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《證券法》的缺陷與完善
通觀《證券法》，其成就似乎更多地體現(xiàn)于對現(xiàn)行證券法規(guī)的規(guī)范化、系統(tǒng)化及協(xié)調(diào)化上，而對于現(xiàn)實中銖積寸累并已嚴(yán)重制約我國證券市場的建設(shè)和完善的問題，卻存在著諸多空白點。例如國有股和法人股問題，關(guān)聯(lián)交易問題，場外交易地位問題，a股與b股并軌問題，以及對于保護證券投資人所至關(guān)重要的證券違法者的民事責(zé)任等問題。這與《證券法》作為規(guī)范證券市場根本大法的地位是不相稱的。
一、關(guān)聯(lián)交易問題
隨著我國證券市場的發(fā)展，在上市公司逐步增多的同時，由上市公司股東的相對無限性以及市場競爭機制的作用所決定，其運行過程中必然會產(chǎn)生大量的關(guān)聯(lián)交易。因為上市公司屬于純粹的資合公司，公司與股東之間的資產(chǎn)在法律上是彼此獨立的，這使它們之間進行市場交易成為可能；同時，市場機制的本質(zhì)是競爭機制，適者生存、優(yōu)勝劣汰的規(guī)律迫使市場主體必須千方百計地降低成本、提高經(jīng)濟效益，在競爭中求得優(yōu)勢地位。上市公司與其關(guān)聯(lián)人進行交易在成本費用、時間等方面具有諸多便利。正是有了關(guān)聯(lián)交易，并且關(guān)聯(lián)交易不為法律所禁止，就使上市公司與關(guān)聯(lián)人之間進行不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易成為可能。所謂不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易，是指上市公司與關(guān)聯(lián)人所進行的交易違背公平這一法律價值，且其結(jié)果造成對上市公司、股東及其他利益相關(guān)人的權(quán)利或利益的侵害。不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易構(gòu)成要件包括：（1）上市公司與關(guān)聯(lián)人發(fā)生了關(guān)聯(lián)交易。這是不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的前提。（2）違背了公認(rèn)的公平原則。這就是說交易條件明顯高于或低于兩個獨立的市場主體之間進行的通常交易條件。（3）侵害結(jié)果發(fā)生。如果沒有對相關(guān)利益人的權(quán)利或利益產(chǎn)生侵害，則屬于正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易，不為法律所禁止。法律對關(guān)聯(lián)交易必須作出相應(yīng)的規(guī)定，其目的并非是禁止關(guān)聯(lián)交易，而是規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，防范不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易。
不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易的存在對證券市場的消極影響，主要是通過對上市公司、股東、監(jiān)管機構(gòu)、中間機構(gòu)的影響來體現(xiàn)的。
從上市公司的角度看，在大量的關(guān)聯(lián)交易中，若上市公司過度地向關(guān)聯(lián)人提供購銷業(yè)務(wù)或承擔(dān)沉重債務(wù)，則對上市公司產(chǎn)生如下后果：（1）有些上市公司會過分倚重于關(guān)聯(lián)人，其原材料采購和產(chǎn)品銷售主要和關(guān)聯(lián)人發(fā)生，其經(jīng)營自主權(quán)受到多方限制，市場主體功能嚴(yán)重弱化。（2）上市公司向關(guān)聯(lián)人提供擔(dān)保和貸款、注入資金，遠遠大于關(guān)聯(lián)人向上市公司擔(dān)保和注入資金，這大大增加了上市公司負債帶來的財務(wù)風(fēng)險。（3）上市公司與關(guān)聯(lián)人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系嚴(yán)重不對等，關(guān)聯(lián)人通常占用上市公司資金，往往給上市公司帶來資金周轉(zhuǎn)不暢、盈利能力下降的惡果。
從股東的角度看，基于股東表決權(quán)的現(xiàn)代公司運行機制，處于控股地位的大股東可以利用表決權(quán)優(yōu)勢，對上市公司的關(guān)聯(lián)交易作出安排。其結(jié)果是關(guān)聯(lián)交易給控股股東所帶來的額外利益，必須以犧牲上市公司的整體利益為代價，同時也會侵害眾多小股東的權(quán)益。通過關(guān)聯(lián)交易損害小股東利益的方法有三種：即利用轉(zhuǎn)移價格，實現(xiàn)利潤向關(guān)聯(lián)人轉(zhuǎn)移；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或其他經(jīng)濟業(yè)務(wù)采取不利于上市公司的條件，使上市公司多發(fā)生現(xiàn)金支出；由于上述情況而導(dǎo)致上市公司盈利能力下降，財務(wù)風(fēng)險上升。而對上市公司中國家股東來說，由于目前國家資產(chǎn)管理體制存在諸多問題，上市公司國有股權(quán)代表自身的利益和國家利益并非完全一致，國有資產(chǎn)的代表者在代表國家行使投票權(quán)時，有可能存在“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”行為，使國有資產(chǎn)的保值增值難以實現(xiàn)。例如有些代表國家的控股公司將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給上市公司時，出現(xiàn)購買價格大大低于凈資產(chǎn)的狀況，少數(shù)股東成為受益人，國家權(quán)益受到侵害；又如上市公司在同國有控股股東置換資產(chǎn)時，存在以劣作優(yōu)、以次充好的現(xiàn)象，結(jié)果國有資產(chǎn)通過不同渠道流失。
從市場監(jiān)管機構(gòu)的角度看，關(guān)聯(lián)交易的存在使關(guān)聯(lián)交易管理機構(gòu)面臨如下問題：（1）上市公司與關(guān)聯(lián)人之間相互持股形成了一系列法人相互滲透、依賴和監(jiān)督的網(wǎng)絡(luò)和共同利益，結(jié)果往往導(dǎo)致資本相互抵消、造成虛假資本、股份壟斷和經(jīng)營缺乏透明度等缺陷。（2）關(guān)聯(lián)人通常利用其獲得有關(guān)上市公司經(jīng)營信息的優(yōu)勢，在二級市場進行內(nèi)幕交易、聯(lián)手操縱。（3）由于目前上市公司與關(guān)聯(lián)人所執(zhí)行的稅率有所差異，必須存在利潤從高稅率企業(yè)向低稅率企業(yè)的轉(zhuǎn)移。此外上市公司與關(guān)聯(lián)人之間經(jīng)常轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，而對相應(yīng)的增值部分往往采取各種手段逃避資本增值稅。（4）上市公司與關(guān)聯(lián)人之間進行價格轉(zhuǎn)移，或壟斷價格或低價傾銷，展開不正當(dāng)競爭。這是有關(guān)市場管理機構(gòu)，如工商、稅務(wù)等面臨的新問題。對此不在法律中明確規(guī)定，則使監(jiān)管機構(gòu)和受管主體均處于進退失據(jù)的境地。
從中介機構(gòu)的角度看，在上市公司與關(guān)聯(lián)人之間進行關(guān)聯(lián)交易的過程中，通常伴有中介機構(gòu)的介入。例如資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，往往涉及到評估師、審計師、律師等，又如抵押和擔(dān)保，常涉及到金融機構(gòu)、律師等。如果關(guān)聯(lián)交易過于復(fù)雜、隱蔽，或交易雙方有意欺詐，在不具法律明文規(guī)定的情況下，其結(jié)果會導(dǎo)致有關(guān)中介機構(gòu)承擔(dān)不公平的法律責(zé)任或失去安全保障。
世界上許多國家和地區(qū)在立法上均對關(guān)聯(lián)交易作出相應(yīng)的限制，其目的在于，對關(guān)聯(lián)人基于內(nèi)部關(guān)系產(chǎn)生的具有消極作用的內(nèi)部活動與安排，從外部進行管制，以便上市公司、股東及其他利益相關(guān)人的權(quán)利或利益不因關(guān)聯(lián)交易而受到侵害。我國對這一重要問題僅在1997年5月由財政部頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則-關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露》中作了極為簡單地規(guī)定，且該法規(guī)的主要目的是加強會計信息披露和加強稅收工作等�！蹲C券法》在該問題上的空白，實屬遺憾。
二、a、b股的并軌問題
b股，即人民幣特種股票，或稱境內(nèi)上市外資股，是指境內(nèi)公司發(fā)行的以人民幣標(biāo)明面值，專供境外投資者用外幣認(rèn)購的，在境內(nèi)上市交易的記名外資股。中國的b股市場創(chuàng)立于1991年。b股市場的出現(xiàn)對中國資本市場發(fā)展的意義是不言而喻的。通過它可籌集境外資金且手續(xù)簡便成本較低，可直接學(xué)到國際證券市場的運作經(jīng)驗，在一定程度上也有效地防止了國際資本對本國資本市場的沖擊。但其存在的問題也是十分明顯的。首先是發(fā)展方向不明，籌資功能不強。由于b股市場缺乏長期發(fā)展政策，導(dǎo)致發(fā)展方向不明，不確定性增大，市場系統(tǒng)風(fēng)險存在，二級市場長期處于弱勢，致使市場的長期低迷和籌資功能的下降。其次，發(fā)行與交易價格低，市場規(guī)模小。b股上市后相當(dāng)多數(shù)量的股價跌破發(fā)行價，有的甚至跌破凈資產(chǎn)值。再次，上市公司質(zhì)量不高，境內(nèi)券商投資服務(wù)功能不足。上市公司的質(zhì)量是股票市場質(zhì)量的決定性因素，是股票市場的靈魂，是市場盈虧的根本源泉。然而大多數(shù)b股公司業(yè)績下滑加之券商服務(wù)不到位，使投資者難以評判。最后，交易費用較高，市場效率較低。目前b股市場的交易費用與結(jié)算費用高于國際周邊股市的平均水平，從而降低了b股市場的流動性和市場效率。
我們認(rèn)為，b股市場作為中國資本市場國際化的一個重要戰(zhàn)略步驟曾經(jīng)起過一定的作用。但中國資本市場國際化應(yīng)以a、b股的統(tǒng)一和國內(nèi)證券市場的完全開放為標(biāo)志。為此，應(yīng)盡快加速a、b股一體化進程。理由是：（1）在同一企業(yè)，a、b股的存在不符合同股同利同權(quán)的原則。在一個企業(yè)同時發(fā)行a、b股的情況下，它們發(fā)行價格應(yīng)該一致，幣種
不同應(yīng)按匯率換算，然而對公司進行資產(chǎn)和財務(wù)狀況評估時卻采用國內(nèi)和國際兩種方法，致使評估結(jié)論不相一致，股票定價也發(fā)生差異，結(jié)果會出現(xiàn)分紅、配股、行使權(quán)利等差異。問題是同一公司的實際價值或?qū)嶋H收益只能是一種，不可能是兩種。因此這種差異，無論是哪一種投資者受益，都是不公平的。（2）發(fā)行b股的初衷是籌集外資，而目前境內(nèi)居民也持有相當(dāng)數(shù)量的外幣卻不能投入b股市場，這種現(xiàn)象不符合市場經(jīng)濟公平競爭規(guī)律。（3）隨著人民幣向可兌換貨幣的轉(zhuǎn)化，這種a、b股分割市場的格局將會制約著我國股票市場的發(fā)展。
綜上所述，b股在我國市場經(jīng)濟發(fā)展中的存在意義已不大，所以a、b股并軌勢在必行�！蹲C券法》第213條規(guī)定：“境內(nèi)公司股票供境外人士、機構(gòu)以外幣認(rèn)購和交易的，具體辦法由國務(wù)院另行規(guī)定。”這一規(guī)定相對于我國證券市場發(fā)展的實際，就顯得十分保守和陳舊。
三、證券違法者的民事責(zé)任問題
現(xiàn)代社會的法律責(zé)任由三個層次構(gòu)成，即民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任。其中民事責(zé)任為私法責(zé)任，后二者則為公法責(zé)任。不同的法律責(zé)任在功能和目的上存在本質(zhì)區(qū)別。民事責(zé)任的功能主要在于調(diào)整民事主體間非常態(tài)下的財產(chǎn)流轉(zhuǎn)和權(quán)利分配，目的是對民事主體受損害的民事權(quán)益予以恢復(fù)和救濟；行政責(zé)任和刑事責(zé)任的功能則主要在于懲罰和教育違法者，目的是維護國家正常的行政管理秩序和其他公法秩序。眾所周知，投資證券市場有風(fēng)險，投資者應(yīng)對自己的投資損失負責(zé)。但是，如果投資者的風(fēng)險系他人違法所致，能否直接追究違法者的民事責(zé)任，就成為投資者至關(guān)重要的問題了�！蹲C券法》涉及到法律責(zé)任的規(guī)定雖然有30多條，但這些條款大多為行政責(zé)任和刑事責(zé)任，涉及民事責(zé)任的甚少（第42條第3款、第63條、第161條、第202條和第207條）。在立法中注重行政責(zé)任與刑事責(zé)任無疑是必要的，但它們畢竟為公法上的責(zé)任，對于責(zé)任受害人（主要為投資者）的財產(chǎn)補償與權(quán)益恢復(fù)，并無實質(zhì)上的意義。并且《證券法》中為數(shù)甚少的民事責(zé)任條款，與我國現(xiàn)有的其他證券法規(guī)相比，也無多少進步。其內(nèi)容仍然是大而化之的規(guī)定：違反證券法規(guī)給投資者造成損失的，應(yīng)依法承擔(dān)民事責(zé)任。那么究竟依何法呢？既然在《證券法》中無直接依據(jù)，就只能采用準(zhǔn)用性規(guī)范。而我國《民法通則》和《公司法》中能夠被準(zhǔn)用的條款絕不比《證券法》更多。此外，《證券法》對如何進行法律補償以及如何保護投資者合法權(quán)益的組織實施等問題也無相應(yīng)的規(guī)定。
應(yīng)該看到，證券市場中違法行為的表現(xiàn)形式、發(fā)生原因、損害結(jié)果和承擔(dān)責(zé)任的基礎(chǔ)等具有其特殊性，傳統(tǒng)民法對此無法包容。證券法在西方被譽為“藍天法”（blue-sky law），原因在于證券法的重要任務(wù)就是用以保護投資者，特別是中小投資者的利益。為了保護投資者的利益，世界上許多國家和地區(qū)在證券立法時都規(guī)定了較完善的民事責(zé)任制度。這是因為證券法既有組織法、管理法的內(nèi)容，又有行為法的內(nèi)容，但主要屬于組織法、管理法的范疇。因此，其責(zé)任制度的基礎(chǔ)與傳統(tǒng)的民法乃至其他商事特別法不盡相同，故不宜采用準(zhǔn)用性規(guī)范。證券市場是敏感的，也是十分脆弱的，證券違法的頻繁性和危害后果的廣泛性眾所周知。對證券違法者除了給予相應(yīng)的刑事和行政處罰外（無論多么嚴(yán)厲），卻缺乏直接保護廣大投資者的切身利益的具體措施，這樣的證券法實屬少見。廣大投資者的利益在受到侵害時往往因“無法可依”而成為犧牲品的現(xiàn)象在我國已多次發(fā)生。因此，建立和完善證券市場中的違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任，已刻不容緩。
上海財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院·馬洪 徐兆宏
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