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淺議期貨交易所公司化的動(dòng)因
作者：劉慧傳統(tǒng)的期貨交易所正在由會(huì)員制向公司制轉(zhuǎn)變，全球掀起了一股交易所“合并上市”的浪潮。在過(guò)去的150年內(nèi)，世界上的絕大多數(shù)交易所都是采取了非營(yíng)利性的方式，但到了20世紀(jì)90年代，形勢(shì)發(fā)生了突變。先是1993年斯德哥爾摩交易所實(shí)行了股份化，隨后是赫爾辛基股票交易所(1995)、哥本哈根股票交易所(1996)、阿姆斯特丹股票交易所(1997)、澳大利亞股票交易所(1998)。目前巴黎股票交易所、多倫多股票交易所、倫敦股票交易所、納斯達(dá)克市場(chǎng)、新加坡交易所和香港交易所都已經(jīng)加入這一行列。去年，甚至連芝加哥期貨交易所也邁出了改革的第一步，從伊利諾斯州的一個(gè)非營(yíng)利性的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為特拉華州所屬的無(wú)股份、營(yíng)利性公司，結(jié)束了其作為一個(gè)特許經(jīng)營(yíng)實(shí)體150多年的非營(yíng)利史，CBOT將逐步轉(zhuǎn)化為兩個(gè)獨(dú)立的營(yíng)利性實(shí)體，一個(gè)從事傳統(tǒng)方式的期貨交易，另一個(gè)致力于電子化期貨交易，原CBOT的會(huì)員成為兩個(gè)獨(dú)立實(shí)體的股東。
曾經(jīng)一度被期貨界所否定的公司制緣何突然令期交所趨之若鶩呢，我們可以從期交所兩種組織形式的比較中找到原因。
會(huì)員制期貨交易所是由全體會(huì)員共同出資組建，認(rèn)購(gòu)等額的會(huì)員資格費(fèi)作為注冊(cè)資本，會(huì)員享有在交易所內(nèi)交易的權(quán)利。其特點(diǎn)是：不以營(yíng)利為目的；交易所的所有權(quán)、控制權(quán)與使用權(quán)歸全體會(huì)員共同所有；實(shí)行會(huì)員集體決策，通常每個(gè)會(huì)員只有一票，有同等表決權(quán)。會(huì)員制有利于保證交易的公平、公開(kāi)和公正進(jìn)行。
公司制交易所是指以股份有限公司或有限責(zé)任公司的形式設(shè)立的交易所。其特點(diǎn)主要是：交易所以投資者認(rèn)股或發(fā)行股票的形式籌集資金；交易所股票或股份可以轉(zhuǎn)讓，但不公開(kāi)上市；投資者是交易所的股東，既可以是交易所的會(huì)員，也可以不是交易所的會(huì)員，但大多數(shù)是股東與會(huì)員的“一身二任”。它和會(huì)員制交易所的本質(zhì)區(qū)別并不在于形式上的不同，而在于其目的是交易所的利潤(rùn)最大化。
通過(guò)對(duì)會(huì)員制和公司制交易所的比較，我們可以看到：
1．公司化有利于改善交易所內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高交易效率。
在傳統(tǒng)的會(huì)員制交易所中，交易所的所有者、決策者與交易所的利用者均為交易所的會(huì)員；每個(gè)會(huì)員具有同樣的權(quán)利，同時(shí)也承擔(dān)相同的義務(wù)。這種制度安排忽視了會(huì)員的不同利益，并且要求每一會(huì)員都參與交易所的每一項(xiàng)決策將會(huì)導(dǎo)致較大的官僚化成本以及不平等問(wèn)題。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，交易所的會(huì)員構(gòu)成日趨廣泛，會(huì)員自身的經(jīng)營(yíng)范圍多樣化和利益要求具有多樣性，會(huì)員之間的利益沖突日益凸現(xiàn)，交易所的部分會(huì)員可能是交易所的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，會(huì)員之間也可能有內(nèi)部利益沖突，這沖突嚴(yán)重影響了交易所的發(fā)展。另外，由于交易所會(huì)員是交易系統(tǒng)的一個(gè)節(jié)點(diǎn)，其利潤(rùn)來(lái)自于為非會(huì)員交易提供的中介服務(wù)，即便一種創(chuàng)新有利于交易所價(jià)值的增加，如其可能降低對(duì)會(huì)員中介服務(wù)的需求，會(huì)員也會(huì)進(jìn)行抵制。因此，在經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的今天，會(huì)員制期貨交易所由于自身治理結(jié)構(gòu)所限，效率低下，行為保守，不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
而在公司制交易所里，由于按出資額劃分股份，對(duì)股東擁有的權(quán)利進(jìn)行了嚴(yán)格區(qū)分，實(shí)現(xiàn)了平等。同時(shí)由于外部股東的加入，交易所可以擺脫會(huì)員的控制，經(jīng)理有了更多權(quán)力，在作出決策是不必首先要獲得其會(huì)員的支持，避免了會(huì)員制下集體決策的緩慢和低效率，更容易采取增加交易所價(jià)值的決策。交易所從會(huì)員制向公司制的變遷，也體現(xiàn)了交易所的大會(huì)員企業(yè)希望行使比交易所允許的其在交易所投票權(quán)更大的權(quán)力的要求。這種按照現(xiàn)代企業(yè)形式組建的期交所具有更為明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，有利于建立更為完善的治理結(jié)構(gòu)，提高交易效率。
2．公司化消除了期交所的融資瓶頸，有利于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以應(yīng)對(duì)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)。
近十年來(lái)，各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在不斷加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)一體化和電子技術(shù)迅猛發(fā)展，原來(lái)封閉在國(guó)家內(nèi)的少數(shù)幾家交易所的壟斷地位受到其他國(guó)家交易所的挑戰(zhàn)，全球期貨交易所展開(kāi)了爭(zhēng)奪市場(chǎng)資源的激烈競(jìng)爭(zhēng)。期貨交易所的運(yùn)作具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，美國(guó)學(xué)者Doede的研究表明：證券交易所的平均運(yùn)行成本是交易量的減函數(shù)，即隨著交易所股票交易量的上升其平均運(yùn)行成本將呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。TomArnold，Philip Hersch，J．HaroldMulherin和Jeffry Netter在對(duì)20世紀(jì)美國(guó)的三個(gè)地方性交易所Midwest，Pacific和Philadelphia－Baltimore兼并前后的股票交易量、市場(chǎng)份額進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果表明兼并后這三個(gè)交易所相對(duì)其他交易所的股票交易量分別上升了24％、6％和6％；而且三個(gè)交易所的市場(chǎng)份額也相應(yīng)地上升了。因此，能否取得規(guī)模效益是期交所在競(jìng)爭(zhēng)中取勝的關(guān)鍵，而資金是決定交易所規(guī)模的重要因素。在會(huì)員制的情況下，交易所注冊(cè)資本是以會(huì)員繳納資格費(fèi)的形式籌集，交易所的經(jīng)營(yíng)所得也只是以維持交易所的正常運(yùn)轉(zhuǎn)為目的，在性質(zhì)上，它可以說(shuō)只是一家為期貨交易提供場(chǎng)所和設(shè)施的服務(wù)性機(jī)構(gòu)，它沒(méi)有動(dòng)機(jī)，也沒(méi)有有效的方式去籌集資金來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，有時(shí)候甚至原有會(huì)員為維護(hù)自己既得利益，阻止新會(huì)員的進(jìn)入，成為交易所規(guī)模擴(kuò)大的阻力。公司制交易所以營(yíng)利為目的，并且通過(guò)股份的劃分明確界定產(chǎn)權(quán)，可以通過(guò)上市向外界出售股票等多種途徑籌集資金，有利于取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
3．公司化期交所有利于提高管理效率和創(chuàng)新能力。
會(huì)員制交易所從其非盈利組織形式及其治理結(jié)構(gòu)出發(fā)，所發(fā)生的經(jīng)營(yíng)行為必定不是為了利潤(rùn)最大化，而是會(huì)員的剩余價(jià)值最大化，以達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。如：會(huì)員制交易所提供的合約，會(huì)比追求利潤(rùn)最大化的公司制實(shí)體提供的更多，在那些交易活躍的合約和交易不活躍的合約之間，實(shí)行交叉補(bǔ)貼，這就會(huì)導(dǎo)致額外的管理成本，增加交易費(fèi)用。同時(shí)，會(huì)員之間利益的不平衡可能導(dǎo)致決策的低效率甚至作出錯(cuò)誤的決策。非營(yíng)利的組織實(shí)體也缺乏在交易方式、交易制度、交易工具等方面進(jìn)行創(chuàng)新的動(dòng)力，從而缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。
公司化的交易所能建立一種更加快捷有效的管理結(jié)構(gòu)，通過(guò)加強(qiáng)管理、加速自身的創(chuàng)新活動(dòng)來(lái)提高競(jìng)爭(zhēng)力。公司化的交易所將所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離開(kāi)來(lái)，為聘請(qǐng)具有專業(yè)管理技能的人才提供了條件，有利于提高決策效率和決策的科學(xué)化、合理化。公司化的交易所在籌資和投資上具有更為靈活的應(yīng)變能力，提高了資金的使用效率，增強(qiáng)了資金的流動(dòng)性。而這一點(diǎn)正為那些高新技術(shù)公司和風(fēng)險(xiǎn)投資公司所青睞，從而提高了期交所與此合作的可能性。同時(shí)，公司化的交易所有利于產(chǎn)生一個(gè)目標(biāo)明確的董事會(huì)，建立更有效的激勵(lì)機(jī)制，以引導(dǎo)企業(yè)向著利潤(rùn)最大化的方向前進(jìn)。
因此，以營(yíng)利為目的的公司制期貨交易所符合現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的方向，有利于建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，消除融資瓶頸，提高決策效率，增強(qiáng)交易所的競(jìng)爭(zhēng)力。但是公司化并非包治百病的靈丹妙藥。目前世界上傳統(tǒng)的交易所都是以會(huì)員制形式建立起來(lái)的，在其公司化的過(guò)程中，如何處理好會(huì)員和交易所之間的利益關(guān)系、如何實(shí)現(xiàn)股權(quán)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換以保證
交易不受太大的影響都是值得考慮的問(wèn)題。同時(shí)，公司制本身也存在一些需要解決的問(wèn)題，如：交易所如何協(xié)調(diào)其盈利性目標(biāo)和自律監(jiān)管職能之間的沖突；交易所采取何種監(jiān)管模式等。
來(lái)源:國(guó)研網(wǎng)
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