證券公司固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新研究

國(guó)外固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展情況
　　從20世紀(jì)60年代以來(lái)，投資銀行作為金融中介，在固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新方面先后開(kāi)發(fā)出了不計(jì)其數(shù)的新品種。到目前為止，隨著固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的不斷深化，已經(jīng)發(fā)展到了可以根據(jù)不同的客戶(hù)現(xiàn)金流特點(diǎn)及需求設(shè)計(jì)出各具特色的固定收益品種，并被投入到具體的實(shí)際業(yè)務(wù)操作之中。由于這些固定收益新產(chǎn)品的出現(xiàn)，徹底改變了固定收益市場(chǎng)的面目，尤其是對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)了難以估量的影響。美國(guó)的投資銀行更是在新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)中身先士卒，同時(shí)也從中賺取了大量的收益。
　　　　一、基礎(chǔ)固定收益產(chǎn)品的創(chuàng)新
　　垃圾債券當(dāng)屬基礎(chǔ)固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)主要品種，因?yàn)樗�在證券本身并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。但是垃圾債券作為一個(gè)主要的投資銀行承銷(xiāo)品種以及其在并購(gòu)中的應(yīng)用，使其毫無(wú)疑問(wèn)地成為美國(guó)20世紀(jì)80年代的一個(gè)主要?jiǎng)?chuàng)新品種。正是由于一系列基于垃圾債券的創(chuàng)新，米爾肯被業(yè)界稱(chēng)為“垃圾債券之王”，米爾肯所在的德雷克斯證券公司也因而成了這一領(lǐng)域毫無(wú)疑問(wèn)的領(lǐng)頭羊，占有垃圾債券市場(chǎng)上絕大部分的業(yè)務(wù)收益。
　　零息債券是另外一種基礎(chǔ)固定收益產(chǎn)品的創(chuàng)新。在20世紀(jì)80年代中期之前，美國(guó)并沒(méi)有零息債券這樣的品種。1982年，美林和所羅門(mén)兄弟公司同時(shí)創(chuàng)立了復(fù)合性的零息國(guó)庫(kù)券收據(jù)，美林把它作為“國(guó)庫(kù)收入增長(zhǎng)收據(jù)(TIGRs)”來(lái)銷(xiāo)售，而所羅門(mén)兄弟公司把它作為“政府證券自然增值憑證(CATS)”來(lái)銷(xiāo)售。也就是說(shuō)公司先購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，然后把它們存入銀行信托賬戶(hù)，再由公司發(fā)行一種代表以賬戶(hù)上這種標(biāo)的政府債券為依據(jù)的每次利息支付所有權(quán)的收據(jù)，同時(shí)也發(fā)行以這種標(biāo)的政府債券到期價(jià)值為依據(jù)的收據(jù)，也就是本息拆離。其他投資銀行隨后也創(chuàng)立了它們自己的收據(jù)，一般被稱(chēng)為商標(biāo)零息國(guó)債，但這種證券由于發(fā)行商的不同而不具有流動(dòng)性。后來(lái)，為了拓展市場(chǎng)，增進(jìn)這些收據(jù)的流動(dòng)性，政府債券市場(chǎng)的初級(jí)交易商集團(tuán)同意發(fā)行不與任何參與的交易商相聯(lián)系的普通收據(jù)，這些變通的收據(jù)稱(chēng)為“國(guó)債收據(jù)(TRs)”（注：《垃圾債券之父——米爾肯》：《新財(cái)經(jīng)》，2002年5月10日。）。1985年，美國(guó)財(cái)政部才宣布了離拆單售本息證券(STRIPS)方案。STRIPS項(xiàng)目的創(chuàng)立結(jié)束了商標(biāo)和一般收據(jù)的創(chuàng)新。
　　　　二、固定收益衍生產(chǎn)品
　　如果按時(shí)間順序來(lái)排列，最早的固定收益衍生產(chǎn)品應(yīng)該是可轉(zhuǎn)換債券，產(chǎn)生于1843年。當(dāng)時(shí)美國(guó)正處于19世紀(jì)中葉和20世紀(jì)初鐵道業(yè)的狂熱發(fā)展時(shí)期，但由于鐵路修筑在當(dāng)時(shí)還沒(méi)有納入聯(lián)邦財(cái)政支出，于是大多采用私營(yíng)、聯(lián)營(yíng)和公眾公司的形式。鐵路運(yùn)營(yíng)投資有兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：一是鐵路建設(shè)周期長(zhǎng)，這要求投資人給予發(fā)行人較長(zhǎng)的寬限期；二是鐵路運(yùn)營(yíng)收益的差異性較大，好的鐵路線(xiàn)會(huì)帶來(lái)較高的收益，差的鐵路線(xiàn)則可能會(huì)導(dǎo)致較差的收益。為了籌集到鐵路建設(shè)所需的巨額長(zhǎng)期資金，極富創(chuàng)新精神的美國(guó)投資銀行想出了可轉(zhuǎn)換債券這種既有股票性質(zhì)又有債券性質(zhì)的衍生產(chǎn)品。紐約的Erie  Railway發(fā)行了第一例可轉(zhuǎn)換債券（注：楊如彥、魏剛，劉孝紅、孟輝：《可轉(zhuǎn)換債券及其績(jī)效評(píng)價(jià)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社。）。此后，在可轉(zhuǎn)換債券上又增加了其他期權(quán)性質(zhì)，20世紀(jì)50年代第一次出現(xiàn)了具有贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券，1975年日本東芝公司又發(fā)行了世界上第一例附有回售條款的可轉(zhuǎn)換債券。
　　第一次世界大戰(zhàn)期間及以后的一段時(shí)間內(nèi)，通貨膨脹率很高且不穩(wěn)定。1925年，由Rand-Kardex公司發(fā)行的“穩(wěn)定化”（通貨膨脹指數(shù)化）債券把利息和本金的支付與物價(jià)指數(shù)聯(lián)系起來(lái)，從而出現(xiàn)了第一個(gè)物價(jià)指數(shù)債券（注：斯科特·梅森，羅伯特·默頓、安德魯·佩羅德、彼得·圖法諾：《金融工程學(xué)案例——金融創(chuàng)新的應(yīng)用研究》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。）。
　　第一次世界大戰(zhàn)后，美國(guó)顯示了新的生機(jī)，涌現(xiàn)了大量的小額投資者，他們對(duì)美國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)抱樂(lè)觀態(tài)度。在此種情況下，出現(xiàn)了一些新的投資品種，認(rèn)股權(quán)證就是其中一種。1925年以前，只有兩家美國(guó)公司發(fā)行次類(lèi)認(rèn)股權(quán)證，到了1926年，即出現(xiàn)了附有認(rèn)股權(quán)證的債券，到目前為止有超過(guò)2%的債券附有認(rèn)股權(quán)證�；�換市場(chǎng)是在20世紀(jì)80年代才出現(xiàn)的，不過(guò)早在70年代中期，就已經(jīng)出現(xiàn)了互換交易。70年代初，英國(guó)開(kāi)始進(jìn)行外匯管制，促使平行貸款和背對(duì)背貸款發(fā)展為英國(guó)公司逃避境外投資中額外費(fèi)用的一種工具，這種經(jīng)過(guò)特殊結(jié)構(gòu)安排的融資協(xié)定的發(fā)展終于引致了1976年荷蘭的BOS  Kalis  Westminster銀行和英國(guó)的ICI金融公司之間第一筆貨幣互換交易的產(chǎn)生。這筆交易由大陸伊利諾斯有限公司和高盛公司來(lái)安排，是一筆荷蘭盾和英鎊之間的互換。盡管也達(dá)成了不少交易，貨幣互換在國(guó)際資本市場(chǎng)上并沒(méi)有引起太多關(guān)注。直到1980年，美國(guó)所羅門(mén)兄弟公司(Solomon  Brothers  Co.)成功地為美國(guó)商用機(jī)器公司(IBM)和世界銀行進(jìn)行了2.9億美元與西德馬克及瑞士法郎之間的互換，標(biāo)志著貨幣互換的誕生。1981年，花旗銀行(Citybank)和大陸伊利諾斯公司又創(chuàng)造了第一筆利率互換交易（注：邁哈伊·馬圖：《結(jié)構(gòu)化衍生工具》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社。）。
　　1982年到1984年之間的創(chuàng)新則屬于浮動(dòng)股息率優(yōu)先股(FRP)，其中，可調(diào)整股息率的永久性?xún)?yōu)先股(ARPPS)是FRP家族的第一個(gè)成員，到1984年夏季為止，大約發(fā)行了100多億美元的ARPPS，并且形成了一個(gè)規(guī)模龐大、具有很強(qiáng)流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)。但ARPPS的價(jià)格波動(dòng)性太大，于是一種價(jià)格更穩(wěn)定的證券可轉(zhuǎn)換可調(diào)整的優(yōu)先股(CAPS)作為創(chuàng)新產(chǎn)品受到了投資者的歡迎。盡管ARPPS和CAPS在市場(chǎng)上都取得了成功，但人們希望尋求一種總是以面值交易的FRP，于是根據(jù)價(jià)格調(diào)整股息率的優(yōu)先股(PARP)應(yīng)運(yùn)而生。盡管PARP的發(fā)明人——第一波士頓公司對(duì)其充滿(mǎn)信心，但PARP僅發(fā)行了1億美元，其二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性也不是很好。跟隨其后的又一FRP家族成員是貨幣市場(chǎng)優(yōu)先股(MMP)，它是由雷曼兄弟公司在1984年8月推向市場(chǎng)的，為其母公司運(yùn)通公司發(fā)行（注：斯科特·梅森、羅伯特·默頓、安德魯·佩羅德、彼得·圖法諾：《金融工程學(xué)案例——金融創(chuàng)新的應(yīng)用研究》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。）。  
　　　　　　　　　　　表1　主要固定收益創(chuàng)新產(chǎn)品及其產(chǎn)生年代
年份　　　　　　　　　　　　　固定收益創(chuàng)新品種
1843　　　　　　  可轉(zhuǎn)換債券
1925　　　　　　  物價(jià)指數(shù)債券
1926　　　　　　  附認(rèn)股權(quán)證債券
1960　　　　　　  可贖回債券
1970　　　　　　  浮動(dòng)利率票據(jù)FRN
1972　　　　　　  貨幣期貨  
1974　　　　　　  浮動(dòng)利率債券
1975　　　　　　  物價(jià)指數(shù)債券
1975　　　　　　  利率期貨
1977　　　　　　 &nbs

p;長(zhǎng)期政府債券期貨
1979　　　　　　  場(chǎng)外貨幣期權(quán)
70年代后期　　　  垃圾債券
1980　　　　　　  貨幣互換、債務(wù)保證債券
1981　　　　　　  利率互換、零患債券
1982　　　　　　  浮動(dòng)股息率優(yōu)先股(FRP)、可調(diào)整股息率的永久性?xún)?yōu)先股(ARPPS)
1983　　　　　　  可轉(zhuǎn)換可調(diào)整的優(yōu)先股(CAPS)
1984　　　　　　  貨幣市場(chǎng)優(yōu)先股(MMP)、遠(yuǎn)期利率協(xié)議
1983　　　　　　  利率上限和下限期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)
1985　　　　　　  歐洲美元期權(quán)、互換期權(quán)、美元及市政債券指數(shù)期貨
1986　　　　　　  附加惡性回售條款的可轉(zhuǎn)換債券
1987　　　　　　  平均期權(quán)、商品互換、長(zhǎng)期債券期貨和期權(quán)
1989　　　　　　  上限期權(quán)、利率互換期貨

　　
　　1985年美林集團(tuán)發(fā)明了既可贖回又可回售的可轉(zhuǎn)換零息債券——LYON(liquid  yield  option  note)。LYON一經(jīng)產(chǎn)生，就受到發(fā)行公司和投資者的歡迎。1985年春天，威時(shí)特管理公司(Waste  Management)和斯坦利大陸公司(Stanley  Continental)發(fā)行了頭兩例LYON，均由美林公司承銷(xiāo)。
　　到目前為止，一些原來(lái)的投資銀行創(chuàng)新產(chǎn)品萎縮了，甚至已經(jīng)從市場(chǎng)上消失，或者創(chuàng)新當(dāng)初也僅是發(fā)行了一例、兩例，但更多的創(chuàng)新產(chǎn)品則生存了下來(lái)，并且交易量逐年增加，到目前為止已經(jīng)成為證券市場(chǎng)上不可或缺的投資和避險(xiǎn)品種。
　　　　固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的動(dòng)因
　　從創(chuàng)新的主體投資銀行來(lái)看，其創(chuàng)新有內(nèi)部動(dòng)力和外部動(dòng)力兩種。從內(nèi)因上講，創(chuàng)新的動(dòng)力是贏利性需求；從外因上講，創(chuàng)新的動(dòng)力則是競(jìng)爭(zhēng)的壓力和回避各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。只有更好地服務(wù)客戶(hù)，才能更好地贏利，因而近代固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新主要是投資銀行根據(jù)客戶(hù)的不同需求費(fèi)盡心思設(shè)計(jì)出來(lái)的。
　　從固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的歷史看，其動(dòng)因主要有：
　　　　一、回避各種利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)，增加駕馭經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性和控制風(fēng)險(xiǎn)的手段
　　美國(guó)20世紀(jì)七八十年代固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)主要?jiǎng)恿κ歉�好地回避利率和匯率的風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)后，與布雷頓森林會(huì)議召開(kāi)時(shí)各參加國(guó)普遍擔(dān)心的通貨緊縮相反，20世紀(jì)50年代和60年代出現(xiàn)了世界范圍的通貨膨脹，控制通貨膨脹成了主要工業(yè)國(guó)政府一項(xiàng)十分重要的政策。由于多數(shù)政府發(fā)現(xiàn)很難減少公共開(kāi)支，因此，主要是使用貨幣政策來(lái)控制通貨膨脹。政府的目標(biāo)是控制貨幣供應(yīng)量，而不太關(guān)心利率水平，最終導(dǎo)致利率大幅波動(dòng)。進(jìn)入80年代以后，以美國(guó)為首的工業(yè)化國(guó)家先后進(jìn)行了金融自由化的改革，取消對(duì)存款利率的最高限額，逐步實(shí)現(xiàn)利率自由化，并允許各金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉，放寬對(duì)資本流動(dòng)的限制等。這樣，在利率自由化和金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的影響下，利率波動(dòng)幅度較80年代以前更大，利率和匯率不僅僅像過(guò)去那樣隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的變化而波動(dòng)，而是在短期內(nèi)，一天或者幾天都會(huì)出現(xiàn)令人意想不到的情況。短期資本為追求最高的收益隨利率變動(dòng)而流動(dòng)，從而又導(dǎo)致外匯市場(chǎng)的匯率變動(dòng)。這些波動(dòng)使借款人和投資者都面臨前所未有的風(fēng)險(xiǎn)，于是包括期貨與期權(quán)交易、貨幣互換、利率互換等基于回避利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)的固定收益創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。
　　　　二、滿(mǎn)足融資者的需求，同時(shí)獲取超額收益
　　應(yīng)該說(shuō)，投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的原動(dòng)力就在于客戶(hù)的需求。只有客戶(hù)根據(jù)自己特有的現(xiàn)金流情況，對(duì)籌資和投資有了不同的需求，才會(huì)有投資銀行根據(jù)不同情況設(shè)計(jì)出來(lái)的創(chuàng)新產(chǎn)品。
　　當(dāng)然，在以上這些產(chǎn)品的創(chuàng)新中，投資銀行不會(huì)毫無(wú)所圖地介入進(jìn)去。比如在互換中，作為中介銀行收取的費(fèi)用，或者在名義本金數(shù)額基礎(chǔ)上計(jì)算，或者是互換支付雙方價(jià)格之間的差異——互換率，或者二者都有。
　　再比如垃圾債券這一固定收益創(chuàng)新產(chǎn)品，由于垃圾債券較低的信用等級(jí)和較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，其承銷(xiāo)費(fèi)用水平比高品質(zhì)債券市場(chǎng)上要高得多，大多數(shù)情況下，其承銷(xiāo)費(fèi)用相當(dāng)于承銷(xiāo)同類(lèi)投資級(jí)債券費(fèi)用的兩倍。1977～1987年的10年間，米爾肯所在的德雷克斯證券公司在垃圾債券市場(chǎng)上的份額增長(zhǎng)到了2000億美元。這時(shí)，德雷克斯公司債券買(mǎi)賣(mài)部成了完全意義上的美國(guó)低級(jí)債券市場(chǎng)。在整個(gè)80年代，美國(guó)各公司發(fā)行垃圾債券1700多億美元，其中德雷克斯證券公司就發(fā)行了800億美元，占47%（注：《垃圾債券之父——米爾肯》，《新財(cái)經(jīng)》，2002年5月10日。）。1983年德雷克斯證券公司收益僅為10多億美元，是華爾街一個(gè)很不起眼的小證券公司，但到了1987年該公司已成為華爾街盈利最高的公司，收益超過(guò)40億美元，并且在80年代的大部分年頭里躋身于全美最大的前十位主承銷(xiāo)商行列。
　　　　三、規(guī)避制度管制
　　金融管制既可能是金融創(chuàng)新的障礙，又可能是金融創(chuàng)新發(fā)生的驅(qū)動(dòng)力。一般來(lái)說(shuō)，較寬松的制度管制和較少的制度保護(hù)會(huì)促進(jìn)技術(shù)提高，加劇金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而迫使那些改善服務(wù)、降低成本的創(chuàng)新產(chǎn)生，并且管制放松還可以使創(chuàng)新者更容易地進(jìn)入這一市場(chǎng)；另一方面，較嚴(yán)格的制度管理又可能導(dǎo)致規(guī)避制度管制的創(chuàng)新產(chǎn)生。
　　　　四、技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)
　　技術(shù)進(jìn)步應(yīng)該說(shuō)是金融發(fā)展的一個(gè)主要?jiǎng)恿�和基本前提，只有技術(shù)的進(jìn)步才有可能產(chǎn)生新的金融產(chǎn)品和新的交易方式。19世紀(jì)40年代，電報(bào)機(jī)的發(fā)展很快就導(dǎo)致了資金流動(dòng)的電信傳輸以及黃金和證券在不同交易所、不同地區(qū)之間報(bào)價(jià)的信息發(fā)布；其后，1876年電話(huà)發(fā)明之后的第二年就被應(yīng)用到了銀行的業(yè)務(wù)運(yùn)用之中（注：Lawltence  J.White,Technological  Change,FinancialInnovation,and  Financial  RegulationIn
  The  US.:The  Challenges  For  PublicPolicy,www.ssrn.com.）。從20世紀(jì)60年代以來(lái)，固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新展出不窮，這和其潛在的技術(shù)支撐密不可分，數(shù)據(jù)處理和無(wú)線(xiàn)電通訊技術(shù)日新月異的發(fā)展在降低使用成本的基礎(chǔ)上大大提高了其數(shù)據(jù)處理能力和傳輸能力。這些技術(shù)的進(jìn)步使得金融工程師們可以更好地積累數(shù)據(jù)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，對(duì)固定收益產(chǎn)品的功能進(jìn)行重新分解或綜合，并進(jìn)而設(shè)計(jì)出可以更好地滿(mǎn)足企業(yè)和個(gè)人需求的新產(chǎn)品，也使得投資銀行可以為客戶(hù)提供更多量體裁衣式的籌、投資服務(wù)。資產(chǎn)證券化和互換就是這一發(fā)展的最好證明。
　　　　五、降低稅負(fù)
　　從一定程度上來(lái)說(shuō)，如果一些機(jī)構(gòu)或者交易所承擔(dān)的稅負(fù)

高于其他的機(jī)構(gòu)或交易，那么就會(huì)有一個(gè)強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來(lái)試圖重新安排這些承擔(dān)高稅負(fù)的交易，從而使它們適用于更有利的稅收環(huán)境。例如，如果資本利得比其他形式的收益要享受較輕的稅負(fù)，或者公司是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制而不是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制來(lái)繳稅，那么就有一種動(dòng)力來(lái)進(jìn)行創(chuàng)新，即如何把股息或者利息支付轉(zhuǎn)換成資本收益；同樣，如果利息支付可以作為公司繳稅的可抵扣部分，而股息支付則不能，創(chuàng)新就會(huì)集中在如何把后者轉(zhuǎn)換為前者。如美林證券的本息拆離債券就是基于稅法中對(duì)無(wú)息票債券利息收入征稅延遲的規(guī)定；歐洲債券市場(chǎng)的產(chǎn)生一定程度上就是為了規(guī)避美國(guó)的利息平衡稅和外國(guó)投資者持有稅而產(chǎn)生的。
　　附圖
　　　　我國(guó)缺乏固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的原因
　　　　一、基于固定收益證券發(fā)行的制度管制過(guò)多
　　就我國(guó)來(lái)說(shuō)，技術(shù)并不是目前制約我國(guó)產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)“瓶頸”，在數(shù)據(jù)處理和通訊技術(shù)上我們現(xiàn)在已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)年美國(guó)固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新大發(fā)展的時(shí)期，但到目前為止我國(guó)連一些基礎(chǔ)的固定收益產(chǎn)品都還沒(méi)有，更不用說(shuō)基于其上的固定收益衍生產(chǎn)品了。應(yīng)該說(shuō)制度安排是限制或者阻礙我國(guó)投資銀行固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)主要原因，而制度管制的核心就是對(duì)證券發(fā)行的限制和對(duì)發(fā)行證券主體的限制。比如《預(yù)算法》明確規(guī)定我國(guó)地方政府不能發(fā)行債券籌資；對(duì)企業(yè)債券發(fā)行采取額度制管理，只有一些國(guó)有企業(yè)才能拿到發(fā)債額度。
　　從有著上百年固定收益證券歷史的美國(guó)固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)行情況看，也許我們可以得到一些借鑒。美國(guó)證券發(fā)行和交易所必須遵循的法規(guī)主要有1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》，以及1939年的《信托債券法案》。根據(jù)《證券法》，除非可以援引法定例外，否則任何證券發(fā)行都必須注冊(cè)登記；《證券交易法》也要求所有在全國(guó)各交易中心進(jìn)行的證券交易必須先在聯(lián)邦證券交易委員會(huì)注冊(cè)登記。也就是說(shuō)，某一證券將向公眾出售及在交易中心上市，那么該證券就必須按照兩個(gè)法規(guī)的要求分別注冊(cè)登記。但所有的這些注冊(cè)都只為了信息的充分披露，而不是為了限制某些證券的發(fā)行。某一證券是否要發(fā)行上市完全由發(fā)行公司自己決定。正如美國(guó)國(guó)會(huì)在1933年淘汰了藍(lán)天法的"Merit"理論而選用了英國(guó)的披露理論一樣的道理，證券法無(wú)意阻止證券的發(fā)行和投資者做出壞的投資決定，它僅想通過(guò)披露相關(guān)的信息來(lái)幫助投資者評(píng)估證券質(zhì)量，以及防止公司迷惑投資者（注：高如星、王敏祥；《美國(guó)證券法》，法律出版社。）。除發(fā)行和交易需要注冊(cè)外，在交易所上市的條件相對(duì)嚴(yán)格一些。例如紐約證券交易所(NYSE)要求上市的證券發(fā)行公司在規(guī)模、贏利和股東數(shù)目上都要達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)。所以，在美國(guó)只有很少一部分評(píng)級(jí)較高的投資級(jí)企業(yè)債券和期權(quán)在紐約證券交易所上市，絕大多數(shù)的固定收益產(chǎn)品都在場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)(OTC)交易，而OTC市場(chǎng)對(duì)交易的產(chǎn)品沒(méi)有任何限制，只要定期提供報(bào)告就行了。
　　所以盡管在美國(guó)也有一些調(diào)整性條例，即采用一些經(jīng)濟(jì)手段對(duì)某一現(xiàn)象進(jìn)行調(diào)整，比如原來(lái)的利息平衡稅、外國(guó)投資者持有稅，但是美國(guó)很少有限制性法規(guī)，比如限制某一證券的發(fā)行或某一產(chǎn)品的交易。但在我國(guó)，應(yīng)該說(shuō)這種法規(guī)比比皆是。除了市場(chǎng)的基礎(chǔ)沒(méi)有完全市場(chǎng)化外，固定收益產(chǎn)品的發(fā)行采取的是審批制，不但延長(zhǎng)了籌資企業(yè)的融資時(shí)間，而且加大了券商投行的承銷(xiāo)成本，連券商發(fā)行證券的審批通道都是有限制的，從而在一定程度上導(dǎo)致了我國(guó)的投資銀行都只是在已經(jīng)圈定好的框框內(nèi)努力拓展業(yè)務(wù)，所有的人力和財(cái)力都用在了如何多發(fā)幾只股票和如何多發(fā)幾只債券上，很少再有激情和動(dòng)力去開(kāi)發(fā)新的品種。
　　在這種嚴(yán)格制度管制的發(fā)行市場(chǎng)，養(yǎng)成的是一批循規(guī)蹈矩的投資銀行，即使有一些稍微的創(chuàng)新之處，也都是政府主導(dǎo)的“外生安排”，而不是基于參與主體——融資方、投資方和金融中介的“內(nèi)生驅(qū)動(dòng)”。
　　　　二、發(fā)行主體創(chuàng)新需求不足
　　公司主體非私有化、委托—代理外部性的產(chǎn)生應(yīng)該說(shuō)是導(dǎo)致沒(méi)有固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的另外一個(gè)主要原因。美國(guó)在20世紀(jì)20年代曾被譽(yù)為股票融資的黃金時(shí)期，然而隨著成熟的股份制企業(yè)的建立，特別是1956年MM理論創(chuàng)立以來(lái)，企業(yè)財(cái)務(wù)理論發(fā)生重大變化，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)由企業(yè)利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)向追求股東價(jià)值最大化，債務(wù)融資成為企業(yè)融資的主要形式。而且融資公司會(huì)根據(jù)自己的現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)狀況以及如何減少自己的融資成本提出各自不同、特色各異的需求，應(yīng)該說(shuō)只有存在這些需求，才會(huì)有投資銀行天才的、不斷地創(chuàng)新。但在我國(guó)，發(fā)行證券的上市公司中60%是國(guó)有企業(yè)，而通過(guò)債券融資而且債券又可以上市交易的企業(yè)更是幾乎100%的國(guó)家所有。在國(guó)有企業(yè)中，代理人首先考慮的是無(wú)論用什么方法只要能從市場(chǎng)上融到資金就行，能通過(guò)股票融資的就盡量通過(guò)股票融資，不能通過(guò)股票融資的，通過(guò)債券、可轉(zhuǎn)債融資也行，市場(chǎng)上是什么樣的收益率水平，就發(fā)行相應(yīng)利率水平的固息債或浮息債，可轉(zhuǎn)債也是千篇一律，沒(méi)有什么特色。應(yīng)該說(shuō)發(fā)行人本身很少考慮過(guò)什么樣的籌資方式對(duì)公司來(lái)說(shuō)才是最好的，才是最符合公司本身現(xiàn)金流或者財(cái)務(wù)特色，才能最好地規(guī)避各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、更好地為公司創(chuàng)造收益。這種公司主體的非私有化和委托代理的外部化造成的結(jié)果是公司沒(méi)有創(chuàng)新需求，沒(méi)有根據(jù)自己公司特色有不同籌資或者保值的需求。只有有了需求才會(huì)有各種各樣的供給，如果沒(méi)有創(chuàng)新的需求，當(dāng)然也就很少會(huì)有投資銀行創(chuàng)新的供給。
　　　　三、投資銀行缺乏創(chuàng)新的動(dòng)力
　　對(duì)于投資銀行來(lái)說(shuō)，按照已有政策法規(guī)和條例來(lái)拓展業(yè)務(wù)已經(jīng)成為他們的共識(shí)。目前我國(guó)還有很多情況是法律、法規(guī)所沒(méi)有涉及到的，比如一些創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)行，在已有的證券法中并沒(méi)有涉及到，但是審批制本身決定了發(fā)行這些證券必須經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)或者其他監(jiān)管部門(mén)的審批。而在審批的過(guò)程中，投資銀行需要做出更多的解釋和承諾，等待審批的時(shí)間也會(huì)相對(duì)比較長(zhǎng)一些，從而發(fā)行成本和機(jī)會(huì)成本都會(huì)提高。而對(duì)于目前的投行來(lái)說(shuō)，股票發(fā)行根本不存在賣(mài)不出去的情況，上市公司發(fā)行定價(jià)機(jī)制決定了新股是一種稀缺的資源，投行所需要做的就是發(fā)現(xiàn)可以上市的公司而已；企業(yè)債券的發(fā)行目前來(lái)說(shuō)和新股發(fā)行差不多。所以目前所有投資銀行的精力都用在了尋找合適的上市公司或者債券發(fā)行人上；再加上創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)行成本如果太高，又因?yàn)樵谑袌?chǎng)上是第一次出現(xiàn)，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)就高一些，結(jié)果是投資銀行沒(méi)有過(guò)多的動(dòng)力來(lái)根據(jù)客戶(hù)的需求創(chuàng)新固定收益產(chǎn)品。
　　　　四、利率和匯率等金融傳導(dǎo)機(jī)制未能市場(chǎng)化
　　利率是資金的時(shí)間價(jià)值，而利率水平的國(guó)家調(diào)控使得基于利率之上的創(chuàng)新直接受到抑制。至于外匯制度，我國(guó)實(shí)現(xiàn)的是人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換，但還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的自由兌換，匯率也僅是有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣不能自由兌換意味著人民幣沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格，這使得基于回避匯率風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新受到制約。回避利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)是20世紀(jì)七八十年代美國(guó)固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)主要?jiǎng)右�，但在我�?guó)這兩種傳導(dǎo)機(jī)制都未能完全地市場(chǎng)化。在這種情況下，無(wú)論是企業(yè)或者個(gè)人都沒(méi)有通過(guò)一些固定收益衍生產(chǎn)品回避利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力和需求，投資銀行也就相應(yīng)地沒(méi)有了設(shè)計(jì)新產(chǎn)品的需求。
　　正如前面所述，我國(guó)固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新不足的首要原因是制度管制，各種經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也表明制度環(huán)境的完善是金融創(chuàng)新快速發(fā)展的基礎(chǔ)。以諾斯為代表的制度學(xué)派金融創(chuàng)新理論認(rèn)為，金融創(chuàng)新實(shí)際上是一種與經(jīng)濟(jì)制度互為影響和

因果關(guān)系的制度變革。從某種程度上講，盡管金融創(chuàng)新的重要?jiǎng)訖C(jī)之一就是規(guī)避制度管制，但如果制度環(huán)境的變革適合市場(chǎng)發(fā)展的話(huà)，將為金融創(chuàng)新提供更大的空間。
　　　　幾種固定收益創(chuàng)新產(chǎn)品
　　以下探討的幾種產(chǎn)品都是在我國(guó)證券市場(chǎng)上有相應(yīng)的潛在需求、可以解決一些實(shí)際問(wèn)題、但由于制度或者其他原因到目前為止市場(chǎng)上還沒(méi)有的品種。
　　　　一、可交換債券(Exchangeable  Bonds,EB)
　　可交換債券是基于可轉(zhuǎn)換債券之上的一種創(chuàng)新產(chǎn)品，嚴(yán)格地說(shuō)是可轉(zhuǎn)換債券的一種，它允許債券持有者有權(quán)按照預(yù)先約定的條件用這種債券交換與債券發(fā)行者不同的某個(gè)公司的股票，一般為其子公司、母公司，或者同屬于一個(gè)集團(tuán)之下的其他兄弟公司。
　　這種債券的一個(gè)主要功能是可以通過(guò)發(fā)行可交換債券有秩序地減持某些股票，發(fā)行人可以及時(shí)收取現(xiàn)金，亦可避免有關(guān)股票因大量拋售而股價(jià)受到太大的沖擊。比如香港的和記黃埔曾兩度發(fā)行可交換債券以減持Vodafone；大東電報(bào)也用此方法出售所余下的電訊盈科的股份。歐洲很多企業(yè)為提高透明度和向其他方向發(fā)展，都會(huì)發(fā)行此類(lèi)債券以解除公司之間互相控制的情況。此外，政府也會(huì)透過(guò)發(fā)行可交換債券把公營(yíng)企業(yè)私營(yíng)化。例如韓國(guó)存款保險(xiǎn)局發(fā)行了30億美元的債券用以將該國(guó)的國(guó)營(yíng)電力公司Kepco私營(yíng)化。
　　可交換債券目前對(duì)我國(guó)的國(guó)有股減持問(wèn)題有著現(xiàn)實(shí)的意義。隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的逐漸深入，國(guó)有股非流通性的缺點(diǎn)日益顯露，已成為困擾我國(guó)資本市場(chǎng)的一大難題。若采取由國(guó)有控股母公司發(fā)行可交換債券的辦法，債券到期時(shí)可以轉(zhuǎn)換成其上市子公司的國(guó)有股，在不增加上市公司總股本的情況下，能逐漸降低母公司對(duì)子公司的持股比例。
　　此外，可交換債券還可解決一些歷史遺留問(wèn)題。茂煉轉(zhuǎn)債是3家發(fā)行轉(zhuǎn)債的非上市公司之一，其他兩家已順利上市并轉(zhuǎn)股，但由于茂煉公司的母公司中石化整合屬下控股公司資源的原因，茂煉公司在2002年4月份曾公告中石化不讓茂煉公司發(fā)行A股并上市，此公告一出即引起了轉(zhuǎn)債持有人的強(qiáng)烈不滿(mǎn)。此時(shí)，就曾有建議中石化向茂煉轉(zhuǎn)債的持有人定向發(fā)行可交換債券以置換等值的茂煉可轉(zhuǎn)換債券，但由于證監(jiān)會(huì)要求中石化依現(xiàn)行法律處理，而現(xiàn)行法律不支持“定向”發(fā)行可轉(zhuǎn)債，從而此舉未能成行。
　　目前我國(guó)還有很多的非上市公司，這些公司在資金短缺時(shí)一般只能通過(guò)銀行貸款來(lái)解決，但近幾年銀行為了嚴(yán)格控制不良貸款的比例，出現(xiàn)了貸款審慎的現(xiàn)象，這樣一些中小企業(yè)就很難籌到資金。如果這些公司能通過(guò)與其他熟悉公司經(jīng)營(yíng)情況的上市公司協(xié)商發(fā)行可交換債券，那么就可以解決一部分公司籌資難的問(wèn)題。
　　目前我國(guó)還沒(méi)有發(fā)行可交換債券的法律法規(guī)，按照現(xiàn)有法規(guī)，轉(zhuǎn)股公司的股票來(lái)源問(wèn)題可能會(huì)是一個(gè)主要障礙，因?yàn)槲覈?guó)《公司法》規(guī)定上市公司不能有留存股票，如果專(zhuān)項(xiàng)配股發(fā)行，又面臨轉(zhuǎn)股公司有沒(méi)有配股資格的問(wèn)題。只有當(dāng)這些問(wèn)題得到很好的解決，也許可交換債券才能得以在我國(guó)出現(xiàn)。
　　　　二、資產(chǎn)化證券
　　資產(chǎn)化證券是指將非流動(dòng)性的金融資產(chǎn)集中起來(lái)并重新分解組合為可進(jìn)入市場(chǎng)交易的證券。這些非流動(dòng)的金融資產(chǎn)包括住房抵押、信用卡應(yīng)收賬款、汽車(chē)貸款以及企業(yè)應(yīng)收賬款等。其中最主要的一個(gè)品種就是抵押擔(dān)保債券（Mortgage-Backed  Securities,簡(jiǎn)稱(chēng)MBS），MBS是指將購(gòu)買(mǎi)的抵押貸款按照相同特性，例如期限、利率等因素，打包成抵押貸款組合，并向投資者出售，代表對(duì)組合現(xiàn)金流權(quán)益的收益憑證。
　　抵押擔(dān)保債券雖然在我國(guó)目前還沒(méi)發(fā)行，但有關(guān)研究工作進(jìn)行了很多。發(fā)行抵押擔(dān)保債券目前也存在許多問(wèn)題，如法律問(wèn)題、稅收問(wèn)題及擔(dān)保問(wèn)題。抵押貸款的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，是否需要原合同的當(dāng)事人同意？因?yàn)椤逗贤�法》�?guī)定合同發(fā)生了變更需要當(dāng)事人同意。其次，目前房地產(chǎn)抵押貸款是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行方面不太愿意出讓此資產(chǎn)，都愿意在自有的范圍內(nèi)開(kāi)展抵押貸款證券化，發(fā)行抵押擔(dān)保債券。當(dāng)然由銀行方面作為發(fā)行人發(fā)行抵押擔(dān)保債券也是可行的，但不利于金融風(fēng)險(xiǎn)的分散。
　　銀行資產(chǎn)向住房抵押貸款集中對(duì)銀行自身的安全也不利，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)行波動(dòng)時(shí)，會(huì)對(duì)銀行的資金安全產(chǎn)生極為不利的影響。雖然目前銀行按資產(chǎn)負(fù)債比例進(jìn)行管理，但資產(chǎn)集中度太高對(duì)銀行抗風(fēng)險(xiǎn)的能力是有削弱的。若銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，按一定的資產(chǎn)比例管理其資產(chǎn)，則銀行的住房抵押貸款必須尋找出路。于是，我們有必要對(duì)住房抵押貸款進(jìn)行打包，發(fā)展專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)或者證券公司，發(fā)行資產(chǎn)化證券，并出售給投資者。
　　　　三、附認(rèn)股權(quán)證債券
　　附認(rèn)股權(quán)證債券是一種將期權(quán)和債券結(jié)合在一起的金融創(chuàng)新品種，由于其基礎(chǔ)產(chǎn)品還是債券，附加期權(quán)的主要目的是為了吸引投資者和降低債券籌資利率，因此應(yīng)該屬于固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的一種。這種債券的主要特點(diǎn)是認(rèn)股權(quán)和債券是分離的。其中有發(fā)行公司以其公司股票為標(biāo)的所發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證，有認(rèn)股權(quán)證標(biāo)的公司以外之第三人所發(fā)行的備兌認(rèn)股權(quán)證。
　　發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證債券，首先需要解決的是認(rèn)股權(quán)證的交易問(wèn)題，也就是要培育認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)。目前除了我國(guó)股市以外，亞太地區(qū)幾乎所有證券市場(chǎng)都已推出了認(rèn)股權(quán)證交易，有利于我國(guó)借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，而且目前證交所也正在研究認(rèn)股權(quán)證問(wèn)題，所以可以預(yù)期在不遠(yuǎn)的將來(lái)這一市場(chǎng)會(huì)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。實(shí)際上，歷史上我國(guó)存在過(guò)認(rèn)股權(quán)證。早在1992年，當(dāng)時(shí)為了解決國(guó)有股股東配股資金到位問(wèn)題，深寶安等上市公司就曾發(fā)行過(guò)認(rèn)股權(quán)證，只是后來(lái)由于政策和市場(chǎng)環(huán)境的變化，認(rèn)股權(quán)證從我國(guó)證券市場(chǎng)銷(xiāo)聲匿跡了，盡管如此，這些寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)將會(huì)對(duì)新的認(rèn)股權(quán)證設(shè)計(jì)起到較大的幫助。
　　更重要的是，附認(rèn)股權(quán)證債券可以解決困擾我國(guó)證券市場(chǎng)的最大難題——國(guó)有股減持問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，就是將國(guó)有股轉(zhuǎn)換為附認(rèn)股權(quán)證債券，其中，債券發(fā)行規(guī)模相當(dāng)于需減持的國(guó)有股凈資產(chǎn)額，而權(quán)證的價(jià)格則根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)情況和流通股東情況來(lái)確定，然后再向流通股東配售，以保證流通股東的利益得到最大限度的維護(hù)。這樣既保證了國(guó)有股的價(jià)格不會(huì)低于凈資產(chǎn)，同時(shí)還可以依據(jù)不同公司的情況分別處理，從而最大限度地將維護(hù)國(guó)家利益和保護(hù)流通股股東利益結(jié)合起來(lái)。
　　發(fā)展附認(rèn)股權(quán)證債券目前最大的障礙是無(wú)法可依，因此，當(dāng)務(wù)之急是制定較完善的權(quán)證法規(guī)，同時(shí)結(jié)合國(guó)情，進(jìn)行一整套的權(quán)證產(chǎn)品系統(tǒng)設(shè)計(jì)，確立市場(chǎng)規(guī)則（包括發(fā)行和上市規(guī)則等），并建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。
　　　　四、物價(jià)連動(dòng)債券
　　物價(jià)連動(dòng)債券是指發(fā)行債券的利率設(shè)計(jì)和某一專(zhuān)門(mén)的產(chǎn)品的價(jià)格相聯(lián)系。除此之外，為了降低發(fā)行者的籌資風(fēng)險(xiǎn)和投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，還必須設(shè)定一個(gè)利率上限和利率下限。比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價(jià)格相連動(dòng)，不但能讓投資者分享石油價(jià)格上漲帶來(lái)的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來(lái)，從而使發(fā)債公司在利息償付上風(fēng)險(xiǎn)不大。再比如電力公司債券可以和電價(jià)相關(guān)聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價(jià)格聯(lián)系起來(lái)，等等。
　　此外，證券公司本身可以發(fā)行股價(jià)指數(shù)聯(lián)動(dòng)債券。股價(jià)指數(shù)連動(dòng)債券是指發(fā)行債券的利率設(shè)計(jì)與股價(jià)指數(shù)相關(guān)聯(lián)，利率的高低與股價(jià)指數(shù)呈正相關(guān)，股指越高，利率越高。這種特別的債券可以滿(mǎn)足那些希望參與股票市場(chǎng)、但由于法規(guī)或稅收原因不

許直接參與股票投資的投資者。而證券公司一般會(huì)在行情不好的時(shí)候效益較差，行情上漲的時(shí)候效益較好，所以股價(jià)指數(shù)連動(dòng)債券可以使券商的籌資成本和自身的盈利情況結(jié)合起來(lái)，債券利息支付的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。目前我們可以上證綜指和深證綜指的加權(quán)平均漲幅為參考依據(jù)來(lái)設(shè)計(jì)利率。這類(lèi)債券的發(fā)行在法律上沒(méi)有障礙，主要看條款的設(shè)計(jì)如何。目前此類(lèi)債券的主要投資者主要是機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者可能因受風(fēng)險(xiǎn)控制的限制或投資組合的需要而投資于此類(lèi)債券；此外，法律上受限制的投資者，也可以通過(guò)這一途徑享有股價(jià)上漲的收益。
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　　6.弗蘭克·法博齊：《投資管理學(xué)》經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社。
　　7.詹姆斯·范霍恩：《金融市場(chǎng)利率與流量》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。
　　8.聯(lián)合證券有限責(zé)任公司法律事務(wù)部編：《證券公司常用法規(guī)政策文件選編》，2001年12月。

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