論俄羅斯國家有價證券市場的發(fā)展

  一、俄羅斯國家有價證券市場的產(chǎn)生過程
　　債券是在金融市場上吸收資本的工具。它主要包括債券的收益結(jié)構(gòu)、債券的流轉(zhuǎn)期、債券的信用等級。
　　1992年俄羅斯開始推行全面的休克療法，其核心內(nèi)容是私有化和自由化。俄羅斯的經(jīng)濟(jì)形勢急劇惡化，收支出現(xiàn)巨大缺口。在1995年之前，彌補國家預(yù)算赤字主要靠向中央銀行借貸來解決，即依靠多發(fā)行貨幣來補充預(yù)算的缺口，其后果是進(jìn)一步加劇了通貨膨脹。為了遏制嚴(yán)重的通貨膨脹，從1995年開始俄羅斯政府不得不以發(fā)行國家債券方式作為彌補財政赤字的非通脹手段。
　　　　1.短期國債和聯(lián)邦債券（ГКО－ОФЗ）市場的形成
　　在1991年末，俄羅斯就通過了《國家債務(wù)法》，俄羅斯中央銀行也進(jìn)行了第一次國內(nèi)債務(wù)的試驗性發(fā)行。這次試驗性發(fā)行成為國家短期債務(wù)的原型。它的發(fā)行采取無紙方式，以競買的方式出售，到期價格由市場的供求來決定。
　　1993年5月18日在莫斯科外匯交易所（ММВσ）進(jìn)行了第一次短期國債的發(fā)行（一級交易），當(dāng)年5月份開始了定期的二級交易，其中有24個銀行和金融公司獲得了短期國債市場交易商的資格。新債券以無紙方式發(fā)行，可以貼現(xiàn)銷售，最小面值為10萬盧布，流轉(zhuǎn)期為3個月，免征稅。中央銀行對這批債券的發(fā)行給予擔(dān)保。在當(dāng)年國家發(fā)行了6500億盧布的短期國債。進(jìn)行了第一次債券的一級發(fā)行以后，開始每周進(jìn)行兩次二級交易，10月19日允許自然人參加國債市場交易。
　　1994年俄羅斯證券市場進(jìn)一步向非居民開放，非居民獲得了購買短期國債不超過發(fā)行總額10%的權(quán)利。同時，新技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，計算機遠(yuǎn)程終端和各地區(qū)的交易平臺接入到莫斯科的交易所，市場的基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，并且新的金融工具（期貨等）也不斷得到應(yīng)用。1995年短期國債市場在俄羅斯經(jīng)濟(jì)中的作用開始增大。發(fā)展國家有價證券市場成為政府金融政策的優(yōu)先目標(biāo)。由于短期國債和聯(lián)邦債券具有高收益率，因而各商業(yè)銀行和其他的金融機構(gòu)開始大規(guī)模參與短期國債市場。
　　俄羅斯在1995年發(fā)行了新的債券品種——聯(lián)邦可變利息債券；6月15日在莫斯科銀行間外匯交易所內(nèi)又舉行了聯(lián)邦可變利息債券第一次競拍。它是帶有可變利息的、可貼現(xiàn)的國家有價證券，其利率水平以現(xiàn)行的短期國債市場的利率為基礎(chǔ)來確定。
　　國家有價證券市場開始快速發(fā)展，到1995年末，國家有價證券市場規(guī)模達(dá)到了76.5萬億盧布。1995年8月俄羅斯發(fā)生了第一次金融危機，其原因是各銀行爭相拋售短期國債和財政部的外匯債券。在危機的2天之內(nèi)，俄羅斯中央銀行被迫購買1.6萬億盧布的短期國債。在銀行間信貸市場危機一個月以后，金融市場上短期國債的作用發(fā)生了重大變化，不久前還是金融市場中最發(fā)達(dá)部門的銀行間信貸市場（МσК）降到第二的位置，主要表現(xiàn)為銀行間信貸在銀行資產(chǎn)中的比重急劇降低。許多銀行又面臨一個問題：“意外閑置的資金投向哪里？”在這種情況下，銀行別無選擇，只有轉(zhuǎn)向短期國債。
　　為了給國家預(yù)算吸收居民資金，在1995年11月，俄羅斯政府決定發(fā)行國家儲蓄債券（ОГСЗ）。這種債券的結(jié)構(gòu)與聯(lián)邦債券十分相像，它不僅面向居民，而且也面向那些以債券市場為主要業(yè)務(wù)活動的銀行發(fā)行。對于法人而言，國家儲蓄債券不僅可以使交易成本減少，而且債券可以用于抵押，進(jìn)行投機活動等。銀行承保人與財政部簽署發(fā)行國家儲蓄債券，然后在自己的客戶中推銷該債券。它的每個季度利息可以在任何儲蓄銀行的分支機構(gòu)上獲得。
　　1996年，俄羅斯國債市場不僅開始作為彌補財政赤字的基本來源，而且也成為葉利欽競選班子的主要資金來源。
　　　　2.外匯債券（ОВВЗ）的發(fā)行和外匯債券市場的產(chǎn)生
　　為完善金融市場，俄羅斯政府形成了“關(guān)于在俄羅斯國內(nèi)發(fā)行外匯債券的決議”。該決議確定國內(nèi)外匯債券的發(fā)行總量為50億美元。這使外匯債券的市場規(guī)模可以與短期國債和聯(lián)邦債券市場規(guī)模相比。
　　外匯債券的交易平臺是2000交易系統(tǒng)中的路透社網(wǎng)，每筆的標(biāo)準(zhǔn)交易量最低為100萬，但交易經(jīng)常僅有幾十筆。從事外匯債券交易的客戶有大約10個，其中有1/3是外國客戶。交易市場是出清的，也就是說，在任何交易時點上都可以進(jìn)行買賣交易，買和賣的數(shù)量是平衡的。在外匯債券市場上規(guī)定了嚴(yán)格的市場制度，并對交易制定了詳細(xì)的規(guī)則。
　　根據(jù)外匯債券的市場交易規(guī)則，買賣價差不能超過0.3%，而最大的交易商可以維持在0.25%的水平上，代理商用這種辦法來保持這些債券的流動性。
　　　　二、俄羅斯國家有價證券市場的主要參與者
　　20世紀(jì)下半葉興起的全球化涉及所有的經(jīng)濟(jì)活動，也包括金融市場。金融市場的全球化主要表現(xiàn)為資本市場的開放程度和資本流動的自由程度等。其中，資本市場中非居民的比重是反映資本市場開放的主要指標(biāo)。在美國國債市場上，非居民的比重為22%，德國為77%。受金融自由化思想的指導(dǎo)以及IMF的壓力，俄羅斯的資本市場開放程度很高，如1997年在俄羅斯國家有價證券市場上非居民的比重為30%，在外匯債務(wù)市場上為40%。
　　俄羅斯的銀行是短期國債和聯(lián)邦債券市場上最大的投資者。到2001年初，財政部發(fā)行的債券的50%掌握在銀行手中，第二大投資者是非居民。根據(jù)中央銀行的資料，在2001年初，非居民手中的國債為450億盧布，約占市場的24.6%。其余20-25%的份額為俄羅斯的金融和非金融機構(gòu)占有。截止到2001年4月，中央銀行持有總額為2560億盧布的聯(lián)邦債券。
　　俄羅斯盧布證券市場的特點是債券集中度很高。市場是一個批發(fā)市場，大型的銀行和金融機構(gòu)是市場的主體，它們可以操縱市場價格。中小投資者在市場中處于絕對弱勢地位，權(quán)利和利益無法得到保護(hù)。高風(fēng)險是俄羅斯金融市場的特點之一。1996-1997年投資于短期國債和股票的巨大收益到1998年變成了巨大的損失。
　　俄羅斯國家有價證券市場的監(jiān)管主要由財政部、證券委員會和中央銀行來完成。由于分工的混亂和利益的爭奪，這3家監(jiān)管機構(gòu)經(jīng)常發(fā)生激烈沖突。
　　　　三、國家有價證券市場的規(guī)模和收益結(jié)構(gòu)
　　在1993年，俄羅斯的國家有價證券市場開始形成，但是直到1995年之前，由于國家預(yù)算赤字的缺口主要是靠中央銀行多發(fā)貨幣來彌補，所以國內(nèi)債券市場規(guī)模不大。當(dāng)國家宣布發(fā)行國債作為補償國家預(yù)算赤字的主要手段后，國家有價證券市場發(fā)生了根本性變化。如果在1994年只有3%的預(yù)算赤字是靠發(fā)行國債來補償?shù)�，�?995年已經(jīng)達(dá)到60%，1998年依靠短期國債補償?shù)念A(yù)算赤字已經(jīng)達(dá)到80%，國債市場規(guī)模開始急劇增長。可以說，1999年以前的俄羅斯有價證券市場的核心主體是短期國債。
　　1992-1998年俄羅斯預(yù)算赤字總量達(dá)到1.3萬億盧布（1998年價）。從1995年開始，預(yù)算赤字開始由發(fā)行有價證券來彌補，這導(dǎo)致了國家有價證券市場規(guī)模的急劇增大，到1998年達(dá)到了最高點。
　　在危機之前，俄羅斯金融市場上占優(yōu)勢的是12個月償付期的國家短期無息債券。短期國債的平均收益率成為俄羅斯金融市場最重要的指標(biāo)。俄羅斯主要金融機構(gòu)的大部分金融資源都投入到了國家有價證券市場上，主要原因是短期國債的收益率較高，而且投資短期國債的流

動性也較好。
　　金融危機使國家有價證券支付期結(jié)構(gòu)更加不合理，如到2000年末，短期債券的比重不超過1%（在危機之前為31%）。2000年2月16日，在金融危機以后第一次發(fā)行2期，總額為50億盧布，償付期為196天和98天的短期國債，以后又多次發(fā)行。2000年短期國債和聯(lián)邦債券的交易量縮減到60億美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期國債和聯(lián)邦債券的債務(wù)總量為2297億盧布，到2001年6月短期國偵和聯(lián)邦債券的市場規(guī)模為1950億盧布。
　　金融危機過后，俄羅斯將金融危機以前發(fā)行的短期國債和聯(lián)邦債券中的部分債券的支付期延長。1998年12月12日，俄羅斯政府頒布“關(guān)于國家有價證券創(chuàng)新的決定”，并授權(quán)俄羅斯財政部將在1999年12月12日到期的短期國債和聯(lián)邦債券轉(zhuǎn)換成3-5年的國家長期債券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。
　　金融危機使短期國債和聯(lián)邦債券的持有者受到了很大損失。由于1998年8月的國債重組，投資者損失總額達(dá)到450億美元，其中75%的損失落在俄羅斯投資者身上。在1999年，人們對短期國債和聯(lián)邦債券的興趣下降，1999年1月28日，在莫斯科銀行間外匯交易所進(jìn)行了重組后的短期國債和聯(lián)邦債券的新發(fā)行。到1999年4月30日，國內(nèi)短期國債和聯(lián)邦債券的重組工作結(jié)束，總的重組規(guī)模達(dá)到1733億盧布。
　　　　四、俄羅斯發(fā)行國家有價證券的作用
　　國家的有價證券市場政策與國家預(yù)算情況密切相關(guān)。1996-1998年俄羅斯的預(yù)算赤字在很大程度上是靠發(fā)行短期國債來彌補的。短期國債和聯(lián)邦債券的發(fā)行不僅為國家預(yù)算籌集了大量的資金，而且也減緩了通貨膨脹的壓力。可以說，短期國債和聯(lián)邦債券對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的俄羅斯經(jīng)濟(jì)有特殊意義。從1999年開始，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)性增長，國家預(yù)算收入開始好轉(zhuǎn)，相應(yīng)的國家有價證券市場的情況也發(fā)生根本性的變化，從金融市場吸收資金變得不是十分迫切。俄羅斯政府提出了用吸收的資金加快償付內(nèi)債，以減少內(nèi)債規(guī)模。
　　國家有價證券的發(fā)行市場普遍成為國家預(yù)算補償?shù)闹饕�工具。為了補償支付缺口，國家需要短期盧布有價證券。在預(yù)算的1年框架內(nèi)，預(yù)算的進(jìn)項與支出在時間上很難一致，由此在預(yù)算的收入與支出上存在短期的缺口。與長期債券一樣，在西方也發(fā)行短期國債，如美國和英國的短期國庫券的發(fā)行期（償付期）為91天，日本為60天。短期國債也用來保證商業(yè)銀行資產(chǎn)的清償。銀行投資于短期國債，這些資產(chǎn)不僅具有較高的流動性，而且可以帶來可觀的、穩(wěn)定的收益。
　　國家有價證券市場可以通過公開市場業(yè)務(wù)發(fā)揮金融工具的作用，這在美國的貨幣政策中表現(xiàn)得尤為明顯，在俄羅斯國家有價證券市場也發(fā)揮了類似的作用。俄羅斯中央銀行通過在證券市場上進(jìn)行國債的買賣來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，間接達(dá)到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的目的。但是，俄羅斯的公開市場業(yè)務(wù)的政策效果是十分有限的。
　　由于有價證券的發(fā)行，國家暫時獲得必要的資金，把他們用于投資計劃，這點對當(dāng)今的俄羅斯尤為重要。但是，也要看到，俄羅斯為了保證短期國債和聯(lián)邦債券的順利發(fā)行，不得不經(jīng)常提高其收益率，這又吸引了大量的銀行資金，導(dǎo)致有限的資金無法服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，使金融市場與實體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，這是俄羅斯國家有價證券發(fā)展的巨大代價。

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