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取消通道制深化發(fā)行制度改革
所謂“指標(biāo)制”，是指按照政府行政部門確定的股票發(fā)行指標(biāo)并運(yùn)用行政機(jī)制推薦發(fā)股公司和審批股票發(fā)行的制度。其具體運(yùn)作程序大致是：由國(guó)家計(jì)委和證券監(jiān)管部門商議每年發(fā)股指標(biāo)數(shù)額，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后再運(yùn)用行政機(jī)制將發(fā)股指標(biāo)分配給各地方政府；各地方政府拿到發(fā)股指標(biāo)后，運(yùn)用行政機(jī)制遴選發(fā)股公司，并向入選公司下達(dá)發(fā)股指標(biāo)；擬發(fā)股公司在相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助下制作好發(fā)股申報(bào)材料后，報(bào)送當(dāng)?shù)卣鞴懿块T審查，審查通過(guò)后，由該地方政府出函向中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦；中國(guó)證監(jiān)會(huì)接收擬發(fā)股公司的申請(qǐng)材料后，進(jìn)行合規(guī)性審查，一旦審查通過(guò)，就下達(dá)發(fā)股通知書。顯然，在指標(biāo)制中嚴(yán)格貫徹著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中的行政機(jī)制，是計(jì)劃?rùn)C(jī)制在股票發(fā)行制度上的典型表現(xiàn)。所謂“通道制”（又稱“推薦制”），是指由證券監(jiān)管部門確定各家綜合類券商所擁有的發(fā)股通道數(shù)量、券商按照發(fā)行1家再上報(bào)1家的程序來(lái)推薦發(fā)股公司的制度。其具體運(yùn)作程序是：由證券監(jiān)管部門根據(jù)各家券商的實(shí)力和業(yè)績(jī)，直接確定其擁有的發(fā)股通道數(shù)量（例如，規(guī)模較大的券商擁有8個(gè)通道，規(guī)模較小的券商擁有2個(gè)通道）；各家券商根據(jù)其擁有的通道數(shù)量遴選發(fā)股公司，協(xié)助擬發(fā)股公司進(jìn)行改制、上市輔導(dǎo)和制作發(fā)股申報(bào)材料，然后，將發(fā)股申報(bào)材料上報(bào)券商內(nèi)部設(shè)立的“股票發(fā)行內(nèi)部審核小組”（簡(jiǎn)稱“內(nèi)核組”）審核，如果審核通過(guò)，則由該券商向中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦該家擬發(fā)股公司；中國(guó)證監(jiān)會(huì)接收擬發(fā)股公司的發(fā)股申請(qǐng)后，進(jìn)行合規(guī)性審核，經(jīng)“股票發(fā)行審核委員會(huì)”（簡(jiǎn)稱“發(fā)審會(huì)”）審核通過(guò)，再由中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)股票市場(chǎng)的走勢(shì)情況，下達(dá)股票發(fā)行通知書；擬發(fā)股公司在接到發(fā)股通知書后，與券商配合，實(shí)施股票發(fā)行工作。顯然，“通道制”基本擺脫了股票發(fā)行在行政機(jī)制中運(yùn)行的格局，是股票發(fā)行制度由計(jì)劃?rùn)C(jī)制向市場(chǎng)機(jī)制轉(zhuǎn)變的一項(xiàng)重大改革。
與這種機(jī)制轉(zhuǎn)變相對(duì)應(yīng)，“通道制”也就有了以下幾個(gè)方面的積極意義：
“通道制”改變了運(yùn)用行政機(jī)制來(lái)遴選和推薦發(fā)股公司，提高了市場(chǎng)機(jī)制對(duì)股票發(fā)行的影響力度。一個(gè)突出的現(xiàn)象是，在指標(biāo)制條件下，各地方政府為了獲得盡可能多的發(fā)股指標(biāo)，用盡了各種方式進(jìn)行行政性“攻官”；各家擬發(fā)股公司為了獲得發(fā)股指標(biāo)，用盡了各種方式向當(dāng)?shù)卣块T“攻官”；券商等中介機(jī)構(gòu)為了獲得主承銷商等資格也用盡各種方式向地方政府部門和擬發(fā)股公司“攻官”。在這個(gè)過(guò)程中，不僅腐敗現(xiàn)象嚴(yán)重發(fā)生，而且因發(fā)股指標(biāo)具體落實(shí)到哪家公司所引起的地方政府部門內(nèi)部的各種矛盾也不再少數(shù)。在通道制條件下，發(fā)股通道具體落實(shí)哪家公司不再由地方政府部門決定，而由券商根據(jù)擬發(fā)股公司的具體情況決定，由此，上述現(xiàn)象自然消解了。
“通道制”培育了券商的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為。2年多來(lái)，券商明顯改變了“指標(biāo)制”條件下的通過(guò)“攻官”來(lái)爭(zhēng)取主承銷商資格的行為，將主要注意力集中到了發(fā)股公司的質(zhì)量選擇、做好公司改制和上市輔導(dǎo)工作和嚴(yán)格審核擬發(fā)股公司的申報(bào)材料等方面，同時(shí)，為了能夠持續(xù)地推薦高質(zhì)量的公司發(fā)股，一些券商加大了培育企業(yè)的力度；為了保障推薦擬發(fā)股公司的工作能夠順利展開(kāi)，少返工或不返工，有效利用發(fā)股通道，爭(zhēng)取較好的發(fā)股收入，券商對(duì)發(fā)股公司申報(bào)材料的內(nèi)部審核制度也逐步嚴(yán)格完善。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，如今券商在股票發(fā)行市場(chǎng)中的行為，與指標(biāo)制條件下相比，已有了根本性變化。
“通道制”較為有效地保障了“發(fā)審會(huì)”的工作質(zhì)量提高。在“指標(biāo)制”條件下，擬發(fā)股公司既擁有發(fā)股指標(biāo)又擁有地方政府部門的推薦函，在申報(bào)材料不合規(guī)的場(chǎng)合，“發(fā)審會(huì)”要取消其發(fā)股資格極為困難。在1993-2001的7年多時(shí)間內(nèi)，被取消發(fā)股資格的擬發(fā)股公司屈指可數(shù)，絕大多數(shù)沒(méi)有通過(guò)“發(fā)審會(huì)”審查的公司被要求修正、補(bǔ)充或重新制作申報(bào)材料后再上“發(fā)審會(huì)”，因此，“發(fā)審會(huì)”的公正評(píng)判功能受到明顯影響并在一定程度上成為“橡皮圖章”會(huì)。實(shí)行“通道制”以后，“發(fā)審會(huì)”公正評(píng)判的功能明顯增強(qiáng)，一個(gè)突出的現(xiàn)象是，2年多來(lái)未能通過(guò)“發(fā)審會(huì)”的擬發(fā)股公司不論是絕對(duì)數(shù)還是比例數(shù)都明顯增加。
“通道制”的負(fù)面效應(yīng)
發(fā)股“通道制”雖有其積極功能，但同時(shí)也存在著一些不容忽視的負(fù)面效應(yīng)。這些負(fù)面效應(yīng)主要來(lái)源于兩個(gè)方面：一是發(fā)股“通道制”依然在相當(dāng)程度上貫徹著“指標(biāo)制”機(jī)制，所不同的是，原先發(fā)股指標(biāo)是通過(guò)行政機(jī)制下達(dá)給地方政府，現(xiàn)在發(fā)股通道則直接下達(dá)給券商；二是發(fā)股“通道制”中依然貫徹著“指標(biāo)制”中存在的“合規(guī)性審核”機(jī)制，由此，不免引致一系列負(fù)面效應(yīng)發(fā)生。
“通道制”抑制了券商之間的有效競(jìng)爭(zhēng)。在“通道制”條件下，雖然證券主管部門在分配通道數(shù)量時(shí)考慮到了各家券商的實(shí)力狀況和業(yè)績(jī)狀況，采取了一定的差別對(duì)待措施，從而，使各家券商所獲得的通道數(shù)量不盡相同（例如，有的券商擁有8個(gè)通道，有的券商擁有6個(gè)、4個(gè)、2個(gè)通道），但在三個(gè)機(jī)制的制約下，這種通道的數(shù)量差別并沒(méi)有有效激發(fā)券商在發(fā)股市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)：
其一，排隊(duì)機(jī)制。券商使用通道采取排隊(duì)機(jī)制，即按照發(fā)股申報(bào)材料報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)和上“發(fā)審會(huì)”的順序進(jìn)行排隊(duì)，先來(lái)后到，發(fā)股1家再申報(bào)1家，由此，實(shí)力較強(qiáng)的券商只能與實(shí)力較弱的券商一同排隊(duì)，等待審核和核準(zhǔn)，這樣，排隊(duì)機(jī)制弱化了各家券商在通道數(shù)量上的差別。
其二，發(fā)審機(jī)制。發(fā)股申報(bào)材料上“發(fā)審會(huì)”后，一旦未能通過(guò)，券商和擬發(fā)股公司可根據(jù)“發(fā)審會(huì)”提出的修改意見(jiàn)進(jìn)行補(bǔ)充修改，并可不按照排隊(duì)順序再次上“發(fā)審會(huì)”，由此，使一些實(shí)力較弱的券商可通過(guò)多次修改發(fā)股申報(bào)材料來(lái)達(dá)到通過(guò)“發(fā)審”，這一過(guò)程再次降低了券商之間建立在實(shí)力差別基礎(chǔ)上的競(jìng)爭(zhēng)。
其三，發(fā)股安排機(jī)制。2001年7月以后的2年左右時(shí)間內(nèi)，股指和股價(jià)持續(xù)走低，受此制約，證券監(jiān)管部門在發(fā)股上市安排中有意放慢了步速，由此，與排隊(duì)機(jī)制相聯(lián)系就發(fā)生了這樣一種情形，擁有8個(gè)通道的券商每年實(shí)際可發(fā)股僅2～4只，而擁有6個(gè)、4個(gè)、2個(gè)通道的券商每年的發(fā)股數(shù)量也在2～4只。
合規(guī)性發(fā)審未能有效確立股票發(fā)行的政策導(dǎo)向�！巴ǖ乐啤敝欣^續(xù)貫徹合規(guī)性發(fā)審機(jī)制，合規(guī)性發(fā)審的工作機(jī)理是，只要擬發(fā)股公司的申報(bào)材料符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定（即“合規(guī)”），就應(yīng)核準(zhǔn)該公司的發(fā)股申請(qǐng)。從理論上說(shuō)，這一機(jī)理似乎是成立的，但從我國(guó)實(shí)踐情況來(lái)看，它實(shí)際上存在著明顯不足之處。關(guān)鍵問(wèn)題在于，這種合規(guī)性發(fā)審缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，給擬發(fā)股公司和券商以誤導(dǎo)。這是因?yàn)橄嚓P(guān)法律法規(guī)對(duì)公司發(fā)股的條件只做出了最低線要求（實(shí)際上，各國(guó)法律法規(guī)也只做出最低線要求），由此，在缺乏競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的條件下，就很容易使發(fā)股公司和券商等中介機(jī)構(gòu)將主要注意力集中于制作合規(guī)的發(fā)股申報(bào)材料，輕視甚至忽視發(fā)股公司的素質(zhì)提高。事實(shí)上，不論是“指標(biāo)制”還是“通道制”都給擬上市公司一個(gè)誤導(dǎo)信號(hào)——只要各項(xiàng)文件合規(guī)就可申請(qǐng)發(fā)股融資，由此，只要公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大致符合發(fā)股上市要求，在輔導(dǎo)期內(nèi)擬發(fā)股公司和主承銷商及其他中介機(jī)構(gòu)都集中精力制作文件使其達(dá)到合規(guī)要求，而對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、發(fā)展?jié)摿Φ戎苯雨P(guān)系資金配置效率、上市公司前途和股市發(fā)展前景的重大事項(xiàng)卻明顯重視不足，由此，上市公司的整體素質(zhì)提高也就受到影響。
不利于保薦人制度的切實(shí)貫徹。保薦人制度的核心是落實(shí)券商等中介機(jī)構(gòu)在推薦保舉上市公司中的法律責(zé)任以激勵(lì)券商之間的服務(wù)質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)。在一
些發(fā)達(dá)國(guó)家和香港地區(qū)，保薦人的法定職責(zé)可延續(xù)至所推保的公司上市后的兩年時(shí)間內(nèi)，即如若這些上市公司在上市后兩年時(shí)間內(nèi)發(fā)生了與已公開(kāi)披露的信息嚴(yán)重相悖的行為或現(xiàn)象，主承銷商或其他保薦人應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法定經(jīng)濟(jì)責(zé)任；如若發(fā)現(xiàn)這種不一致是券商與上市公司合謀的結(jié)果，那么，相關(guān)當(dāng)事人甚至可能要承擔(dān)刑事責(zé)任。但是，在繼續(xù)實(shí)施“通道制”的條件下，保薦人制度的這些最基本規(guī)定，由于以下三個(gè)機(jī)制，可能難以切實(shí)落實(shí)或明顯打折：
其一，通道數(shù)量。保薦人制度基本要旨是，通過(guò)落實(shí)券商對(duì)所推保上市公司質(zhì)量的法律責(zé)任來(lái)推進(jìn)券商之間的服務(wù)質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，但在通道制條件下，服務(wù)質(zhì)量高的券商受通道數(shù)量（和排隊(duì)機(jī)制）制約難以推保更多的公司發(fā)股上市，而服務(wù)質(zhì)量較低的券商則可通過(guò)多次修改發(fā)股申報(bào)材料實(shí)現(xiàn)所推保的公司發(fā)股上市，由此，在提交發(fā)股公司申報(bào)材料到“發(fā)審會(huì)”審核通過(guò)階段，保薦人制度的效應(yīng)不明顯。
其二，實(shí)質(zhì)性發(fā)審。合規(guī)性發(fā)審中實(shí)際上貫徹著實(shí)質(zhì)性發(fā)審。所謂實(shí)質(zhì)性發(fā)審，是指證券監(jiān)管部門對(duì)每家發(fā)股公司的申報(bào)材料中每項(xiàng)內(nèi)容進(jìn)行詳盡的實(shí)質(zhì)性審查，如若發(fā)現(xiàn)疑點(diǎn)則要求該公司和券商進(jìn)行修改完善，待實(shí)質(zhì)性審查通過(guò)后再提交“發(fā)審會(huì)”審核通過(guò)。這一機(jī)制的運(yùn)用實(shí)際上意味著，每家公司的發(fā)股上市都得到了證券監(jiān)管部門的“信用擔(dān)�！�，因此，一旦發(fā)生上市公司質(zhì)量發(fā)生問(wèn)題，保薦人雖然逃脫不了干系，但證券監(jiān)管部門也需分擔(dān)責(zé)任；可一旦需要由證券監(jiān)管部門分擔(dān)責(zé)任，保薦人的法律責(zé)任落實(shí)就將打折扣甚至處于說(shuō)不清狀態(tài)。通海高科就是一個(gè)可資借鑒的突出案例。
其三，發(fā)股上市的行政性安排。由證券監(jiān)管部門運(yùn)用行政機(jī)制安排發(fā)股上市步速，這是中國(guó)特有的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象的存在一方面說(shuō)明了發(fā)股上市并非只是一個(gè)市場(chǎng)行為，它更多的是一種行政安排，另一方面則給券商回避保薦人責(zé)任以口實(shí)。一個(gè)可設(shè)想的例子是，1家擬發(fā)股公司在申報(bào)材料通過(guò)了“發(fā)審會(huì)”審核后，在行政安排中發(fā)股上市所耗費(fèi)的時(shí)間較長(zhǎng)（如6個(gè)月、8個(gè)月等），由此使得原先估算的投資項(xiàng)目因條件變化難以繼續(xù)投資或投資收益有了較大的變化，其后果應(yīng)由誰(shuí)承擔(dān)？如果由保薦人承擔(dān)，恐怕不公平。但如果保薦人可因此免責(zé)，那么，這一口實(shí)將被普遍運(yùn)用�！巴ǖ乐啤钡呢�(fù)面效應(yīng)還可從其他角度進(jìn)行分析，但以上足以說(shuō)明，這種股票發(fā)行制度因有著內(nèi)在的缺陷應(yīng)予以改革。
取消“通道制”落實(shí)保薦人制度
中國(guó)股票發(fā)行制度的目標(biāo)模式應(yīng)是登記制，但立即實(shí)行登記制，眼下各方面條件尚不充分具備，因此，需要有一個(gè)讓監(jiān)管部門、券商等中介機(jī)構(gòu)、擬發(fā)股公司、投資者等市場(chǎng)參與者逐步了解熟悉股票發(fā)行市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制的過(guò)程（當(dāng)然，這一過(guò)程不能耗時(shí)太長(zhǎng)）。由此，從核準(zhǔn)制到登記制的路程只能分兩步走：第一步是實(shí)行核準(zhǔn)制下的“通道制”，第二步是實(shí)行核準(zhǔn)制下的保薦人制度。
2001年4月迄今，我們已走過(guò)了第一步，現(xiàn)在是邁開(kāi)第二步步伐的時(shí)候了，即取消“通道制”、實(shí)行保薦人制度。所謂取消“通道制”，是指各家券商在推保擬發(fā)股公司過(guò)程中不再受發(fā)股“通道”的數(shù)量限制，由此，實(shí)力較強(qiáng)的券商可多推保擬發(fā)股公司，在發(fā)股市場(chǎng)中充分展示其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在取消“通道制”的條件下，保薦人制度將得到較為充分的落實(shí)，主要表現(xiàn)在：
第一，由于發(fā)股家數(shù)已不再受“通道”數(shù)量限制，所以，各家券商承銷股票的家數(shù)在很大程度上就取決于擬發(fā)股公司的質(zhì)量和券商制作申報(bào)材料的質(zhì)量，這樣，券商就不得不努力提高其選擇高質(zhì)量擬發(fā)股公司的能力、對(duì)這些公司進(jìn)行輔導(dǎo)和培育的能力和制作既合規(guī)又具競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)股申報(bào)材料的能力，而這些能力的提高與保薦人制度的要求是完全一致的。
第二，由于發(fā)股家數(shù)不再受“通道”數(shù)量限制，通過(guò)發(fā)股市場(chǎng)所供給的股票數(shù)量將明顯增加，由此，一方面將改變長(zhǎng)期來(lái)由“指標(biāo)制”和“通道制”所造成的股票供給嚴(yán)重不能滿足投資需求從而發(fā)股高溢價(jià)的狀況，推進(jìn)股價(jià)向投資型回歸；另一方面，又將促使證券監(jiān)管部門將主要精力從實(shí)質(zhì)性審核和控制發(fā)股步速轉(zhuǎn)向監(jiān)管發(fā)股行為，迫使券商在充分預(yù)期股市動(dòng)態(tài)的基礎(chǔ)上優(yōu)化服務(wù)質(zhì)量、注重培育發(fā)股公司、完善股票承銷機(jī)制，變以數(shù)量取勝為以質(zhì)量和信譽(yù)取勝，變爭(zhēng)取短期收入為爭(zhēng)取長(zhǎng)期市場(chǎng)。這些變化與保薦人制度的要求是相符的。
第三，由于發(fā)股家數(shù)不再受“通道”數(shù)量限制，擬發(fā)股公司不需再為獲得發(fā)股通道而向券商“攻關(guān)”，實(shí)力較弱的券商不再可能以“合作”為名將通道賣給實(shí)力較強(qiáng)的券商，證券監(jiān)管部門也不再面臨券商為增加發(fā)股通道而進(jìn)行的“攻關(guān)”。由此，圍繞“通道”而發(fā)生的各種不規(guī)范甚至腐敗現(xiàn)象將自然消失，取而代之的是擬發(fā)股公司、券商、證券監(jiān)管部門彼此間的約束機(jī)制有效形成。如若擬發(fā)股公司不重視自身素質(zhì)的提高，券商將不再選擇它；如若券商不重視行為的規(guī)范化，證券監(jiān)管部門將對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)厲監(jiān)管乃至懲處。這種各個(gè)主體各自履行自己的職責(zé)并相互制約的機(jī)制，是保薦人制度的內(nèi)在要求。
一些人強(qiáng)調(diào)，一旦取消了“通道制”，各家券商報(bào)送的發(fā)股申報(bào)材料將大幅增加，由此，證券監(jiān)管部門將處于兩難境地：要按規(guī)定期限審核完這么多的發(fā)股申報(bào)材料，人手不足；要推延審核時(shí)間，又違反有關(guān)審核期限的規(guī)定。
這種認(rèn)識(shí)是不能成立的。審核發(fā)股申報(bào)材料的人手不足，完全可以通過(guò)增加審核人員的數(shù)量來(lái)解決（增加審核人員數(shù)量的方法也多種多樣）；而如果考慮到，按照登記制要求，逐步取消實(shí)質(zhì)性審核，則審核人員數(shù)量不足的問(wèn)題就更容易解決（原因是，在登記制條件下，本來(lái)就不需要對(duì)發(fā)股申報(bào)材料進(jìn)行全面詳盡的審核）。
一些人強(qiáng)調(diào)，如若大規(guī)模發(fā)股上市將嚴(yán)重影響股市投資者的利益，因此，還需要運(yùn)用行政機(jī)制“有序”地安排發(fā)股步速。
這種認(rèn)識(shí)是似是而非的。股市投資者并非僅以目前已入市的投資者計(jì)算，它應(yīng)包括擁有資金而有意向入市的投資者。在中國(guó)13億人口中，已入市的投資者還只是一個(gè)小數(shù)；在上千萬(wàn)個(gè)企業(yè)中，已入市也只是一個(gè)小數(shù)。中國(guó)股市的發(fā)展應(yīng)著眼于眾多的投資者要求，只有股票供給規(guī)模達(dá)到比較充分從而股價(jià)具有投資價(jià)值的時(shí)候，才可能使真正的投資者大規(guī)模入市，這決定了發(fā)股規(guī)模必須著力擴(kuò)大。
另一方面，限制發(fā)股步速并不能真實(shí)有效地維護(hù)現(xiàn)有股市投資者的利益。股市投資者的收益直接來(lái)源于股價(jià)的變動(dòng)，其實(shí)質(zhì)是股市投資者的可選擇空間。在控制發(fā)股步速的條件下，眾多中小投資者無(wú)法預(yù)期股市走勢(shì)，其操作機(jī)制是，每當(dāng)股市走勢(shì)好轉(zhuǎn)就加快發(fā)股步速，每當(dāng)股市走勢(shì)下落就放慢發(fā)股步速，結(jié)果常常是“莊家”獲利而中小投資者利益受到嚴(yán)重?fù)p失。2000年的“賺了指數(shù)賠了錢”，2001年7月以后的股指持續(xù)下落，都引致了大多數(shù)投資者利益的損失。毫無(wú)疑問(wèn)，在取消“通道制”條件下，發(fā)股規(guī)�？赡苡幸粋�(gè)快速擴(kuò)容的過(guò)程，它可能引致發(fā)股價(jià)格從而交易價(jià)格的下落，就此而言，現(xiàn)有投資者的利益可能暫時(shí)受到某些影響，但因上市公司質(zhì)量提高了、股市具有投資價(jià)值了，這樣，就長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，投資者的利益是能夠得到市場(chǎng)機(jī)制保障的。事實(shí)上，即便不講發(fā)股規(guī)模擴(kuò)大，隨著公司債券等非股票類證券品種的增加和規(guī)模擴(kuò)大，股市價(jià)格也將面臨回歸本位的走勢(shì)。
切實(shí)貫徹保薦人制 應(yīng)重視的幾個(gè)問(wèn)題
值得強(qiáng)調(diào)的是，取消“通道制”只是推進(jìn)保薦人制度的必要條件，不是充分發(fā)揮保薦人制度功能的充要條件，要切實(shí)貫徹保薦人制度，在繼續(xù)實(shí)
行核準(zhǔn)制和股票發(fā)審制度的條件下，應(yīng)重視解決好如下幾個(gè)問(wèn)題：
逐步弱化證券監(jiān)管部門對(duì)發(fā)股申報(bào)材料的實(shí)質(zhì)性審核。合規(guī)性審核有兩種情形：實(shí)質(zhì)性審核和報(bào)備性審核。二者的差別不僅在于審核程序、審核內(nèi)容的不同，而且在于審核目的、審核機(jī)制的不同。實(shí)質(zhì)性審核中貫徹的基本機(jī)制是行政機(jī)制，其內(nèi)在涵義是只有經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門審查通過(guò)的公司才是具備發(fā)股條件的“好”公司，但無(wú)數(shù)的事實(shí)證明，行政機(jī)制并不具備選擇“好人”的功能，因此，經(jīng)過(guò)實(shí)質(zhì)性審核的發(fā)股公司既有“好”的也有“不好”的還有“壞”的。報(bào)備性審核，只要求券商和擬發(fā)股公司將發(fā)股申報(bào)材料按照規(guī)定內(nèi)容報(bào)送證券監(jiān)管部門備案，一旦發(fā)現(xiàn)其中有不實(shí)內(nèi)容（包括虛假內(nèi)容），則后果完全由券商和擬發(fā)股公司承擔(dān)。中國(guó)現(xiàn)今暫時(shí)難以達(dá)到報(bào)備性審核的條件，但應(yīng)努力向這一方向進(jìn)取，因此，在實(shí)施保薦人制度的同時(shí)，應(yīng)逐步減少實(shí)質(zhì)性審核的內(nèi)容并積極簡(jiǎn)化實(shí)質(zhì)性審核的程序。2001年4月以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在這方面已做出了大量努力，但也還有相當(dāng)多工作需要做。
調(diào)整發(fā)股排隊(duì)機(jī)制。在“通道制”條件下，發(fā)股審核中需要排兩個(gè)隊(duì)：一是根據(jù)申報(bào)材料的送達(dá)順序進(jìn)行審核排隊(duì)，二是在初步審核通過(guò)后進(jìn)行上“發(fā)審會(huì)”的排隊(duì)。如若擬發(fā)股公司不能通過(guò)“發(fā)審會(huì)”，則只需加入上“發(fā)審會(huì)”的排隊(duì)，無(wú)需加入前一排隊(duì)。這種排隊(duì)機(jī)制不利于鞭策券商制作高質(zhì)量發(fā)股申報(bào)材料，不利于支持券商之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，也與保薦人制度的要求相差較遠(yuǎn)，因此，有必要予以調(diào)整。
調(diào)整排隊(duì)機(jī)制的建議是，變兩次排隊(duì)為一次排隊(duì)，即不能通過(guò)“發(fā)審會(huì)”的擬發(fā)股公司應(yīng)根據(jù)其修改后的申報(bào)材料送達(dá)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的時(shí)間，重新加入按照申報(bào)材料送達(dá)次序進(jìn)行的排隊(duì)，不再直接上“發(fā)審會(huì)”排隊(duì)，由此，迫使有關(guān)券商和擬發(fā)股公司提高申報(bào)材料的制作質(zhì)量。
弱化發(fā)股步速的行政安排機(jī)制。在“通道制”條件下，擬發(fā)股公司的申報(bào)材料通過(guò)“發(fā)審會(huì)”審核后，證券監(jiān)管部門運(yùn)用行政機(jī)制，根據(jù)股市走勢(shì)狀況，再?zèng)Q定何時(shí)下達(dá)股票發(fā)行通知書。半年多前就已通過(guò)“發(fā)審會(huì)”而迄今尚未獲得股票發(fā)行通知書的公司已達(dá)幾十家之多。這種狀況不改變，既不利于保薦人制度的功能發(fā)揮，也使股票發(fā)審工作復(fù)雜化，鑒此，應(yīng)采取積極措施，弱化根據(jù)股市走勢(shì)決定發(fā)股步速的行政機(jī)制，使通過(guò)“發(fā)審會(huì)”的擬發(fā)股公司能夠及時(shí)展開(kāi)股票發(fā)行工作。
積極創(chuàng)造條件，變核準(zhǔn)制為登記制，取消“發(fā)審會(huì)”。保薦人制度是發(fā)股登記制的產(chǎn)物，只要還實(shí)行核準(zhǔn)制，還由證券監(jiān)管部門組織力量對(duì)發(fā)股申報(bào)材料進(jìn)行審核，保薦人的責(zé)任落實(shí)就難以充分完備，股市投資者也必然在或大或小的程度上將投資結(jié)果與證券監(jiān)管部門的信用連接起來(lái)。要改變這種狀況，就必須積極創(chuàng)造實(shí)行登記制所需要的條件，并適時(shí)取消“發(fā)審會(huì)”制度，真正實(shí)現(xiàn)中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)按市場(chǎng)機(jī)制的要求運(yùn)行。
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