我國期貨市場結(jié)算體系研究（上）

　　編者按  期貨結(jié)算是市場運(yùn)行的基礎(chǔ)。借鑒國際期貨市場發(fā)展經(jīng)驗，根據(jù)我國期貨市場的發(fā)展變化，探索適應(yīng)市場特點(diǎn)和發(fā)展要求的結(jié)算體系，有利于提高我國期貨市場的運(yùn)行效率，促進(jìn)市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。本文通過研究美國期貨、期權(quán)的結(jié)算體系的特征，比較各種結(jié)算體系優(yōu)劣，并結(jié)合國內(nèi)期貨市場運(yùn)行的實(shí)際情況，提出了我國期貨結(jié)算體系應(yīng)根據(jù)不同市場發(fā)展階段，按照循序漸進(jìn)的原則不斷完善。作者在對共同結(jié)算效率和成本、市場主體利益差異、不同結(jié)算體系的風(fēng)險等進(jìn)行分析后認(rèn)為，在我國期貨市場處于商品期貨發(fā)展階段，主要矛盾為風(fēng)險的情況下，暫不宜采用共同結(jié)算。文章還指出，目前期貨市場結(jié)算工作的重點(diǎn)應(yīng)是進(jìn)行內(nèi)部結(jié)算制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，提高期貨市場的結(jié)算效率和資金劃轉(zhuǎn)效率，降低結(jié)算成本，以此來保障我國期貨市場的平穩(wěn)運(yùn)行，促進(jìn)商品期貨市場的穩(wěn)步發(fā)展。 
　　
　　一、美國結(jié)算體系的特征——多種結(jié)算體系并存，共同結(jié)算成為規(guī)模較大交易所的選擇 

　　美國是現(xiàn)代期貨和期權(quán)的發(fā)源地，目前美國結(jié)算體系的特征是內(nèi)部結(jié)算和外部結(jié)算、共同結(jié)算和單獨(dú)結(jié)算并存的格局。美國主要五家期貨和期權(quán)交易所中，三家交易所采用共同結(jié)算，一家為內(nèi)部結(jié)算（結(jié)算部門），另一家為交易所的附屬結(jié)算公司結(jié)算。共同結(jié)算是指一家結(jié)算所（公司）為兩家或兩家以上交易所的產(chǎn)品（現(xiàn)貨或衍生產(chǎn)品）進(jìn)行結(jié)算。美國共同結(jié)算公司（所）主要有芝加哥期貨交易清算公司（BOTCC）和期權(quán)清算公司（OCC）。共同結(jié)算已經(jīng)成為規(guī)模較大交易所的選擇。 

　　芝加哥期貨交易所（CBOT）2003年11月以前由BOTCC提供結(jié)算服務(wù)，以后與芝加哥商業(yè)交易所（CME）進(jìn)行聯(lián)合清算（芝加哥商業(yè)交易所的內(nèi)部結(jié)算部門承擔(dān)）。按照美國證券監(jiān)督委員會（SEC）的要求，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）的期權(quán)交易與美國其他交易所的股票期權(quán)交易，都由期權(quán)結(jié)算公司（OCC）承擔(dān)；新成立的紐約期貨交易所（NYBOT由原紐約棉花交易所與咖啡、糖和可可交易所合并成立）的結(jié)算由其子公司——紐約結(jié)算公司（NYCC）承擔(dān)；紐約商品交易所（COMEX）加入紐約商業(yè)交易所（NYMEX）后，其交易由紐約商業(yè)交易所內(nèi)部結(jié)算所進(jìn)行結(jié)算。
 
　　1．BOTCC——美國第一家共同結(jié)算機(jī)構(gòu) 

　　BOTCC是在1925年從CBOT內(nèi)部單獨(dú)出來的結(jié)算公司，主要負(fù)責(zé)給CBOT的會員提供結(jié)算、交割、擔(dān)保等服務(wù)，處理買賣雙方的頭寸關(guān)系，收取會員交易保證金，進(jìn)行對沖結(jié)算等業(yè)務(wù)。BOTCC共有87個結(jié)算會員，這些結(jié)算會員同時也是BOTCC的持股人或者叫所有者。要想成為BOTCC的結(jié)算會員，至少要有兩個全權(quán)會員席位。在CBOT交易的會員如不是結(jié)算會員，就必須通過結(jié)算會員結(jié)算，也有一種只能給自己作結(jié)算的會員。 

　　除CBOT外，BOTCC還向其他8家交易所提供不同的結(jié)算服務(wù)，其中對4家交易所負(fù)責(zé)其全部結(jié)算，對另外4家交易所只提供結(jié)算系統(tǒng)，這4家的風(fēng)險控制等業(yè)務(wù)由交易所自己負(fù)責(zé)。因此，BOTCC為名副其實(shí)的共同結(jié)算所。此外，BOTCC還向NYMEX、NASDAQLINE提供轉(zhuǎn)手交易服務(wù)，屬于交易管理性質(zhì)的特別服務(wù)。2002年，BOTCC的業(yè)務(wù)量近10億手合約，其中CBOT的結(jié)算量占整個BOTCC業(yè)務(wù)總量的80%。 

　　2003年9月，BOTCC宣布進(jìn)入全球結(jié)算組織，即與Eurex Frankfurt AG和他的美國子公司結(jié)成伙伴關(guān)系，由此形成全球最大衍生品市場和最大的單獨(dú)期貨結(jié)算所的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。該結(jié)算所為Eurex新的、全部電子化的美國期貨交易進(jìn)行結(jié)算。  

　　2.CME的內(nèi)部結(jié)算機(jī)構(gòu)承擔(dān)CBOT的結(jié)算業(yè)務(wù)——新型共同結(jié)算 

　　由于BOTCC擬為Eurex結(jié)算，而CBOT對此合作持反對意見，CBOT在試圖與BOTCC簽訂排他性的聯(lián)盟協(xié)定未成功的情況下，于2003年11月將它的結(jié)算業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到CME的結(jié)算部門，由芝加哥商業(yè)交易所的內(nèi)部結(jié)算機(jī)構(gòu)為芝加哥期貨交易所提供結(jié)算服務(wù)，由此結(jié)束了CBOT與BOTCC長達(dá)78年的結(jié)算協(xié)議，產(chǎn)生了新型的共同結(jié)算。新型共同結(jié)算帶來了費(fèi)用的節(jié)約，但費(fèi)用節(jié)約并非旨在如此。 

　　CME是美國最大的期貨交易所，擁有自己的結(jié)算所，能為交易所交易的合約進(jìn)行擔(dān)保和結(jié)算。該結(jié)算所是世界上為期貨和期權(quán)交易進(jìn)行結(jié)算的最大結(jié)算所。共同結(jié)算降低了結(jié)算費(fèi)用，并為CBOT和CME的會員、投資者帶來了巨大的利益。 

　　CME的總裁兼CEO James McNulty先生這樣評價共同結(jié)算的好處：“共同結(jié)算對我們的會員和CBOT的會員有兩點(diǎn)好處。過去CBOT在結(jié)算上不賺一分錢，他們將機(jī)會讓給了BOTCC。現(xiàn)在CBOT將在結(jié)算方面開始賺錢，這對CBOT意味著一個更有效的系統(tǒng)。對最終用戶的好處是，CBOT和CME的結(jié)算業(yè)務(wù)加起來占了全美期貨市場的85%，我們將第一次在單一的證券組合中處理兩家交易所的結(jié)算業(yè)務(wù)。在單一的證券組合中，最終用戶將獲得所有風(fēng)險保證金方面的好處，而現(xiàn)在他們是在不同的證券組合中進(jìn)行。對于我們的一些主要產(chǎn)品而言，這種結(jié)算方式將把客戶存在結(jié)算所的保證金降低70%，這對我們是一個非常大的好處�！� 

　　3.郾美國股票期權(quán)的共同結(jié)算機(jī)構(gòu)——期權(quán)結(jié)算公司(OCC) 

　　期權(quán)結(jié)算公司（OCC）是為美國股票期權(quán)進(jìn)行結(jié)算的中央結(jié)算公司。期權(quán)結(jié)算公司是從CBOE的結(jié)算公司演變而來。由于美國證券監(jiān)督管理委員會（SEC）要求所有美國股票期權(quán)交易必須有一個單一的結(jié)算組織結(jié)算，因此，1973年，期權(quán)結(jié)算公司OCC從CBOE分離出去，并為要求進(jìn)行股票期權(quán)交易的美國證券交易所的期權(quán)進(jìn)行結(jié)算。隨后，當(dāng)太平洋證券交易所和費(fèi)城證券交易所開設(shè)期權(quán)時候，也成為OCC的股東。目前，OCC為CBOE、美國股票交易所、費(fèi)城證券交易所、太平洋交易所、紐約股票交易所、全美證券交易商協(xié)會等多家交易所的期權(quán)交易提供結(jié)算，成為美國股票期權(quán)的中央結(jié)算公司，也是期權(quán)共同結(jié)算公司。2000年5月份，電子化期權(quán)交易所——國際證券交易所（ISE）誕生，也由OCC結(jié)算，并成為OCC新的股東。
 
　　4．紐約結(jié)算公司（NYCC）——新紐約期貨交易所的附屬子公司 

　　紐約結(jié)算公司的前身為商品結(jié)算公司（CCC），為紐約棉花交易所（NYCE）的全子附屬公司。由于美國棉花交易所與咖啡、糖和可可交易所（CSCE）合并成立新紐約期貨交易所，因此，從1999年以后，該結(jié)算公司為新紐約期貨交易所進(jìn)行結(jié)算。紐約結(jié)算公司也為Cantor交易所（CX）提供結(jié)算，該交易所是為了交易美國國債期貨，在1998年由紐約期貨交易所和Cantor Fitzgerald LP聯(lián)合成立的交易所，由CX提供電子交易平臺，紐約期貨交易所提供結(jié)算和規(guī)則框架。 

　　5．紐約商業(yè)交易

所（NYMEX）的內(nèi)部結(jié)算機(jī)構(gòu) 

　　與芝加哥商業(yè)交易所一樣，紐約商業(yè)交易所的清算所是其內(nèi)部的結(jié)算部門。1994年，紐約商品交易所的會員投票決定加入紐約商業(yè)交易所。紐約商業(yè)交易所的內(nèi)部結(jié)算部門開始為新紐約商業(yè)交易所的兩個分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算。 
　　
　　二、市場發(fā)展初期，內(nèi)部單獨(dú)結(jié)算更具優(yōu)勢，市場發(fā)展到一定規(guī)模，共同結(jié)算更加有利 

　　結(jié)算體系包括三個方面：結(jié)算機(jī)構(gòu)、結(jié)算制度和結(jié)算系統(tǒng)。從結(jié)算機(jī)構(gòu)的組織管理來看，結(jié)算體系可分為內(nèi)部結(jié)算和外部結(jié)算；從結(jié)算機(jī)構(gòu)的結(jié)算對象來看，結(jié)算體系可分為單獨(dú)結(jié)算和共同結(jié)算。 

　　內(nèi)部結(jié)算由交易所的一個部門進(jìn)行結(jié)算，由于結(jié)算部門不是一個法律主體，信用風(fēng)險由交易所承擔(dān)。外部結(jié)算是交易所將結(jié)算業(yè)務(wù)交給一個外部的公司去進(jìn)行。從結(jié)算方式的演變來看，一種情況是交易所將自身部門剝離，成為一個結(jié)算公司，交易所是結(jié)算公司的主要股東之一。另一種情況是結(jié)算機(jī)構(gòu)與交易所沒有任何產(chǎn)權(quán)關(guān)系。外部結(jié)算公司的出現(xiàn)主要是為了提高結(jié)算機(jī)構(gòu)的運(yùn)作效率，降低結(jié)算成本。  

　　采取怎樣的結(jié)算體制，是共同結(jié)算還是單獨(dú)結(jié)算？是在交易所內(nèi)設(shè)結(jié)算部門，還是設(shè)立結(jié)算子公司？這是人們普遍關(guān)心的問題。在期貨市場發(fā)展初期，負(fù)責(zé)市場結(jié)算工作的多為交易所內(nèi)部的一個部門，后來發(fā)展到交易所將結(jié)算部門單獨(dú)出來，成立獨(dú)立子公司，近年來也出現(xiàn)了共同結(jié)算的情況。 

　　從美國期貨和期權(quán)結(jié)算體系的演變過程來看，在交易所成立初期，由于交易規(guī)模小，結(jié)算業(yè)務(wù)量少，大多數(shù)交易所的結(jié)算采取內(nèi)部結(jié)算。隨著市場的發(fā)展，為了提高結(jié)算的工作效率，降低結(jié)算成本，交易所常常將結(jié)算所分離出來，成立單獨(dú)的子公司，有交易所持股或與結(jié)算會員共同持股。單獨(dú)出來的結(jié)算公司，利用低廉的成本和雄厚的擔(dān)保實(shí)力去爭取其他交易所的結(jié)算業(yè)務(wù)，由此出現(xiàn)了共同結(jié)算。 

　　結(jié)算方式的選擇沒有定式。采取共同結(jié)算好還是單獨(dú)結(jié)算好，是一個仁者見仁、智者見智的問題。BOTCC總裁兼CEO Dennis A. Dutterer 先生認(rèn)為：“交易所剛成立時單獨(dú)結(jié)算比較有利，但市場發(fā)展到一定規(guī)模，共同結(jié)算比較有利”。從美國的發(fā)展情況看，大的交易所逐漸同結(jié)算所分離，小的交易所還擁有結(jié)算所。BOTCC的會員們認(rèn)為，單獨(dú)結(jié)算可以使交易所在風(fēng)險控制、交割、結(jié)算等方面更有效率，可以控制結(jié)算成本；但共同的結(jié)算所可以提高市場整體結(jié)算效率，能夠提供更多的服務(wù)，他們可以向顧客提供個性化服務(wù)。CBOE執(zhí)行副總裁Richard G. Dufour先生認(rèn)為，共同結(jié)算和分開結(jié)算兩個系統(tǒng)都可以工作得很好。他說：“美國證券交易委員會（SEC）規(guī)定股票期權(quán)交易要實(shí)行共同結(jié)算。最早的期權(quán)結(jié)算所OCC是CBOE建立起來的，現(xiàn)在SEC規(guī)定期權(quán)交易都要通過OCC結(jié)算，以防壟斷，但我們不是很歡迎，因為他們參與OCC是有股權(quán)的。共同結(jié)算后，交易所間有相同的品種意味著更為激烈的競爭壓力。當(dāng)然，從投資者角度和長遠(yuǎn)來看，應(yīng)該共同結(jié)算�！� 

　　美國期權(quán)結(jié)算公司（OCC）認(rèn)為：“結(jié)算公司的獨(dú)立性使其面臨實(shí)質(zhì)壓力情況下能夠客觀地進(jìn)行決策，這種決策唯一目標(biāo)是清算和結(jié)算程序要保持市場的完整性。獨(dú)立性與市場的完整性密不可分，清算會員明白，結(jié)算公司的決策主要根據(jù)市場的安全性和穩(wěn)健性�！� 
　　
　　三、共同結(jié)算使結(jié)算所的信用風(fēng)險趨于集中化，需要較強(qiáng)的風(fēng)險管理能力 

　　正如BOTCC指出，沒有最高水平的安全和穩(wěn)健，共同結(jié)算帶來的成本節(jié)約和效率提高沒有任何意義。期貨市場的結(jié)算部門或機(jī)構(gòu)不僅承擔(dān)了日常的結(jié)算任務(wù)，而且承擔(dān)了整個市場的信用擔(dān)保。即結(jié)算部門或機(jī)構(gòu)是買方的賣方，賣方的買方，其中任何一方出現(xiàn)違約，結(jié)算部門或機(jī)構(gòu)都要承擔(dān)履約的義務(wù)。共同結(jié)算一方面是結(jié)算業(yè)務(wù)的聯(lián)合，目的是為了降低結(jié)算成本，提高結(jié)算效率；另一方面也是信用風(fēng)險承擔(dān)主體發(fā)生改變，信用杠桿的作用放大（較少的保證金占有意味資金使用效率提高和杠桿作用的放大）。 

　　隨著期貨市場的發(fā)展，期貨市場的共同結(jié)算模式成為國際期貨市場的發(fā)展趨勢。單獨(dú)結(jié)算時的信用風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制轉(zhuǎn)換為共同結(jié)算時的統(tǒng)一結(jié)算機(jī)構(gòu)集中承擔(dān)。因此，統(tǒng)一結(jié)算機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險承受能力和衍生品市場的風(fēng)險管理能力，是制約結(jié)算體系演變的重要因素。從美國期貨期權(quán)市場的共同結(jié)算來看，完善的規(guī)則制度，嚴(yán)格的內(nèi)、外部監(jiān)管環(huán)境，較高的信用機(jī)構(gòu)運(yùn)作效率以及分散風(fēng)險的結(jié)算會員制度等，都是共同結(jié)算必備的條件。 

　　1．嚴(yán)格的外部監(jiān)管環(huán)境 

　　美國期貨市場的風(fēng)險控制體系，可以用“嚴(yán)防死守”來形容。美國期貨市場不僅擁有較為完善的規(guī)則和制度，同時，CFTC這個美國期貨市場的“警察”，同期貨交易所、結(jié)算所之間密切協(xié)作，全天候監(jiān)控市場運(yùn)作情況和投資者行為，形成了嚴(yán)密的風(fēng)險控制體系。外部監(jiān)管環(huán)境為共同結(jié)算信用風(fēng)險的控制提供了良好的基礎(chǔ)。 

　　2．完善的風(fēng)險控制制度 

　　期貨交易是以部分保證金制度為基礎(chǔ)的交易，期貨市場的信用風(fēng)險與生俱來。為了控制市場運(yùn)行過程中的信用風(fēng)險，期貨交易所需要建立結(jié)算部門或委托其他結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行每日無負(fù)債結(jié)算，合約到期時，需要進(jìn)行最終的交割結(jié)算。 

　　1988年，CME結(jié)算部開發(fā)了SPAN系統(tǒng)，由SPAN系統(tǒng)計算會員必需的履約保證金數(shù)量。目前，全球許多期貨和期權(quán)交易所使用SPAN系統(tǒng)。SPAN用大量的假設(shè)因素來計算不同的期貨價格運(yùn)動和變動情況，從而計算出CME應(yīng)收滿足預(yù)期最大、合理隔夜損失的履約保證金。SPAN用理論風(fēng)險水平來確定保證金，因此，要求市場成熟度高，價格有效性強(qiáng)。 

　　CME與紐約交易所結(jié)算公司（NYBTCC）、期權(quán)結(jié)算公司（OCC）還實(shí)行了交叉保證金管理。1999年4月15日，CME和芝加哥交易所結(jié)算公司（BOTCC）簽訂了實(shí)行交叉保證金管理協(xié)議。2000年3月，CME和倫敦結(jié)算所（LCH）簽訂了實(shí)行交叉保證金管理協(xié)議。這樣，結(jié)算會員在不同的交易所和由不同結(jié)算所結(jié)算的期貨、期權(quán)持倉的總風(fēng)險得以真實(shí)反映。 

　　BOTCC同交易所在交割結(jié)算風(fēng)險管理方面是不同的。BOTCC要求買賣雙方履行合約，即到期買方要拿出貨款接貨，賣方要拿出運(yùn)單或倉單，不負(fù)責(zé)保證倉單的質(zhì)量。如果交割哪一方出現(xiàn)問題，可以通過差價結(jié)算完成交割。在交割風(fēng)險控制方面，也因品種不同而有所變化。BOTCC的市場功能主要有兩點(diǎn)：一是風(fēng)險控制，保證客戶資金不受損失；二是交易轉(zhuǎn)手，實(shí)際上每一手合約交易都牽扯到很多方面，比如保證金、顧客銀行轉(zhuǎn)賬及總資產(chǎn)情況等。BOTCC每天要對會員結(jié)算兩次，中盤結(jié)算一次，盤后結(jié)算一次，最大限度控制風(fēng)險事件的發(fā)生。如果出現(xiàn)爆倉，BOTCC會要求結(jié)算該會員頭寸，進(jìn)行強(qiáng)制平倉，用平倉之后的資金補(bǔ)足；同時，結(jié)算會員在結(jié)算公司都有投資，結(jié)算公司可以清理其投資款進(jìn)行補(bǔ)償

；最后，如風(fēng)險仍沒有化解，可以動用爆倉基金。不過，爆倉基金到現(xiàn)在還沒有用過。 

　　3．結(jié)算會員分擔(dān)統(tǒng)一結(jié)算機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險 

　　BOTCC共有87個結(jié)算會員，這些結(jié)算會員同時也是BOTCC的持股人或者叫所有者。結(jié)算會員不僅是所有者，也是風(fēng)險的分擔(dān)者。在共同結(jié)算使結(jié)算公司的風(fēng)險更加集中的情況下，增加結(jié)算會員作為新的層面，參與市場風(fēng)險分擔(dān)尤為必要。 

　　CME的結(jié)算會員設(shè)置兩個賬戶：結(jié)算會員賬戶和客戶賬戶，這兩個賬戶分開管理。CME沒有權(quán)力利用客戶賬戶上的剩余來彌補(bǔ)結(jié)算會員賬戶上的不足，但有權(quán)把結(jié)算會員賬戶上的剩余看作風(fēng)險金，可以用來作為違約結(jié)算會員資產(chǎn)的一部分和彌補(bǔ)客戶賬戶上的不足。 

　　CME結(jié)算會員必須最少每月提交一次賬戶報告，如果要求可以增加。CME依靠結(jié)算會員的ANC經(jīng)常監(jiān)視持倉情況，可以核算出基于客戶和非客戶持倉風(fēng)險的結(jié)算會員資金需求與結(jié)算會員實(shí)際資金之間的風(fēng)險，然后，要求結(jié)算會員增加資金或者減少持倉。 

　　如果結(jié)算會員違約，CME將用下列程序通過對違約結(jié)算會員進(jìn)行評估得到追償： 

　　①從違約公司持倉平倉中得到收益； 

　�、趶牧私Y(jié)違約公司附屬的債券中得到收益（注：這種情況是法定的；如果是一個客戶的賬戶發(fā)生了違約情況，CME將把沒有違約客戶的持倉轉(zhuǎn)移到有償付能力的結(jié)算會員中去）； 

　　③違約結(jié)算會員的風(fēng)險金； 

　�、軓某鍪圻`約公司享有的會員資格（持有CME股份）中收益； 

　�、菀�求違約公司的母公司補(bǔ)償（僅限于賬戶債務(wù)）； 

　�、轈ME盈余資金； 

　�、邲]有違約結(jié)算會員的風(fēng)險金。 

　　4.結(jié)算銀行的結(jié)算支持和資金劃轉(zhuǎn)效率提高，適應(yīng)共同結(jié)算的要求，降低了信用風(fēng)險 

　　實(shí)行共同結(jié)算以后，為了降低信用風(fēng)險，期貨市場保證金的追加要求時間越來越短。美、英等發(fā)達(dá)國家的期貨保證金大多都從每日追加調(diào)整為日間追加（見下表），這對結(jié)算銀行在資金劃轉(zhuǎn)效率要求非常高。因此，發(fā)達(dá)國家結(jié)算銀行的資金劃轉(zhuǎn)效率能夠滿足共同結(jié)算風(fēng)險管理的需要，一定程度上緩解了信用風(fēng)險的集聚。目前，BOTCC對會員保證金的收取辦法是，每日至少收取一次初始保證金（開倉保證金），每日盯市且對持倉至少收取兩次保證金和劃轉(zhuǎn)盈虧。 

　　1997——1998年倫敦結(jié)算公司當(dāng)日追加保證金的情況  

　　資料來源：根據(jù)LCH網(wǎng)上數(shù)據(jù)整理
　　
　　四、從共同結(jié)算的效率和成本分析可以得出，共同結(jié)算在提高我國期貨市場效率方面并不明顯 

　　從理論上講，在不考慮期貨市場各個主體利益最大化，僅考慮市場市場總體利益（投資者、會員和交易所）最大化的條件下，期貨市場是否應(yīng)該采用共同結(jié)算，取決于共同結(jié)算成本和效率的比較。 

　　共同結(jié)算的效率提高和成本節(jié)約主要包括以下方面： 

　�。�1）共同結(jié)算減少資金劃轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，節(jié)約了會員和投資者的資金，提高了資金利用效率。 

　�。�2）共同結(jié)算時，不同交易所價格具有高度相關(guān)性品種，在保證金方面可以相互抵補(bǔ)，結(jié)算所將收取較少的保證金，節(jié)約了投資者的保證金。如CBOT和CME的指數(shù)期貨合約，道·瓊斯指數(shù)期貨和標(biāo)準(zhǔn)普耳指數(shù)期貨合約，如果持倉方向相反，保證金將給予大幅度優(yōu)惠。 

　�。�3）市場風(fēng)險處理過程中的合作成本問題。獲取充分的信息是有效監(jiān)管的前提。共同結(jié)算時，交易所和結(jié)算機(jī)構(gòu)分離，在風(fēng)險監(jiān)管中的信息交換和共享的矛盾凸現(xiàn)。對于風(fēng)險的事前防范和時候處理，交易所和結(jié)算機(jī)構(gòu)之間容易產(chǎn)生風(fēng)險判斷標(biāo)準(zhǔn)差異，保持市場流動性和防范市場風(fēng)險的尖銳沖突。相應(yīng)在保證金、漲跌停板等風(fēng)險控制措施的實(shí)施方面存在不同意見。這些矛盾涉及品種活躍性和風(fēng)險控制如何平衡，處理風(fēng)險措施的合理性如何判斷等。如大豆S205事件和a401事件中，采取了緊急措施，提前調(diào)整了漲跌停板，減少了會員和結(jié)算部門穿倉量和虧損量。如果采用共同結(jié)算方式，交易所可能以不符合市場的公平和保持投資者市場信心為標(biāo)準(zhǔn)，不會采取上述措施。因此，共同結(jié)算時信息共享和聯(lián)合監(jiān)管亟待加強(qiáng)，處理風(fēng)險措施的權(quán)限和標(biāo)準(zhǔn)亟待明確。 

　　（4）非結(jié)算會員結(jié)算費(fèi)用變化和資金劃轉(zhuǎn)效率。 

　　對于我國期貨市場來說，是否應(yīng)該進(jìn)行共同結(jié)算，取決于共同結(jié)算費(fèi)用超過三家期貨交易所內(nèi)部結(jié)算費(fèi)用的部分是否大于共同結(jié)算給會員帶來的收益（我國主要是減少資金劃轉(zhuǎn)和墊付資金產(chǎn)生的收益）。 

　　從投資者的角度來看，由于目前我國三家交易所的品種較少，實(shí)行共同結(jié)算后，不同品種的保證金不能相互抵補(bǔ)，所以，投資者的保證金要求不會降低。因此，共同結(jié)算幾乎不能降低投資者的資金成本。 

　　從結(jié)算會員的角度來看，共同結(jié)算使資金劃轉(zhuǎn)僅對一個結(jié)算機(jī)構(gòu)，操作程序趨于簡單化，同時，為投資者“墊付”（資金在途劃轉(zhuǎn)時允許投資者開倉交易）的期貨交易保證金有所減少，提高了資金的利用效率。但是，共同結(jié)算體系下，結(jié)算會員制的實(shí)施，非結(jié)算會員的資金劃轉(zhuǎn)需要一個中間環(huán)節(jié)，即結(jié)算會員。因此，有可能影響非結(jié)算會員的資金劃轉(zhuǎn)效率，增加結(jié)算費(fèi)用。在共同結(jié)算后會員結(jié)算費(fèi)用不增加的前提下，我國目前采用共同結(jié)算給會員帶來的收益也是有限的。 

　　對交易所來說，由于我國目前期貨結(jié)算全部為內(nèi)部電子化結(jié)算，結(jié)算效率較高，費(fèi)用主要是技術(shù)進(jìn)步（計算機(jī)硬件和軟件投入）支出、人員工資支出、日常維護(hù)支出等。在期貨市場目前品種較少的情況下，這樣的費(fèi)用支出較少。如果實(shí)行共同結(jié)算，則需要大量的投入，增加管理機(jī)構(gòu)和管理人員，增加辦公經(jīng)費(fèi)，更新設(shè)備和結(jié)算系統(tǒng)，完善相關(guān)規(guī)則制度等。如果成立共同的結(jié)算機(jī)構(gòu)，交易所劃出的結(jié)算費(fèi)用超過內(nèi)部結(jié)算的支出時，交易所的收益是減少的。 

　　從無形成本來看，信用風(fēng)險承擔(dān)主體的變化，會帶來信用風(fēng)險集中。在期貨市場還不十分成熟，監(jiān)管能力有限的情況下，信用風(fēng)險的增加意味著無形成本的增加。 

　　我國期貨市場選擇內(nèi)部結(jié)算還是共同結(jié)算，取決于不同結(jié)算方式下結(jié)算成本和收益的比較。目前，我國期貨品種較少，交易成本較高，共同結(jié)算效率提高給少數(shù)結(jié)算會員（在結(jié)算會員制情況下）增加的收益要大于共同結(jié)算給整個市場增加的成本。這是造成我國期貨市場對共同結(jié)算的需求不強(qiáng)和動力不足的主要原因。 
　　
　　五、從期貨市場結(jié)算方式選擇的利益分析可以得出，我國期貨市場實(shí)行共同結(jié)算，市場主體之間存在利益沖突 

　　交易所、會員和投資者在不同的結(jié)算體系下，利益的一致性和沖突問題，關(guān)系到結(jié)算方式的演變。 

　　從國際成熟期貨市場的情況來看，共同結(jié)算對于投

資者、會員成本的降低和效率提高是勿庸置疑的。對于交易所來說，當(dāng)期貨市場發(fā)展到一定階段，商品期貨和金融期貨，期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)（截至2004年5月份，CBOT交易的衍生產(chǎn)品達(dá)到62個）結(jié)算任務(wù)和結(jié)算費(fèi)用不斷增加。因此，實(shí)行共同結(jié)算可以減少交易所的結(jié)算支出，提高交易所和會員的市場競爭力。美國期貨市場共同結(jié)算的成本較低，結(jié)算成本占交易所手續(xù)費(fèi)的1/10左右。因此，共同結(jié)算對交易所會員和投資者三者來說，存在利益的一致性。從投資者、會員和交易所三個方面都有共同結(jié)算的需求，共同結(jié)算成為期貨市場發(fā)展到一定階段必然的產(chǎn)物。 

　　而且，美國期貨交易所公司制改造后，交易所的股東主要是交易所的會員，交易所和會員成為利益的共同體。交易所的董事會成員主要來自會員，其決策中增加交易所的收益和增加會員的收益是一致的，只是直接增加收益還是間接增加收益的問題。  
 


來源：期貨日報        作者；劉少華 王永紅　
 

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