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權(quán)證規(guī)則設(shè)計中的特別關(guān)注：市場風險
為了配合股權(quán)分置改革試點，規(guī)范權(quán)證業(yè)務(wù)運作，維護正常的市場秩序，上證所制定了《上海證券交易所權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（“《辦法》”）并發(fā)布征求意見稿�！掇k法》經(jīng)上證所理事會通過，報證監(jiān)會批準后將生效。市場人士預期，上證所為權(quán)證業(yè)務(wù)的管理規(guī)定公開征求意見，表明權(quán)證這一證券品種的入市發(fā)行與交易將為期不遠。本文擬通過針對《辦法》有關(guān)規(guī)則的分析，希望能為征求意見稿的完善提出一些意見。就此，我們將借鑒香港市場（2004年香港的權(quán)證市場規(guī)模已躍居全球之冠）的相關(guān)成熟經(jīng)驗。
整體而言，《辦法》對權(quán)證開發(fā)的態(tài)度是相當開放的，其第二條所涵蓋的權(quán)證品種范圍是相當寬泛的：從發(fā)行人角度，既包括股本權(quán)證（由標的證券的發(fā)行人（如上市公司）自行發(fā)行），又包括衍生權(quán)證（或稱備兌權(quán)證，由標的證券以外的第三人（如券商）發(fā)行）；從標的資產(chǎn)來看，既可以是股票（“正股”）也可以是其他證券（如債券、股指等）；從行權(quán)時間來看，既包括美式權(quán)證（在規(guī)定期間內(nèi)權(quán)證持有人可隨時要求行權(quán)），又包括歐式權(quán)證（權(quán)證持有人只能于特定到期日要求行權(quán)）；從其行權(quán)內(nèi)容來看，既包括認購權(quán)證（以約定價格買進標的證券），又包括認沽權(quán)證（以約定價格賣出標的證券）；從結(jié)算方式來看，既有標的證券給付型，又有現(xiàn)金結(jié)算型。
從產(chǎn)品本身來看，權(quán)證具有高財務(wù)杠桿、風險對沖等優(yōu)勢。但是，鑒于《辦法》中如此寬泛的權(quán)證概念，考慮到國內(nèi)權(quán)證市場的發(fā)展處于起步階段，特別是考慮到國內(nèi)權(quán)證市場（上世紀90年代曾推出大飛樂、寶安、桂柳工等幾支權(quán)證產(chǎn)品）所曾遭遇的失敗的慘痛教訓，我們認為從權(quán)證制度設(shè)計者的角度來看，現(xiàn)階段應特別關(guān)注權(quán)證運作的市場風險，尤其是要注意盡可能降低權(quán)證的發(fā)行交易對本已十分脆弱的正股市場的可能沖擊，促進權(quán)證品種的健康發(fā)展。就市場風險的監(jiān)管而言，制度設(shè)計者通�？梢詮臋�(quán)證發(fā)行人、權(quán)證標的證券、權(quán)證條款要求以及發(fā)行人擔保等幾方面來著手。對于權(quán)證條款要求以及發(fā)行人擔保，《辦法》第十條、第十一條已有明確規(guī)定，不再贅述。下文僅擬就權(quán)證發(fā)行人以及權(quán)證標的證券的資格要求進行闡述。
從《辦法》的相關(guān)規(guī)定可以看出，制度設(shè)計者對權(quán)證標的證券的資格要求給予了一定的關(guān)注�！掇k法》第九條規(guī)定，標的股票應符合以下條件：（一）最近20個交易日流通股份市值不低于10億元；（二）最近60個交易日股票交易累計換手率在25％以上；（三）流通股股本不低于2億股；（四）本所規(guī)定的其他條件。該條對權(quán)證標的證券為股票（正股）時的相關(guān)門檻予以了明確。在此方面，港交所上市規(guī)則第十五章就股本權(quán)證（以股票為標的證券）進行了規(guī)范。從《辦法》第九條及港交所上市規(guī)則第15.05條的規(guī)定（要求正股為一類上市股本證券或港交所認可的其他正常運作的上市股票）來看，對正股的要求通常都是選擇一些表現(xiàn)優(yōu)良、高度流通的股票；就此，二者有異曲同工之效。
但是，相較港交所上市規(guī)則第15.02條的規(guī)定，《辦法》的規(guī)定有所欠缺，未能充分考慮權(quán)證持有人行權(quán)時對正股市場所可能帶來的沖擊。在以給付正股而非現(xiàn)金為結(jié)算方式的情況下，當（認股）權(quán)證持有人行權(quán)時，則權(quán)證發(fā)行人需要向投資者交付正股。此種情況下，如果權(quán)證發(fā)行人為普通券商，則其在市場上購入相關(guān)正股來履行其給付義務(wù)即可。但是，如果發(fā)行人為上市公司，而權(quán)證標的為該發(fā)行人自己的股票時，則發(fā)行人需要通過發(fā)行新股來滿足權(quán)證投資者的行權(quán)要求，此時不僅涉及上市公司股東就新股發(fā)行的批準，而且將會增加正股的流通量，從而對正股市場產(chǎn)生一定沖擊。針對此種情況，港交所上市規(guī)則第15.02條規(guī)定，此種以上市公司股票為標的證券由上市公司自行發(fā)行的股本權(quán)證，其發(fā)行除需取得港交所批準以外，還需要取得上市公司股東大會的批準，因為在該等權(quán)證將來被行使時必然會涉及新股的發(fā)行。同時，上市規(guī)則第15.02條規(guī)定，假定相關(guān)權(quán)證全部被行使而需要新發(fā)行的股票（正股），與該等正股的其他認購期權(quán)（員工期權(quán)計劃除外）被行使時所需發(fā)行的新股之和，不得超過該等認股權(quán)證發(fā)行時發(fā)行人已發(fā)行股本（正股）的20％。該種做法，可以降低市場的不可預期，值得《辦法》借鑒。
另一方面，對于權(quán)證標的為一籃子股票的情況，此時多是由券商發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。此等權(quán)證被行權(quán)時，雖通常不會出現(xiàn)上述發(fā)行人增發(fā)新股進而影響正股流通量的突出情況，但是另一問題又會出現(xiàn)：如果發(fā)行人所設(shè)計的籃子中的多個正股間的比重嚴重懸殊，則難免會將權(quán)證發(fā)行人的傾向性判斷傳遞給正股市場的其他投資者，進而增加正股市場波動的復雜性，徒增監(jiān)管難度。在此方面，港交所上市規(guī)則第十五A章就結(jié)構(gòu)性權(quán)證進行了規(guī)范，其中第15A.32條對籃子中的正股的市值比重有如下特別要求：籃子由2支正股組成時，每支正股的最低比重不得低于25％；由3支組成時，每支不得低于12.5%；由4支以上組成時，每支不得低于10%.其中市值比重按下述公式計算：
市值比重 ＝ N X M/P X 100
其中N為籃子中該類正股的數(shù)目；M為該類股份于籃子推出之前一個營業(yè)日的收市價；P為籃子中所有正股的總市值，即籃子中每一正股的數(shù)目乘以其收市價，收市價按籃子推出之前一個營業(yè)日的收市價計算。
但是，如果籃子中的某支正股屬于權(quán)證發(fā)行日恒生指數(shù)33支成分股之一或?qū)俑劢凰考径裙嫉摹皢我活惞煞萁Y(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”之列，則上述比重要求不適用于該等正股；另一方面，如果正股屬港交所每季度公布的“一籃子結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”之列，則該等正股在籃子中的加權(quán)比重（適用上述市值比重的計算公式）最高值依其所處分類而有不同：20％（第一類“一籃子結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”）；30％（第二類）；45％（第三類）。
上述比重或類別要求，除了關(guān)注有關(guān)正股的高度流通性以外，制度設(shè)計者還特別關(guān)注了最大限度降低權(quán)證被行權(quán)時對正股市場所可能產(chǎn)生的沖擊，值得《辦法》借鑒。當然，如果《辦法》第九條意圖先從單一正股的認股權(quán)證著手，則在明確此種意圖后可暫時無需引入此等復雜的比重要求。另外需要注意的是，對于標的證券不是股票而為其他證券（如債券、指數(shù)等）的，《辦法》第九條僅是原則性地規(guī)定，其資格條件由上證所另行規(guī)定。由此似顯示，制度設(shè)計者有意先從相對簡單的認股權(quán)證開始，逐步制定其他規(guī)則，此不失為一種現(xiàn)實選擇。
對于權(quán)證發(fā)行人的資格要求，《辦法》除了原則性規(guī)定權(quán)證的發(fā)行上市申請需經(jīng)上證所核準以外，卻對發(fā)行人的資格限制沒有任何明確規(guī)定，亦未說明就此應適用其他何種標準。權(quán)證市場監(jiān)管的一個重要手段便是通過設(shè)定特定的發(fā)行門檻來實現(xiàn)的。而發(fā)行門檻的設(shè)定，除了有關(guān)標的證券（《辦法》第九條）、發(fā)行量（《辦法》第十條）以及發(fā)行擔保（《辦法》第十一條）等的特定要求以外，一個極為重要的因素就是有關(guān)發(fā)行人本身的資格限制。尤其是考慮到當前國內(nèi)市場上無論是對上市公司還是對券商都存在普遍的信任危機的狀況，若要推進權(quán)證的健康發(fā)展，必須要對發(fā)行人的資格限制予以明確。
對于發(fā)行股本權(quán)證的上市公司而言，可從其正股的流通市值、公司凈資產(chǎn)等方面參考股票或可轉(zhuǎn)債的發(fā)行上市標準
，但是也要同時注意不易將門檻設(shè)得過高而毀滅發(fā)行的積極性和誘因。對于發(fā)行衍生權(quán)證的券商或投行而言，根據(jù)香港或其他境外市場的經(jīng)驗，衍生權(quán)證的發(fā)行人一般均是經(jīng)驗豐富的，達到一定評級要求的信譽良好的券商或投行。而國內(nèi)還缺乏相應的評級機制，除了可在公司凈資產(chǎn)等方面提出標準以外，當然還可以參照券商創(chuàng)新資格的評審。無論如何，《辦法》應對權(quán)證發(fā)行人的資格要求這一重要問題予以明確，或是詳細列舉，或是援引現(xiàn)有規(guī)定，至少應加入相關(guān)原則性指引。
環(huán)球律師事務(wù)所·劉勁容 劉成偉
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