體驗“成熟”——美國期貨市場考察報告

　　伴隨中國期貨市場十余年發(fā)展歷程，我們對海外成熟期貨市場的研究也在一步步深入。通過研究成熟市場，使我們真正看到中國期貨市場與發(fā)達國家的差距，從風險管理、市場監(jiān)管到制度創(chuàng)新、品種創(chuàng)新，中國期貨市場正可謂任重而道遠。研究海外成熟市場的價值與意義就在于，使我們對中國期貨市場未來的走向與發(fā)展目標有一個清晰的概念，盡管實現(xiàn)這個目標的過程是極具創(chuàng)造性和挑戰(zhàn)性的，因為中國的國情獨一無二，我們必須去探索符合中國國情的道路，這是無法學別人的。因此，研究海外市場，最重要的是學習成熟市場解決問題的理念與方式，這也是筆者今年3月在美國芝加哥幾家期貨交易所及CFTC進行考察學習的最深感受。 

　　一、美國期貨市場的風險管理與市場監(jiān)管 

　　 1?風險控制與市場監(jiān)管理念。美國期貨市場的風險管理是由CFTC、交易所、會員共同來實現(xiàn)，市場監(jiān)管則由CFTC和交易所來承擔。 

　　美國期貨市場經(jīng)歷了“管制——放松——適度監(jiān)管”這樣一個過程，監(jiān)管部門對期貨市場由管制到監(jiān)管這個轉(zhuǎn)變過程中，管制更多地意味著限制，而監(jiān)管則是CFTC要掌握充分的市場信息，充分把握交易動態(tài)，通過這種方式來評價市場風險，進而進行風險監(jiān)控和市場監(jiān)管。CFTC認為，對于各個合約市場，CFTC需要掌握交易量中70％以上的交易行為和交易信息，而國會賦予他們的司法權(quán)力則能夠保證所掌握的這些行為和信息真實可靠。 
　　關(guān)于對期貨市場的監(jiān)管，CFTC的基本監(jiān)管思路是給市場一個較好的寬松度，如在持倉限額、價格波動限制等方面都是非常寬松的，但這并不等于監(jiān)管的放松，或被動地利用法規(guī)、規(guī)則來對市場監(jiān)管，而是更多地發(fā)揮人在市場監(jiān)管中的作用。CFTC有大量的工作人員每天對所有期貨合約的交易包括價格變動、成交持倉狀況以及交易者行為等進行監(jiān)控，收集大量的與期貨商品相關(guān)現(xiàn)貨市場有關(guān)的價格、供求、進出口等方方面面的信息，對各個合約的市場風險進行評估。當發(fā)現(xiàn)市場出現(xiàn)風險并有不斷升級的趨勢時，CFTC有關(guān)人員就會通過電話詢問、勸告等方式進行風險提示，對部分交易者的交易行為進行詢問、調(diào)查，以使市場自動降溫。 

　　 2?風險控制的主要手段。在風險控制中，保證金制度和強制平倉制度是兩個比較常用并且也是比較有效的制度。美國期貨市場中因超倉而被強制平倉的現(xiàn)象極少有，在風險控制中類似強制平倉等手段也極少使用。CFTC與期貨交易所都認為，當出現(xiàn)極端行情時，這類措施雖然有效但對市場傷害很大，而經(jīng)紀公司則把被交易所執(zhí)行強制平倉視為有損公司聲譽的事情。 

　　 對于保證金制度，則是比較通行和實用的風險控制措施。與國內(nèi)不同的是，美國期貨交易的保證金是在隨時調(diào)整的，保證金水平與市場風險程度密切相關(guān)，大部分期貨交易所采用SPAN系統(tǒng)來評估市場的風險程度，由此計算出相應(yīng)的保證金水平，通常情況下是SPAN系統(tǒng)每天運行一次，計算下一日保證金水平，當發(fā)現(xiàn)市場風險有加大趨勢的情況下，會增加計算次數(shù)。期貨交易所的任務(wù)是準確評估市場風險，及時調(diào)整保證金水平，經(jīng)紀公司的任務(wù)則是確保保證金的及時到位。在美國，會員因保證金不足而被交易所執(zhí)行強制平倉的現(xiàn)象同樣很少出現(xiàn)，這主要應(yīng)歸功于經(jīng)紀公司嚴格有效的風險控制。經(jīng)紀公司與不同的客戶簽訂的代理合同差異極大，差異主要體現(xiàn)在保證金和強制平倉條款上。經(jīng)紀公司主要是根據(jù)客戶的個人資產(chǎn)水平、信用程度等來核定客戶的保證金水平和強制平倉條件，經(jīng)紀公司絕對不允許客戶滿倉，追加保證金通知通常不是說客戶已經(jīng)沒有錢再開倉了，而是說客戶未占用的保證金已經(jīng)低于合同規(guī)定的水平；如客戶收到追加保證金的通知而未能按約定時間追加，這不僅僅意味著其資金有問題，更是意味著其信譽有問題，一個沒有信譽的客戶根本找不到經(jīng)紀公司做交易。 

　　從以上的情況看，美國期貨市場的風險管理是以法律的威嚴和高度的信用為基礎(chǔ)的，而我國期貨市場進行風險控制的前提假設(shè)則是每一個市場參與者都是沒有信用的。同時在我國目前的期貨市場監(jiān)管體系中，證監(jiān)會更多地扮演著行政管理的角色，在風險控制和交易行為監(jiān)管中發(fā)揮的作用比較有限，而期貨交易所作為會員制組織威懾力較弱，從而使得整個市場的監(jiān)管力度和有效性不足。 

　　在信息發(fā)布方面，美國期貨交易所公布的信息比較少，會員的每日持倉、成交排名等都不發(fā)布。CFTC只每半月公布一次各家期貨交易所的全部期貨合約及期權(quán)合約中不同類型客戶的多空總持倉量、不同類型客戶總持倉量占該品種總持倉量的百分比、不同類型客戶的數(shù)量等信息�？蛻纛愋椭饕�分為非商業(yè)客戶(大的基金，主要是投機客戶)、商業(yè)客戶(現(xiàn)貨企業(yè)，主要是套期保值客戶)及散戶(未申報持倉)。美國的這種信息發(fā)布方式可能與其公開喊價的交易方式有關(guān)，因為這種交易方式本身就使得各類交易信息在很大程度已經(jīng)比較公開了。
 
　　 3?投機持倉限額制度。盡管美國期貨市場給予交易者以很好的寬松度，但同樣也要對投機者進行持倉限制，對套期保值者實行頭寸審批制度。其中主要農(nóng)產(chǎn)品期貨合約的持倉投機限額都是由CFTC確定的。 

　　以大豆品種為例，CBOT大豆期貨合約現(xiàn)貨月投機持倉限額的確定，分兩個步驟。第一步是運用一個數(shù)學模型，利用“運輸能力”、“交割量歷史數(shù)據(jù)”以及“期貨價格對現(xiàn)貨價格的偏離程度”三組數(shù)據(jù)，計算出進入交割月前一月第一個交易日至交割月最后通知日這一時間段內(nèi)可能出現(xiàn)的最大可供交割實貨量；第二步是用這個最大的可供交割實貨量除以4，即可得出現(xiàn)貨月投機持倉限額。CFTC認為，在一個市場中，如只有一個參與者，那么這個市場屬于寡頭壟斷市場，如果只有兩個參與者則屬于雙頭壟斷市場，如果有三個參與者，市場價格仍會受到操縱，而當由四個參與者時，他們認為“四”就意味著“many”，市場參與者已經(jīng)足夠多，價格不會受到操縱，所以每個投機者的持倉限額等于可供交割實貨量的1/4。 

　　對于現(xiàn)貨月投機持倉限額，規(guī)則規(guī)定CFTC有權(quán)根據(jù)現(xiàn)貨月可供交割實貨量的變化來隨時進行調(diào)整，但CFTC認為這個限額應(yīng)該相對保持穩(wěn)定。 

　　據(jù)CFTC和CBOT有關(guān)研究人員介紹，在美國一般月份及現(xiàn)貨月投機持倉限額非常寬松，極少出現(xiàn)超過持倉限額的現(xiàn)象。他們認為在美國，風險控制和市場監(jiān)管中持倉申報制度要比持倉限額制度重要得多，必須申報的持倉水平要比持倉限額小得多，如大豆的一般月份持倉限額為5500手，現(xiàn)貨月持倉限額為600手，而持倉申報水平僅為100手(期貨)、50(期權(quán))，交易者的持倉水平即使只超過這一水平1手，也必須進行申報，低于申報水平的交易者通常被視為散戶，持倉申報制度對于了解市場信息、把握交易動態(tài)很有幫助。 
　　關(guān)于大豆交割，CBOT交易規(guī)則1038.01規(guī)定，非美國產(chǎn)玉米、大豆、小麥均不得用于玉米、大豆和小麥期貨交割。這項規(guī)則是在1994年9月1日修改的，此前國外玉米、大豆和小麥是允許交割的，但后來發(fā)現(xiàn)有美國農(nóng)民進口加拿大廉價小麥用于CBOT交割，美國政府因此而

規(guī)定非美國產(chǎn)玉米、大豆、小麥均不得用于期貨交割，于是交易所也依此修改了交易規(guī)則。但目前這項政策開始出現(xiàn)松動的跡象，如果政府修改這項政策，CBOT也會允許國外農(nóng)產(chǎn)品用于交割。至于是否會有國外產(chǎn)品用于交割，還要取決價格是否合適，因為國外產(chǎn)品用于CBOT交割要產(chǎn)生運費成本，只有當CBOT價格足以彌補運費等成本時，才可能有國外大豆交割。 

　　二、期貨期權(quán)交易 

　　 1?關(guān)于做市商制度。芝加哥的三家交易所CBOT、CME和CBOE都有期權(quán)交易，CBOT和CME主要做的是期貨期權(quán)交易，CBOE則主要是股權(quán)及股票指數(shù)期權(quán)交易。目前指定做市商制度是期權(quán)交易中一個比較常見的用于活躍交易的制度，但是盡管CBOT并沒有實行指定做市商制度，它的期權(quán)交易仍然很活躍，這其中LOCALS在很大程度上發(fā)揮了做市商的作用。CBOE于1987年實行了指定做市商制度(DPM System)，1999年經(jīng)會員大會投票通過在其全部股權(quán)期權(quán)合約中推行了這項制度，只有DJows、S＆P100等幾個股票指數(shù)期權(quán)合約因參與者眾多、交易活躍而沒有DPM。2000年CBOE成立了芝加哥指定做市商協(xié)會，CBOE認為指定做市商制度對于活躍交易、提高市場質(zhì)量乃至其近年來的持續(xù)發(fā)展都作出了重要貢獻。 

　　CBOE交易規(guī)則中對DPM的資格、權(quán)利與義務(wù)都有一系列的具體規(guī)定。通常DPM必須是具有較強資金實力和良好信譽的大型專業(yè)投資公司，DPM與普通做市商有很多不同之處。如每一個期權(quán)合約都有其固定的數(shù)個DPM，DPM要負責組織指定合約的交易，普通做市商則不需要必須對某個合約負責；又如DPM有責任按照交易規(guī)則中規(guī)定的報價區(qū)間來提供連續(xù)報價，而普通做市商(locals、traders)可在DPM報價區(qū)間基礎(chǔ)上加大或縮小，另外所有報入單量的40％優(yōu)先分配給DPM，其余部分給普通做市商和其他交易者。目前CBOE共有75個DPM，根據(jù)合約大小不同，DPM的數(shù)量也不同，一些小合約只有2個DPM，最大的合約有15個DPM。 

　　 2?期貨期權(quán)合約的保證金計算。期權(quán)交易中，保證金的計算是一個比較關(guān)鍵的問題。目前美國期貨交易所普遍采用SPAN系統(tǒng)來進行保證金的計算，但SPAN系統(tǒng)價格比較昂貴，大約在10萬美元左右，并且通常系統(tǒng)的修改和本地化的費用通常要遠遠高于購買該系統(tǒng)本身的費用。結(jié)算會員則通常使用一些其他類似SPAN系統(tǒng)的小型軟件系統(tǒng)來進行保證金的核算和風險管理。Expert Systems Group公司在這方面主要有兩類產(chǎn)品，一種是單機版，主要是為場內(nèi)交易者如Locals設(shè)計的，另一種是網(wǎng)絡(luò)版，主要是為交易所結(jié)算會員設(shè)計的。國內(nèi)的交易所其實在某種程度上就相當于美國交易所的結(jié)算會員，因此網(wǎng)絡(luò)版比較適用于我們。這個系統(tǒng)類似于國內(nèi)世華系統(tǒng)一樣，不出售，只能租用，月租費是1000美元，公司會給他的使用者一個賬號和密碼。該軟件與SPAN系統(tǒng)不同的地方是，該軟件不計算交叉保證金。它需要與交易所的交易系統(tǒng)相連接，采用的數(shù)據(jù)格式為CBS格式，所需要的主要數(shù)據(jù)文件有空盤量、結(jié)算價、保證金。 

　　目前我國期貨交易品種較少，品種結(jié)構(gòu)比較簡單，可以嘗試使用Black－Schools Model，直接計算出Delta值后，即可計算出某一期權(quán)合約如大豆期貨期權(quán)合約的保證金。這種做法不需要引進交叉保證金的概念，可以不改變目前國內(nèi)按總持倉量收取保證金的基本原則。

 
作者：朱麗紅　來源：《期貨日報》
 

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