上市公司收購(gòu)法律問(wèn)題研究

　　——引言

　　進(jìn)入九十年代中期以來(lái)，世界科學(xué)技術(shù)的飛速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的日益加劇，國(guó)際上各大公司最高決策層逐步形成了一種共識(shí)，即公司所面臨的唯一選擇是，要么擠升為本行業(yè)中的龍頭企業(yè)，要么在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰出局�！拔锔�(jìng)天擇，適者生存�！边_(dá)爾文的生物進(jìn)化論同樣適用于人類社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史。而企業(yè)間的收購(gòu)兼并，已經(jīng)成為當(dāng)代企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張，迅速發(fā)展壯大的有效途徑。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治。丁。斯蒂格勒就曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的。一個(gè)企業(yè)通過(guò)兼并其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的途徑成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上一個(gè)突出現(xiàn)象�！�

　　東西方的經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐都證明：在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所處的層次越高，獲取利潤(rùn)尤其是超額利潤(rùn)的可能性也就越大。因此以收購(gòu)、兼并為主要方式的資本運(yùn)營(yíng)正是被歐美企業(yè)所廣泛使用的高層次戰(zhàn)略。資本運(yùn)營(yíng)，就是把企業(yè)所擁有的一切有形或無(wú)形的存量資產(chǎn)變?yōu)榭梢栽鲋档幕罨�資本，通過(guò)收購(gòu)、重組等各種方式進(jìn)行有效運(yùn)營(yíng)，以最大限度地實(shí)現(xiàn)增值。我國(guó)國(guó)有企業(yè)在完成了由產(chǎn)品生產(chǎn)向商品生產(chǎn)，由單一生產(chǎn)型向生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型轉(zhuǎn)變的“兩次飛躍”之后，如今正面臨著由生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型向資本運(yùn)營(yíng)型轉(zhuǎn)變的“第三次飛躍”。所以在此研究上市公司收購(gòu)等有關(guān)法律問(wèn)題就顯然具有現(xiàn)實(shí)而又深遠(yuǎn)的意義，這也是筆者寫(xiě)下本文的初衷。

　　由于我國(guó)證券市場(chǎng)建立的短暫性以及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，使得我們與發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的上市公司收購(gòu)行為相比，無(wú)論從數(shù)量上還是規(guī)模上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。上市公司收購(gòu)在我國(guó)起步較晚，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制又處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，所有制關(guān)系重重疊疊，產(chǎn)權(quán)關(guān)系尚未理清理順，有關(guān)收購(gòu)的各個(gè)方面根本不可能完全定型。但是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)一步深入，證券市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范，國(guó)有股與法人股的進(jìn)一步流通，毫無(wú)疑問(wèn)上市公司收購(gòu)將成為一個(gè)引人注目的熱點(diǎn)。如今相應(yīng)的收購(gòu)立法不僅寥若晨星，其中很多也還是臨時(shí)、應(yīng)急、暫行性質(zhì)的規(guī)定，這完全不能適應(yīng)現(xiàn)有的以及以后的收購(gòu)活動(dòng)的要求。因此，建立一套完整健全的收購(gòu)法律體系是刻不容緩的。

　　上市公司收購(gòu)，不可避免地會(huì)涉及到國(guó)家利益、公共利益，尤其是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體——投資者的利益，如何依靠法律來(lái)保護(hù)這些利益，對(duì)維護(hù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展是十分重要的。西方國(guó)家因其從來(lái)就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，有關(guān)收購(gòu)方面的法律法規(guī)，經(jīng)過(guò)了多年的積淀、修改、矯正，已有了長(zhǎng)足發(fā)展，形成了一套成熟的體系，并且許多規(guī)范已十分科學(xué)、可行�！八�山之石可以攻玉”，筆者試圖不揣淺陋，以此課題作為學(xué)習(xí)商法幾年以來(lái)，自己畢業(yè)論文研究的方向。希望通過(guò)對(duì)上市公司收購(gòu)的各國(guó)立法的研究，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情的分析，給我國(guó)的上市公司收購(gòu)立法尋求一個(gè)較為完善的理論體系構(gòu)架。文中之處，難免筆力尚淺，望不吝賜教。

　　一、上市公司收購(gòu)的基本法理分析

　�。ㄒ唬�“收購(gòu)”與“兼并”、“合并”、“并購(gòu)”的語(yǔ)義剖析

　　在我國(guó)，收購(gòu)概念出現(xiàn)以前，人們所熟知的類似概念是“兼并”、“合并”。“兼并”，英語(yǔ)為“Merger”，《大不列顛百科全書(shū)》對(duì)此的權(quán)威解釋是“指兩家或多家的獨(dú)立企業(yè)或公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法有三種：用現(xiàn)金或證券購(gòu)買(mǎi)其它公司的資產(chǎn)；購(gòu)買(mǎi)其它公司的股份或股票；對(duì)其他公司股東發(fā)行新股票以換取其所持有的股權(quán)，從而取得其它公司的資產(chǎn)和負(fù)債。”從此定義看，企業(yè)兼并屬于合并的一種，但不完全等同于合并。我國(guó)《公司法》第184條規(guī)定，公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。所謂“吸收合并”是指在兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)（優(yōu)勢(shì)）公司因吸收了其它公司而成為存續(xù)公司的合并形式。所謂“新設(shè)合并”是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過(guò)合并同時(shí)消亡，在此基礎(chǔ)上形成一個(gè)新公司，由其承擔(dān)原各公司的全部資產(chǎn)與負(fù)債的合并形式�！凹娌ⅰ睂�(shí)際上就是“吸收合并”。

　　收購(gòu)概念最早導(dǎo)源于英美普通法上的“Take over”與“Acquisition”二詞，此外，美國(guó)法中的“Tender offer”也從另一側(cè)面表達(dá)了收購(gòu)的含義。我國(guó)立法文件中正式出現(xiàn)“收購(gòu)”一詞是在1993年4月22日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》中。該“條例”專設(shè)第四章規(guī)定“上市公司收購(gòu)”。但“條例”并未直接規(guī)定“收購(gòu)”的明確含義，只是直接規(guī)定“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司5%以上的發(fā)行在外的普通股；超過(guò)的部分，由公司在征得證監(jiān)會(huì)同意后，按照原買(mǎi)入價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格中較低的一種價(jià)格收購(gòu)�！钡故巧钲谑姓�府發(fā)布的地方性法規(guī)《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》第47條，對(duì)“收購(gòu)”和“合并”聯(lián)合下了定義，“收購(gòu)與合并是指法人或自然人及其代理人通過(guò)收購(gòu)，擁有一家上市公司（或公眾公司）的股份，而獲得對(duì)該公司控制權(quán)的行為�！薄翱刂茩�(quán)是指擁有一家上市公司25%以上的股份或投票權(quán)�！痹撧k法第49條規(guī)定，“凡購(gòu)入一家上市公司的股份或投票權(quán)累計(jì)達(dá)到25%以上的行為屬于收購(gòu)與合并”。盡管該辦法把“收購(gòu)與合并”合在一起使用，混淆了“收購(gòu)”與“合并”，但從以上規(guī)定中，我們至少可以看出“收購(gòu)”在證券市場(chǎng)上就是指，“在股票市場(chǎng)上通過(guò)一家上市公司的股票而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)，它并不一定導(dǎo)致目標(biāo)公司法律人格的喪失”。“收購(gòu)”，作為公司法或證券法中的一個(gè)概念，簡(jiǎn)單的說(shuō)，是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)一家上市公司的股份以獲得該公司控制權(quán)的法律行為。頗為遺憾的是，1999年7月1日開(kāi)始實(shí)行的《中華人民共和國(guó)證券法》雖然單列一章（第四章）對(duì)上市公司收購(gòu)的有關(guān)法律問(wèn)題做出了相應(yīng)規(guī)定，但卻沒(méi)有對(duì)上市公司收購(gòu)下任何定義。可以說(shuō)，目前為止，我國(guó)正式的公司法規(guī)或證券法規(guī)中還沒(méi)有關(guān)于“上市公司收購(gòu)”的權(quán)威解釋。綜合學(xué)術(shù)界的各種理論觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為較為全面的闡述是：“上市公司收購(gòu)指自然人或法人基于獲得或強(qiáng)化對(duì)某一上市公司控制支配權(quán)的目的，購(gòu)買(mǎi)該公司一定數(shù)量有表決權(quán)證券的法律行為�！痹撟匀蝗嘶蚍ㄈ朔Q為收購(gòu)者或收購(gòu)公司，該上市公司稱為被收購(gòu)公司或目標(biāo)公司。從上所述，我們可以看出，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)其它企業(yè)的股份達(dá)到控股也可以實(shí)現(xiàn)兼并，如果被兼并的企業(yè)是上市公司，而且又是通過(guò)公開(kāi)要約或私下協(xié)議方式購(gòu)買(mǎi)其股份的，則這種控股式兼并就是我國(guó)《證券法》規(guī)定的上市公司收購(gòu)。

　　在我國(guó)當(dāng)前的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和重組中，經(jīng)常出現(xiàn)“并購(gòu)”這個(gè)時(shí)髦用語(yǔ)，尤其是在證券投資中，更是并購(gòu)成風(fēng)�！安①�(gòu)”是“兼并”和“收購(gòu)”這兩個(gè)詞的合稱，來(lái)自境外術(shù)語(yǔ)M&A（Merger and Acquisition）。盡管兼并與收購(gòu)并非同一概念，但也經(jīng)常在許多情況下被并用。

　�。ǘ�）“收購(gòu)”與“兼并”的異同剖析

　　為了更好地理解收購(gòu)一詞，在這里有必要進(jìn)一步剖析收購(gòu)與兼并的異同。收購(gòu)與兼并都是企業(yè)為謀求自身發(fā)展所采取的向外擴(kuò)張、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的手段。它們之間在某些程序上有相同之處，例如：都是通過(guò)公司產(chǎn)權(quán)流通來(lái)實(shí)現(xiàn)公司之間的重新組合；都可以省去解散清算程序而實(shí)現(xiàn)公司財(cái)產(chǎn)關(guān)系和股東關(guān)系的轉(zhuǎn)移；都是通過(guò)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和集中而實(shí)現(xiàn)公司的對(duì)外擴(kuò)張和對(duì)市場(chǎng)的

占有。但是收購(gòu)與兼并作為不同的法律行為，它們之間又存在很多區(qū)別。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　第一、收購(gòu)的主體是收購(gòu)人和目標(biāo)公司股東，收購(gòu)者可以是法人，也可以是自然人；而兼并的當(dāng)事人則為進(jìn)行合并的雙方或多方法人；

　　第二、典型的收購(gòu)如要約收購(gòu)是由收購(gòu)人向不特定的股票持有人發(fā)出要約，從股東手中直接購(gòu)得有表決權(quán)股票，而不必與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者協(xié)商，也毋須獲得目標(biāo)公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)；兼并則必須事先與對(duì)方公司協(xié)商，達(dá)成兼并協(xié)議，以合同方式進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，且兼并協(xié)議必須獲得各方股東大會(huì)的決議通過(guò)；

　　第三、收購(gòu)的后果主要是公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移；而兼并必然導(dǎo)致一方或多方公司的解散、法人資格的喪失；

　　第四、收購(gòu)者對(duì)目標(biāo)公司的原有債權(quán)債務(wù)僅以其控股比例承擔(dān)；而兼并各方的債權(quán)債務(wù)應(yīng)由合并后存續(xù)的公司承擔(dān)；

　　第五、公司收購(gòu)主要由證券法調(diào)整；而公司兼并則受公司法調(diào)整。

　　以上的分析，我們可以看出，“在一個(gè)兼并中，數(shù)個(gè)公司合并共享他們的資源完成共同的目標(biāo)。合并方的股東經(jīng)常保留成為被合并實(shí)體的共同股東。而收購(gòu)更像一個(gè)長(zhǎng)臂方案，其中一個(gè)公司購(gòu)買(mǎi)另一個(gè)公司的資產(chǎn)或股份，同時(shí)被收購(gòu)公司的股東不再是其股東。在一個(gè)兼并中，納入兼并公司的一個(gè)新的實(shí)體形成；而在一個(gè)收購(gòu)中，被購(gòu)買(mǎi)的公司變成收購(gòu)方的附屬�！币虼�，從取得控制權(quán)的角度看，收購(gòu)和兼并都表示在證券市場(chǎng)取得控制權(quán)的行為，但兼并導(dǎo)致被控制方喪失法律人格，而收購(gòu)一般不會(huì)導(dǎo)致被控制方喪失法律人格。

　　本文主要是針對(duì)上市公司的收購(gòu)展開(kāi)研究的，收購(gòu)作為一種資本運(yùn)營(yíng)的方式，因其不必使另一實(shí)體（即被收購(gòu)方）消滅，從而較之兼并而言，更有如下好處：

　　第一、不必因新設(shè)一個(gè)公司而多出許多因設(shè)立公司而產(chǎn)生的程序上的麻煩、費(fèi)用和時(shí)間；

　　第二、不會(huì)產(chǎn)生因整體接管而可能出現(xiàn)的動(dòng)蕩不安，如雇員的情緒不穩(wěn)定，或大批被解雇，另行安置的麻煩；

　　第三、不必去更換或重新明確原有的債權(quán)債務(wù)，避免了對(duì)原有股票、債券、附帶權(quán)利（如可轉(zhuǎn)換股票權(quán)、期權(quán)、隨時(shí)贖回權(quán)、后續(xù)財(cái)產(chǎn)分享權(quán)等）和雇員計(jì)劃（employee participant plan）另做處理的麻煩。

　�。ㄈ�）上市公司收購(gòu)的法律特征

　　1、上市公司收購(gòu)的目的在于獲得或強(qiáng)化對(duì)某一目標(biāo)公司的控制權(quán)或支配權(quán)。

　　一般投資者購(gòu)買(mǎi)股份，其主要目的在于獲得公司股息、紅利或通過(guò)證券交易市場(chǎng)上的買(mǎi)賣來(lái)賺取差價(jià)。而收購(gòu)者購(gòu)買(mǎi)股份卻不是一般的市場(chǎng)投機(jī)炒作行為或投資行為，他向目標(biāo)公司的股東支付現(xiàn)金或其它有價(jià)證券，收購(gòu)其手中持有的目標(biāo)公司的股份，旨在獲取達(dá)到支配該目標(biāo)公司所必要的股數(shù)。基于此，收購(gòu)行為將對(duì)目標(biāo)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響，也將由此而關(guān)系到目標(biāo)公司各大股東的利益。所以各國(guó)才專門(mén)制定有關(guān)公司收購(gòu)的法律法規(guī)，對(duì)公司收購(gòu)行為進(jìn)行必要的、適當(dāng)?shù)墓芾砗鸵?guī)范。

　　2、上市公司收購(gòu)的客體是目標(biāo)公司已發(fā)行在外的有表決權(quán)證券。

　　成為收購(gòu)客體的公司股份必須具有可流通性和有表決權(quán)兩大特征。我國(guó)《證券法》對(duì)收購(gòu)客體未作任何限制。目前，收購(gòu)的客體僅限于“發(fā)行在外的普通股”。境外相關(guān)立法都有規(guī)定，附有可取得有表決權(quán)股份的其它有價(jià)證券亦屬于公司收購(gòu)的客體，如可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)證、附新股認(rèn)股權(quán)的公司債券等。在我國(guó)，只要是上市公司發(fā)行的股票都享有表決權(quán)，所以從這一點(diǎn)講，都可以成為某次收購(gòu)的標(biāo)的。但實(shí)踐中，我國(guó)現(xiàn)有的上市公司已有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證的，所以我們有必要考慮應(yīng)將這些權(quán)益證券納入公司收購(gòu)的對(duì)象范圍。

　　3、上市公司收購(gòu)的主體是收購(gòu)的雙方當(dāng)事人，即收購(gòu)人（或收購(gòu)要約人）和目標(biāo)公司股東（或受要約人）。

　　我國(guó)《股票條例》曾限制中國(guó)境內(nèi)公民成為收購(gòu)要約人，此不但嚴(yán)重違背證券市場(chǎng)上股東平等待遇原則，也不符合國(guó)際慣例�！蹲C券法》取消了對(duì)上市公司收購(gòu)主體的限制，規(guī)定所有的投資者（包括自然人和法人）都能成為收購(gòu)人。但《證券法》對(duì)“共同收購(gòu)人”（國(guó)際慣例稱“關(guān)聯(lián)人”，英美法中稱“一致行動(dòng)人”）未做規(guī)定，有待進(jìn)一步完善。（稍后詳述）收購(gòu)的受要約人不是目標(biāo)公司本身，而是目標(biāo)公司的股東。根據(jù)《公司法》第147條的規(guī)定，可以得知持有本公司股票的目標(biāo)公司發(fā)起人在公司成立起的三年內(nèi)，以及作為目標(biāo)公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理的股東在任職期間內(nèi)是不能成為受要約人的。此立法是否合理，值得深入探討。

　　4、上市公司收購(gòu)的方式既可以采取要約收購(gòu)，也可以采取協(xié)議收購(gòu)。

　　根據(jù)證券法理和境外大多數(shù)國(guó)家或地區(qū)的證券法實(shí)踐，上市公司收購(gòu)僅指公開(kāi)的“要約收購(gòu)”，而不包括私下的“協(xié)議收購(gòu)”。即證券法所要規(guī)范的上市公司收購(gòu)是在證券集中交易市場(chǎng)外以向目標(biāo)公司所有股東公開(kāi)發(fā)出要約的方式進(jìn)行的。為何我國(guó)《證券法》第78條明確肯定了協(xié)議收購(gòu)方式呢？這主要與現(xiàn)階段我國(guó)上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。我國(guó)現(xiàn)有的上市公司中很多都并存著不上市流通的國(guó)家股、法人股，并且該部分國(guó)家股、法人股還占控股地位，因此要取得對(duì)該上市公司的控股地位，就得采取私下協(xié)議的方式受讓尚未上市流通的國(guó)家股、法人股。應(yīng)該說(shuō)我國(guó)證券法承認(rèn)協(xié)議收購(gòu)是與我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)情相符合的。但是，隨著證券市場(chǎng)的逐步規(guī)范和完善，我國(guó)立法是否將協(xié)議收購(gòu)作為上市公司收購(gòu)的方式是值得進(jìn)一步探討的。

　�。ㄋ模┥鲜泄�司收購(gòu)的方式與種類

　　根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，上市公司收購(gòu)有多種分類方法。對(duì)公司收購(gòu)進(jìn)行分類，筆者認(rèn)為其意義不僅僅在于對(duì)一些概念進(jìn)行解釋，從外延界定上對(duì)收購(gòu)有更清楚的認(rèn)識(shí)，更為主要的是要根據(jù)收購(gòu)的不同特點(diǎn)，注意適用相關(guān)的不同證券法律、法規(guī)。

　　1、要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)。這是根據(jù)上市公司收購(gòu)所采用的形式不同來(lái)劃分的。要約收購(gòu)，又稱公開(kāi)要約收購(gòu)或公開(kāi)收購(gòu)，是指收購(gòu)者通過(guò)某種方式，公開(kāi)向目標(biāo)公司的股東發(fā)出要約，收購(gòu)一定數(shù)量目標(biāo)公司的股權(quán)，從而達(dá)到控制該公司的目的。要約收購(gòu)是上市公司收購(gòu)的一種傳統(tǒng)方式，也可以說(shuō)是最重要的一種方式，各國(guó)的上市公司收購(gòu)立法均將其作為規(guī)范的基本內(nèi)容。要約收購(gòu)事先不須征得目標(biāo)公司管理部門(mén)的同意，要約的對(duì)象是目標(biāo)公司的全體股東，要約的內(nèi)容包括收購(gòu)期限、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)數(shù)量及其它規(guī)定事項(xiàng)。這種收購(gòu)方式主要發(fā)生在目標(biāo)公司的股權(quán)較為分散，公司的控制權(quán)與股東分離的情況。要約收購(gòu)在英國(guó)被稱為takeover bid，在美國(guó)則被稱為tender offer.協(xié)議收購(gòu)，是指收購(gòu)者通過(guò)與目標(biāo)公司管理部門(mén)或股東私下協(xié)商，達(dá)成協(xié)議，并按協(xié)議約定的收購(gòu)條件、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)期限及其它規(guī)定事項(xiàng)，收購(gòu)目標(biāo)公司股份的行為。這種收購(gòu)多發(fā)生在目標(biāo)公司的股權(quán)較為集中的情況下，尤其是目標(biāo)公司存在控股股東時(shí)，收購(gòu)者往往與目標(biāo)公司的控股股東協(xié)商，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)控股股東股權(quán)來(lái)獲得對(duì)該公司的控制權(quán)。這必然導(dǎo)致協(xié)議收購(gòu)在機(jī)會(huì)均等、信息公開(kāi)、交易公正方面存在較大的局限性，許多國(guó)家的立法都限制甚至排除了協(xié)議收購(gòu)的合法性。但是由于我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，證券市場(chǎng)上存在著大量

的不能上市流通的國(guó)家股和法人股，所以協(xié)議收購(gòu)有其存在的必然性、合理性和現(xiàn)實(shí)性。我國(guó)《證券法》第七十八條明確規(guī)定了上市公司收購(gòu)可以采取協(xié)議收購(gòu)的方式。

　　2、部分收購(gòu)和全面收購(gòu)。這是根據(jù)收購(gòu)者預(yù)定收購(gòu)目標(biāo)公司股份的數(shù)量來(lái)劃分的。部分收購(gòu)，是指投資者向全體股東發(fā)出收購(gòu)要約，收購(gòu)占一家上市公司股份總數(shù)一定比例（少于100%）的股份而獲得該公司控制權(quán)的行為。目標(biāo)公司股東可以根據(jù)這一比例來(lái)出售自己的股份。全面收購(gòu)，是指計(jì)劃收購(gòu)目標(biāo)公司的全部股份或收購(gòu)要約中不規(guī)定收購(gòu)的股份數(shù)量，法律推定其為全面收購(gòu)，收購(gòu)者必須依要約條件購(gòu)買(mǎi)全部受要約人承諾的股票。應(yīng)該說(shuō)，部分收購(gòu)的目的在于取得目標(biāo)公司的相對(duì)控股權(quán)，而全面收購(gòu)的目的則在于兼并目標(biāo)公司，前者是控股式收購(gòu)，后者是兼并式收購(gòu)。值得一提的是，向所有目標(biāo)公司的股東發(fā)出收購(gòu)要約，并不等于全面收購(gòu)，因?yàn)椴糠质召?gòu)也必須采用這種形式。向所有股票所有人發(fā)出收購(gòu)要約，體現(xiàn)或強(qiáng)調(diào)的是目標(biāo)公司股東的平等待遇原則。如果受要約人承諾售出的股票數(shù)量超過(guò)了收購(gòu)人計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)的數(shù)量時(shí)，收購(gòu)要約人還必須按比例從所有承諾人處購(gòu)買(mǎi)。而全面收購(gòu)則表明要約人欲收購(gòu)目標(biāo)公司所有股份的意圖。另外，全面收購(gòu)的結(jié)果也可能只獲得目標(biāo)公司的達(dá)到法定比例的部分股份，這與部分收購(gòu)只計(jì)劃收購(gòu)目標(biāo)公司的部分股份的情況是不同的。全面收購(gòu)除當(dāng)事人自愿進(jìn)行的以外，多數(shù)屬于強(qiáng)制收購(gòu)，當(dāng)收購(gòu)人持有目標(biāo)公司股份達(dá)一定比例時(shí)，法律強(qiáng)制要求其履行法定的全面收購(gòu)義務(wù)。我國(guó)《證券法》第81條規(guī)定，通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。

　　3、友好收購(gòu)和敵意收購(gòu)。這是根據(jù)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者與收購(gòu)者的合作態(tài)度來(lái)劃分的。友好收購(gòu)是指收購(gòu)者事先與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者有過(guò)密切接觸，在有關(guān)事項(xiàng)（如收購(gòu)對(duì)價(jià)、人事安排、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、資產(chǎn)處置等）上達(dá)成了共識(shí)，目標(biāo)公司管理層同意其收購(gòu)意見(jiàn)，并與收購(gòu)者密切合作，積極配合，收購(gòu)要約發(fā)布后，目標(biāo)公司董事會(huì)在出具的書(shū)面意見(jiàn)中向全體股東推薦此次收購(gòu)的公司收購(gòu)。友好收購(gòu)?fù)ǔＧ闆r下一般都能成功，但在此應(yīng)注意對(duì)公司股東（特別是中小股東）的權(quán)益保護(hù)，以免目標(biāo)公司管理層從自己的特殊利益考慮，作出不利于股東的決策。敵意收購(gòu)是指目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者拒絕與收購(gòu)者合作，對(duì)收購(gòu)持反對(duì)和抗拒態(tài)度的公司收購(gòu)。通常收購(gòu)人在不與對(duì)方管理層協(xié)商的情況下，在證券交易市場(chǎng)暗自吸納對(duì)方股份，以突然襲擊的方式發(fā)布要約，目標(biāo)公司管理層就會(huì)對(duì)此持不合作的態(tài)度，要么出具意見(jiàn)書(shū)建議股東拒絕收購(gòu)要約，要么要求召開(kāi)股東大會(huì)授權(quán)公司管理層采取反收購(gòu)措施，因此敵意收購(gòu)?fù)ǔ��?huì)使得收購(gòu)方大幅度地增加收購(gòu)成本。在敵意收購(gòu)中應(yīng)注意的法律問(wèn)題是，目標(biāo)公司是否采取了不正當(dāng)?shù)淖钃闲袨�，收�?gòu)方又是否履行了法定的報(bào)告和公告義務(wù)，是否有違反強(qiáng)制收購(gòu)的規(guī)定。

　　由于協(xié)議收購(gòu)多發(fā)生在目標(biāo)公司股權(quán)相對(duì)集中，股東掌握著公司終極控制權(quán)的情況下，所以大部分協(xié)議收購(gòu)都會(huì)得到目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的合作，故協(xié)議收購(gòu)多為友好收購(gòu)。而要約收購(gòu)則多發(fā)生在目標(biāo)公司股權(quán)分散，目標(biāo)公司的股東與公司的控制權(quán)分離的情況下，此種收購(gòu)的最大特點(diǎn)就是不須事先征得目標(biāo)公司管理層的同意，因此要約收購(gòu)一般是敵意收購(gòu)。

　　4、善意收購(gòu)和惡意收購(gòu)。這是根據(jù)收購(gòu)人的收購(gòu)動(dòng)機(jī)來(lái)劃分的。善意收購(gòu)是指收購(gòu)人意在改善目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理，提高其經(jīng)濟(jì)效益的收購(gòu)，這種收購(gòu)?fù)ǔ��?huì)受到目標(biāo)公司管理層和股東的歡迎。惡意收購(gòu)是指收購(gòu)人意在收購(gòu)成功后，將目標(biāo)公司資產(chǎn)變賣以獲取高出收購(gòu)成本的利潤(rùn)的收購(gòu)。但須注意的是，惡意收購(gòu)不等于違法收購(gòu)，只要收購(gòu)人依法操作，法律同樣要保護(hù)其權(quán)益。在此類收購(gòu)中，要特別注意收購(gòu)當(dāng)事人是否有欺詐行為；是否存在內(nèi)幕交易；收購(gòu)行為和結(jié)果是否違背社會(huì)利益；目標(biāo)公司員工的合法權(quán)益是否受到侵害等等。

　　5、自愿收購(gòu)和強(qiáng)制收購(gòu)。這是從收購(gòu)是否構(gòu)成法律義務(wù)的角度來(lái)劃分的。自愿收購(gòu)是指收購(gòu)人根據(jù)自己的意愿在選定的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行的收購(gòu)。而強(qiáng)制收購(gòu)是由于大股東持有某一公司的股份達(dá)到一定的比例時(shí)，由法律強(qiáng)制其在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)發(fā)出全面要約而進(jìn)行的收購(gòu)。這兩者的劃分在某種意義上講是相對(duì)的，因?yàn)樯鲜泄�司收�?gòu)從法律上說(shuō)是以行為人的自愿為基礎(chǔ)條件的。任何一次收購(gòu)，都是收購(gòu)人依法實(shí)施的有計(jì)劃的購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票的行為，即使是持股比例達(dá)到強(qiáng)制收購(gòu)的程度，多數(shù)情況也屬于收購(gòu)者計(jì)劃中的事。而且即或是強(qiáng)制收購(gòu)，法律也最大程度地尊重了收購(gòu)人的意愿。如我國(guó)《證券法》第81條就規(guī)定，投資者“強(qiáng)制義務(wù)”的產(chǎn)生，除了“持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的百分之三十”這一條件外，還必須有“繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)”的意愿，這在一定程度上就尊重了投資者自身的意愿。

　　6、單獨(dú)收購(gòu)和共同收購(gòu)。這是以收購(gòu)主體是單一的還是多個(gè)的人為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分的。單獨(dú)收購(gòu)是指一個(gè)自然人或法人獨(dú)自實(shí)施收購(gòu)行為的收購(gòu)。而共同收購(gòu)是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的自然人或法人為達(dá)到控制一個(gè)上市公司的目的，根據(jù)相互之間的正式或非正式協(xié)議，互相合作共同購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股份的行為。我國(guó)《證券法》對(duì)“共同收購(gòu)人”的情況未置一詞，甚至也放棄了《股票條例》中“直接或間接持有”的概念，應(yīng)該說(shuō)對(duì)“共同收購(gòu)人”的認(rèn)定屬于規(guī)范上市公司中不可避免的問(wèn)題，故有學(xué)者提出這有待在上市公司收購(gòu)細(xì)則中完善，并且我國(guó)立法應(yīng)對(duì)英美法中“一致行動(dòng)人”的規(guī)定加以借鑒。

　　7、現(xiàn)金收購(gòu)、換股收購(gòu)和混合收購(gòu)。這是根據(jù)對(duì)目標(biāo)公司的支付方式不同為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分的�，F(xiàn)金收購(gòu)是指收購(gòu)者付給目標(biāo)公司股東的對(duì)價(jià)為現(xiàn)金的公司收購(gòu)。這是一種最簡(jiǎn)單的支付方式，目標(biāo)公司股東可立即獲得一筆現(xiàn)金從而回避市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)公司也可以此避免目標(biāo)公司股東在本公司中擁有較多的投票權(quán)。但是現(xiàn)金收購(gòu)的弊端也是非常明顯的。對(duì)收購(gòu)者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金的支出將使公司現(xiàn)金緊缺，危及公司的財(cái)務(wù)安全；對(duì)資產(chǎn)出讓者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金收購(gòu)將增加其稅收負(fù)擔(dān)，減少其財(cái)富總量。換股收購(gòu)是指收購(gòu)者以自己公司的股份換取目標(biāo)公司股東的股份而達(dá)到控制該公司目的的公司收購(gòu)。股票支付方式對(duì)收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，可以減少收購(gòu)中的現(xiàn)金支出；對(duì)被收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，可使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅收負(fù)擔(dān)遞延，而且可使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓者在收購(gòu)公司中持有一定的權(quán)益。但是，股票支付也有不利之處。對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓者來(lái)說(shuō)，收購(gòu)公司的股票僅僅是一種虛擬資本，若股價(jià)下跌，其必將受損。對(duì)資產(chǎn)收購(gòu)者來(lái)說(shuō)，由于向轉(zhuǎn)讓者支付了大量的本公司股票，可能會(huì)使本公司原有股東喪失控制權(quán)，從而使得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓者反接管資產(chǎn)收購(gòu)者。

　　混合收購(gòu)是指收購(gòu)者以現(xiàn)金、本公司股份、或債券等其它證券混合作為支付給目標(biāo)公司股東對(duì)價(jià)的公司收購(gòu)。由于現(xiàn)金收購(gòu)與換股收購(gòu)各有利弊，于是就產(chǎn)生了將這兩者結(jié)合起來(lái)的混合支付方式。

　　8、橫向收購(gòu)和縱向收購(gòu)。這是根據(jù)目標(biāo)公司和收購(gòu)公司是否處于同一行業(yè)部門(mén)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分的。橫向收購(gòu)是指收購(gòu)公司與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，產(chǎn)品屬于同一市場(chǎng)的收購(gòu)。此種收購(gòu)的目的是收購(gòu)公司為了擴(kuò)大規(guī)模，提高產(chǎn)品占有率。而縱向收購(gòu)是指目標(biāo)公司與收購(gòu)公司在生產(chǎn)過(guò)程、經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相互銜接，或具有縱向協(xié)作關(guān)系的收購(gòu)。

　　（五）上市公司收購(gòu)

的程序及后果

　　1、要約收購(gòu)的程序。

　�。�1）要約收購(gòu)的開(kāi)始。收購(gòu)要約的發(fā)出即意味著要約收購(gòu)的開(kāi)始。理論上講，發(fā)出收購(gòu)要約是收購(gòu)人的一項(xiàng)權(quán)利，任何人只要有足夠的資金能力，并遵照法律規(guī)定的程序，在任何持股比例下（甚至還沒(méi)有持有目標(biāo)公司股票）都可選擇適當(dāng)時(shí)候發(fā)出部分或全部要約，這稱為自愿要約。但在某些情況下，收購(gòu)要約的發(fā)出可能成為一種強(qiáng)制性的義務(wù)，各國(guó)立法都有關(guān)于強(qiáng)制要約收購(gòu)的規(guī)定，使得要約發(fā)出的時(shí)間受到了法律的一定限制。而實(shí)踐中，要約收購(gòu)多基于強(qiáng)制要約制度產(chǎn)生，即投資者已持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例時(shí)，收購(gòu)人應(yīng)發(fā)出收購(gòu)要約，啟動(dòng)要約收購(gòu)程序。我國(guó)《證券法》第81條對(duì)強(qiáng)制要約制度做出了規(guī)定，“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)免除發(fā)出要約的除外�！保ā蹲C券法》未對(duì)“共同收購(gòu)人”、“一致行動(dòng)人”等做出規(guī)定，也放棄了《股票條例》中“直接或間接持有”的表述，是很不完整的。）法律之所以規(guī)定這種大股東全面要約收購(gòu)的義務(wù)，主要是為了保護(hù)中小股東的利益。當(dāng)投資者已經(jīng)持有一個(gè)公司30%的股份時(shí)，法律推定投資者已實(shí)際獲得了目標(biāo)公司的控制權(quán)。此時(shí)，如果不規(guī)定大股東全面要約收購(gòu)的義務(wù)，給予小股東以出售股票的機(jī)會(huì)，大股東難免不會(huì)憑借其控股地位損害小股東的利益。

　　此外，證券法還進(jìn)一步規(guī)定了強(qiáng)制要約收購(gòu)的豁免情況，即“經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)免除發(fā)出要約的除外”。但此立法表述未對(duì)豁免條件做出具體規(guī)定，容易使得有關(guān)強(qiáng)制要約義務(wù)的豁免成為無(wú)章可循的黑箱操作，有可能導(dǎo)致主管部門(mén)說(shuō)豁免就豁免，中小股東的利益無(wú)從保證，使得強(qiáng)制要約收購(gòu)的規(guī)定如同虛設(shè)。因此為了樹(shù)立證券市場(chǎng)上法規(guī)的權(quán)威性和嚴(yán)肅性，有必要在借鑒他國(guó)立法實(shí)踐的基礎(chǔ)上，對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)的豁免條件做出具體規(guī)定。（后面詳述）

　　（2）報(bào)告及公告義務(wù)。依照我國(guó)《證券法》第82條、第83條的規(guī)定，收購(gòu)要約直接向目標(biāo)公司的股東發(fā)出之前，收購(gòu)人必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)，報(bào)送之日起的十五日后方可公告其收購(gòu)要約，并且此報(bào)告書(shū)還應(yīng)當(dāng)同時(shí)提交證券交易所。此規(guī)定的意圖旨在使證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及時(shí)知悉并監(jiān)管收購(gòu)行為，使要約更具公開(kāi)性。在我國(guó)收購(gòu)要約的發(fā)出并不以證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)為前提，但我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《證券交易法》卻堅(jiān)持事先審批制，其第43條第1款規(guī)定：“不經(jīng)由有價(jià)證券集中交易市場(chǎng)或證券商營(yíng)業(yè)處所，對(duì)非特定人公開(kāi)收購(gòu)公開(kāi)發(fā)行公司之有價(jià)證券，非經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，不得為之�！睆目偟恼f(shuō)來(lái)，絕大多數(shù)國(guó)家對(duì)收購(gòu)要約的發(fā)出并沒(méi)有設(shè)置過(guò)多的限制，以此擴(kuò)大收購(gòu)人的收購(gòu)自由程度，這本身也是國(guó)際立法的趨勢(shì)。

　　英國(guó)、香港的證券立法要求收購(gòu)要約應(yīng)當(dāng)首先向目標(biāo)公司的董事局或其顧問(wèn)作出，然后才向公眾公布，而不得直接向目標(biāo)公司股東提出。此舉的目的在于盡量減少收購(gòu)的敵意性，爭(zhēng)取目標(biāo)公司管理層的合作。但此種立法難免會(huì)使得目標(biāo)公司能夠在較為充分的時(shí)間里，擬制各種反收購(gòu)措施以制止收購(gòu)成功�？紤]到我國(guó)目前證券市場(chǎng)上的內(nèi)幕交易尚缺乏有效的監(jiān)管措施，筆者認(rèn)為我國(guó)證券法規(guī)定收購(gòu)要約直接向股東發(fā)布是比較適宜的。

　�。�3）收購(gòu)要約的期限。對(duì)于一般的要約，要約人可以自行規(guī)定要約的有效期，法律對(duì)之沒(méi)有任何的限制，但對(duì)于收購(gòu)要約，各國(guó)立法均明確規(guī)定了收購(gòu)要約的有效期限不得少于一定的合理期間，其立法目的在于給予目標(biāo)公司股東充分時(shí)間從要約人或公司管理部門(mén)獲取有關(guān)要約的資料，以便在此基礎(chǔ)之上做出理性的投資判斷，減少或避免由此引起的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失。英國(guó)《公司收購(gòu)與合并法典》規(guī)定收購(gòu)要約的有效期限不得少于21天；美國(guó)《威廉姆斯法案》規(guī)定收購(gòu)要約的期限不得低于20個(gè)工作日；歐共體《公司法第十三號(hào)指令》規(guī)定得稍長(zhǎng)一些，為四周。此外，各國(guó)還同時(shí)規(guī)定了收購(gòu)要約的最長(zhǎng)有效期限，歐共體為十周；英國(guó)、香港地區(qū)規(guī)定為不超過(guò)60天；日本規(guī)定為30日以內(nèi)；加拿大為35天。規(guī)定最長(zhǎng)的收購(gòu)要約期限是有必要的，這能使受要約的股東及時(shí)得到收購(gòu)對(duì)價(jià)，也能提高收購(gòu)效率，避免目標(biāo)公司股票因長(zhǎng)期處于不穩(wěn)定地位而影響其在市場(chǎng)上的順利流通。我國(guó)《證券法》第83條第2款對(duì)收購(gòu)要約的期限做出了明確規(guī)定：“收購(gòu)要約的期限不得少于30日，并不得超過(guò)60日”。

　�。�4）收購(gòu)要約的價(jià)格。收購(gòu)價(jià)格是收購(gòu)要約的重要內(nèi)容。由于收購(gòu)價(jià)格集中體現(xiàn)了目標(biāo)公司股東與收購(gòu)人雙方的利益，因而各國(guó)收購(gòu)立法都非常重視收購(gòu)價(jià)格及其計(jì)算方法、支付方式等的規(guī)定。在收購(gòu)價(jià)格上各國(guó)主要有自由定價(jià)主義和價(jià)格法定主義兩種做法。我國(guó)《股票條例》第48條曾采用法定主義對(duì)收購(gòu)價(jià)格、支付方式作了明確規(guī)定，收購(gòu)要約人對(duì)此沒(méi)有任何自由決定的權(quán)利，這無(wú)疑會(huì)增加收購(gòu)的成本，同時(shí)也背離市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的要求，不符合我國(guó)進(jìn)行公司收購(gòu)立法的本意。我國(guó)《證券法》對(duì)收購(gòu)價(jià)格卻未作任何規(guī)定，完全由收購(gòu)人根據(jù)市場(chǎng)情況自主決定，這又似乎走向了另一個(gè)極端，筆者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)從證券市場(chǎng)的發(fā)展前景著眼，借鑒他國(guó)立法，考慮與國(guó)際接軌，應(yīng)在收購(gòu)法規(guī)中對(duì)收購(gòu)價(jià)格的下限和收購(gòu)價(jià)格的變更做出限制性規(guī)定，以保護(hù)中小股東的利益。

　�。�5）收購(gòu)要約的變更和撤銷。收購(gòu)要約的變更是指收購(gòu)要約生效后，要約人對(duì)要約條件進(jìn)行修改的行為。收購(gòu)要約的撤消是指要約在生效之后，要約人欲使其喪失法律效力的意思表示。各國(guó)收購(gòu)立法從保護(hù)受要約人的利益出發(fā)，對(duì)收購(gòu)要約的變更，在時(shí)間、內(nèi)容及方式等方面都施以特殊限制，主要是為了維護(hù)收購(gòu)要約的相對(duì)穩(wěn)定性以及保證受要約人有一定的時(shí)間來(lái)考慮如何應(yīng)對(duì)要約條件的變更。我國(guó)《證券法》第84條第2款僅簡(jiǎn)單規(guī)定：“在收購(gòu)要約的有效期內(nèi)，收購(gòu)人需要變更收購(gòu)要約中事項(xiàng)的，必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報(bào)告，經(jīng)批準(zhǔn)后，予以公告�！逼錄](méi)有關(guān)于變更要約在時(shí)間和內(nèi)容上限制的規(guī)定，筆者認(rèn)為這有待補(bǔ)充。

　　至于收購(gòu)要約的撤銷，各國(guó)立法均有嚴(yán)格控制。因?yàn)槌蜂N已生效的收購(gòu)要約，往往可能危及相對(duì)人的利益，使其在證券市場(chǎng)上錯(cuò)失良機(jī)，并給股市行情帶來(lái)波動(dòng)。故對(duì)要約的撤銷采取嚴(yán)格主義，意在維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定和交易的誠(chéng)實(shí)信用原則，防止收購(gòu)人濫用此權(quán)利逃避責(zé)任，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，損害要約人的利益。但由于收購(gòu)的成功受種種不可預(yù)料因素的制約，一味強(qiáng)調(diào)要約的不可撤消，反而會(huì)使受要約人得不到及時(shí)補(bǔ)救而遭受更大的損失，故在特定情況下應(yīng)允許要約人撤銷要約。我國(guó)《證券法》第84條第1款規(guī)定：“在收購(gòu)要約的有效期限內(nèi)，收購(gòu)人不得撤回其收購(gòu)要約�！惫P者認(rèn)為對(duì)收購(gòu)要約的撤銷作更為靈活的規(guī)定也許會(huì)更務(wù)實(shí)一些，比如可將此條文表述為：“除法律規(guī)定或要約合法所附條件成就的情況外，在收購(gòu)要約的有效期限內(nèi)，收購(gòu)人不得隨意撤銷要約�！�

　�。�6）對(duì)收購(gòu)要約的承諾。對(duì)收購(gòu)要約的承諾是指受要約人同意以收購(gòu)要約的全部條件向收購(gòu)要約人賣出其所持有的有表決權(quán)證券的意思表示。受要約人對(duì)收購(gòu)要約的承諾一經(jīng)做出，雙方當(dāng)事人之間的股票買(mǎi)賣合同即告成立，要約人應(yīng)依要約約定的條件和方式接受受要約人交付的股份，同時(shí)支付價(jià)款。一般而論，受要約人承諾后應(yīng)負(fù)履行合同的義務(wù)，但

在公司收購(gòu)中，由于受要約人與收購(gòu)人相比，處于明顯的不利地位，各國(guó)收購(gòu)立法基于維護(hù)其正當(dāng)權(quán)益的目的，都賦予受要約人在一定條件下單方面解除合同的權(quán)利。如《美國(guó)證券交易法》第14條第4款第7項(xiàng)（14d-7）規(guī)定，“受要約人承諾后，如果要約人在收購(gòu)開(kāi)始60天后尚未對(duì)已做出承諾并交付股票的受要約人支付相應(yīng)的價(jià)金，已做出承諾的受要約人有權(quán)在收購(gòu)開(kāi)始的60天以后的任何時(shí)間內(nèi)撤回其根據(jù)要約向收購(gòu)要約人所交付的股票�！边@種規(guī)定可以給那些在收購(gòu)開(kāi)始后很短時(shí)間內(nèi)就倉(cāng)促做出承諾的受要約人一次在獲悉更全面的信息的條件下重新作決定的機(jī)會(huì)。我國(guó)《證券法》對(duì)收購(gòu)要約的承諾事宜未作出任何規(guī)定，這對(duì)于保護(hù)作為收購(gòu)人相對(duì)方的受要約人在上市公司收購(gòu)中的權(quán)益是不利的。

　　2、協(xié)議收購(gòu)的程序

　　協(xié)議收購(gòu)是指收購(gòu)人與目標(biāo)公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。證券法第四章僅僅就89條、90條對(duì)協(xié)議收購(gòu)做出了簡(jiǎn)單規(guī)定，對(duì)協(xié)議收購(gòu)的法律地位、信息披露和具體的操作規(guī)范涉及甚少。而事實(shí)上由于我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)（后有論述），在大部分股份公司中，國(guó)有股占絕對(duì)控股地位，國(guó)有股和法人股在證券市場(chǎng)又不能充分流通或不能流通，導(dǎo)致協(xié)議收購(gòu)成為了中國(guó)目前上市公司收購(gòu)的主要形式和特色，故證券法對(duì)此的規(guī)定顯得過(guò)于簡(jiǎn)陋。

　　（1）收購(gòu)的開(kāi)始。我國(guó)《證券法》第89條第1款規(guī)定：“采取協(xié)議收購(gòu)方式的，收購(gòu)人可以依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購(gòu)公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓�！惫蕝f(xié)議收購(gòu)的開(kāi)始完全取決于收購(gòu)方的自由意志，法律未作任何限制性的規(guī)定。收購(gòu)意向確定后，收購(gòu)人應(yīng)向目標(biāo)公司的董事會(huì)提出，雙方就有關(guān)收購(gòu)事項(xiàng)進(jìn)行磋商、談判，以達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，在此過(guò)程中，要注意遵循有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定。

　�。�2）報(bào)告義務(wù)和交易停牌。收購(gòu)人與被收購(gòu)公司正式談判開(kāi)始后，應(yīng)立即通知證券主管機(jī)關(guān)和證券交易所，從正式談判之日起，被收購(gòu)公司的股票交易必須停牌，直至公布收購(gòu)協(xié)議之日止。

　�。�3）收購(gòu)人的報(bào)告和公告義務(wù)�！蹲C券法》第89條第2款規(guī)定：“以協(xié)議方式收購(gòu)上市公司時(shí)，達(dá)成協(xié)議后，收購(gòu)人必須在三日內(nèi)將該收購(gòu)協(xié)議向國(guó)務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所做出書(shū)面報(bào)告，并予公告�！钡谌�款規(guī)定：“在未做出公告前不得履行收購(gòu)協(xié)議�！笨梢钥吹剑�凡以協(xié)議方式收購(gòu)的，收購(gòu)方不受現(xiàn)行法規(guī)凡持股5%須公告，以及持股在5%——30%之間，增減5%所持股份須公告的約束和限制，這將不利于對(duì)目標(biāo)公司中小股東的保護(hù)。故筆者認(rèn)為，在協(xié)議收購(gòu)中也有必要要求收購(gòu)方對(duì)其收購(gòu)意圖、持股比例、談判內(nèi)容等相關(guān)信息進(jìn)行披露。

　　（4）收購(gòu)協(xié)議的批準(zhǔn)和生效根據(jù)我國(guó)《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》規(guī)定，收購(gòu)協(xié)議須經(jīng)雙方股東大會(huì)批準(zhǔn)后生效。協(xié)議簽訂45日后，如未獲得股東大會(huì)的批準(zhǔn)，則協(xié)議自動(dòng)失效。自協(xié)議簽訂之日起至完全履行之日止，被收購(gòu)公司不得發(fā)行任何證券以及簽訂任何有關(guān)公司正常業(yè)務(wù)范圍以外的合同。這主要是為了保證被收購(gòu)方能如約履行，以免公告發(fā)出引起股價(jià)波動(dòng)后，被收購(gòu)方?jīng)]有如實(shí)履約，損害眾多投資者的利益。

　　3、上市公司收購(gòu)的法律后果

　　上市公司收購(gòu)將直接導(dǎo)致目標(biāo)公司控制支配權(quán)的轉(zhuǎn)移。收購(gòu)成功后，收購(gòu)者由于獲得了數(shù)量較多的目標(biāo)公司發(fā)行在外的股票，成為了目標(biāo)公司的控股股東或母公司，因此能夠進(jìn)入公司董事會(huì)并可依自己意愿對(duì)其進(jìn)行改組，從而進(jìn)一步控制公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

　　收購(gòu)要約期滿后，如果收購(gòu)要約人持有的普通股未達(dá)到該公司發(fā)行在外的股份總數(shù)的50%，稱為收購(gòu)失敗。收購(gòu)要約人在要約期滿之日起的12個(gè)月內(nèi)，可以再發(fā)出一次新要約，否則該收購(gòu)人以后每年購(gòu)買(mǎi)的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過(guò)該公司發(fā)行在外普通股總數(shù)的5%，這是穩(wěn)定證券市場(chǎng)的必要措施�！豆善睏l例》曾對(duì)此作出了規(guī)定，但《證券法》卻未有涉及。

　　當(dāng)收購(gòu)結(jié)束后，收購(gòu)人所持有的目標(biāo)公司股份達(dá)50%時(shí)，是謂收購(gòu)成功，將會(huì)產(chǎn)生以下法律后果：

　�。�1）上市公司臨時(shí)停牌。根據(jù)我國(guó)《證券交易所管理辦法》第57條規(guī)定，一旦收購(gòu)人做出了收購(gòu)某上市公司的公告，證券監(jiān)管部門(mén)或證券交易所可以決定目標(biāo)公司的股票臨時(shí)停牌。這主要是為了增加收購(gòu)人的收購(gòu)機(jī)會(huì)，減少其收購(gòu)成本，同時(shí)又避免公眾或股票持有人買(mǎi)賣股票的盲目性。

　　（2）上市公司收購(gòu)的報(bào)告與公告。為了使證券監(jiān)管部門(mén)和社會(huì)公眾及時(shí)了解收購(gòu)工作的進(jìn)展情況，我國(guó)《證券法》第93條規(guī)定：“收購(gòu)上市公司的行為結(jié)束后，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)在十五日內(nèi)將收購(gòu)情況報(bào)告國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所，并予公告”。

　�。�3）上市公司退市。公司股票在證券交易所上市必須具備并保持法律規(guī)定的上市條件。我國(guó)《公司法》第152條對(duì)此做出了規(guī)定：“持有股票面值達(dá)人民幣1000元以上的股東人數(shù)不少于1000人；向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)公司股份總的25%以上**.”所以當(dāng)收購(gòu)使得目標(biāo)公司股東人數(shù)低于上市所需要的法定人數(shù)時(shí)，或者收購(gòu)人持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份總數(shù)的75%以上時(shí)，目標(biāo)公司將喪失上市資格，其股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止交易。《證券法》第86條對(duì)此做出了相應(yīng)規(guī)定。

　�。�4）目標(biāo)公司組織的變更。上市公司的股東人數(shù)如果在收購(gòu)結(jié)束后，少于設(shè)立股份有限公司所需要的最低法定人數(shù)，該目標(biāo)公司不僅要停止上市交易，還必須變更其組織為有限責(zé)任公司。我國(guó)《證券法》第87條第2款規(guī)定：“收購(gòu)行為完成后，被收購(gòu)公司不再具有公司法規(guī)定的條件的，應(yīng)當(dāng)依法變更其企業(yè)形式”。

　�。�5）公司合并。當(dāng)收購(gòu)人獲取目標(biāo)公司100%的股權(quán)后，便涉及目標(biāo)公司的存續(xù)問(wèn)題。在承認(rèn)一人公司的國(guó)家，目標(biāo)公司可繼續(xù)存續(xù)，成為收購(gòu)人的獨(dú)資子公司。在不承認(rèn)一人公司的國(guó)家，目標(biāo)公司必須解散，并入收購(gòu)公司，即被收購(gòu)人兼并。我國(guó)《公司法》原則上不承認(rèn)一人公司，故屬于后一種情況。《證券法》第92條對(duì)此做出了規(guī)定：“通過(guò)要約收購(gòu)或者協(xié)議收購(gòu)方式取得被收購(gòu)公司股票并將該公司股票撤銷的，屬于公司合并，被撤消公司的原有股票，由收購(gòu)人依法更換”。

　�。�6）對(duì)收購(gòu)人所持有的目標(biāo)公司股票的轉(zhuǎn)讓限制。為防止收購(gòu)人利用收購(gòu)機(jī)會(huì)操縱股市，損害投資者的合法利益，收購(gòu)人對(duì)所持有的被收購(gòu)公司的股票，在收購(gòu)行為發(fā)生后的一定期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。我國(guó)《證券法》第91條就規(guī)定：“在上市公司收購(gòu)中，收購(gòu)人對(duì)所持有的被收購(gòu)的上市公司的股票，在收購(gòu)行為完成后的六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。

　　二、上市公司收購(gòu)的價(jià)值評(píng)判與定位

　�。ㄒ唬┦召�(gòu)的制度功能評(píng)價(jià)

　　收購(gòu)是好是壞還是無(wú)關(guān)痛癢？法律是否干預(yù)來(lái)減少收購(gòu)？還是增加收購(gòu)？或者說(shuō)至少應(yīng)該在名義上保持中立呢？收購(gòu)立法在做出之初就面臨這些詰問(wèn)？學(xué)者們，尤其是英美的學(xué)者們?yōu)榇藸?zhēng)論了多年，最終還是不能得到一致的答案。高爾對(duì)英國(guó)法律立法曾作出如下評(píng)論：“這一章沒(méi)有試圖回答這個(gè)激烈爭(zhēng)論的問(wèn)題，即平衡利弊，收購(gòu)到底是一件‘好事’還是‘壞事’。這個(gè)問(wèn)題非常重要，但那些制定規(guī)則——法規(guī)或自律規(guī)則的人似乎不知道答案�！惫P者認(rèn)為沒(méi)有一套清晰、一致的目的，無(wú)論如何是很難制定出合理有效的法律的。所以探討收購(gòu)的法律問(wèn)題之始，

不能回避對(duì)該問(wèn)題的分析。

　　綜觀學(xué)術(shù)界的各種討論，應(yīng)該說(shuō)美國(guó)學(xué)者在這一領(lǐng)域所投入的精力是比較多的，他們所做的分析和論述也是比較全面和深刻的，雖然他們并沒(méi)有對(duì)此達(dá)成統(tǒng)一的看法。因篇幅所限，筆者只能根據(jù)自己的理解，對(duì)幾個(gè)重要的觀點(diǎn)作出歸納并簡(jiǎn)略述之。

　　1、爭(zhēng)論――“收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值？”

　　美國(guó)80年代的收購(gòu)風(fēng)潮使股份價(jià)格上漲，許多人從中賺了大筆的錢(qián)。著名學(xué)者Jensen估計(jì)：“1977年至1986年10年間出售股東通過(guò)合并或收購(gòu)所得到的收益為3，460億美元（1986年的美元）。購(gòu)買(mǎi)公司的股東的收益很難估計(jì)，據(jù)我所知至今還未有人做過(guò)統(tǒng)計(jì)，不過(guò)我猜這至少要另加上500億美元。這些收益比較來(lái)看相當(dāng)于這10年中所有公司的投資者所獲現(xiàn)金股利的51%.”于是有學(xué)者就認(rèn)為給這么多人帶來(lái)這么多錢(qián)的市場(chǎng)一定是正確的，不要干預(yù)它。而事實(shí)上對(duì)這些收益來(lái)源的爭(zhēng)論就構(gòu)成了對(duì)收購(gòu)利弊的爭(zhēng)論。認(rèn)為收購(gòu)有利的學(xué)者認(rèn)為，這些收益的來(lái)源可以從目標(biāo)公司改善的經(jīng)營(yíng)管理和合并后公司的協(xié)同作用增強(qiáng)中找到，也就是收購(gòu)本身能夠創(chuàng)造價(jià)值。而收購(gòu)的批評(píng)者則認(rèn)為：“上十年的收購(gòu)并未促進(jìn)生產(chǎn)的增長(zhǎng)。相反，它帶來(lái)了資產(chǎn)的重組，給重組的支持和建議者帶來(lái)大量收益，給那些對(duì)交易結(jié)果下注的人帶來(lái)巨大收益（或損失），引起重大社會(huì)混亂和沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)�！�

　　2、理論――“公司控制權(quán)市場(chǎng)”

　　對(duì)公司為什么要進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，美國(guó)理論學(xué)界有五中代表性解釋，分別是：“從更好的管理中獲益；協(xié)作收益；壟斷的好處；使管理層獲益；‘搶劫’收益�！逼渲凶顬橹匾�的，也是被討論地最多的是第一種解釋。它認(rèn)為收購(gòu)者的目的在于想掌握目標(biāo)公司的潛在價(jià)值，這種潛在價(jià)值是由于目標(biāo)公司不盡人意的經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生的。正如某些評(píng)論家指出：“股權(quán)收購(gòu)人是‘公司控制市場(chǎng)’中的中流砥柱，他們監(jiān)督其它公司的活動(dòng)，是懲罰不盡人意經(jīng)營(yíng)狀況的工具�！边@就是“公司控制權(quán)市場(chǎng)”理論。該理論認(rèn)為通過(guò)公司合并、營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)收購(gòu)與股份收購(gòu)等公司控制權(quán)交易方式可以形成一個(gè)公司控制權(quán)市場(chǎng)。如果一家公司的管理部門(mén)無(wú)效率或低效率，就會(huì)促使投資者對(duì)該公司實(shí)施收購(gòu)，從而替換無(wú)效或低效的管理部門(mén)，使該公司的資產(chǎn)獲得更有效的營(yíng)運(yùn)。公司控制權(quán)市場(chǎng)作為一種公司治理模式能夠有效地解決代理成本問(wèn)題，有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)，而上市公司收購(gòu)恰恰能有利于建立公司控制權(quán)市場(chǎng)。同時(shí)該理論還認(rèn)為，收購(gòu)中的各方當(dāng)事人都是獲利者：“收購(gòu)人通常向目標(biāo)公司股東開(kāi)出一個(gè)比當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格更高的價(jià)格，因此目標(biāo)公司股東獲得了超過(guò)市場(chǎng)的”收購(gòu)溢價(jià)“；收購(gòu)人得到了公司新價(jià)值與其對(duì)舊股東支付間的差價(jià)；不出售的股東從股份價(jià)格的變化中得到了好處；對(duì)我們來(lái)說(shuō)最重要的是，即使公司從未成為收購(gòu)目標(biāo)，其股東也會(huì)得利。因?yàn)槿绻�管理層不盡職，外部監(jiān)控始終帶來(lái)收購(gòu)的危險(xiǎn)。所以管理層會(huì)試圖降低代理費(fèi)用以減少收購(gòu)機(jī)會(huì)。而減少費(fèi)用的過(guò)程就將提高股份的價(jià)格�！卑凑者@種理論，股權(quán)收購(gòu)確實(shí)是一件非常美好的事情，無(wú)論對(duì)股東還是對(duì)整個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)都是這樣。雖然這種收購(gòu)有利的觀念獲得了美國(guó)最高法院的接受，但還是存在許多重要的批評(píng)。

　　3、反對(duì)――“公司殺手”

　　相反的觀點(diǎn)認(rèn)為在實(shí)踐中，收購(gòu)人能發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的無(wú)效率或低效率尚存問(wèn)題，而且目標(biāo)公司股票的市場(chǎng)價(jià)格受多種因素的影響，并不能反映公司股票的真實(shí)價(jià)值。因此雖然收購(gòu)價(jià)格通常高于市場(chǎng)價(jià)格，也不一定有利于目標(biāo)公司股東。此外，無(wú)論是發(fā)起一項(xiàng)收購(gòu)，還是阻止一項(xiàng)收購(gòu)，均牽涉到巨大的成本，而這些成本對(duì)于收購(gòu)雙方來(lái)說(shuō)均不能產(chǎn)生財(cái)富。更何況事實(shí)上，真正經(jīng)營(yíng)不善效益差的公司，收購(gòu)人一般不感興趣，收購(gòu)不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為就是優(yōu)化配置資源，收購(gòu)人并非都是經(jīng)營(yíng)有方的企業(yè)，有的甚至是以牟取暴利為目的的“公司殺手”，他們所關(guān)心的倒未必是目標(biāo)公司的前景發(fā)展，而是想通過(guò)收購(gòu)賺上一筆。所以“公司控制市場(chǎng)所產(chǎn)生的制約是相當(dāng)有限的，它只是經(jīng)營(yíng)管理嚴(yán)重失敗時(shí)的最后補(bǔ)救，而不是執(zhí)行公司責(zé)任的首要手段�！薄肮�開(kāi)收購(gòu)雖然有一定的作用，但是對(duì)于約束不能令人滿意的公司管理部門(mén)來(lái)說(shuō)，它們是一種成本高而又不完美的方式”。

　　4、結(jié)論――“中性行為”

　　上述爭(zhēng)論，各有其理。筆者不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，因此沒(méi)有資格對(duì)所有這些經(jīng)驗(yàn)主義的研究成果妄加斷語(yǔ)，也無(wú)資格說(shuō)收購(gòu)是否給社會(huì)帶來(lái)了純粹的經(jīng)濟(jì)效益，但是筆者認(rèn)為，對(duì)收購(gòu)的制度功能作簡(jiǎn)單的肯定或否定評(píng)價(jià)都是不妥當(dāng)?shù)�。事�?shí)上，公司收購(gòu)和其它市場(chǎng)行為一樣是一種中性行為，其影響作用既有積極的一面，也有消極的一面，利弊共存。正如有學(xué)者謹(jǐn)慎地指出：“收購(gòu)本身不能說(shuō)是好的或壞的；潛在的經(jīng)濟(jì)的、社會(huì)利益與弊端只能聯(lián)系具體的交易才能作出評(píng)價(jià)�！惫P者認(rèn)為收購(gòu)立法的目的不應(yīng)僅僅是促進(jìn)收購(gòu)或增加收購(gòu)的次數(shù)，當(dāng)然也沒(méi)有理由去有意地壓制收購(gòu)。但是在我國(guó)企業(yè)平均規(guī)模較小，不良資產(chǎn)較多，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力較弱等具體國(guó)情下，筆者認(rèn)為要充分正視企業(yè)界資產(chǎn)重組的需要，我們的政策、法律有必要考慮支持和鼓勵(lì)包括收購(gòu)在內(nèi)的公司控制權(quán)交易行為，而實(shí)際上，我們的《證券法》較之于《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱《暫行條例》），已體現(xiàn)出了這一趨向。收購(gòu)有消極影響的一面，本身并不是一件可怕的事情，我們經(jīng)濟(jì)立法的意義恰恰就在于規(guī)范市場(chǎng)行為，促進(jìn)并保護(hù)積極作用，抑制并消除消極作用，以最大限度地維持市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

　�。ǘ�）上市公司收購(gòu)立法的宗旨定位

　　立法的宗旨也是立法的目的，也就是要在收購(gòu)立法中明確確定其所要保護(hù)的利益。筆者認(rèn)為，對(duì)上市公司收購(gòu)立法宗旨的確定，一方面要對(duì)收購(gòu)行為有科學(xué)的認(rèn)識(shí)，對(duì)收購(gòu)價(jià)值有理性的判斷，另一方面又應(yīng)該在借鑒各國(guó)立法的基礎(chǔ)上，考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際狀況和證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀。

　　1.兩種代表性立法。英美兩國(guó)關(guān)于收購(gòu)的實(shí)踐比較豐富，其立法規(guī)制也比較完備，所以以英國(guó)的收購(gòu)準(zhǔn)則與美國(guó)的威廉姆斯法為藍(lán)本制定本國(guó)的收購(gòu)法律是許多國(guó)家立法實(shí)踐的重要特征。例如英國(guó)的收購(gòu)準(zhǔn)則在歐洲極具影響力，歐盟第13號(hào)公司指令、瑞典、瑞士等國(guó)的收購(gòu)規(guī)制均受其影響，澳大利亞、新加坡以及我國(guó)香港特別行政區(qū)的收購(gòu)規(guī)制也以此為模板；美國(guó)的威廉姆斯法則對(duì)加拿大、日本等國(guó)的收購(gòu)規(guī)制立法產(chǎn)生了重大影響。

　　2.兩種立法主張。一是注重信息披露。1968年的美國(guó)《威廉姆斯法》強(qiáng)調(diào)在不干預(yù)交易自由的前提下，其立法重點(diǎn)在于信息披露，并不側(cè)重保護(hù)中小股東利益或上市公司的管理層利益。它是個(gè)中性的法律，體現(xiàn)了某種自由和平等的精神，社會(huì)公眾投資者和收購(gòu)者站在相同的立場(chǎng)上評(píng)價(jià)公司的前途和股票價(jià)值，以自主意思作出合理的投資判斷。所以有主張認(rèn)為，上市公司收購(gòu)因其有利于公司間相互參股、控股、鼓勵(lì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提高經(jīng)營(yíng)管理水平，優(yōu)化資源配置，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，法律制度應(yīng)當(dāng)為公司收購(gòu)提供可行的渠道，因而收購(gòu)的程序、條件、要求等不宜過(guò)于嚴(yán)格，立法重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在收購(gòu)信息公開(kāi)的規(guī)范化上。二是注重中小股東利益的保護(hù)。另一種主張認(rèn)為，上市公司收購(gòu)的立法基點(diǎn)應(yīng)當(dāng)以保護(hù)社會(huì)公眾投資者和禁止證券欺詐為重點(diǎn)，應(yīng)在收購(gòu)程序、要求、條件等方面作出嚴(yán)格規(guī)定，側(cè)重維護(hù)交易安全和市場(chǎng)穩(wěn)定，保護(hù)中小股東的利益。英國(guó)、澳大利亞、香港等國(guó)家或地區(qū)

的法律就注意限制大股東的交易行為，并且增強(qiáng)了保護(hù)中小股東的法律措施。

　　3、我國(guó)立法宗旨的定位

　�。�1）收購(gòu)立法的實(shí)質(zhì)。如前所述，收購(gòu)牽涉到多方的利益，各方都要求法律確保自己利益的實(shí)現(xiàn)，防止他方的侵害。而收購(gòu)立法的實(shí)質(zhì)就是如何處置各方利益的沖突，解決效率與平等的矛盾，尋求利益的平衡點(diǎn)。正如美國(guó)著名法學(xué)家龐德說(shuō)過(guò)：“法律的作用就是承認(rèn)、確立、實(shí)現(xiàn)和保障人們的利益。就是防止群體之間的利益沖突。法律可以作出偏向某一利益集團(tuán)的價(jià)值判斷，以達(dá)到各沖突利益的平衡�！�

　�。�2）目標(biāo)公司股東的弱勢(shì)地位——利益威脅的來(lái)源。在上市公司收購(gòu)中，目標(biāo)公司廣大股東常處于不利地位，其利益最容易受到損害，我們可以分析一下其利益是如何受到威脅的。首先的威脅來(lái)自于收購(gòu)人。目標(biāo)公司的股東相對(duì)于收購(gòu)人來(lái)說(shuō)處于弱者地位，它對(duì)公司情況的了解一般不如收購(gòu)人，對(duì)收購(gòu)人經(jīng)過(guò)精心研究與周密策劃后提出的條件，其只能選擇“要么接受要么拒絕”（take it or leave it），其合法利益容易受到收購(gòu)人的侵害；其次來(lái)自于目標(biāo)公司的管理部門(mén)。其為維護(hù)自己在公司的地位，通常會(huì)采取種種反收購(gòu)措施，從而損害股東自主決定是否接受收購(gòu)要約的權(quán)利；最后還來(lái)自于公司會(huì)計(jì)師對(duì)收購(gòu)公司或目標(biāo)公司資產(chǎn)狀況作虛假說(shuō)明、收購(gòu)顧問(wèn)對(duì)收購(gòu)條件公正性作不準(zhǔn)確評(píng)價(jià)、目標(biāo)公司其它股東利用內(nèi)幕消息從事不正當(dāng)證券交易等等。

　�。�3）結(jié)論。有鑒于此，筆者認(rèn)為收購(gòu)立法還是應(yīng)當(dāng)把規(guī)范和限制收購(gòu)人的行為，保護(hù)目標(biāo)公司股東的正當(dāng)權(quán)益作為立法的宗旨和基本的出發(fā)點(diǎn)�？赡苡腥藭�(huì)提出疑問(wèn)，如果對(duì)收購(gòu)人所作的限制和規(guī)范太嚴(yán)，無(wú)疑會(huì)增加收購(gòu)成本，給收購(gòu)人帶來(lái)負(fù)擔(dān)，降低收購(gòu)的積極性，這與前面提到的，我國(guó)原則上支持、鼓勵(lì)收購(gòu)的傾向是矛盾的。筆者認(rèn)為強(qiáng)調(diào)保護(hù)目標(biāo)公司股東利益的同時(shí)，立法的宗旨同樣也不能忽略促進(jìn)收購(gòu)的價(jià)值取向，兩者都要有所考慮。我國(guó)《證券法》在強(qiáng)調(diào)對(duì)目標(biāo)公司股東進(jìn)行保護(hù)的同時(shí)，較之于《暫行條例》，也為收購(gòu)的進(jìn)行創(chuàng)造了更為有利的條件。比如它取消了非法人投資者實(shí)施收購(gòu)的禁止，放寬了大額持股的披露要求等�？傊�，立法宗旨的確定都是為了維護(hù)證券市場(chǎng)的公平、公開(kāi)和公正。

　�。ㄈ�）上市公司收購(gòu)立法的基本原則定位

　　立法的宗旨只有體現(xiàn)為明確的原則，并貫徹到具體的法律規(guī)定中，才能得以實(shí)現(xiàn)。從各國(guó)的收購(gòu)立法來(lái)看，多數(shù)國(guó)家對(duì)基本原則并沒(méi)有明確的宣示，但是在立法的規(guī)制內(nèi)容里，我們可以看到這些原則已經(jīng)被得以說(shuō)明，并且目前已基本趨于一致。我國(guó)《證券法》同樣未明文規(guī)定收購(gòu)立法的基本原則，但是第四章的內(nèi)容也體現(xiàn)出了我們對(duì)收購(gòu)立法的價(jià)值取向。

　　我們都知道，貫穿于證券法律法規(guī)始終，作為證券法基本原則的“公開(kāi)、公平、公正”三原則是證券法基本價(jià)值觀念的精神所在。收購(gòu)立法作為證券法（尤指證券交易法）的一個(gè)重要組成部分，必然要貫徹這大三原則。但是由于上市公司收購(gòu)立法有其自己的特殊性，既要考慮保護(hù)目標(biāo)公司股東的利益，又要考慮維護(hù)收購(gòu)人的積極性，同時(shí)又要考慮維護(hù)社會(huì)公共利益，故公開(kāi)、公平、公正原則對(duì)公司收購(gòu)立法的意義就有所側(cè)重。筆者在綜合各種觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，認(rèn)為這三大原則在上市公司收購(gòu)制度中的具體體現(xiàn)表現(xiàn)為：目標(biāo)公司股東平等待遇原則、保護(hù)中小股東利益原則、持股信息披露原則和維護(hù)公益原則。以下分別論述之：

　　1、目標(biāo)公司股東平等待遇原則

　　上市公司收購(gòu)中的股東平等待遇原則，要求“目標(biāo)公司的所有股東均須獲得平等待遇，而屬于同一類別的股東必須獲得類似的待遇”。具體內(nèi)容我們從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步分析：

　　第一、目標(biāo)公司股東有平等參與收購(gòu)的權(quán)利。收購(gòu)人以公開(kāi)要約方式進(jìn)行全面收購(gòu)的情況下，收購(gòu)要約人必須向目標(biāo)公司某類股份的全體持有人發(fā)出收購(gòu)要約。在部分收購(gòu)的情況下，當(dāng)目標(biāo)公司股東所欲出賣給收購(gòu)人的股份超過(guò)了收購(gòu)人所欲購(gòu)買(mǎi)的股份總額時(shí)，收購(gòu)人必須按照相同比例從每一個(gè)同意出賣股份的股東那里購(gòu)買(mǎi)股份，而不管股東作出同意出賣其股份的意思表示的時(shí)間先后。

　　第二、目標(biāo)公司股東在信息獲取上享有平等權(quán)利。收購(gòu)的全面資料應(yīng)均等地給予目標(biāo)公司全體受要約股東，不允許把必須提供給全體股東的資料只提供給部分股東。所有股東在獲取信息上均享有平等的、充分的權(quán)利，而不論其股份持有的數(shù)額、身份、地位等。當(dāng)收購(gòu)要約的條件改變時(shí)，收購(gòu)人還必須向目標(biāo)公司全體股東通知要約條件改變的情況。如果收購(gòu)人未向全體股東通知要約條件改變或與收購(gòu)有關(guān)的其它重要事實(shí)變化的信息，意味著未得到信息的股東將失去一次以改變后的條件或變化后的事實(shí)作出重新選擇的機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致股東之間的不平等待遇。

　　第三、目標(biāo)公司股東有權(quán)獲得平等的收購(gòu)條件。這有幾層含義。首先，目標(biāo)公司的股東平等地享有收購(gòu)者向任何股東提出的最高價(jià)要約。如果在公開(kāi)要約期間，收購(gòu)者或一致行動(dòng)人（后面章節(jié)論述“一致行動(dòng)人”，在此提及是為了達(dá)到表述的完整性）提高收購(gòu)價(jià)格，該價(jià)格必須適用于所有的受要約人，不論受要約人是否在此之前已作了承諾或者承諾額是否已到達(dá)收購(gòu)要約人所支付的價(jià)款。其次，收購(gòu)要約人不得在要約有效期內(nèi)以要約以外的任何條件和形式購(gòu)買(mǎi)股東所持有的股票。收購(gòu)要約人不得在收購(gòu)有效期內(nèi)給予特定股東以正式收購(gòu)要約所未記載的利益，也不得與特定股東簽定或達(dá)成附屬協(xié)議而直接或間接地給予該股東以任何利益。最后，收購(gòu)要約人不得向部分承諾人支付貨幣，而向另外的承諾人支付證券。在以綜合證券作為支付方式的收購(gòu)中，收購(gòu)要約人向任一股東支付的現(xiàn)金和證券的比例應(yīng)當(dāng)與其所支付的現(xiàn)金總額和證券總額的比例相當(dāng)。其目的主要是防止因證券價(jià)值不穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)給股東之間造成事實(shí)上的不平等待遇。

　　2、保護(hù)中小股東利益原則

　　在上市公司收購(gòu)中，由于公司的大股東掌握著多數(shù)股份，在股東大會(huì)上有較大的發(fā)言權(quán)，對(duì)信息的獲取能力也較強(qiáng)，為追求自己的更大利益，極有可能實(shí)施損害中小股東利益的行為，因此各國(guó)收購(gòu)立法均在具體制度上體現(xiàn)了對(duì)中小股東利益的保護(hù)。表現(xiàn)在：

　　第一、強(qiáng)制要約制度。當(dāng)收購(gòu)者收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)達(dá)到法定控股比例時(shí)，法律強(qiáng)制其向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。我國(guó)《證券法》第81條規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理委員會(huì)免除發(fā)出要約的除外�！保ó�(dāng)然此規(guī)定也存在許多問(wèn)題，如何完善，稍后詳述）強(qiáng)制要約的目的旨在防止收購(gòu)者憑其獲得的控股權(quán)壓迫中小股東，損害他們的利益，從而保證了中小股東都有以相同于大股東的高溢價(jià)出售股份的機(jī)會(huì)。

　　第二、強(qiáng)制購(gòu)買(mǎi)剩余股票。當(dāng)收購(gòu)要約期滿后，如果收購(gòu)要約人持有的股票達(dá)到了目標(biāo)公司的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)比例時(shí)（我國(guó)《證券法》規(guī)定為90%），目標(biāo)公司其余股東有權(quán)向收購(gòu)要約人以同等條件強(qiáng)制出售其股票。該制度意在給予中小股東最后選擇的權(quán)利，保證他們公平地享有出售股份而獲得利益的機(jī)會(huì)。

　　第三，反收購(gòu)措施的限制使用。上市公司收購(gòu)一般表現(xiàn)為爭(zhēng)奪目標(biāo)公司的控制權(quán)，它所直

接危及的是目標(biāo)公司管理層的穩(wěn)定及構(gòu)成。所以當(dāng)收購(gòu)者提出的價(jià)格合理，收購(gòu)者又具有更高的經(jīng)營(yíng)管理水平時(shí)，收購(gòu)?fù)�往�?duì)目標(biāo)公司和持股股東是有利的。但經(jīng)營(yíng)者卻容易從自身私利出發(fā)，采取反收購(gòu)措施，阻止收購(gòu)的成功，這勢(shì)必違背沒(méi)有控股權(quán)的中小股東的意愿，損及他們的利益。所以各國(guó)法律出于保護(hù)股東利益的考慮，都對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為作出了嚴(yán)格的或適當(dāng)?shù)南拗�。我�?guó)《證券法》對(duì)上市公司反收購(gòu)的問(wèn)題未作規(guī)定，不可謂不是一大疏漏。

　　3、持股信息披露原則

　　“太陽(yáng)是最佳的防腐劑”，“公開(kāi)”是證券法律制度的首要內(nèi)容，是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)有效管理，杜絕一切內(nèi)幕交易的有力手段，而信息披露原則就是公開(kāi)原則在上市公司收購(gòu)中的具體體現(xiàn)。它通過(guò)強(qiáng)制收購(gòu)要約人及目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者公開(kāi)與收購(gòu)有關(guān)的各種信息，來(lái)保證受要約人獲得其作出接受或拒絕要約的決定所需要的足夠信息，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)股東正當(dāng)權(quán)益的保護(hù)。信息披露原則要求上市公司收購(gòu)的信息披露必須具有：（1）真實(shí)性。即上市公司收購(gòu)中所披露的信息必須真實(shí)可靠，不得有虛假記載或故意隱瞞、遺漏。（2）充分性。股東只有獲得與收購(gòu)有關(guān)的充分資料，才能據(jù)此作出對(duì)自己有利的決定。（3）平等性。信息公開(kāi)的程度對(duì)每一個(gè)投資者而言，必須是平等的。只有這樣在能夠防止大股東利用其特殊地位和資金優(yōu)勢(shì)形成對(duì)信息的壟斷和市場(chǎng)價(jià)格的操縱，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。（4）及時(shí)性。有關(guān)收購(gòu)的信息應(yīng)在合理的期間內(nèi)迅速、及時(shí)地予以公布，不得故意拖延遲緩，以避免內(nèi)部人員不正當(dāng)?shù)乩�用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，損害其它投資者的利益。

　　信息披露原則所包含的具體內(nèi)容主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一、大股東持股權(quán)益披露。收購(gòu)人持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例時(shí)（我國(guó)、美國(guó)為5%，英、法、歐共體為10%），須履行信息披露義務(wù)，公布其收購(gòu)意圖、收購(gòu)要約的內(nèi)容以及與收購(gòu)有關(guān)的信息。已披露的信息如發(fā)生變更，對(duì)此變更也應(yīng)予以披露。第二、目標(biāo)公司董事會(huì)對(duì)此次收購(gòu)所持有的意見(jiàn)以及持該種意見(jiàn)的理由應(yīng)向所有股東予以充分披露。因?yàn)槟繕?biāo)公司董事會(huì)往往先于了解有關(guān)收購(gòu)的情況，董事會(huì)對(duì)于收購(gòu)的態(tài)度將直接影響到投資者的決策，所以為了防止董事會(huì)只顧及本身利益而犧牲多數(shù)中小股東的利益，法律要求其對(duì)上述內(nèi)容作出披露是十分必要的。

　　我國(guó)《證券法》第80條和第82條對(duì)持有百分之五股份的投資者依法作出的書(shū)面報(bào)告、公告以及收購(gòu)報(bào)告書(shū)的具體內(nèi)容作了規(guī)定。我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》對(duì)收購(gòu)人發(fā)出的收購(gòu)公告書(shū)作了進(jìn)一步較為詳細(xì)、明確的規(guī)定。但是，這些法律、法規(guī)均未對(duì)信息披露原則中第二個(gè)方面的內(nèi)容作出規(guī)定，即未規(guī)定目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理者應(yīng)當(dāng)向公司股東提供意見(jiàn)和其它情況，這有待立法進(jìn)一步完善。

　　4、維護(hù)公益原則

　　上市公司收購(gòu)成功后，產(chǎn)生的直接法律后果表面上雖然只是在收購(gòu)方與被收購(gòu)方之間形成控制與被控制的關(guān)系，但實(shí)際上，整個(gè)社會(huì)卻會(huì)因此而受到多方面的影響，尤其表現(xiàn)為對(duì)市場(chǎng)本身的影響、對(duì)市場(chǎng)中其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響、對(duì)資源配置的影響。特別是在敵意收購(gòu)中，收購(gòu)方與被收購(gòu)方的對(duì)立關(guān)系從小的方面講會(huì)產(chǎn)生股市動(dòng)蕩，從大的方面講則會(huì)影響社會(huì)穩(wěn)定，造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。收購(gòu)成功后，由于社會(huì)生產(chǎn)、資本得到進(jìn)一步集中，容易導(dǎo)致壟斷。所以，收購(gòu)立法應(yīng)該著眼于避免社會(huì)公共利益因收購(gòu)而受到損害。

　　從維護(hù)公益的原則出發(fā)，筆者認(rèn)為證券立法應(yīng)注意具體把握以下幾個(gè)方面：

　　第一、收購(gòu)方必須在有足夠的履行要約的能力時(shí)，才能公布收購(gòu)要約，甚至“被收購(gòu)公司的董事會(huì)有權(quán)要求收購(gòu)人提出保證，以確保其完全履行該協(xié)議”。否則，要約一旦公布，目標(biāo)公司的股價(jià)便會(huì)受到波動(dòng)，如果此時(shí)收購(gòu)條件并沒(méi)有達(dá)到，收購(gòu)沒(méi)有成功，就會(huì)導(dǎo)致投資者判斷失誤。所以，收購(gòu)各方必須盡力防止制造虛假市場(chǎng)，確保他們發(fā)表的聲明不會(huì)誤導(dǎo)股東或市場(chǎng)。

　　第二、對(duì)目標(biāo)公司職工利益的保護(hù)。多數(shù)情況下，職工并不是公司股東，職工對(duì)待收購(gòu)的態(tài)度也不直接影響到收購(gòu)的成敗，所以許多國(guó)家的法律都沒(méi)有提供直接有效的規(guī)定，讓職工介入到影響公司收購(gòu)的過(guò)程。盡管目標(biāo)公司職工的利益必須服從公司及股東的利益，但是從社會(huì)穩(wěn)定的角度考慮，收購(gòu)立法仍然應(yīng)注重對(duì)公司收購(gòu)后的職工利益進(jìn)行保護(hù)。如保護(hù)目標(biāo)公司職工現(xiàn)有的權(quán)利，確保職工對(duì)有關(guān)情況的知情權(quán)等。這在我國(guó)收購(gòu)立法中也是一大空白。

　　第三、對(duì)公司收購(gòu)進(jìn)行必要的監(jiān)管，防止收購(gòu)導(dǎo)致壟斷，破壞市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)。各國(guó)法律對(duì)此的一般做法是賦予證券交易主管機(jī)關(guān)審查權(quán)，如果擬議中的收購(gòu)違反社會(huì)公共利益，主管機(jī)關(guān)可以禁止或限制該次證券收購(gòu)，或者命令收購(gòu)人出售其已購(gòu)入的股份，或者規(guī)定有關(guān)的公司兼并行為只能在某些條件下進(jìn)行，以分散其營(yíng)業(yè)或交易。這在我國(guó)關(guān)于收購(gòu)的相關(guān)立法中也只字未提。

　　毋須諱言，我國(guó)現(xiàn)有的證券立法對(duì)上述原則的界定和貫徹，存在諸多不足，特別是一些具體制度的規(guī)定還完全處于空白狀態(tài)，筆者試圖在接下來(lái)的章節(jié)中論述這些問(wèn)題！

　　三、我國(guó)上市公司收購(gòu)立法的實(shí)然性分析

　　（一）我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之分析

　　1、股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性

　　由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度是以公有制經(jīng)濟(jì)占主體，所以八十年代末開(kāi)始的股份制改革主要是針對(duì)國(guó)有大中型企業(yè)的改造。而我們與俄羅斯等東歐國(guó)家不同的是，我國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造不是把國(guó)有股份賣給私人，而是把國(guó)有企業(yè)的凈資產(chǎn)折合成股份，然后再公開(kāi)發(fā)行個(gè)人股，或以原有企業(yè)凈資產(chǎn)折合成法人股，再發(fā)行新股供個(gè)人認(rèn)購(gòu)，有的上市公司還發(fā)行外資股。這樣，就相應(yīng)地出現(xiàn)了國(guó)家股、法人股、個(gè)人股和外資股四種不同股權(quán)并存的局面。1992年5月15日，國(guó)家體改委、國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行和國(guó)務(wù)院生產(chǎn)辦公室聯(lián)合印發(fā)了《股份制企業(yè)試點(diǎn)辦法》，明確規(guī)定：“根據(jù)投資主體不同，股權(quán)設(shè)置有四種形式：國(guó)家股、法人股、個(gè)人股和外資股�！蓖瑫r(shí)該辦法十分強(qiáng)調(diào)公有制經(jīng)濟(jì)的主體地位，要求在一些重要的產(chǎn)業(yè)中，國(guó)有股必須占控股地位。因此所導(dǎo)致的局面就是絕大多數(shù)改制成股份制企業(yè)的上市公司，國(guó)家股的比例最大，這就是我國(guó)上市公司和境外上市公司最大的區(qū)別之一。

　　在目前上海和深圳證券交易所上市的公司中，絕大多數(shù)公司的國(guó)家股占50%以上，個(gè)人股占股本總額比重超過(guò)50%的公司為數(shù)極少。如今的狀況是：國(guó)家股占絕大比例但不能在證券交易所流通，并且至今仍無(wú)交易場(chǎng)所；法人股也不能在證券交易所流通，盡管有20家左右在STAQ和NET兩個(gè)交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，但交易量微乎其微，流通極為有限，并且無(wú)法為個(gè)人持有；剩下可以交易的只是比重較少的個(gè)人股，因此目前我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格其實(shí)只是個(gè)人流通股在深滬證券交易所形成的價(jià)格。所以，綜上所述，我國(guó)特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)就集中表現(xiàn)為“龐大的國(guó)家股和法人股，并且國(guó)家股和法人股不能流通或不能充分流通這兩方面”。

　　當(dāng)然從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，國(guó)家股和法人股的流通問(wèn)題一定會(huì)得以解決，這只是個(gè)遲早問(wèn)題，否則試圖通過(guò)上市公司收購(gòu)來(lái)完善證券市場(chǎng)資源配置的功能是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)檫@種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合收購(gòu)產(chǎn)生的前提，即公司股權(quán)分散，流通性強(qiáng)，不存在控股股東的情形�？上驳氖�19

99年《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》提出，將“選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股，所得資金由國(guó)家用于國(guó)有企業(yè)的改革與發(fā)展�！贝藳Q定，為上市公司國(guó)有股的流通拉開(kāi)了序幕。盡管國(guó)有股減持對(duì)市場(chǎng)造成了一定的沖擊，但畢竟是短暫的。筆者仍然認(rèn)為國(guó)有股減持是規(guī)范市場(chǎng)、規(guī)范上市公司運(yùn)行、減少投機(jī)和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的重大決策。因?yàn)檎�是由于我�?guó)證券市場(chǎng)股本結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股不能流通且總流通市值小，才為投機(jī)者創(chuàng)造了得天獨(dú)厚的投機(jī)條件。此外，也正是由于國(guó)家股、法人股不上市，占比例大，使得企業(yè)管理層不怕被收購(gòu)、控股，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)的壓力，此種情形下，要求其兢兢業(yè)業(yè)奮力拼搏是難以想象的。而且目前還有一些上市公司責(zé)任心不強(qiáng)，不找市場(chǎng)找市長(zhǎng)，對(duì)政府有依賴性，嚴(yán)重削弱了自身的性質(zhì)和職責(zé)，進(jìn)行一些非市場(chǎng)性質(zhì)的交易、內(nèi)幕交易，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益和上市公司的利益。從這些角度講，國(guó)有股減持的趨勢(shì)是有益于我國(guó)的證券市場(chǎng)的，當(dāng)然解決國(guó)有股和法人股的流通問(wèn)題，如何尋求一個(gè)使各方面都比較滿意而且又能使股市承受得住的辦法，還有待于諸多努力！

　　2、特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)收購(gòu)的影響

　　基于上述原因，在我國(guó)目前的上市公司中，真正能成為要約收購(gòu)的目標(biāo)公司的并不多。因?yàn)閺睦碚撋现v，全面收購(gòu)成功的最低持股數(shù)應(yīng)該是50%，打算對(duì)一個(gè)不流通的國(guó)有股、法人股占50%以上比例的公司進(jìn)行收購(gòu)，無(wú)異于緣木求魚(yú)。根據(jù)1998年底的資料統(tǒng)計(jì)，深滬兩市849家上市公司，其中流通股在50%以上的有64家，僅占總數(shù)的7.5%，流通股在40%——50%之間的有136家，占總數(shù)的16%.而實(shí)際上，上市公司中個(gè)人股占總股本50%以上的（也就是通常所說(shuō)的“收購(gòu)概念股”），也即現(xiàn)有流通盤(pán)在60%以上且不包括B股的只有19家。如深市的“深發(fā)展A”、“深振業(yè)A”，滬市的“東北華聯(lián)”、“愛(ài)建”等。由于歷史的原因，滬市形成了5家全部股份為流通股的公司，分別是延中實(shí)業(yè)（600601）、興業(yè)房產(chǎn)（600603）、飛樂(lè)音響（600651）、愛(ài)使股份（600652）和申華實(shí)業(yè)（600653）。我國(guó)為數(shù)不多的上市公司收購(gòu)案例也就是圍繞這些公司展開(kāi)的。

　　既然我國(guó)上市公司存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，所帶來(lái)的結(jié)果就是我國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了不少與上市公司收購(gòu)“殊途同歸”的對(duì)上市公司控股、參股行為，使得我國(guó)上市公司收購(gòu)有自己的特色，歸納起來(lái)主要有兩種情況：

　　第一種是通過(guò)深滬證券交易所的自動(dòng)交易系統(tǒng)，大量買(mǎi)入上市公司發(fā)行在外的已上市流通的股票，從而取得上市公司的相對(duì)控股地位，成為上市公司的主要股東。這是一種較為普遍的方式，某種意義上講也是原始的收購(gòu)方式。典型案例有：“寶延風(fēng)波”、“萬(wàn)科控股申華”、“天極購(gòu)股飛樂(lè)音響”、“遼國(guó)發(fā)購(gòu)股愛(ài)使”等。但是通過(guò)此種方式去獲得上市公司的控制權(quán)是有局限性的，因?yàn)樗�一般�?huì)導(dǎo)致股價(jià)的高漲，使得收購(gòu)的成本猛增。而以收購(gòu)要約的方式進(jìn)行的收購(gòu)則可以在一定程度上，避免帶來(lái)極大的劇烈股市波動(dòng)，使得控股權(quán)的變更能在更公開(kāi)、公平、公正的法制化軌道上進(jìn)行。

　　第二種是通過(guò)協(xié)議方式，受讓尚未上市流通的國(guó)家股、法人股，從而獲得對(duì)上市公司的相對(duì)控股地位或絕對(duì)控股地位。

　　縱觀實(shí)踐中所有上市公司收購(gòu)的案例，其收購(gòu)方式多為在流通市場(chǎng)外協(xié)議受讓國(guó)家股和法人股，雖然這尚且不能算是典型意義上的上市公司收購(gòu)，但受讓方采取這種方式，可以節(jié)省大量的購(gòu)股成本，轉(zhuǎn)讓方采用這種方式也可以使原本不能流通的國(guó)家股和法人股得以變相流通，盤(pán)活現(xiàn)有的資產(chǎn)存量。這對(duì)雙方來(lái)講都是有利的，實(shí)踐中的案例也證明了這一點(diǎn)。如1994年4月28日，珠海恒通股份有限公司協(xié)議收購(gòu)了棱光實(shí)業(yè)股份有限公司35.5%的國(guó)有股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股凈資產(chǎn)值1.74元的2.47倍，即4.30元。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓使棱光公司的國(guó)有股增了值，收到了投資效益，股市在收購(gòu)前后相對(duì)平靜，沒(méi)有引起較大震動(dòng)。又如1994年5、6月間，浙江康恩貝集團(tuán)有限公司協(xié)議收購(gòu)了浙江鳳凰化工股份有限公司2934.61萬(wàn)國(guó)家股中的2600萬(wàn)股，占鳳凰總股本的51.01%.通過(guò)協(xié)議收購(gòu)國(guó)有股，兩家公司實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的互補(bǔ)，鳳凰公司的國(guó)有股得到增值，公司經(jīng)營(yíng)狀況得到了改善，股市在整個(gè)收購(gòu)期間比較平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)大的波動(dòng)，可謂又是成功一例。

　　非常有趣的是，如今“協(xié)議收購(gòu)”成為了中國(guó)目前上市公司收購(gòu)的主要形式和特色，盡管其并非是典型意義上的收購(gòu)方式。我國(guó)《證券法》從立法上也明確了協(xié)議收購(gòu)是我國(guó)上市公司收購(gòu)的一種方式，但是其第四章的規(guī)定主要針對(duì)的卻是要約收購(gòu)，反而對(duì)我國(guó)目前如此普遍的協(xié)議收購(gòu)提及甚少，未免有些讓人費(fèi)解。（第四章共17條，專門(mén)針對(duì)“協(xié)議收購(gòu)”的只有第89條、第90條）當(dāng)然，協(xié)議收購(gòu)的大量出現(xiàn)與我國(guó)上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著直接的聯(lián)系，如果將來(lái)所有的普通股都可以自由流通的情況下，協(xié)議收購(gòu)方式是應(yīng)該按其它國(guó)家收購(gòu)立法一樣，予以禁止呢？還是繼續(xù)將其作為要約收購(gòu)的補(bǔ)充呢？還需要進(jìn)一步的分析。但是無(wú)論如何，有一點(diǎn)可以確信的是，隨著公司“所有”與“控制”的分離、股權(quán)的分散以及國(guó)有股與法人股的解禁入市，加之要約收購(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛在推動(dòng)作用，“上市公司收購(gòu)”，尤其是“要約收購(gòu)”在中國(guó)的前景必然是廣闊的。因?yàn)槲覈?guó)股份制改造發(fā)展迅速，上市公司數(shù)量巨增，證券市場(chǎng)發(fā)展蓬勃，這一切為上市公司收購(gòu)創(chuàng)造了條件。而且我們有理由相信，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)步伐的加快，股份制改革的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的逐步積累，股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)范化調(diào)整與完善，上市公司收購(gòu)，尤其是典型意義上的要約收購(gòu)必將逐漸成為我國(guó)產(chǎn)權(quán)重組、生產(chǎn)要素優(yōu)化組合的主要形式。所以我們有必要未雨綢繆，對(duì)要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)所涉及到的法律問(wèn)題的方方面面作出細(xì)致的研究，這也是本文的要義所在！

　�。ǘ�）《證券法》較之于《暫行條例》的進(jìn)步性

　　盡管學(xué)術(shù)界認(rèn)為《證券法》仍然是一部階段性的法律，其中有關(guān)收購(gòu)立法的部分不盡人意，但筆者認(rèn)為較之于《暫行條例》，《證券法》還是為收購(gòu)提供了較為寬松的法律環(huán)境，這可以從以下幾個(gè)方面來(lái)看：

　　1.收購(gòu)主體的限定放寬�！稌盒袟l例》中規(guī)定進(jìn)行收購(gòu)的主體只能是法人，而《證券法》第41條和第79條將持有公司已發(fā)行股票5%的主體稱為“股東”和“投資者”，并沒(méi)有限定是法人還是自然人，說(shuō)明兩者都有同等的權(quán)利和義務(wù)，這就為自然人收購(gòu)上市公司提供了法律保障。這一點(diǎn)和國(guó)際上的做法是一致的。

　　2.增持比例提高。收購(gòu)方從持有公司5%的股權(quán)到全面收購(gòu)上市公司，首先要經(jīng)過(guò)競(jìng)價(jià)收購(gòu)階段，即通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)增持上市公司發(fā)行在外的普通股，直至持有該公司30%的股份�！稌盒袟l例》規(guī)定每增持該公司2%的股份，應(yīng)予以公告，公告起兩個(gè)工作日內(nèi)不得繼續(xù)買(mǎi)進(jìn)或賣出該種股票。這使得收購(gòu)方從持有目標(biāo)公司5%的股份到要約收購(gòu)啟動(dòng)點(diǎn)，至少需要13次舉牌和39個(gè)工作日。而《證券法》規(guī)定，收購(gòu)方每增持5%的股份，才需要報(bào)告并發(fā)出公告。因此只需要五次舉牌和15個(gè)交易日就可以實(shí)現(xiàn)相對(duì)控股30%，進(jìn)入要約收購(gòu)階段。這無(wú)疑降低了收購(gòu)人的負(fù)擔(dān)。

　　3.要約收購(gòu)價(jià)格由法定價(jià)

格變?yōu)槭召?gòu)方提出收購(gòu)價(jià)�！稌盒袟l例》對(duì)要約價(jià)格的規(guī)定是比較苛刻的，它要求以收購(gòu)要約發(fā)出前12個(gè)月內(nèi)收購(gòu)要約人購(gòu)買(mǎi)該種股票所支付的最高價(jià)格、在收購(gòu)要約發(fā)出前30個(gè)工作日內(nèi)該種股票的平均市場(chǎng)價(jià)格中較高的價(jià)格作為收購(gòu)價(jià)格。而證券法對(duì)此沒(méi)有硬性規(guī)定，只是要求收購(gòu)方向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送包括收購(gòu)價(jià)格的上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)，這顯然有助于降低收購(gòu)方的收購(gòu)成本。

　　4.收購(gòu)支付方式從現(xiàn)金向多元支付手段轉(zhuǎn)變�！稌盒袟l例》明確規(guī)定支付手段只能是現(xiàn)金，這導(dǎo)致收購(gòu)方無(wú)法運(yùn)用國(guó)際資本市場(chǎng)通行的股權(quán)互換方式，解決數(shù)額龐大的收購(gòu)資金問(wèn)題，從而限制了收購(gòu)。而《證券法》完全廢除了這一規(guī)定，對(duì)支付手段并沒(méi)有做出硬性規(guī)定，表明了未來(lái)收購(gòu)的支付方式將趨向于多元化，收購(gòu)價(jià)格完全由收購(gòu)人根據(jù)市場(chǎng)情況自主決定。所以，股權(quán)互換式和定向發(fā)行新股實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股有可能會(huì)成為未來(lái)兩種主要的收購(gòu)支付手段，這與國(guó)際上通行的做法是一致的。

　　5.“失敗收購(gòu)”從有到無(wú)�！稌盒袟l例》規(guī)定：“要約期滿，收購(gòu)方持股未達(dá)到公司發(fā)行在外普通股總數(shù)50%的，為收購(gòu)失敗；收購(gòu)方除發(fā)出新的收購(gòu)要約外，以后每年購(gòu)買(mǎi)的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過(guò)該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的5%.”這樣的規(guī)定，使得要約收購(gòu)一旦失敗，很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股收購(gòu)，一些有收購(gòu)愿望的公司就因此而放棄了收購(gòu)計(jì)劃。而《證券法》中卻沒(méi)有出現(xiàn)“收購(gòu)失敗”一詞，這意味著收購(gòu)方獲得上市公司30%的股權(quán)后，即或其要約收購(gòu)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)50%以上的絕對(duì)控股，他也仍然可以通過(guò)相對(duì)控股成為第一大股東而實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的愿望。

　　筆者認(rèn)為寬松的法律環(huán)境表明，我國(guó)政府當(dāng)局不但對(duì)證券市場(chǎng)的收購(gòu)行為持十分積極的態(tài)度，而且還鼓勵(lì)個(gè)體投資者和優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行收購(gòu)，這正好又一次證明了前文所提到的當(dāng)前我國(guó)對(duì)上市公司收購(gòu)行為的政策傾向與態(tài)度。

　�。ㄈ�）《證券法》關(guān)于收購(gòu)的規(guī)定中幾個(gè)值得商榷的問(wèn)題

　　1、股東持股變動(dòng)報(bào)告的范圍界定是否合理？

　　實(shí)行股東持股變動(dòng)報(bào)告制度，可以及時(shí)了解上市公司大股東的持股狀況及其增減變化，防止大股東的操縱市場(chǎng)行為，為中小股東利益的保護(hù)提供良好的法律基礎(chǔ)，更有利于證券交易的有序穩(wěn)定發(fā)展。這種股東持股變動(dòng)報(bào)告制度也是各國(guó)證券立法一致采取的措施。美國(guó)法就規(guī)定：如果一公司取得另一公司股份的5%，應(yīng)該進(jìn)行信息披露，如其目的在于取得對(duì)那個(gè)公司控制權(quán)的，那么這種意圖必須公布。該制度作為一種針對(duì)股東和目標(biāo)公司的收購(gòu)“預(yù)警系統(tǒng)”，避免收購(gòu)要約公布的突然性給目標(biāo)公司的股東和管理層措手不及，還是極具現(xiàn)實(shí)意義的。盡管與《暫行條例》相比，《證券法》對(duì)已經(jīng)持有上市公司5%的股東，再次增持股票的比例從2%上升到了5%，應(yīng)該說(shuō)對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，已經(jīng)大大降低了收購(gòu)成本和其進(jìn)入要約收購(gòu)的期限。但我們計(jì)算一下，要進(jìn)行要約收購(gòu)，就必須經(jīng)過(guò)5次公告和15個(gè)交易日，這期間股價(jià)很可能早就因?yàn)槭召?gòu)方的不斷買(mǎi)入而快速上漲，這必然導(dǎo)致收購(gòu)的成本隨之劇增。所以對(duì)這5%的首次持股披露比例，有學(xué)者就認(rèn)為定得太低了。因?yàn)檫^(guò)早披露收購(gòu)意圖難免增加收購(gòu)成本，對(duì)收購(gòu)人不公平，甚而使收購(gòu)事實(shí)上不可能。雖然美國(guó)證券法規(guī)定的首次披露比例和我國(guó)一樣也是5%，但對(duì)美國(guó)這種股份大眾化程度較高的國(guó)家而言，該比例還是合適的。更何況美國(guó)《威廉姆斯法》第一次通過(guò)時(shí)該持股比例為10%，后來(lái)經(jīng)過(guò)證券市場(chǎng)的發(fā)展及不斷檢驗(yàn)，才降為5%，這也是經(jīng)歷了一個(gè)發(fā)展過(guò)程的。而《香港收購(gòu)守則》及《香港證券權(quán)益披露條例》規(guī)定的首次持股披露比例至今仍是10%.我國(guó)的證券市場(chǎng)還很不成熟，股權(quán)相對(duì)集中，股份大眾化程度還較低，上市公司、證券機(jī)構(gòu)、證券監(jiān)管部門(mén)及廣大投資公眾的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、資金厚度、心理承受力等各方面還需要一段相當(dāng)?shù)某墒炱�，這決定了我們對(duì)股東履行持股披露義務(wù)的起點(diǎn)不宜過(guò)低，建議將現(xiàn)行法中的5%提高到10%.因此，筆者認(rèn)為既然我們現(xiàn)實(shí)的國(guó)情鼓勵(lì)收購(gòu)，也許持股5%的披露義務(wù)對(duì)目前我國(guó)的證券市場(chǎng)而言就太嚴(yán)格了一點(diǎn)，所以我們應(yīng)該考慮是否將首次持股披露比例提高到10%. 2、持股達(dá)5%的反向操作期限限制是否合理？

　　《證券法》第四十二條規(guī)定：“持有一個(gè)股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東，將其所持有的該公司的股票在買(mǎi)入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)買(mǎi)入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回該股東所得受益。**”。投資者在收購(gòu)前，對(duì)于被收購(gòu)對(duì)象的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)行業(yè)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和高層管理人員一般都會(huì)進(jìn)行深入了解，但對(duì)于在實(shí)施收購(gòu)過(guò)程中的股價(jià)波動(dòng)情況則很難有足夠的預(yù)見(jiàn)。在持股達(dá)到5%以后，第一次公告發(fā)出后，股價(jià)若出現(xiàn)大幅上揚(yáng)，投資者如果立即退出，獲得的投資收益歸被收購(gòu)公司所有，同時(shí)還要損失一筆交易手續(xù)費(fèi)，并產(chǎn)生高額的投資機(jī)會(huì)成本；如果投資者選擇在6個(gè)月后退出，其又很難確定那個(gè)時(shí)候的股價(jià)情況；如果投資者選擇繼續(xù)持股，收購(gòu)的成本又大大增加，所以最后的結(jié)果是投資者陷入兩難境地，無(wú)所適從。故6個(gè)月期限限制是否合理，有待商榷。

　　3、免除強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)是否合理？

　　《證券法》在81條對(duì)發(fā)出收購(gòu)要約有一個(gè)新的規(guī)定，即國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以對(duì)一些收購(gòu)行為免除其發(fā)出收購(gòu)要約的義務(wù)，投資者在持股達(dá)到30%后可以不公告收購(gòu)要約繼續(xù)完成收購(gòu)行為，這對(duì)于收購(gòu)方降低成本和鼓勵(lì)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的公司通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)上市有積極的意義。但是，我們必須看到，免除收購(gòu)要約將使大量中小投資者無(wú)法了解收購(gòu)方的意圖，因而很難做出保留或賣出被收購(gòu)公司股票的決定，這種信息的不對(duì)稱直接會(huì)影響到中小投資者的投資收益。那么我們是否需要賦予國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)豁免強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)的權(quán)利了？筆者認(rèn)為賦予其豁免權(quán)仍是基于現(xiàn)實(shí)狀況的合理之舉。因?yàn)槿缜八�述，我�?guó)上市公司的實(shí)情是占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的國(guó)家股、法人股不上市，但由于流通的內(nèi)在需求和動(dòng)力，常會(huì)發(fā)生國(guó)家股大量（通常會(huì)超過(guò)30%的持股比例）轉(zhuǎn)讓給法人的情況，因其只涉及不流通的普通股，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)未形成太大沖擊，故中國(guó)證監(jiān)會(huì)都免除了其全面收購(gòu)的義務(wù)。這樣的處理，也是解決國(guó)家股、法人股不上市問(wèn)題的權(quán)宜之計(jì)。但是筆者同時(shí)也認(rèn)為《證券法》第81條并未明確指出豁免的具體條件是什么，無(wú)形中，給人一種錯(cuò)覺(jué)是證券監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)為可以豁免就可以豁免，這無(wú)疑對(duì)樹(shù)立證券市場(chǎng)法規(guī)的權(quán)威性和嚴(yán)肅性，加強(qiáng)證券市場(chǎng)交易活動(dòng)的規(guī)范性都是極為不利的。所以有學(xué)者在探討此問(wèn)題時(shí)指出，豁免條件應(yīng)明確包括：“（1）義務(wù)人證明其未獲實(shí)際控制權(quán)；強(qiáng)制要約義務(wù)是以法律推定在達(dá)到這一持股比例，持股人獲得了公司的控制權(quán)為前提。因此，如果持股人證明其未能取得公司控股權(quán)，例如有其它股東持有相同比例甚至更大比例的股份，就應(yīng)當(dāng)允許其豁免要約義務(wù)。（2）經(jīng)公司其它股東同意；強(qiáng)制要約義務(wù)的目的是保護(hù)其它股東的利益，因此，如果經(jīng)公司其它股東的多數(shù)同意，應(yīng)可免除此項(xiàng)要約義務(wù)。（3）受讓控股權(quán)是挽救目標(biāo)公司所必需的；如果向收購(gòu)人出售控股權(quán)益是使目標(biāo)公司免于破產(chǎn)所必需的條件，應(yīng)可豁免此項(xiàng)要約義務(wù)，因?yàn)樵诖饲樾蜗�，使公司免于破產(chǎn)更符合公司的利益。（4）當(dāng)公司合并、分立導(dǎo)致子公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)；在此種情形下，控股權(quán)的轉(zhuǎn)移很少會(huì)對(duì)公司其它股東的權(quán)益產(chǎn)生重

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