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香港證監(jiān)改革功虧一簣
李業(yè)廣顯然已經(jīng)胸有成竹。中午梁錦松即宣布取消下午與港交所董事會(huì)的會(huì)面。傍晚時(shí)分梁錦松更是通過(guò)政府新聞處表示，此前由他委任的三人專(zhuān)家小組建議的“將上市審批權(quán)從港交所轉(zhuǎn)移至香港證監(jiān)會(huì)”，雖然方向合適，而且可提高市場(chǎng)素質(zhì)，但“由于有關(guān)建議影響深遠(yuǎn)，同時(shí)為了確保有效實(shí)施，政府將會(huì)進(jìn)行更多研究，并進(jìn)一步咨詢(xún)社會(huì)人士”——延期咨詢(xún)的時(shí)間為12至18個(gè)月。香港媒體稱(chēng)，李業(yè)廣在上午的董事會(huì)后即與梁錦松及香港財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫(kù)務(wù)局長(zhǎng)馬時(shí)亨會(huì)面，梁錦松當(dāng)面向他承諾了會(huì)就移交上市審批權(quán)事咨詢(xún)公眾。其時(shí)李業(yè)廣早已篤定。因?yàn)榫驮谇耙惶煜挛�，他已收到有關(guān)人士“通知”，知道梁錦松已作出妥協(xié)。
至此，就香港市場(chǎng)上市審批權(quán)的歸屬問(wèn)題在短短不到三個(gè)星期的時(shí)間里出現(xiàn)了戲劇性的反復(fù)。
一石千層浪
上市審批權(quán)的歸屬問(wèn)題是去年以來(lái)香港市場(chǎng)最為炙熱的話(huà)題。
事件的直接動(dòng)因是去年7月底香港市場(chǎng)爆發(fā)的“仙股事件”（參見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2002年9月5日號(hào)《仙股事件風(fēng)波始末》）。由于溝通問(wèn)題，聯(lián)交所公布的“仙股除牌”方案引起了極大的市場(chǎng)震蕩及投資者不滿(mǎn)，時(shí)任港交所行政總裁鄺其志更是因此離職。香港證券監(jiān)管架構(gòu)的問(wèn)題也隨之浮出水面。
特區(qū)政府為此組織調(diào)查小組發(fā)布了一份《仙股事件調(diào)查小組報(bào)告書(shū)》，提出一項(xiàng)建議，認(rèn)為應(yīng)檢討有關(guān)上市事宜的三層——政府、證監(jiān)會(huì)及港交所——監(jiān)管架構(gòu)。
針對(duì)這個(gè)建議，財(cái)政司司長(zhǎng)梁錦松于去年9月26日宣布委任一個(gè)由三人組成的專(zhuān)家小組，檢討三層監(jiān)管架構(gòu)就證券上市及發(fā)行人有關(guān)事宜的角色及職能、監(jiān)管架構(gòu)在上市事宜方面的運(yùn)作，以及三層架構(gòu)之間的溝通渠道和方式。小組成員均頗具人望，分別是原澳大利亞證監(jiān)會(huì)主席、現(xiàn)悉尼期貨交易所副主席甘雅隆、中華網(wǎng)主席錢(qián)果豐，以及前美林亞太區(qū)主席祈炳達(dá)。
專(zhuān)家小組在撰寫(xiě)報(bào)告期間聽(tīng)取了各方的意見(jiàn)——其中包括上市公司、投資銀行和學(xué)者，并研究了世界主要市場(chǎng)的監(jiān)管架構(gòu)，于今年3月21日正式發(fā)布《檢討證券及期貨市場(chǎng)規(guī)管架構(gòu)運(yùn)作專(zhuān)家小組報(bào)告書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《專(zhuān)家小組報(bào)告》）。
《專(zhuān)家小組報(bào)告》志存高遠(yuǎn)，意在重塑新市場(chǎng)環(huán)境——即越來(lái)越多的內(nèi)地公司赴港上市——下的證券監(jiān)管架構(gòu)，畢竟香港作為一個(gè)國(guó)際而非本地金融中心，因應(yīng)世界監(jiān)管潮流本是題中之義。報(bào)告的主旨是建議卸除港交所監(jiān)管上市的職能，將之移交至證監(jiān)會(huì)。證監(jiān)會(huì)下新設(shè)上市局，專(zhuān)責(zé)處理上市申請(qǐng)，以及訂立和執(zhí)行有關(guān)上市事宜的規(guī)則。上市局的職員應(yīng)是市場(chǎng)內(nèi)具有豐富專(zhuān)業(yè)技能及資歷的人士，但過(guò)渡時(shí)期可由原港交所上市科的人員轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)。同時(shí)，報(bào)告建議在證監(jiān)會(huì)下新設(shè)上市委員會(huì)(listing panel)，取代目前港交所的上市委員會(huì)(listing committee)。報(bào)告認(rèn)為，新的上市委員會(huì)的委員應(yīng)來(lái)自各利益相關(guān)方面，其中也包括港交所，但應(yīng)由證監(jiān)會(huì)委任，人數(shù)在18至20名之間。委員會(huì)應(yīng)同時(shí)負(fù)責(zé)處理主板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的有關(guān)事宜。
專(zhuān)家小組對(duì)新上市公司的上市準(zhǔn)則也提出建議，認(rèn)為應(yīng)該在最低股東人數(shù)及最低公眾持股量方面有所規(guī)定。證監(jiān)會(huì)應(yīng)該擁有全面的調(diào)查權(quán)力，以確定首次配股額的真確性。報(bào)告建議，將新上市公司的無(wú)聯(lián)系股東最低人數(shù)規(guī)定由現(xiàn)時(shí)的100人增加至300人。
報(bào)告發(fā)出后，財(cái)政司司長(zhǎng)梁錦松立即宣布支持，即使是漩渦中心的港交所，最初也只是表示disappointed（失望），仍準(zhǔn)備與證監(jiān)會(huì)和政府配合。然而時(shí)隔不久便風(fēng)云突變，港交所的董事在3月28日的董事會(huì)上全體投票反對(duì)有關(guān)建議。4月1日，港交所在其網(wǎng)站上發(fā)布了主席李業(yè)廣致梁錦松的一封長(zhǎng)信。在信中，李表示港交所的董事一致要求他向港府轉(zhuǎn)達(dá)他們的擔(dān)憂(yōu)，認(rèn)為不經(jīng)過(guò)充分的考慮就執(zhí)行報(bào)告，“將對(duì)香港證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力造成嚴(yán)重的損害�！惫_(kāi)信力促政府就上市市批權(quán)重新考慮，并作公開(kāi)咨詢(xún)。
4月4日，港交所非執(zhí)行董事、創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)主席羅嘉瑞宣布辭職，同時(shí)表明不會(huì)接受政府委任擔(dān)任新一屆港交所董事會(huì)成員，以表示他對(duì)專(zhuān)家小組報(bào)告的不滿(mǎn)。羅嘉瑞解釋說(shuō)，他一直深信以“披露為本(disclosure based)”的監(jiān)管模式，但港府決定把上市審批權(quán)轉(zhuǎn)交給證監(jiān)會(huì)，必然把現(xiàn)有的監(jiān)管模式改為以“審批為本(meritbased)”。羅嘉瑞表示既然彼此對(duì)監(jiān)管哲學(xué)有分歧，繼續(xù)留任將毫無(wú)建設(shè)性。
與此同時(shí)，坊間盛傳港交所主席李業(yè)廣也擬辭職并不再擔(dān)任董事的消息。
劍指港交所
“港交所的反應(yīng)是意料中事，”三人專(zhuān)家小組成員之一中華網(wǎng)主席錢(qián)果豐在接受《財(cái)經(jīng)》采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)。他認(rèn)為港交所的不滿(mǎn)情緒主要來(lái)自“他們覺(jué)得過(guò)去的建樹(shù)在報(bào)告中沒(méi)有得到認(rèn)可”。
相反，報(bào)告卻非常明確地判定，“為了達(dá)至足夠數(shù)量及盡量增加新上市公司的數(shù)目，在香港交易所新上市的公司的素質(zhì)已嚴(yán)重受到損害�！眻�(bào)告舉例說(shuō)，2002年在港交所上市的新公司有117家，較上一年增加33%。然而同期恒生指數(shù)卻下跌18%，二級(jí)市場(chǎng)的成交量下跌17%。而在117家新上市公司中，有60%的股價(jià)低于招股價(jià)，其中一些更低于招股價(jià)的90%。有一半的股價(jià)低于港幣五角，引發(fā)去年的“細(xì)價(jià)股事件”。這些新上市的公司也鮮獲專(zhuān)業(yè)投資者或國(guó)際保薦人的青睞。
報(bào)告援引意見(jiàn)人士指出，香港已經(jīng)成為一個(gè)兩級(jí)市場(chǎng)，當(dāng)中只有少數(shù)屬于素質(zhì)相對(duì)較高的公司，更多的是素質(zhì)較次而不為專(zhuān)業(yè)及國(guó)際投資者重視的公司。在主板上市的60家新公司當(dāng)中，只有五家是由全球性投資銀行保薦的——這五只新股占了主板所籌資金總額的86%。這意味著大部分新股發(fā)行所籌資金數(shù)額非常小。為數(shù)眾多的小公司只籌到規(guī)定的最低集資額5000萬(wàn)港元。報(bào)告并指出有些新股發(fā)行似乎是基于不明或沒(méi)有透露的目的，只是為取得上市地位而籌劃的交易。
報(bào)告的矛頭也指向了創(chuàng)業(yè)板，指出其多數(shù)股票的表現(xiàn)不盡人意。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2000年3月的高峰期至今已下跌約90%，較之去年一年凈下跌45%。二級(jí)市場(chǎng)交投疏落，2002年每日平均成交額由第一季度的2.53億港元下跌至第四季度的9400萬(wàn)港元。創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)被形容為“萎縮不振”，但在去年仍有57個(gè)新股上市，今年以來(lái)，上市申請(qǐng)“似乎仍會(huì)繼續(xù)維持在高水平”�！斑@自然引起對(duì)控股股東及保薦人的動(dòng)機(jī)、首次招股的真正配售量，以及是否有真正的公眾持股量等的疑問(wèn)，”報(bào)告說(shuō)。
專(zhuān)家小組直指矛盾的核心是港交所存在利益沖突。他們質(zhì)疑，1999年上市的香港交易所作為以盈利為目的的上市公司，是否適宜繼續(xù)擔(dān)當(dāng)主要規(guī)管機(jī)構(gòu)的角色。上市費(fèi)一直是港交所的一個(gè)主要收入來(lái)源。港交所2002年的年報(bào)顯示，其主要收入來(lái)源分別是交易費(fèi)3.3億港元、上市費(fèi)3.2億港元、結(jié)算費(fèi)1.8億港元。以總收入18億港元計(jì)，上市費(fèi)占到了17%。與之相較，證監(jiān)會(huì)轄下的上市局則將按“收回成本的原則”征收上市費(fèi)。
報(bào)告得出結(jié)論，從商業(yè)角度而言，港交所沒(méi)有明顯動(dòng)機(jī)去積極投資于既昂貴又不會(huì)帶來(lái)收入的監(jiān)管工作。雖然港交所內(nèi)部設(shè)有分隔商業(yè)和監(jiān)管活動(dòng)的“中國(guó)墻”，但由于監(jiān)管方面的資源由港交所董事會(huì)決定，實(shí)際上是形式大于內(nèi)容。此外，港交所的監(jiān)管體系也不能對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行
嚴(yán)格的監(jiān)管，不能采取適當(dāng)?shù)闹撇么胧?br /> 專(zhuān)家小組認(rèn)為由于交易所與在其上市的公司之間只訂有合約關(guān)系，交易所并沒(méi)有調(diào)查權(quán)力，執(zhí)法或制裁的能力也有限，因此不可能對(duì)有意作假或違規(guī)的公司進(jìn)行有效的監(jiān)管及懲罰。
“其實(shí)報(bào)告很重要的一個(gè)論點(diǎn)，并不是針對(duì)某個(gè)人，而是體制，”錢(qián)果豐說(shuō)，現(xiàn)有體制在歷史上做出過(guò)貢獻(xiàn)。港交所主席李業(yè)廣在香港有“股壇教父”之稱(chēng)，當(dāng)年將紅籌股引入香港市場(chǎng)便是他的功勞。此后港交所在開(kāi)拓中國(guó)大陸市場(chǎng)方面一直很積極，做了很多努力和工作。
“這都是好事情，”錢(qián)果豐稱(chēng)，“但問(wèn)題是現(xiàn)在情況有了變化�！彼嘎叮谡髟�(xún)意見(jiàn)期間，有一些管理較好的藍(lán)籌股公司向他表示，目前太多的公司在香港上市，而這些公司對(duì)小股東缺乏內(nèi)發(fā)的責(zé)任感�！眽牡纳w過(guò)了好的�！卞X(qián)果豐說(shuō)。
報(bào)告中也指“現(xiàn)行架構(gòu)已衍生出一個(gè)‘體制’，在這‘體制’中，大量業(yè)績(jī)存疑的公司獲批上市似乎已變成正常現(xiàn)象。上市本身已成為一種目的，而不是讓更多有意參與有合理增長(zhǎng)及發(fā)展前景的公司的投資者參與的第一步�！�
“大陸牌”、“華洋之爭(zhēng)”和SARS
專(zhuān)家小組報(bào)告甫一出臺(tái)，市場(chǎng)反應(yīng)較為正面。香港《信報(bào)》更是發(fā)表社評(píng)稱(chēng)，報(bào)告“提出的分析和建議，一針見(jiàn)血地指出了問(wèn)題所在，而且就批準(zhǔn)和監(jiān)管公司上市的問(wèn)題作出了明確的建議，政府如果依次落實(shí)，將可一舉解決持續(xù)了十多年但仍懸而未決的老問(wèn)題�！�
4月1日，港交所在致梁錦松的長(zhǎng)達(dá)13頁(yè)的公開(kāi)函中，對(duì)報(bào)告進(jìn)行了猛烈攻擊。認(rèn)為這會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管權(quán)力過(guò)于集中，質(zhì)疑改革后對(duì)于市場(chǎng)素質(zhì)提升的作用，并指責(zé)報(bào)告未經(jīng)充分市場(chǎng)咨詢(xún)。
此外，港報(bào)亦稱(chēng)港交所大打“大陸牌”。在公開(kāi)函之后，李業(yè)廣連續(xù)在媒體上警告稱(chēng)，報(bào)告的發(fā)展方向會(huì)損害香港整體利益。因?yàn)橄愀劢鹑谑袌?chǎng)的成功因素之一在于吸引到很多大陸企業(yè)到港上市。李業(yè)廣說(shuō)，由1993年發(fā)展H股及紅籌市場(chǎng)至今，港交所為中國(guó)企業(yè)集資的金額約達(dá)7000億港元。H股及紅籌股占港股市值及成交額達(dá)三成。李業(yè)廣還表示，如執(zhí)行專(zhuān)家小組報(bào)告將上市審批權(quán)歸于證監(jiān)會(huì)，中國(guó)企業(yè)未來(lái)上市可能遇上障礙。
值得關(guān)注的是，此間幾家中資背景的報(bào)紙?jiān)谶@件事情上的態(tài)度，讓人產(chǎn)生、聯(lián)想的空間。4月3日，英文《中國(guó)日?qǐng)?bào)》海外版刊登了一篇題為《對(duì)專(zhuān)家小組建議，宜三思而后行》的社論文章，要求港府對(duì)有關(guān)建議”三思而后行”。文章指出，若港府根據(jù)專(zhuān)家小組的建議，把港交所的上市審批職能移交證監(jiān)會(huì)，港府在證券市場(chǎng)動(dòng)作的參與只會(huì)愈來(lái)愈多，有違“大市場(chǎng)、小政府”的原則，云云。
正當(dāng)業(yè)界對(duì)此有所猜測(cè)之時(shí)，四天后，《中國(guó)日?qǐng)?bào)》又發(fā)表了一篇題為《盡快達(dá)成雙方均接受的安排》的評(píng)論文章，寫(xiě)道：“港交所與港府近日就上市審批權(quán)的角力，為市場(chǎng)添了不明朗因素，對(duì)香港國(guó)際金融中心的聲譽(yù)會(huì)造成破壞�！彼剖寝D(zhuǎn)變了先前的立場(chǎng)。文章還指出，只要港府有足夠的證據(jù)表明港交所存在利益沖突，或是有充分的理由解釋移交上市審批權(quán)給證監(jiān)會(huì)有助于提升香港的市場(chǎng)素質(zhì)，一切自然能夠平息。
4月8日的香港《文匯報(bào)》則就此專(zhuān)訪(fǎng)了國(guó)內(nèi)學(xué)者劉紀(jì)鵬。劉稱(chēng)香港資本市場(chǎng)三層監(jiān)管架構(gòu)運(yùn)行多年頗有成效，沒(méi)有經(jīng)過(guò)充分醞釀協(xié)商就推翻這一架構(gòu)過(guò)于倉(cāng)促。劉紀(jì)鵬還表示，如果簡(jiǎn)單地將港交所的上市審批職能剝離，由新成立的證監(jiān)會(huì)上市局來(lái)負(fù)責(zé)，很可能是“換湯不換藥”，并不能解決根本問(wèn)題。
無(wú)論如何，將香港市場(chǎng)與“內(nèi)地企業(yè)利益”掛鉤，甚至像媒體那樣附會(huì)成中央意旨都是過(guò)甚其辭的。這不僅完全不符合“一國(guó)兩制”的基本精神，同時(shí)也反映了兩地溝通機(jī)制不暢，噪音過(guò)重的現(xiàn)狀。
隨后的批評(píng)更是漸次升級(jí)，從所謂的“內(nèi)地企業(yè)利益”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭A洋之爭(zhēng)”�！段膮R報(bào)》繼而刊登了香港立法會(huì)議員朱幼麟的署名評(píng)論《本港證券市場(chǎng)重大改變宜謹(jǐn)慎》，稱(chēng)“在過(guò)去的多次金融風(fēng)暴中，都是某些外資大行最早‘唱衰’香港。所以在這艱難時(shí)候香港需要中小企業(yè)支撐……專(zhuān)家小組的報(bào)告只認(rèn)為‘大’即好，將外國(guó)制度生搬硬套到香港是行不通的”。同時(shí)，李業(yè)廣在傳媒上頻頻曝光，稱(chēng)“專(zhuān)家小組的報(bào)告是在‘唱衰’香港”。
正在香港肆虐的SARS也成為了影響決策的重要因素。在一些市場(chǎng)人士看來(lái)，目前香港社會(huì)及經(jīng)濟(jì)正處于前所未有的低潮，對(duì)抗SARS之際諸事不宜——無(wú)論如何，港府在最后關(guān)頭發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，證監(jiān)改革被最終推遲。
長(zhǎng)時(shí)段的博弈
港府的推遲決定，在許多市場(chǎng)人士看來(lái)只是一個(gè)折衷方案。雖然維持了港交所和證監(jiān)會(huì)的暫時(shí)穩(wěn)定局面，但雙方的矛盾和權(quán)力之爭(zhēng)還將繼續(xù)下去。
然而據(jù)熟悉香港證監(jiān)會(huì)的市場(chǎng)有關(guān)人士向《財(cái)經(jīng)》透露，證監(jiān)會(huì)的態(tài)度是不要把此事看做是交易所和證監(jiān)會(huì)的權(quán)力之爭(zhēng)，而更應(yīng)當(dāng)關(guān)注如何提升市場(chǎng)素質(zhì)的問(wèn)題——這應(yīng)該是大家共同的目標(biāo)。因?yàn)榻灰姿睦鏇_突是有目共睹的，同時(shí)交易所現(xiàn)有的執(zhí)法力度不夠，同時(shí)處理上市審批本身應(yīng)當(dāng)作為一個(gè)職業(yè)化問(wèn)題來(lái)處理。
“這不是你贏我輸?shù)膯?wèn)題，如果把市場(chǎng)的素質(zhì)提升了，大家都得益，”該人士稱(chēng)，在現(xiàn)有架構(gòu)下，港交所沒(méi)有法定的執(zhí)法效能，因而不具有威懾力。這容易導(dǎo)致審批上市時(shí)的信息失真。
專(zhuān)家小組成員錢(qián)果豐亦對(duì)政府的態(tài)度表示理解。目前港府正在集中精力對(duì)付SARS，希望穩(wěn)定，不希望被分心或增添更多的麻煩�！暗覀�(gè)人很堅(jiān)持專(zhuān)家小組的建議，”錢(qián)果豐說(shuō)，他相信這個(gè)建議不會(huì)傷害到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。相反，如果大量對(duì)股東不負(fù)責(zé)任的公司到香港上市，只會(huì)對(duì)中國(guó)企業(yè)在國(guó)際金融市場(chǎng)的形象不利。
值得注意的是，事件各方都將內(nèi)地企業(yè)的赴港上市看做監(jiān)管改革的重要內(nèi)容。港交所著重強(qiáng)調(diào)內(nèi)地企業(yè)對(duì)香港市場(chǎng)的積極價(jià)值，提醒監(jiān)管改革需照顧此間利益；專(zhuān)家小組則更擔(dān)憂(yōu)對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)不在本港的企業(yè)如何監(jiān)管。事實(shí)上從2001年以來(lái)，杰威國(guó)際、歐亞農(nóng)業(yè)和今年年初的“臥龍”事件（參見(jiàn)2003年1月20日號(hào)《香港證券市場(chǎng)完美風(fēng)暴》）已然敲響了警鐘。在某種意義上，專(zhuān)家小組報(bào)告正是針對(duì)這一重大變遷提出的針對(duì)性建議。
證券監(jiān)管的改革總會(huì)牽動(dòng)根深蒂固的市場(chǎng)利益。近年來(lái)香港市場(chǎng)上市公司數(shù)量的增多已然習(xí)慣成自然，2000年TOM.COM上市時(shí)更曾獲得港交所的多重豁免，監(jiān)管的加強(qiáng)不可避免地改變市場(chǎng)思維。香港證券監(jiān)管改革的戲劇性變化正反映了這種博弈的復(fù)雜性，如何平衡發(fā)展和監(jiān)管的關(guān)系，對(duì)于香港來(lái)說(shuō)同樣需要一個(gè)不斷調(diào)試的過(guò)程。
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