保薦人中介鏈條的“第一看門人”

保薦人制度推動投行業(yè)全面轉(zhuǎn)型
　　我國證券市場在過去的10多年時間內(nèi)獲得了市場的快速擴容。但在肯定發(fā)展已經(jīng)取得的成績的同時，我們也應(yīng)看到，我國證券市場是一個新興和轉(zhuǎn)軌的證券市場，過去10多年的市場快速擴容具有明顯的粗放特點，我國上市公司的總體質(zhì)量和投資銀行業(yè)的業(yè)務(wù)水平都還亟待提高。
　　上市公司質(zhì)量問題的典型表現(xiàn)之一是，有相當比例公司在上市當年，或者上市一兩年內(nèi)出現(xiàn)虧損或業(yè)績大幅下滑、募集資金變更等現(xiàn)象。據(jù)國內(nèi)有關(guān)券商所發(fā)表的統(tǒng)計資料，2001年，我國證券市場共有170家公司發(fā)行了股票，其中首次公開發(fā)行(IPO)60家、配股85家、增發(fā)25家。截止2002年6月30日，共有53家公司變更了募集資金投向，占總發(fā)行數(shù)量的31%，其中有24家變更比例超過了30%。2002年中期出現(xiàn)虧損的企業(yè)有10家，占總發(fā)行數(shù)量的5.8%，主營業(yè)務(wù)利潤出現(xiàn)下滑公司共有72家，占總發(fā)行數(shù)量的42.3%，其中下滑比例超過50%的，共有13家，占發(fā)行總數(shù)的比例為7.6%。從募集資金使用進度來看，有23家企業(yè)募集資金全部投入使用，募集資金投入比例低于50%的有70家，占總發(fā)行數(shù)的41.17%，其中低于20%的有25家，占總發(fā)行數(shù)的比例為14.7%。
　　除了發(fā)行公司在上市當年，或者上市一兩年內(nèi)出現(xiàn)虧損或業(yè)績大幅下滑、募集資金變更等現(xiàn)象外，上市公司質(zhì)量問題的另一主要表現(xiàn)是，內(nèi)部運作還很不規(guī)范，存在比較多的大股東侵犯中小股東利益的情形，比如，大股東通過關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移上市公司利益，大股東直接挪用募集資金，大股東利用上市公司資產(chǎn)來承擔過大的擔保風險等等。更為嚴重的是，我國證券市場還出現(xiàn)了多起通過虛假陳述欺詐上市的案例。
　　因而，為了系統(tǒng)提高我國主板市場上市公司質(zhì)量，有必要引入上市保薦人制度，增強中介機構(gòu)對發(fā)行公司的篩選把關(guān)和外部督導(dǎo)責任，真正形成把質(zhì)量好和規(guī)范運作的公司推薦給證券市場的效率機制。引入保薦人制度后，保薦人將在中介機構(gòu)體系中充當“第一看門人”，負起“總把關(guān)責任”，即全面負起對發(fā)行公司進行盡職調(diào)查，對發(fā)行人董事進行盡職督導(dǎo)，對各專業(yè)性中介機構(gòu)的工作進行盡職核查的責任。這樣，引入保薦人制度后，中介機構(gòu)體系內(nèi)部的約束機制將大大增強，中介機構(gòu)在證券發(fā)行環(huán)節(jié)中的篩選把關(guān)能力將會系統(tǒng)提高，并最終引導(dǎo)上市公司質(zhì)量的系統(tǒng)性提高。
　　2001年前后，我國證券市場結(jié)束了證券發(fā)行審批制，實行了證券發(fā)行核準制。在實行核準制后，通過上市申請前主承銷商輔導(dǎo)制，上報公司家數(shù)的通道管理制，信譽主承銷商執(zhí)業(yè)質(zhì)量考核辦法等一系列法規(guī)的實施，在發(fā)行和上市環(huán)節(jié)，主承銷商在發(fā)行上市環(huán)節(jié)的法律貴任已經(jīng)大大提高。推行保薦人制度后，由于增加了保薦責任，主承銷商的法律責任將進一步提高。保薦人制度的推出將對投行業(yè)務(wù)提出更高的要求，并將從以下4方面推動投行業(yè)務(wù)模式的全面轉(zhuǎn)型。
　　　　將推動投行業(yè)向?qū)�業(yè)化模式轉(zhuǎn)型
　　首先，保薦人制度將推動投行業(yè)務(wù)進一步向依靠行業(yè)研究來推動投行業(yè)務(wù)的專業(yè)化模式轉(zhuǎn)型。由于保薦責任不僅覆蓋整個發(fā)行上市過程，而且還需延續(xù)到上市后的一段時期，因而，如果發(fā)行公司在上市后就出現(xiàn)大幅度的業(yè)績波動，募集資金使用出現(xiàn)大比例的變更，保薦人的盡職調(diào)查水準將會受到質(zhì)疑和問責。為了在盡職調(diào)查中，提高對于發(fā)行人商業(yè)計劃、募集資金使用計劃、以及業(yè)績預(yù)測方面合理性的審核判斷能力，保薦人必須對發(fā)行人所在行業(yè)的商業(yè)模式、市場競爭、行業(yè)發(fā)展空間、市場波動等進行深入的研究，并形成專業(yè)性判斷能力。
　　在過去行政審批的發(fā)行制度下，主承銷商業(yè)務(wù)拓展主要依靠上市指標的獲得，而不是依靠主承銷商對于行業(yè)和公司的價值判斷能力。實行通道制后，由于單個主承銷商的通道數(shù)目有限，因而，為了提高通道利用效率，主承銷商將會對發(fā)行公司按照質(zhì)量高低進行排隊，并把質(zhì)量高的發(fā)行公司篩選出來優(yōu)選上報。但是，由于通道是以一定的方式分配給主承銷商，各主承銷商都擁有一定數(shù)目的通道，所以，如果一家發(fā)行公司在某家主承銷商的通道隊列中按質(zhì)量指標排在靠后，那么，這家發(fā)行公司可以選擇別的具有空閑通道的主承銷商而獲得順利上報。所以，相對于行政審批制而言，在通道制條件下，主承銷商的質(zhì)量意識雖有了較大的增強，但是，由于現(xiàn)有通道分配方式體現(xiàn)了較強的平均主義色彩，所以，通道制的這種競爭的有限性將制約主承銷商質(zhì)量意識的進一步提高，也不利于主承銷商行業(yè)形成優(yōu)勝劣汰的進化機制。
　　相對于通道制而言，保薦人制度的引入將通過連帶責任機制把發(fā)行公司質(zhì)量和保薦人的利益形成直接的掛鉤，保薦人的保薦收益直接和其承擔的保薦風險相對應(yīng)。在保薦人制度條件下，保薦人的行業(yè)和公司價值判斷的專業(yè)水平將對其保薦績效和保薦業(yè)務(wù)收益形成直接影響，并最終決定其在行業(yè)中競爭力。如果說在審批制條件下，主承銷商之間競爭的是指標公關(guān)能力，在通道制條件下，既競爭質(zhì)量又競爭通道的話，那么，在保薦人制度條件下，保薦人之間競爭的將是質(zhì)量和信譽。因而，保薦人制度推行后，保薦人只有扎扎實實提高行業(yè)和公司價值判斷能力，才能提高保薦績效，并最終在投資銀行業(yè)中形成競爭優(yōu)勢。
　　　　保薦人將需更加關(guān)注發(fā)行人大股東的資質(zhì)和誠信
　　由于在保薦責任期間，保薦人的核心保薦責任之一是，督導(dǎo)發(fā)行人董事、徑理層以及控股股東知曉并遵守公司法、證券法以及上市規(guī)則。如果保薦人督導(dǎo)不力，出現(xiàn)嚴重的大股東、董事或者經(jīng)理層在保薦責任期間對上市公司的利益侵占等現(xiàn)象，保薦人將承擔連帶責任。目前，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍比較集中，大股東往往處于控制地位，上市公司董事和經(jīng)理層的計多決策動機主要是體現(xiàn)了大股東的意志。因而，規(guī)范董事和經(jīng)理層行為的關(guān)鍵是規(guī)范大股東行為。
　　我國許多上市公司行為不規(guī)范的根源在于大股東行為的不規(guī)范。我國許多上市公司都是從一個整體企業(yè)中剝離出一部分盈利性資產(chǎn)來上市的，大量非盈利資產(chǎn)仍然留在了母公司。許多大股東把最優(yōu)質(zhì)的一部分資產(chǎn)拿出來上市的目的就是為了募集到最大量的資金，然后讓這部分資金來解救大股東自身資金短缺的燃眉之急。所以，在這種情形之下，大股東從子公司上市的時候起，對上市公司的資產(chǎn)就虎視眈眈。大股東要么直接占用上市公司資產(chǎn)，要么通過關(guān)聯(lián)交易從上市公司套取現(xiàn)金。還有另一種投機，型的收購人，它們進入上市公司，并成為上市公司大股東后，對上市公司來說，簡直就是“引狼入室”。這些收購人本質(zhì)上沒有做好主業(yè)的能力，它們也根本不想去做好主業(yè)。它們控制上市公司的目的就是想從上市公司中，或者從二級市場中套取短期利益。
　　所以，在保薦人制度條件下，為了減少因為上市公司行為不規(guī)范而給保薦人帶來督導(dǎo)不力的連帶責任風險，保薦人必須十分重視對大股東的資質(zhì)和誠信進行充分的調(diào)查，同時，還需要采取必要的方式（比如簽定協(xié)議）以對大股東行為進行有效約束。
　　　　保薦人在選擇專業(yè)中介機構(gòu)合作伙伴時將要更加審慎
　　根據(jù)港交所的最新保薦人制度設(shè)計，保薦人將需要對出現(xiàn)在招股書中的由會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等專業(yè)性中介機構(gòu)完成審計報告、法律意見書、資產(chǎn)評估報告等“專家報告”履行審慎核查義務(wù)，并為這種審慎核查義務(wù)承擔連帶責任。履行這種審慎核查義務(wù)需要達到的標準是，保薦人在核查后確信，專業(yè)性中介機構(gòu)完成的報告沒有明

顯的虛假、遺漏和誤導(dǎo)性內(nèi)容。為了降低因為各專業(yè)性中介機構(gòu)報告出現(xiàn)的問題而招致的連帶責任風險，保薦人需要審慎選擇資信和聲譽好的專業(yè)性中介機構(gòu)作為合作伙伴。
　　據(jù)安邦資訊報道，對于保薦人對于專業(yè)性中介機構(gòu)的連帶責任機制，香港投資銀行業(yè)界對保薦人制度的反應(yīng)是，日后保薦人為減低“牽頭責任人”的連帶責任風險，只會聘請五大會計師事務(wù)所及大型律師事務(wù)所，因這些大所大部分已購買了盡責保險。
　　　　對保薦人內(nèi)控體系和人員穩(wěn)定提出更高要求
　　由于保薦工作存在多層面的連帶責任風險，要求從事保薦業(yè)務(wù)人員具有很高的業(yè)務(wù)素質(zhì)和嚴謹?shù)墓ぷ髯黠L，所以，保薦人必須為上市保薦業(yè)務(wù)建立起合適的內(nèi)控體系和操作流程。在這種內(nèi)控體系和操作流程中，每個參與上市保薦業(yè)務(wù)的人都應(yīng)該有一個明確的職責和授權(quán)。這種內(nèi)控體系和操作流程必須有一套全面的規(guī)章制度，并且要及時根據(jù)實際運行效果對規(guī)章制度進行改進更新。
　　保薦人制度要求保薦人至少維持一定數(shù)目的獲得監(jiān)管部門認可的合格保薦業(yè)務(wù)人員來從事保薦工作，比如港交所和英國二板市場上市規(guī)則要求保薦人至少擁有4名這樣的合格的保薦業(yè)務(wù)人員。如果參與保薦業(yè)務(wù)的部分人員沒有獲得合格保薦業(yè)務(wù)人員資格，那么，這些人員必須是在合格保薦業(yè)務(wù)人員的監(jiān)督和指導(dǎo)之下進行相關(guān)保薦工作。對每一個上市保薦項目來說，最后必須由合格保薦業(yè)務(wù)人員來負總責。
　　另外，由于保薦責任期較長（比如延續(xù)到上市后的2個會計年度），所以，為保證保薦工作的順利進行，從事保薦業(yè)務(wù)的人員的流動也不能過于頻繁。
　　　　海外保薦人運作模式
　　目前實行上市保薦人制度的證券市場主要有英國的倫敦證券交易所所屬的二板市場（Alternative  Investment  Market，簡稱為AIM），和香港交易所的創(chuàng)業(yè)板市場（Growth  Enterprise  Market，簡稱為GEM），以及加拿大多倫多證券交易所(Toronto  Stock  Exchange,TSX)所屬的證券市場。在英國的二板市場，上市保薦人被稱為Nominated  Adviser。在香港創(chuàng)業(yè)板市場和多倫多證券交易所，上市保薦人被稱為Sponsor。上述三個市場的上市保薦人制度的精神實質(zhì)基本上類似。
　　倫敦證券交易所的二板市場建立于1995年，目前在該市場上市的公司總數(shù)超過850家。倫敦證券交易所規(guī)定，凡在其二板市場申請上市的發(fā)行公司必須在上市前聘請一名獲得交易所資格認可的上市保薦人，來牽頭負責整個上市過程中發(fā)行公司與交易所的往來事務(wù)，并在上市過程中和上市后為發(fā)行公司提供保薦服務(wù)。倫敦證交所二板市場引入上市保薦人制度的主要考慮是二板上市公司的規(guī)模較小，經(jīng)營風險較高，發(fā)行人董事和管理層對于公司法和上市規(guī)則的知曉程度和內(nèi)部規(guī)范運作程度不夠高，所以，為了提高上市公司質(zhì)量，有必要在發(fā)行和上市后引入一個保薦人，來對發(fā)行公司的信息披露和規(guī)范運作提供外部輔導(dǎo)和監(jiān)督。
　　1993年6月，香港證券交易所對主板市場上市規(guī)則進行修改，開始允許中國大陸的企業(yè)發(fā)行H股并在香港主板市場上市。由于發(fā)行H股的大陸企業(yè)的主要商業(yè)和管理業(yè)務(wù)都在中國大陸進行，其行為不受香港地區(qū)的法律管轄，而H股發(fā)行人董事對于香港證券法規(guī)和上市規(guī)則，大多還不夠熟悉，為了接納更多的H股公司上市，并保證H股上市公司的質(zhì)量，香港證券交易所對H股上市引入了類似于倫敦證券交易所二板市場的上市保薦人制度。該上市保薦人制度要求H股上市保薦人在上市過程中必須一方面對H股發(fā)行人履行盡職調(diào)查義務(wù)，另一方面對H股發(fā)行人董事履行盡職督導(dǎo)義務(wù)。該保薦人制度還規(guī)定，在H股公司發(fā)行上市后的一年內(nèi)，上市保薦人仍然對于H股公司具有保薦義務(wù)，督導(dǎo)其董事知曉并遵守證券法規(guī)和上市規(guī)則，規(guī)范運作，履行上市公司的持續(xù)信息披露義務(wù)。
　　1999年9月，香港證券交易所的創(chuàng)業(yè)板市場正式建立。香港證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場的上市規(guī)則參照了H股上市保薦人制度做法和運作經(jīng)驗，引入了和倫敦證券交易所AIM市場相類似的上市保薦人制度。該制度規(guī)定，凡在香港證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行上市的公司必須聘請至少一名上市保薦人。保薦責任期為發(fā)行上市全過程，上市當年，以及上市后的兩個會計年度。
　　自從香港證券交易所創(chuàng)業(yè)板引入上市保薦人制度后，香港證券交易所一直在醞釀把其創(chuàng)業(yè)板上市保薦人制度推向主板市場，以便在其主板和創(chuàng)業(yè)板市場實行統(tǒng)一的投資銀行執(zhí)業(yè)標準。2000年5月，香港證券交易所對主板市場上市規(guī)則中的第3章進行修改，并引入上市保薦人制度相關(guān)規(guī)定的咨詢文件。該咨詢文件中，有關(guān)主板上市保薦人的保薦責任，保薦人資格管理和處罰條款的具體規(guī)定基本上是在比照創(chuàng)業(yè)板上市保薦人制度相關(guān)條款的基礎(chǔ)上，根據(jù)主板市場的運作特性作了一些調(diào)整后作出的。
　　2002年前后，香港主板市場出現(xiàn)了多家上市公司在發(fā)行環(huán)節(jié)涉嫌造假事件，使市場對于投資銀行的盡職調(diào)查水準，以及相關(guān)專業(yè)性中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)水準提出了質(zhì)疑。
　　2003年5月30日，香港交易所和香港證監(jiān)會(SFC)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于保薦人和獨立財務(wù)顧問監(jiān)管規(guī)則的咨詢文件》，建議在主板和創(chuàng)業(yè)板實行統(tǒng)一的上市保薦人制度。該保薦人制度把保薦人定位成“牽頭責任人”，在發(fā)行上市環(huán)節(jié)以及上市后的后續(xù)保薦責任期內(nèi)，保薦人需要對于發(fā)行人和上市公司信息披露的真實確和完整性承擔連帶責任。
　　2000年10月，我國創(chuàng)業(yè)板籌辦機構(gòu)參照香港創(chuàng)業(yè)板和英國二板市場的做法，擬在我國的創(chuàng)業(yè)板市場引入上市保薦人制度，并發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的咨詢文件。2002年底，根據(jù)中央金融工作會議精神和規(guī)范發(fā)展證券期貨市場專題小組的工作安排，證監(jiān)會和國務(wù)院起草了《股票發(fā)行上市管理條例》（征求意見稿）。該條例主要在現(xiàn)行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《中國證券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會條例》和《股票發(fā)行核準程序》等有關(guān)股票發(fā)行上市法規(guī)的基礎(chǔ)上進行整理、合并和修改，從而完善股票發(fā)行核準制的法規(guī)基礎(chǔ)。該征求意見稿將上市保薦人制度引入主板市場，規(guī)定公司申請首次公開發(fā)行股票，應(yīng)當由主承銷商進行保薦并承擔保薦責任。保薦的期限為公司發(fā)行上市期間、股票上市當年會計年度余下的時間及其后的兩個會計年度。此外，該征求意見稿還對保薦人的責任和權(quán)利作了具體規(guī)定。今年上半年，證監(jiān)會已經(jīng)起草了《公開發(fā)行和上市證券保薦管理暫行辦法》，并在券商投行業(yè)界征求修改意見，預(yù)計保薦人制度將會被正式引入到國內(nèi)證券市場。
　　　　保薦人的核心保薦責任——港交所保薦人制度設(shè)計
　　上市保薦人制度設(shè)計具體包括保薦人的保薦責任、保薦人資格管理、處罰程序等方面的規(guī)則設(shè)計，而保薦責任的設(shè)計又是保薦人制度設(shè)計中的核心環(huán)節(jié)。下面我們將根據(jù)港交所《關(guān)于保薦人和獨立財務(wù)顧問監(jiān)管規(guī)則的咨詢文件》中的最新設(shè)計方案來對保薦人的核心保薦責任的主要方面進行介紹和討論。
　　保薦人的保薦責任期包括發(fā)行上市全過程，以及上市后的一段時期（比如2個會計年度）。除了在保薦人不再滿足保薦人的資格要求等的特殊情況下，保薦人一般不能在規(guī)

定的保薦責任期內(nèi)終止其保薦責任。在發(fā)行上市過程中，上市保薦人的核心責任是確認所保薦上市的發(fā)行公司符合交易所的上市條件，適合在交易所上市。發(fā)行上市期間保薦人的核心責任具體包括三方面義務(wù)的履行，一是履行對其所保薦的發(fā)行公司的盡職調(diào)查義務(wù)，二是履行對發(fā)行人董事的盡職督導(dǎo)義務(wù)，三是履行對專業(yè)性中介機構(gòu)，如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等完成的有關(guān)發(fā)行公司的專家報告，如審計報告、法律意見書、以及資產(chǎn)評估報告等的盡職核查義務(wù)。
　　公司上市后保薦人的核心保薦責任包括兩方面，一是繼續(xù)履行其對發(fā)行人董事的盡職輔導(dǎo)義務(wù)；二是，對上市公司的所有公開披露資料在公開披露之前履行盡職核查義務(wù)，確信上市公司信息披露符合真實、準確和完整性要求。
　　如果保薦人沒有盡職履行上述保薦責任，保薦人要承擔連帶責任，并受到交易所的處罰，比如，公開批評，公開譴責，暫停或免除保薦人資格等。
　　保薦人履行盡職調(diào)查義務(wù)規(guī)定所要達到的最終目標是，保薦人必須最終確信兩點內(nèi)容，一是，在上市材料中，除了專業(yè)性中介機構(gòu)完成的專家報告部分外的其他內(nèi)容必須是真實、準確和完整的；二是，發(fā)行人符合交易所的基本上市條件。為此，保薦人不能簡單地依賴于發(fā)行人管理層、董事和控股股東所提供的材料而作出結(jié)論，必須深入到發(fā)行人所屬的企業(yè)，對發(fā)行人的業(yè)務(wù)運作和財務(wù)狀況等等進行獨立調(diào)查，在此基礎(chǔ)上對發(fā)行人所提供的材料的真實性和完整性進行全面的核查。另外，保薦人還必須對發(fā)行人的商業(yè)計劃和募集資金使用計劃進行合理性評估，以確信募集資金能夠得到合理使用。
　　保薦人對于發(fā)行人董事履行盡職輔導(dǎo)義務(wù)規(guī)定的基本目標是，確信發(fā)行人董事具備足夠的經(jīng)驗、資格、能力和誠信，以履行上市規(guī)則中規(guī)定的上市公司董事義務(wù)，從而確信發(fā)行人董事和管理層能夠管理好上市公司。為此，保薦人必須對新董事進行必要的培訓(xùn)，對發(fā)行人的內(nèi)控管理體系進行必要的檢查，對發(fā)行人控股股東的誠信和守法紀錄進行必要的調(diào)查。
　　保薦人對于專業(yè)性中介機構(gòu)履行盡職核查義務(wù)規(guī)定的基本目標是，保薦人必須對于各專業(yè)性中介機構(gòu)提交的專家報告的內(nèi)容，結(jié)合保薦人對發(fā)行人進行的盡職調(diào)查，進行實質(zhì)性核查，從而確信，專家報告的內(nèi)容沒有明顯的不合理性。為此，保薦人一方面需要事先根據(jù)資信調(diào)查謹慎選擇專業(yè)性中介機構(gòu)合作伙伴，在合作過程中，還需要對這些專業(yè)性中介機構(gòu)進行必要的督導(dǎo)。另一方面，保薦人也不能簡單地依賴于專家報告的基本內(nèi)容和結(jié)論，而必須對專家報告中的基本假設(shè)和推理過程進行審核。如果保薦人選擇了不合適的中介機構(gòu)伙伴，或者過度依賴于其他中介機構(gòu)的結(jié)論，自己所作的盡職調(diào)查和盡職核查不夠，那么，出現(xiàn)信息披露虛假陳述問題后，保薦人必須為之承擔過錯連帶責任。
　　保薦人在上市后對于上市公司的持續(xù)信息披露盡職核查義務(wù)規(guī)定的基本目標是，通過保薦責任期內(nèi)保薦人的輔導(dǎo)和監(jiān)督，在保薦期結(jié)束后，上市公司最終能夠知曉并自覺遵守持續(xù)信息披露義務(wù)。在上市后的保薦責任期內(nèi)，保薦人應(yīng)經(jīng)常對所保薦公司的實際經(jīng)營績效和財務(wù)狀況與其在上市材料或者各種公告材料中公布的盈利預(yù)測進行審核比較，以便協(xié)助上市公司決定是否對相關(guān)變化進行披露。在任何公告資料，比如上市材料、年報、半年報和季報公開披露之前，保薦人應(yīng)該和上市公司一起審閱該公告資料的內(nèi)容，使上市公司董事認識到信息披露的重要性，把所有對上市公司價值判斷具有實質(zhì)影響的信息全部披露給市場。

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