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我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該培育合格股東
合格股東的標(biāo)準(zhǔn)理想的合格股東應(yīng)達(dá)到以下標(biāo)準(zhǔn)：
1)目標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。以所投資企業(yè)價(jià)值的最大化為追求目標(biāo)，通過(guò)促進(jìn)和追求企業(yè)價(jià)值最大化來(lái)實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值的最大化，不單純地追求個(gè)體利益的最大化，也不為使自身利益最大化而損害其他相關(guān)者的利益。
2)行為標(biāo)準(zhǔn)。在不同的狀態(tài)下應(yīng)采取不同的行動(dòng)。當(dāng)企業(yè)不僅能夠按期支付信息，而且能支付股東紅利時(shí)，合格股東應(yīng)當(dāng)是沉默且關(guān)注的，只提出一些改進(jìn)意見(jiàn)與經(jīng)營(yíng)者商討，不直接干預(yù)經(jīng)營(yíng)者；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷于低潮，不能支付股東紅利時(shí)，合格股東就要拯救企業(yè)脫離困境，或者對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略等進(jìn)行重大調(diào)整，或者撤換經(jīng)營(yíng)者。總體上講，合格股東應(yīng)當(dāng)是積極的，具備價(jià)值創(chuàng)造的能力和實(shí)現(xiàn)手段，而不僅僅停留在價(jià)值評(píng)估的水平上。
3)道德標(biāo)準(zhǔn)。誠(chéng)信是防范機(jī)會(huì)主義行為的最后一道防線。合格股東不僅要給予經(jīng)營(yíng)者以充分地信任，更要以企業(yè)價(jià)值最大化為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者的行為和約束自己的行為。不侵害經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人、職工和小股東的利益，引導(dǎo)和鼓勵(lì)一切有利于增加企業(yè)價(jià)值的行為。
培育合格股東的三個(gè)基本原則
1、制度互補(bǔ)的原則
股東實(shí)踐較為成功國(guó)家的普遍經(jīng)驗(yàn)就是相關(guān)制度之間互補(bǔ)支持，形成一個(gè)完整的制度系統(tǒng)。美國(guó)以分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為基本的股權(quán)模式。股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下面臨的主要問(wèn)題是所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突。為控制此利益沖突，美國(guó)一方面保護(hù)投資者的立法完善而嚴(yán)密，給投資者以信心；另一方面經(jīng)理市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)達(dá)，經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)制度健全，在給予經(jīng)營(yíng)者以強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)壓力的同時(shí)，也給予強(qiáng)大的激勵(lì)。為防止日益壯大的機(jī)構(gòu)投資者破壞已經(jīng)形成的制度均衡，美國(guó)規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者的持股比例不得超過(guò)一家公司總股本的5%；在德國(guó)形成的是以銀行為主的大股東主導(dǎo)的股權(quán)模式，該模式下的主要矛盾是大股東和小股東之間的利益沖突，但是在德國(guó)并沒(méi)有突出地表現(xiàn)出大股東機(jī)會(huì)主義。究其原因，關(guān)鍵在于以銀行為大股東的制度安排將大股東的利益與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益有機(jī)地結(jié)合在一起了。銀行不僅具有股東身份，更具有貸款人的身份。銀行如果以大股東身份侵害小股東的利益，也將因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值和信用評(píng)級(jí)的降低而同時(shí)侵害其自身的利益。
中國(guó)企業(yè)改革的方向選擇了建立以股份制為核心的現(xiàn)代企業(yè)制度，公司立法更多地以日本為借鑒以大陸法系為基本原則。國(guó)有企業(yè)通過(guò)改制建立了以國(guó)有大股東為主要發(fā)起人、以社會(huì)公眾為中小股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但中國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)更多地借鑒了美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，《證券法》的基本原則和框架主要參考了美國(guó)的證券立法。但美國(guó)的資本市場(chǎng)是與其分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相一致的，立法更多地強(qiáng)調(diào)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)層機(jī)會(huì)主義行為的防范，沒(méi)有特別突出對(duì)大股東機(jī)會(huì)主義行為的關(guān)注。制度沖突產(chǎn)生的直接后果就是大股東機(jī)會(huì)主義行為的彌漫。不論是誰(shuí)擔(dān)當(dāng)大股東都會(huì)發(fā)現(xiàn)通過(guò)所謂的資本運(yùn)作、關(guān)聯(lián)交易就可以將企業(yè)的利益轉(zhuǎn)化為自己的收益。特別是由國(guó)有企業(yè)改制中產(chǎn)生的控股股東，實(shí)際上依然控制著改制后的企業(yè)，并且改制過(guò)程本身就是控股股東的資產(chǎn)分割過(guò)程，失去優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股股東有動(dòng)機(jī)將失去的利益收回來(lái)。大股東機(jī)會(huì)主義行為已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重大障礙。因此在中國(guó)培育合格股東，要遵守制度互補(bǔ)的原則，要看清隱藏在主要制度背后發(fā)揮作用的輔助制度和觀念，否則在制度移植過(guò)程將顧此失彼，引發(fā)制度扭曲。
2、路徑依賴原則
路徑依賴是制度變遷的基本原則和基本約束（諾思，1999）。中國(guó)建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度是一個(gè)大規(guī)模的制度移植和建設(shè)過(guò)程，路徑依賴約束要求新制度的建設(shè)一定要從既有的制度傳統(tǒng)和文化傳統(tǒng)出發(fā)。大量的國(guó)有資產(chǎn)和相關(guān)制度及觀念是中國(guó)改革必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)，已經(jīng)形成的法律和市場(chǎng)傳統(tǒng)也是必須承認(rèn)的現(xiàn)實(shí)。新發(fā)展不能建立在對(duì)既有制度和傳統(tǒng)的激烈破壞上。在培育合格股東這個(gè)問(wèn)題上，我們要承認(rèn)已有的制度框架，在這個(gè)基礎(chǔ)上再來(lái)考慮如何消除制度沖突。
3、市場(chǎng)化原則
盡管在理論上可以總結(jié)最優(yōu)股東應(yīng)當(dāng)具有的特征，但具體誰(shuí)是合格的股東，卻不是理論所能預(yù)測(cè)的，甚至也不是有意培育的結(jié)果。股東應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，股東是否合格最終也需要市場(chǎng)來(lái)檢驗(yàn)。但中國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程還需要進(jìn)一步的推動(dòng)，整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境還需要進(jìn)一步完善。理性的經(jīng)濟(jì)主體總是利用一切可以利用的空間來(lái)獲取收益。當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體的行為與預(yù)期的行為模式發(fā)生偏差時(shí)，所需要的不是批評(píng)經(jīng)濟(jì)主體缺乏誠(chéng)信，而是檢討制度建設(shè)中的漏洞和沖突，在進(jìn)行大規(guī)模制度移植時(shí)更應(yīng)如此。因此要從完善市場(chǎng)和彌補(bǔ)制度缺陷入手，形成系統(tǒng)性的市場(chǎng)環(huán)境。當(dāng)市場(chǎng)完善到競(jìng)爭(zhēng)較為充分、產(chǎn)生內(nèi)在的制衡力量時(shí)，合格股東就會(huì)出現(xiàn)，股東就會(huì)自覺(jué)地以企業(yè)價(jià)值最大化為實(shí)現(xiàn)投資收益最大化的最佳途徑，機(jī)會(huì)主義行為就會(huì)消失。從這個(gè)意義上講，合格股東的培育過(guò)程同時(shí)也是中國(guó)市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的進(jìn)程。
合格股東的培育方向
中國(guó)已經(jīng)確定將資本市場(chǎng)發(fā)展成為推動(dòng)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的重要渠道，并以美國(guó)模式為資本市場(chǎng)的發(fā)展模式，但由于中國(guó)客觀上存在龐大的國(guó)有資產(chǎn)、國(guó)有銀行改革的落后和既有的公司法實(shí)踐等因素。因此我們認(rèn)為將中國(guó)合格股東的培育和發(fā)展模式定位于介于美國(guó)和德國(guó)之間的模式更為實(shí)際和合理。龐大的國(guó)有資產(chǎn)使國(guó)有企業(yè)改制后基本上生成了大股東主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此使中國(guó)的股權(quán)分散度不可能也沒(méi)有必要達(dá)到美國(guó)那種程度。而國(guó)有銀行的虛弱和法律的限制使銀行又不能向德國(guó)那樣作為企業(yè)股東出現(xiàn)。因此我們只能在股權(quán)較為集中的前提下發(fā)展有關(guān)制度，以內(nèi)生出克服大股東機(jī)會(huì)主義和經(jīng)營(yíng)層機(jī)會(huì)主義的機(jī)制。這是我們面臨的挑戰(zhàn)也是我們有望創(chuàng)新之處。
培育合格股東：應(yīng)做些什么
1、價(jià)值創(chuàng)造能力的培養(yǎng)
具備價(jià)值創(chuàng)造能力是對(duì)合格股東的基本要求。股東能夠通過(guò)評(píng)價(jià)和采取適當(dāng)方式調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或經(jīng)營(yíng)層，為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供動(dòng)力和支持。對(duì)于目前中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，重要的不僅是擴(kuò)大其規(guī)模，也要提高其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的參與程度，鼓勵(lì)和允許機(jī)構(gòu)投資者就公司治理、發(fā)展方向和經(jīng)營(yíng)層調(diào)整提出意見(jiàn)。而對(duì)于已經(jīng)具有強(qiáng)大影響力的國(guó)有股東來(lái)說(shuō)，則是隔離或取消不同的影響渠道，使國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表者僅具有股東的地位和影響，不允許有超越股東以外的影響。這就需要進(jìn)一步改革國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表體系，使國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表者專注于促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化。對(duì)于經(jīng)營(yíng)者持大股的中小企業(yè)來(lái)講，則是支持職工共同行使股權(quán)，有方向地培育職工集體的價(jià)值創(chuàng)造能力。
2、大股東機(jī)會(huì)主義的防范和根除
2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出的獨(dú)立董事制度在很大程度上就是為了遏止大股東的機(jī)會(huì)主義，但僅靠這一個(gè)措施還難以制衡。本文建議從以下三個(gè)方面防范大股東的機(jī)會(huì)主義行為：
1)進(jìn)一步改革國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表體系，降低股權(quán)集中度
盡快建立“國(guó)有資產(chǎn)管理部門——國(guó)有資產(chǎn)管理公司——國(guó)有資產(chǎn)持有企業(yè)”的三層代表體系，擴(kuò)大和充實(shí)國(guó)有資產(chǎn)管理部門的權(quán)力，市場(chǎng)化、基金化運(yùn)作國(guó)有資產(chǎn)管理公司，并可根據(jù)地方國(guó)有資產(chǎn)的存量和行業(yè)分布，分別成立多家國(guó)有資產(chǎn)管理公司，共同持有改制企業(yè)的國(guó)有股權(quán)。
這樣不僅可以降低股權(quán)集中度，還可以相應(yīng)帶來(lái)一些重要變化：一是在設(shè)立時(shí)就提高改制企業(yè)的獨(dú)立性。國(guó)有資產(chǎn)管理公司持有國(guó)有股權(quán)可以在制度上分離政府的所有者職能和經(jīng)濟(jì)管理者職能，降低改制企業(yè)同政府和母
體企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。并且它們?yōu)槭棺约河辛己玫目?jī)效表現(xiàn)，有動(dòng)力要求改制企業(yè)具有商業(yè)獨(dú)立性；二是減少政府非利潤(rùn)目標(biāo)的干擾和提高股東決策的連續(xù)性。政府職能的制度性分解，能有效地阻止政府的角色混淆行為，減少政府對(duì)改制企業(yè)的干預(yù)。更關(guān)鍵的是市場(chǎng)化運(yùn)作的國(guó)有資產(chǎn)管理公司將削弱政府不當(dāng)干預(yù)的影響。作為穩(wěn)定的持股者，國(guó)有資產(chǎn)管理公司有助于保持股東決策的連續(xù)性，這對(duì)于改制企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展是至關(guān)重要的。
2)進(jìn)一步完善公司治理，提高董事會(huì)的獨(dú)立性
中國(guó)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到公司治理對(duì)于提高企業(yè)績(jī)效的重要性，推出《上市公司公司治理準(zhǔn)則》和《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》等一系列規(guī)則用以提高公司治理水平。但仍需進(jìn)一步明確董事會(huì)的功能定位和提高其獨(dú)立性。我們認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)當(dāng)首先作為價(jià)值評(píng)估者，主要職責(zé)是評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)層的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，其次才是基于價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)上的價(jià)值創(chuàng)造者，對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行前瞻性的規(guī)劃。這樣董事會(huì)才能真正成為股東的代表，而不是經(jīng)營(yíng)層的同盟，提高其針對(duì)于經(jīng)營(yíng)層的獨(dú)立性。引入適當(dāng)比例的獨(dú)立董事、制定更科學(xué)的決策和監(jiān)督程序以及推進(jìn)董事職業(yè)化將有助于提高董事會(huì)針對(duì)于股東的獨(dú)立性，尤其是明確關(guān)聯(lián)交易的決策程序特別關(guān)鍵。
明確董事的責(zé)任和應(yīng)當(dāng)享有的保護(hù)是促使董事盡職履則的重要措施，進(jìn)而將從根本上提高董事會(huì)抵制股東和經(jīng)營(yíng)層機(jī)會(huì)主義的能力和動(dòng)力。盡職責(zé)任要求董事以善良管理人的態(tài)度，謹(jǐn)慎、熟練、勤勉地履行職責(zé)。踏實(shí)責(zé)任要求董事將追求企業(yè)利益放在第一位置，真誠(chéng)地履行職責(zé)，不侵犯企業(yè)利益。盡職責(zé)任和忠實(shí)責(zé)任是董事的基本責(zé)任，這在許多國(guó)家通過(guò)判例和立法得到了確認(rèn)。以經(jīng)營(yíng)判斷準(zhǔn)則為核心的董事保護(hù)制度，則將董事的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)限制在了一個(gè)較低的水平上，董事只要沒(méi)有利用董事地位獲取非法收益、沒(méi)有違反忠實(shí)義務(wù)，就基本上不承擔(dān)責(zé)任或個(gè)人財(cái)產(chǎn)就不會(huì)受到威脅。董事責(zé)任保險(xiǎn)則在引進(jìn)保險(xiǎn)公司作為公司治理水平評(píng)價(jià)者的同時(shí)，使董事因違反責(zé)任要求而被追究責(zé)任成為可能。
3)完善投資者保護(hù)的法律制度，降低股權(quán)集中度
La Porta,R.,etl(1996)的研究表明投資者保護(hù)的完善程度與股權(quán)集中程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資者保護(hù)差的國(guó)家股權(quán)集中程度就高，反之則反是。他們認(rèn)為投資者保護(hù)制度不完善或沒(méi)有得到有效實(shí)施時(shí)，出于對(duì)利益被侵害的擔(dān)憂，小投資者沒(méi)有積極性成為股東，只有大股東才有動(dòng)力出資，并且也只有大股東才有能力進(jìn)行自我保護(hù)，抑制經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為，結(jié)果就是股權(quán)集中度較高。反之則小股東有積極性成為股東，降低股權(quán)集中度。因此為降低股權(quán)集中度，有效抑制大股東的機(jī)會(huì)主義行為，就要完善投資者保護(hù)的法律制度并有效實(shí)施。
保護(hù)投資者的首要任務(wù)是建立科學(xué)準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)制度和完善的信息披露制度，真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，使投資者能夠?qū)ν顿Y風(fēng)險(xiǎn)有更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)和判斷；其次是加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人保護(hù)使債權(quán)人及時(shí)察覺(jué)企業(yè)績(jī)效的變化，防止出現(xiàn)股東在企業(yè)不能支付股利的情況下采取風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度行為損害債權(quán)人利益。更重要的是破產(chǎn)威脅將從根本上降低股東、經(jīng)營(yíng)層等主體發(fā)動(dòng)機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)力；第三、股東保護(hù)的重要內(nèi)容是建立完善有效的問(wèn)責(zé)機(jī)制，使股東在利益受到侵害（不管是來(lái)自大股東的侵害，還是來(lái)自經(jīng)營(yíng)者的侵害）時(shí)，能夠得到及時(shí)的救濟(jì)。這包括明確控股股東的受托責(zé)任、為小股東提供多種維護(hù)權(quán)利的制度安排、推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者積極發(fā)揮作用等多個(gè)方面的內(nèi)容。
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