，但應(yīng)規(guī)定每次增量發(fā)行不得超過原始發(fā)行量的一定比例（比如10％）。

　�。�3）交易費(fèi)用：為鼓勵權(quán)證持有人行使權(quán)證以認(rèn)購正股，保證上市公司再融資初衷的實現(xiàn)，權(quán)證二級市場的轉(zhuǎn)讓費(fèi)用應(yīng)高于行使權(quán)證認(rèn)購正股的費(fèi)用。

　　（4）結(jié)算時間：作為鼓勵權(quán)證持有人行使權(quán)證的另一措施，可將權(quán)證在二級市場的交易結(jié)算時間規(guī)定的比行使權(quán)證認(rèn)購正股的時間為長。具體來講，二級市場權(quán)證交易的權(quán)益登記日可定為T＋2或T＋3，而認(rèn)購正股的結(jié)算時間為T+0.如此以來，同樣是賣出，如果選擇在二級市場轉(zhuǎn)讓權(quán)證，則要到T＋2或T＋3后才能獲得資金；而如果選擇行使權(quán)證來認(rèn)購正股，則行使權(quán)證后即可賣出所認(rèn)購正股，而根據(jù)目前股票結(jié)算的T+1規(guī)則，T+1后即可獲得資金實現(xiàn)利潤。

　�。�5）交割方式：從再融資之出售正股這一最終目的出發(fā)，為有效連接一級市場和二級市場，應(yīng)以在行權(quán)時由權(quán)證持有人以行使價格購進(jìn)正股實券而非收取現(xiàn)金差額的方式交割。根據(jù)海外市場（例如香港）的經(jīng)驗，現(xiàn)金交割方式相對更為復(fù)雜，一般都有一個從實券交割向?qū)嵢�交割與現(xiàn)金交割并存的逐步過渡。因此在我國推出權(quán)證之初，宜以實券交割方式為準(zhǔn)。

　　（6）信息披露：在實券交割的模式下，考慮到權(quán)證持有人在持有大量權(quán)證時，如果行權(quán)則有可能構(gòu)成收購上市公司。因此，為避免公司并購規(guī)則中的有關(guān)披露義務(wù)被規(guī)避，應(yīng)規(guī)定權(quán)證持有人所持股票及權(quán)證所涉股份之和達(dá)到全部已發(fā)行股份及已發(fā)行權(quán)證所涉股份之和的特定比例（如5％）時，以及其后每增減特定比例或上述比例累計達(dá)到某個界點（如30％）時，權(quán)證持有人有義務(wù)履行信息披露。如果超過30%，則應(yīng)該按照收購上市公司的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。

　　八未行使部分的處理

　　由于權(quán)證屬于持有人的權(quán)利而非義務(wù)，正股走勢可能導(dǎo)致權(quán)證處于價外而缺乏執(zhí)行價值，因而在權(quán)證有效期屆滿時完全可能出現(xiàn)部分權(quán)證未被行使的情形，此時上市公司的再融資計劃無法得到足額認(rèn)購。對于這部分未被認(rèn)購的股票，可參照現(xiàn)行配股或增發(fā)中由券商全價余額包銷的做法，即由承銷商包銷未被執(zhí)行權(quán)證所對應(yīng)的正股，在權(quán)證期滿后交割。但為分?jǐn)傦L(fēng)險，對于期限長且發(fā)行量大的權(quán)證未執(zhí)行部分，則可協(xié)商采用盡力銷售、余額折價包銷或部分全價包銷等做法。

　　此外，在遇正股發(fā)生派息、拆細(xì)、配股等情形時，對于權(quán)證的兌換比率、行使價格等約定條款的調(diào)整方式或幅度，有關(guān)交易所也應(yīng)制定出具體操作規(guī)則�？傊�，為了權(quán)證的開發(fā)及健康運(yùn)作，不僅需要國務(wù)院或其授權(quán)部門相關(guān)試點辦法或政策指引的出臺，更需要有關(guān)交易所盡可能提供一個針對權(quán)證特點的細(xì)化的發(fā)行交易規(guī)則框架。

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