我國產(chǎn)業(yè)投資基金面臨的問題與對策

許多對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金在我國的投資回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期值，成功的例案少之又少，特別是境外進(jìn)入的投資基金幾乎都遭遇“滑鐵盧”。失敗的根本原因是其投資策略和投資方法的失誤，這些策略及方法沒有結(jié)合企業(yè)實(shí)際，也不完全適合我國的市場環(huán)境。

我國產(chǎn)業(yè)投資基金面臨的問題與對策
聯(lián)合證券     廖梓君

    產(chǎn)業(yè)(風(fēng)險)投資基金在我國還是一項(xiàng)剛剛起步的嶄新事業(yè)，市場對其的認(rèn)識大都還停留在有關(guān)概念和作用的理論介紹上，而具體在實(shí)踐中究竟如何運(yùn)作、如何管理卻少有探討研究，尤其是對產(chǎn)業(yè)(風(fēng)險)投資基金微觀層面的方法論，如投資策略、經(jīng)營風(fēng)險等問題涉及不多。本文現(xiàn)結(jié)合我們在實(shí)際參與投資基金工作中的切身體會，重點(diǎn)探討產(chǎn)業(yè)(風(fēng)險)投資基金設(shè)立后在具體投資管理實(shí)務(wù)中可能遇到的帶有普遍性的問題，以及基金為規(guī)避投資風(fēng)險所應(yīng)采取的相應(yīng)策略。

在我國目前的國情大背景下，基金投資所涉及的各個領(lǐng)域無一例外地都具有濃厚的中國本土色彩。如何既引進(jìn)國際先進(jìn)的基金管理技術(shù)和機(jī)制，又能因地制宜結(jié)合我國實(shí)際情況，在產(chǎn)業(yè)(風(fēng)險)投資實(shí)際操作過程中盡量避免出現(xiàn)重大投資失誤呢？因此，對過去一段時間基金投資過程中出現(xiàn)的問題和走過的歧路進(jìn)行深刻反思、認(rèn)真思考，總結(jié)業(yè)內(nèi)人士的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),制定正確的投資策略，對發(fā)展我國目前正大力推進(jìn)的產(chǎn)業(yè)(風(fēng)險)投資基金具有現(xiàn)實(shí)意義。
     首先需要說明的是，目前國內(nèi)將專門投資于未上市企業(yè)的投資基金大致分為兩類：投資于已經(jīng)開始批量生產(chǎn)的企業(yè)、提供資金進(jìn)行擴(kuò)大規(guī)模生產(chǎn)的稱為產(chǎn)業(yè)投資基金；投資于剛完成商品化樣機(jī)階段的企業(yè)稱為創(chuàng)業(yè)投資基金，又稱風(fēng)險投資基金。在國外較少這樣分類，而是統(tǒng)稱為直接投資基金。雖然有時我們會看到一些叫創(chuàng)業(yè)投資基金的機(jī)構(gòu)，但實(shí)際上仍是我們認(rèn)為的產(chǎn)業(yè)投資，所以國外在叫法上也沒有完全統(tǒng)一。

投資基金在我國的實(shí)踐回顧
    隨著改革開放，瞄準(zhǔn)我國經(jīng)濟(jì)快速成長的國外投資基金開始進(jìn)入我國，1990～1996年，先后進(jìn)入我國的國外直接投資基金總額保守估計約40億美元。從宏觀上講，直接投資基金屬于財務(wù)性投資，即通過資本與財務(wù)方面的運(yùn)作，從而達(dá)到增值的目的。外國直接投資基金的進(jìn)入，為我國投資領(lǐng)域帶來了新的投資理念和投資形式。另外，90年代中期，在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)如廣東、上海、北京、西安等地，陸續(xù)也建立起一批主要針對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)投資公司。這些以財務(wù)性投資形式運(yùn)作的國內(nèi)外資本，對完善我國投融資體系、推進(jìn)新型投資理念的建立無疑產(chǎn)生了積極的影響。但另一方面，我們不得不面對的現(xiàn)實(shí)是：雖然有幾百億人民幣的投入，但投資績效卻不容樂觀，投資成功的例案是少之又少，特別是境外進(jìn)入我國的近40多億美元的投資基金幾乎都遭遇“滑鐵盧”。這些對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金在我國的投資回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期值。又如在港上市的11只境外中國投資基金的每單位市場平均價格較其平均凈資產(chǎn)值折扣率均超過了50%，同時，超過80%的投資我國的基金凈資產(chǎn)值都低于其投資成本，也就是說，基金的投資者實(shí)際上蒙受了雙重?fù)p失。上述這種令基金投資者和管理者沮喪的投入產(chǎn)出結(jié)果，直接導(dǎo)致了自1996年以來進(jìn)入我國的直接投資基金數(shù)額的急劇下降。事實(shí)上，自1996年后已經(jīng)沒有新的財務(wù)性投資基金進(jìn)入我國了，以基金形式進(jìn)入我國投資的外資幾乎斷流(但對國內(nèi)新興的IT行業(yè)的投資除外，自1997年中開始，我國IT 行業(yè)有引進(jìn)國際風(fēng)險資金的個案存在)。正如一篇專業(yè)研究報告中提到的問題：在過去幾年中，為什么我國經(jīng)濟(jì)平均以兩位數(shù)字的速度增長，而我們基金所投資的企業(yè)卻跟不上同期經(jīng)濟(jì)的平均增長速度？問題到底出在哪里？

      通過一段痛苦的磨難和反思，業(yè)內(nèi)人士能夠逐漸以較為平和的心態(tài)面對現(xiàn)實(shí)，并思考所遇到問題的癥結(jié)何在，從一個個單一的投資項(xiàng)目中普遍存在的問題入手，進(jìn)行剖析探究發(fā)現(xiàn)：很少有投資項(xiàng)目在投資后的現(xiàn)金流量能達(dá)到投資前的預(yù)測水平。原因是多方面的，諸如投資環(huán)境的不健全、在我國很難監(jiān)控被投資企業(yè)、缺乏退出的渠道等等因素。但我們認(rèn)為最根本的原因是投資策略和投資方法的失誤所致。

投資策略和方法的失誤
導(dǎo)致投資項(xiàng)目的失敗
 1992～1995年我國經(jīng)濟(jì)高速增長時期，在我國的直接投資基金進(jìn)行實(shí)踐所依據(jù)的基本概念是：我國經(jīng)濟(jì)有超過兩位數(shù)的增長，挑選超過平均增長水平的行業(yè)，同時挑選行業(yè)前三名的企業(yè)，在該企業(yè)擴(kuò)張階段進(jìn)行投資，再加上專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)，那么應(yīng)該可以在幾乎零風(fēng)險的情況下實(shí)現(xiàn)20%以上的投資回報�；�于以上概念所制定的投資策略是：1.選擇超過經(jīng)濟(jì)平均增長水平的行業(yè)內(nèi)的前幾名企業(yè)；2.選擇處于投資擴(kuò)張階段的企業(yè)；3.企業(yè)須有三年贏利增長記錄，并用過去業(yè)績判斷管理水平；4.全部現(xiàn)金投入占小股；5.參加董事會，但不參與日常管理；6.通過增加企業(yè)現(xiàn)金投入，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，推動贏利增長，進(jìn)而企業(yè)上市后套現(xiàn)。
         上述概念很容易被大眾了解，也很容易被推銷出去打動投資者。但投資的實(shí)際收益情況如何呢？實(shí)際上幾乎沒有一家企業(yè)能夠達(dá)到投資前的利潤預(yù)測，較好的情況是企業(yè)雖然沒有預(yù)期的利潤回報，但還能維持投資前的利潤水平，較差的情況是企業(yè)甚至連投資前的利潤都達(dá)不到。當(dāng)時典型的沮喪說法是：我國的企業(yè)不投資還好，一投資利潤就往下掉。初時，投資方的直覺反應(yīng)是企業(yè)會不會在做手腳。但仔細(xì)一想這種可能性不太可能，因?yàn)榛�金每個月都會收到企業(yè)的財務(wù)報表，基金有一套成熟的財務(wù)預(yù)警機(jī)制，企業(yè)每年還要經(jīng)國際認(rèn)可的會計師審計，不太可能在發(fā)生重大財務(wù)問題時沒被發(fā)現(xiàn)。另外，即使個別企業(yè)發(fā)生欺騙行為，但所有企業(yè)利潤回報都很差，就不能簡單地以欺騙來解釋了。認(rèn)真探詢其原因，上述基金的投資策略及方法并不完全適合我國的市場環(huán)境。
         首先，重復(fù)建設(shè)造成我國產(chǎn)品生命周期較短。
          1992～1995年我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩位數(shù)的高速發(fā)展階段，但是我國經(jīng)濟(jì)的總體實(shí)力與發(fā)達(dá)國家相比還是有很大的差別，社會總體購買能力還很有限，消費(fèi)結(jié)構(gòu)比較單一，投資熱點(diǎn)不多。另一方面，我國經(jīng)濟(jì)正處于從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，市場運(yùn)行還不成熟，透明度也還很低，企業(yè)行為成熟度不高，突出表現(xiàn)為盲目投資、重復(fù)建設(shè)，不注重產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)戰(zhàn)略制定，同時大量假冒偽劣產(chǎn)品沖擊正品市場，經(jīng)典行業(yè)進(jìn)入的壁壘原則，如投資大、見效慢、技術(shù)含量高等條件都擋不住企業(yè)介入為數(shù)不多的幾個贏利行業(yè)。這樣的結(jié)果是生產(chǎn)能力快速進(jìn)入過剩，全行業(yè)贏利水平很快下降甚至虧損，一些高毛利

率產(chǎn)品能在短短二、三年內(nèi)變得沒有錢可掙了，大舉投資維生素C、浮法玻璃、VCD、鰻魚養(yǎng)殖等等都是慘痛的教訓(xùn)。投資熱點(diǎn)少、企業(yè)不成熟、盲目重復(fù)建設(shè)，再加上企業(yè)急功近利不注重技術(shù)創(chuàng)新，形成了我國企業(yè)發(fā)展不同于國外的一個特點(diǎn)，就是產(chǎn)品生命周期普遍較短，很多在國外有七、八年生命周期的產(chǎn)品，在我國的贏利狀況從明朗化到產(chǎn)品跌入低谷，僅僅只有三、四年的時間。
         現(xiàn)在再回頭看看多數(shù)直接投資基金在我國的投資策略，通常是以在國外的經(jīng)驗(yàn)推斷我國的情況，即通過對企業(yè)以往三年財務(wù)狀況的審計，分析企業(yè)經(jīng)營管理狀況和產(chǎn)品發(fā)展水平，但事實(shí)上這時候恰恰是很多被投資企業(yè)的黃金時期。假設(shè)產(chǎn)品生命期只有五、六年的話，完成投資、購買設(shè)備到可以投產(chǎn)時，該產(chǎn)品可能也已進(jìn)入低贏利狀態(tài)了，這就出現(xiàn)了令很多基金經(jīng)理沮喪的投資結(jié)果。
         其次，處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的企業(yè)管理層普遍還不成熟。
         我國經(jīng)濟(jì)正處于從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中，管理層較容易出現(xiàn)的問題主要表現(xiàn)在：對企業(yè)的定位、產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新、對市場的把握和對待股東的態(tài)度等方面。作為經(jīng)營實(shí)體，企業(yè)存在的目的是追求企業(yè)利潤的最大化，企業(yè)應(yīng)以為股東創(chuàng)造最多利潤為己任。但是，長期的國有計劃經(jīng)濟(jì)體制造成企業(yè)不是追求利潤最大化，而是追求資產(chǎn)尤其是有形資產(chǎn)的最大化。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人雖然不是企業(yè)資產(chǎn)的所有者，但是他對企業(yè)資產(chǎn)有完全的處置權(quán)，是企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際控制者，社會評價成功的標(biāo)志也是看該領(lǐng)導(dǎo)人能控制多少資產(chǎn)，對企業(yè)評判的標(biāo)準(zhǔn)是產(chǎn)值、固定資產(chǎn)、人員等指標(biāo)。這無形中就造成了企業(yè)行為追求資產(chǎn)最大化的傾向。這種追求資產(chǎn)最大化的傾向不光存在于國有企業(yè)，集體、民營企業(yè)也相當(dāng)程度地存在。
         企業(yè)管理層的不成熟，還表現(xiàn)在對企業(yè)的生產(chǎn)前景普遍過于樂觀，企業(yè)預(yù)算普遍不能完成，對企業(yè)缺乏控制，對市場可能的變化缺乏風(fēng)險意識。國內(nèi)企業(yè)對計劃預(yù)算管理相當(dāng)不重視，對年度計劃的制定更多地是跟著感覺走，一個經(jīng)常性的理由是市場變化太大、預(yù)算沒有用。同時企業(yè)內(nèi)部又缺乏一套有效的預(yù)算控制系統(tǒng)，不能有效地根據(jù)市場的變化重新配置內(nèi)部資源，以保證年初預(yù)算目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。預(yù)算缺乏控制導(dǎo)致了企業(yè)運(yùn)行的低透明度，降低了投資者的信心，造成在實(shí)際工作中基金經(jīng)理將企業(yè)的預(yù)算作40%折扣后再行考慮。從以往的經(jīng)驗(yàn)我們看到：在我國當(dāng)前的市場環(huán)境下，在企業(yè)面臨資金短缺壓力時，管理層的決策和行為可能還比較經(jīng)濟(jì)和理性，而當(dāng)這種壓力得到無約束的緩解時，如基金注入數(shù)額巨大的資金后，他們的決策就可能出現(xiàn)非理性和非經(jīng)濟(jì)的傾向甚至行為了，比如盲目上馬尚未經(jīng)仔細(xì)研究論證的項(xiàng)目，將投資資金投向非生產(chǎn)領(lǐng)域的奢華消費(fèi)上，如購買汽車、住房等。
         通過以上分析，我們對國內(nèi)企業(yè)管理層的現(xiàn)狀有了大致的認(rèn)識，現(xiàn)在我們回頭反省一下現(xiàn)有基金的投資策略是怎樣安排的：現(xiàn)金投入占小股，參加董事會，但不參與日常管理。在沒有控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)又缺乏必要的法律約束情況下，基金投資的權(quán)益如何保障就成了一個大問題。如果企業(yè)有一個值得信賴的領(lǐng)導(dǎo)班子，很多風(fēng)險是完全可以控制的。投資成功與否，人是第一位的，投資企業(yè)從某種意義上講是對人的投資，是對人預(yù)期成功的投資，人在企業(yè)中的作用提到任何高度都不為過。但也正是對“人”的判斷最為困難，既沒有定量的標(biāo)準(zhǔn)而且判斷又非常地個性化。因此，我們基金認(rèn)為上述的被動式管理并不完全適合我國，這樣的投資策略在發(fā)達(dá)國家適用，在我國就會帶來投資的額外風(fēng)險。在今后的實(shí)踐中，基金有必要對以往的投資策略進(jìn)行調(diào)整，要把對企業(yè)管理層的評價始終作為第一要素考慮，關(guān)鍵是看企業(yè)管理層是不是一個具有可塑造性的班子。同時，基金管理人要更積極地影響、灌輸、引導(dǎo)企業(yè)，要加強(qiáng)控制和約束。當(dāng)然，這要有一個條件：在很多方面，基金管理者要比企業(yè)管理層看得更高、更遠(yuǎn)。
適應(yīng)我國產(chǎn)業(yè)(風(fēng)險)
投資基金的優(yōu)化策略
下面就基金管理的一個重點(diǎn)——投資策略的制定談?wù)勎覀兊挠^點(diǎn)和認(rèn)識。

    一、 選擇合適的投資階段，做真正的風(fēng)險投資
         我國經(jīng)濟(jì)從1995年前的過熱很快進(jìn)入到1998年開始的通貨緊縮，GDP從1991～1995年的年平均增長12%降到1998年的7.8%，反映在日常投資工作中就是明顯感到進(jìn)入1996年以后，更加難找有價值的投資機(jī)會。這有兩方面的原因：一是我國經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展速度下降，造成企業(yè)銷售增長速度隨之下降，經(jīng)濟(jì)不景氣也進(jìn)一步加劇企業(yè)之間的競爭，有投資價值企業(yè)的總體數(shù)量下降，這是主要的因素。第二個原因是企業(yè)融資渠道拓寬，如國內(nèi)A股上市企業(yè)數(shù)量的劇增。雖然表面上對A股上市企業(yè)有很多的要求，但在實(shí)際投資及投資后的監(jiān)管方面，投資基金比A股上市對企業(yè)的約束和監(jiān)管力度要大得多。上市本身對企業(yè)是一筆很大的無形資產(chǎn)，在上市的大帽子下可做很多文章，所以選擇上市成為企業(yè)首選。面對具備投資價值的項(xiàng)目數(shù)量的整體減少以及我國目前產(chǎn)品生命周期短的現(xiàn)實(shí)，新成立的我國產(chǎn)業(yè)投資基金在選擇投資階段時可能應(yīng)投資更早期的項(xiàng)目，即投資開始商品化生產(chǎn)且有一、二年贏利記錄的創(chuàng)建期后期的企業(yè)。創(chuàng)建期企業(yè)在內(nèi)部管理如開發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、財務(wù)等方面不如擴(kuò)張期企業(yè)成熟，相對而言管理風(fēng)險較大，但對比擴(kuò)張期企業(yè)所面對的社會生產(chǎn)量迅速增長的市場風(fēng)險，前者更容易被接受，因?yàn)楣芾盹L(fēng)險是內(nèi)部風(fēng)險，容易發(fā)現(xiàn)和控制。投資創(chuàng)建期后期的企業(yè)可能還可以享受一、二年企業(yè)高速增長所帶來的好處。而投資創(chuàng)建期初期的企業(yè)，不僅面臨著企業(yè)的管理風(fēng)險陡然上升，同時產(chǎn)品被市場接受的風(fēng)險也加大，投資于該階段的風(fēng)險和投資擴(kuò)張期企業(yè)的風(fēng)險相比較，則是另一范疇的事了，更多地是在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資還是進(jìn)行風(fēng)險投資之間比較。
         事實(shí)上目前社會各界大力推崇風(fēng)險投資，除了風(fēng)險投資對推動科技成果轉(zhuǎn)化、提高產(chǎn)品競爭力方面的積極意義外，從投資機(jī)構(gòu)的角度看風(fēng)險投資是一個不得不為之的出路。因?yàn)樵谖覈�企業(yè)增長潛力轉(zhuǎn)弱的背景下，有成長性的擴(kuò)張期企業(yè)愈來愈難找到了，只能將投資階段往前提。另一方面，創(chuàng)建期的小企業(yè)要能脫穎而出，提高企業(yè)的生存能力，只能走技術(shù)創(chuàng)新的道路。結(jié)合投資機(jī)構(gòu)的投資趨向，投資高技術(shù)含量中小企業(yè)的風(fēng)險投資為社會各界所大力推崇確有其原因。
         二、 投資熟悉的行業(yè)且投資行業(yè)

相對集中
         我們強(qiáng)調(diào)投資行業(yè)應(yīng)相對集中，原因基于三方面的考慮：投資前分析、投資后監(jiān)管和投資附加值的提高。投資機(jī)構(gòu)管理經(jīng)費(fèi)和人員有限，不可能對所有具備增長潛力的行業(yè)都進(jìn)行分析、研究和考察，只能重點(diǎn)對其中幾個行業(yè)進(jìn)行深入了解。如果投資行業(yè)太分散，基金經(jīng)理對所投資行業(yè)缺乏較深的理解，就不能有效地對企業(yè)的一些非理性決策提出建議和進(jìn)行約束，很容易造成投資的損失。投資行業(yè)相對集中就能以做一個項(xiàng)目得到的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)做好一批項(xiàng)目，最大限度地利用投資機(jī)構(gòu)的資源，反過來又可以將該行業(yè)的研究做得更深入、細(xì)致。對投資后企業(yè)的監(jiān)管也一樣，如果對行業(yè)情況不了解，同樣會出現(xiàn)被動局面。企業(yè)管理層與基金經(jīng)理對企業(yè)信息占有是不對等的，管理層日常經(jīng)營企業(yè)，掌握企業(yè)方方面面的情況，而投資經(jīng)理不可能對企業(yè)有如此深入的了解。如果基金經(jīng)理對行業(yè)再不了解，就很難對管理層提出的經(jīng)營分析作出正確判斷，更談不上以高水準(zhǔn)專業(yè)化的服務(wù)引導(dǎo)企業(yè)了，更多地只是由著管理層去了。從提高投資附加值的角度看也是一樣的。關(guān)于投資附加值下面將專題討論。投資自己熟悉的行業(yè)非常重要，但我國經(jīng)濟(jì)波動較大，高增長行業(yè)也經(jīng)常變化，所以要求基金經(jīng)理努力學(xué)習(xí)，掌握最新行業(yè)變化情況，以適應(yīng)投資形勢的變化。事實(shí)上，國外較有影響的投資機(jī)構(gòu)都有較強(qiáng)的行業(yè)特點(diǎn)，一般也不輕易變化。
         三、強(qiáng)調(diào)提供投資附加值
         投資附加值是指投資機(jī)構(gòu)除了資金投入之外對企業(yè)在銷售、管理、尋找策略伙伴等方面提供增值服務(wù)�；�金投資相對行業(yè)策略投資而言屬于財務(wù)性投資，特點(diǎn)就是沒有自己的產(chǎn)品，不以推廣品牌和市場占有為目的，而是通過資本運(yùn)作達(dá)到資產(chǎn)增值的目的。企業(yè)選擇投資者時，除了投資條件外還看重哪一家投資機(jī)構(gòu)能給企業(yè)帶來更多的附加值。在我國，經(jīng)理層往往既是管理層又是中方股東代表，基金投資如果僅僅只是投入資金，在企業(yè)遭受市場、管理等的多層壓力下，管理層非常容易造成心理失衡，出現(xiàn)不配合的情況，這時基金作為股東的利益很容易受到漠視和侵害。在投資較早期項(xiàng)目時尤其如此。如果基金能夠提供投資附加值，就能減少這種情況的出現(xiàn)。實(shí)際上如果基金投資自己所熟悉的行業(yè)且投資行業(yè)也比較集中，基金完全可以也應(yīng)該提供優(yōu)質(zhì)的投資附加服務(wù)。基金可以將自己對行業(yè)的了解、相關(guān)公司的統(tǒng)計資料、其他公司的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)告訴企業(yè)，對企業(yè)在市場、管理方面遇到的難題提出建議，也可以在合適的時機(jī)為企業(yè)引進(jìn)行業(yè)策略伙伴，提升企業(yè)的競爭能力，進(jìn)而增加企業(yè)的價值，實(shí)現(xiàn)“雙贏“的局面，即企業(yè)與基金兩者都共同受惠。
         目前投資機(jī)構(gòu)間的競爭越來越激烈，我國真正具有增長潛力的投資機(jī)會并沒有想象的那樣多，提供投資附加值將是投資機(jī)構(gòu)確立自己在投資行業(yè)中地位的重要標(biāo)志。今后直接投資領(lǐng)域的趨勢將如目前國外情況那樣，一個投資機(jī)會將以最具該行業(yè)背景的投資機(jī)構(gòu)為龍頭，相關(guān)背景的幾家投資機(jī)構(gòu)共同投資，相互補(bǔ)充、共擔(dān)風(fēng)險。
          四、設(shè)計合理的股東結(jié)構(gòu)
          從現(xiàn)有的直接投資基金實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，被投資企業(yè)股東結(jié)構(gòu)較多是由中方股東與基金兩家，即“1+1”模式組成�，F(xiàn)在看來這種模式不太理想，主要表現(xiàn)在當(dāng)雙方意見不同時容易造成雙方對立的局面。當(dāng)雙方對立觀點(diǎn)無法統(tǒng)一時，更多地只能是基金投資者遷就企業(yè)的決策。如果這時候有第三方股東，回旋余地就比較大，形成的決議更容易讓各方心平氣和。順便說一下，我們的基金投資項(xiàng)目雖然都有一票否決權(quán)，但感到在我國一票否決權(quán)更多地只是一種威懾，靠董事會投票形成的決議對企業(yè)到底有多少約束力是值得考慮的。雙方意見不同時要通過董事會投票來決定，在“1+1”模式下，局面可能已經(jīng)不可收拾了。因此在國內(nèi)投資時應(yīng)盡量安排設(shè)計“1+2”模式，即有2家投資機(jī)構(gòu)一起投資比較好。產(chǎn)業(yè)投資基金投資的項(xiàng)目一般規(guī)模較大，如果再能找到行業(yè)策略伙伴一起投資，即采取“1+2+1”模式，哪怕他們只占較小股份，那就最理想了。因?yàn)樾袠I(yè)策略伙伴對行業(yè)情況非常了解，且行業(yè)策略伙伴因其在行業(yè)中的地位，他們的建議往往比較容易被企業(yè)所接受。另一方面行業(yè)策略伙伴也是基金投資套現(xiàn)的重要對象。
         五、 接受合理的企業(yè)資產(chǎn)定價
         作為財務(wù)性投資，在投資企業(yè)過程中對企業(yè)價值評估是一個很重要的方面。相對而言，有形資產(chǎn)評估不會有太大分歧，難點(diǎn)在無形資產(chǎn)的評估，特別是以后產(chǎn)業(yè)投資基金將面對較多的技術(shù)含量高的創(chuàng)建期企業(yè)。對投資者而言，任何資產(chǎn)價值評判一定是以創(chuàng)造利潤多少為基礎(chǔ)的，無形資產(chǎn)評估也是一樣。在投資談判過程中，企業(yè)往往很難接受這點(diǎn)。企業(yè)對無形資產(chǎn)的看法大致有二類：一是以它開發(fā)這項(xiàng)技術(shù)或創(chuàng)立品牌的成本來計算，一是根據(jù)他們的“感覺”。 以開發(fā)該技術(shù)和品牌的成本作為無形資產(chǎn)評估的依據(jù)是可以的，但不能是花多少錢就認(rèn)為無形資產(chǎn)就值多少錢，那種在電視臺花300萬做廣告，就把這300萬作為計算無形資產(chǎn)的依據(jù)是錯誤的。另外，對于企業(yè)經(jīng)營活動中必須花費(fèi)而并不帶來超額利潤的部分，也不能認(rèn)為是對企業(yè)無形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)。另一種情況是企業(yè)根據(jù)自己的“感覺”，往往過高地估計自己企業(yè)的無形資產(chǎn)，經(jīng)常津津樂道地談?wù)摽煽诳蓸分刀嗌俣嗌侔賰|美金。企業(yè)經(jīng)營者在經(jīng)營企業(yè)過程中克服種種困難，所以他們希望通過無形資產(chǎn)的評估來肯定他們的工作，這點(diǎn)是可以理解的，但投資者評估無形資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)就是只看是否能帶來超額利潤。這里需要特別提到的是對風(fēng)險投資項(xiàng)目的評估，高科技風(fēng)險項(xiàng)目的無形資產(chǎn)評估有時只能靠感覺。技術(shù)含量越高、企業(yè)越早期、營業(yè)記錄越短，無形資產(chǎn)越不容易確定。因此，有人說高科技企業(yè)價值評估與其說是一門技術(shù)，還不如說是一門藝術(shù)。投資高科技型中、小企業(yè)的風(fēng)險相對較高，投資策略上建議多投一些項(xiàng)目，每個項(xiàng)目占股較小，期望一、二個項(xiàng)目的高回報，彌補(bǔ)其他項(xiàng)目的損失。
         六、在可能的情況下，采用分期投入的方式
         由于國內(nèi)市場波動大，以及高技術(shù)含量項(xiàng)目各種不確定因素多等原因，使得在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資時，事先確定的投資市盈率往往比較盲目；而在進(jìn)行風(fēng)險投資時，對產(chǎn)品的市場前景更難于把握。為減

少基金的投資損失，可以考慮分期投入，即將計劃投入的資金、無形資產(chǎn)的投入與企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤或市場表現(xiàn)掛鉤，當(dāng)企業(yè)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時，再投入一部分資金。當(dāng)企業(yè)沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時，將重新討論企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營狀況，并決定下一步是否再投資。這種方法的好處是風(fēng)險較小，但與現(xiàn)行法律有些不符，在操作程序上需要訂立更加嚴(yán)密的法律合同加以約束。
         七、盡量避免參與可能存在關(guān)聯(lián)交易的項(xiàng)目
          前幾年在國有企業(yè)改組過程中，“剝離”是經(jīng)常被用到的概念，即將不良資產(chǎn)剝離由總公司負(fù)擔(dān)，留下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獨(dú)立運(yùn)行，以期可能發(fā)揮資產(chǎn)存量的作用。我們在以前的基金投資工作中，也接受這種概念，普遍使用“剝離”的方法。通過幾年實(shí)際運(yùn)行感到這種方法給投資后監(jiān)管帶來了太多的麻煩，突出表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)交易。剝離的目的是想將不具效益的資產(chǎn)、相應(yīng)的人員、負(fù)債與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在法律意義上分開，具體表現(xiàn)為將一個產(chǎn)品、一個車間或一個分公司獨(dú)立出來，但實(shí)際上由于合營公司與原母體公司是同一決策系統(tǒng)，很多時候是同一套人馬，在實(shí)際工作中他們會受到來自各方面的壓力，如合營企業(yè)在資金、地位、收入等等都處于有利位置，非合營部門就會有不平衡心理，因此，合營企業(yè)管理層就很難做到避免關(guān)聯(lián)交易、在處理與母公司關(guān)系時真正去維護(hù)合營企業(yè)的利益。事實(shí)上，合營企業(yè)管理層在內(nèi)心中更多地是將合營企業(yè)看作一個子公司，而不是有基金股份的獨(dú)立運(yùn)行的法人公司，更多地強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)一協(xié)調(diào)、統(tǒng)一運(yùn)作”。

幾年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，不管合營企業(yè)是否與母體公司存在產(chǎn)品上下游關(guān)系，關(guān)聯(lián)交易都普遍存在，表現(xiàn)形式也五花八門。有的通過母公司銷售產(chǎn)品回收貨款長期不返還合營企業(yè)，有的以合營企業(yè)資產(chǎn)抵押為母公司向銀行貸款，有的用合營企業(yè)存款償還母公司貸款等等。值得一提的是，外界對關(guān)聯(lián)交易有時也起到推波助瀾的作用。通過“剝離”進(jìn)行的部分合資帶來的另一問題是，總經(jīng)理不能全身心地投入合營企業(yè)的工作，相當(dāng)部分時間要去處理合營企業(yè)以外的事物�！皠冸x”帶來的種種弊端，不僅僅出現(xiàn)在國有企業(yè)中，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、民營企業(yè)同樣有這類問題。因此，今后遇到類似情況要慎之又慎，否則投資后的監(jiān)管戰(zhàn)線太長，不利于維護(hù)基金的權(quán)益。

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