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浮動(dòng)利率國(guó)債定價(jià)機(jī)制研究
在對(duì)物價(jià)指數(shù)和銀行存款利率預(yù)期正確的前提下，研究顯示，固定利息國(guó)債價(jià)值明顯高估，浮息國(guó)債價(jià)值明顯低估，其原因是交易所國(guó)債市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，存在定價(jià)失誤�？梢灶A(yù)計(jì)的是，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)6～10年的物價(jià)和銀行存款利率形成比較符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的上升預(yù)期后，固息國(guó)債價(jià)格將下降，浮息國(guó)債價(jià)格將上升。
浮動(dòng)利率國(guó)債定價(jià)機(jī)制研究
上海財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨學(xué)院 李 曜
太平洋保險(xiǎn)公司 孫 鍵
第一只通過(guò)交易所發(fā)行并在交易所上市的浮動(dòng)利率債券，是2000年記賬式(四期)國(guó)債。它在上交所的交易代碼為010004。這只國(guó)債的上市，標(biāo)志著我國(guó)交易所債券流通市場(chǎng)中首次出現(xiàn)了浮息債。由于浮息債券的特點(diǎn)是未來(lái)利息支付不確定，一般的債券定價(jià)理論難以直接應(yīng)用。010004的上市，給市場(chǎng)提出了浮息債券應(yīng)如何定價(jià)的問(wèn)題。雖然業(yè)界有人作了一些研究
，但并無(wú)定論。目前浮息國(guó)債的定價(jià)，已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)上的一個(gè)謎 ，本文意在提供一種解說(shuō)。
我國(guó)浮息債券發(fā)行的情況 今年是我國(guó)浮息債券大發(fā)展的一年。已發(fā)行的浮息債券主要是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行的政策性金融債券和國(guó)債。今年(截至7月10日)成功發(fā)行的浮息金融債和浮息國(guó)債見(jiàn)表1。
表1 2000年我國(guó)浮息國(guó)債和浮息金融債券發(fā)行情況 *
國(guó)債和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行債券
債券代碼
發(fā)行日期
發(fā)行量（億元）
期限
發(fā)行方式
付息方式
票面利率*
*
中標(biāo)價(jià)位
備注
0001國(guó)開(kāi)
000201
3.29
180
10
利差招標(biāo)
浮息
3.105%
0.855%
統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo)
0002國(guó)開(kāi)
000202
4.26
170
10
利差招標(biāo)
浮息
2.975%
0.725%
統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo)
0003國(guó)開(kāi)
000203
5.10
100
7
利差招標(biāo)
浮息
2.94%
0.6860
統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo)
0005國(guó)開(kāi)
000205
6.07
100
10
利差招標(biāo)
浮息
2.8560
0.6060
統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo)
0001進(jìn)出
000301
7.05
50
10
利率招標(biāo)
浮息
2.805%
0.555%
統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo)
0001國(guó)債
000001
2.24
200
7
承購(gòu)人申報(bào)
浮息
2.9%
0.65%
0002國(guó)債
000002
4.17
200+80
10
競(jìng)爭(zhēng)與非競(jìng)爭(zhēng)
浮息
2.60
0.55%
200億競(jìng)爭(zhēng),采用上下限利率招標(biāo)
0004國(guó)債
010004
5.23
140
10
利差招標(biāo)
浮息
2.87%
0.62%
統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo)
注： * 除0004國(guó)債在證券交易所上市掛牌外，其余浮息債券均在銀行間債券市場(chǎng)交易。
** 這里的票面利率為首期利率，即發(fā)行日的銀行一年期存款利率加上息差。以后息票率跟隨銀行存款利率的變化而變化。
浮息債券的具體發(fā)行情況可分為通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和通過(guò)證券交易所發(fā)行兩種。 通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，以財(cái)政部2000年4月17日采取招標(biāo)方式在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行記賬式(二期)國(guó)債為例。發(fā)行總額為280億元，銀行間債券市場(chǎng)的53家國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員參加投標(biāo)，實(shí)際有效投標(biāo)量為806億元，30家機(jī)構(gòu)中標(biāo)，中標(biāo)利差為0.55個(gè)百分點(diǎn)，按現(xiàn)行存款利率2.25%計(jì)，該期國(guó)債第一年付息利率為2.80%。未來(lái)的付息利率為每個(gè)未來(lái)付息日1年期銀行存款利率加上中標(biāo)利差0.55%，從4月18日開(kāi)始計(jì)息，期限10年。
通過(guò)證券交易所發(fā)行的，目前僅有2000年記賬式(四期)國(guó)債。2000年5月21日在上海證券交易所成功進(jìn)行了承銷(xiāo)投標(biāo)，中標(biāo)利差為0.62%。5月23日至5月30日進(jìn)行分銷(xiāo)發(fā)行。140億元的國(guó)債發(fā)行總額中，136.3億元的新債注冊(cè)托管在上交所，其余在深交所。
在分銷(xiāo)期內(nèi)，承銷(xiāo)商由自己的交易員在選定的交易席位上按確定的發(fā)行價(jià)格執(zhí)行申報(bào)賣(mài)出，完成場(chǎng)內(nèi)分銷(xiāo)，并通過(guò)交易所統(tǒng)一辦理非交易過(guò)戶(hù)，以合同方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓債權(quán)，完成場(chǎng)外協(xié)議分銷(xiāo)，財(cái)政部此次沒(méi)有對(duì)承銷(xiāo)商在交易所場(chǎng)內(nèi)分銷(xiāo)作出相應(yīng)比例規(guī)定。分銷(xiāo)結(jié)束后債券在交易所掛牌上市。48家券商(湘財(cái)證券等)、保險(xiǎn)公司(華泰財(cái)產(chǎn)等)、信托投資公司(中科信等)組成了承銷(xiāo)團(tuán)，7家基金管理公司(華夏等)組成了特別承購(gòu)機(jī)構(gòu)。承銷(xiāo)商注冊(cè)總量將是其意愿的場(chǎng)內(nèi)分銷(xiāo)量和場(chǎng)外合同分銷(xiāo)量之和。
兩種分銷(xiāo)方式的量之和不得大于其在交易所的注冊(cè)總量。本期發(fā)行總額140億元，期限10年，利息按年支付。各年付息利率按各起息日當(dāng)年1年期銀行存款利率加固定利差確定。本期國(guó)債固定利差為0.62%，第一年支付利率為2.87%，目前已在深滬證交所上市，成為上市交易國(guó)債品種中唯一的一只浮息券。
國(guó)外浮息債券的品種與債券定價(jià)理論 在國(guó)際金融市場(chǎng)上，浮動(dòng)利率債券的代表是浮動(dòng)利率票據(jù)(floating
rate notes, FRNs)。浮動(dòng)利率票據(jù)是一種變動(dòng)利率的歐洲債券(Eurobond)。FRN的期限為中期(5～10年)，利率每季度調(diào)整，調(diào)整的根據(jù)是3個(gè)月的倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(LIBOR)加一個(gè)息差，到期歸還本金。有一些FRN可以提前贖回。報(bào)價(jià)按照每100面值債券報(bào)價(jià)。FRN的發(fā)行主體包括政府、銀行、公司和其他儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)等。
國(guó)外經(jīng)典的債券定價(jià)理論是通過(guò)對(duì)債券到期收益率的分析來(lái)給債券定價(jià)，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)浮息債券的定價(jià)理論。債券定價(jià)分析主要借助收益率曲線完成。收益率曲線是一種表示各種不同到期日債券的到期收益率(YTM)的曲線圖。這個(gè)圖實(shí)際提供的是對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)值，每天債券的到期期限發(fā)生改變，債券內(nèi)含的到期收益率也變化，收益率曲線隨之變化。在現(xiàn)代投資學(xué)中，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的研究結(jié)果，主要是形成了三個(gè)理論。
第一個(gè)是無(wú)偏預(yù)期理論(rthe unbiased expectations theory)，認(rèn)為遠(yuǎn)期利率反映出對(duì)未來(lái)時(shí)期的即期利率(spot
rate)的看法。比如，某日收益率曲線反映一年期的YTM為7%，兩年期的YTM為60，呈現(xiàn)上升的利率期限結(jié)構(gòu)。無(wú)偏預(yù)期理論認(rèn)為市場(chǎng)收益率曲線背后反映的是公眾的一致看法：一年后的一年期收益率將上升為9.01%
。公眾之所以預(yù)期一年期收益率會(huì)上升，是因?yàn)轭A(yù)期今后通貨膨脹率會(huì)上升。如果公眾預(yù)期未來(lái)通貨膨脹率會(huì)下降，則未來(lái)的即期收益率會(huì)下降，長(zhǎng)期利率就會(huì)低于短期利率，收益率曲線就會(huì)下降。一般而言，當(dāng)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成短期利率異常高時(shí)(由于較高的現(xiàn)行通貨膨脹率)，按照無(wú)偏預(yù)期理論，利率的期限結(jié)構(gòu)就應(yīng)呈下降趨勢(shì)，這是因?yàn)閷?duì)未來(lái)通貨膨脹率的預(yù)期會(huì)下降。如果現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成短期利率異常低時(shí)(由于相對(duì)低的現(xiàn)行通貨膨脹率)，利率的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)呈上升趨勢(shì)，因?yàn)閷?duì)今后通貨膨脹率的預(yù)期會(huì)上升。西方學(xué)者對(duì)利率的期限結(jié)構(gòu)所作的歷史考察，證明這一切確實(shí)發(fā)生過(guò)(Gordon
Alexander, William Sharpe，1990)。
第二種是流動(dòng)性偏好理論(Liquidity preference theory)，認(rèn)為采取一次持有到期的長(zhǎng)期債券投資比采取多次投資短期債券并進(jìn)行轉(zhuǎn)期的投資戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)要高，所以?xún)煞N投資戰(zhàn)略的收益不同。長(zhǎng)期債券的收益率相對(duì)于短期債券收益率有一個(gè)流動(dòng)性升水。流動(dòng)性偏好理論解釋了預(yù)期理論不能解釋的現(xiàn)象，即在實(shí)際生活中，利率期限結(jié)構(gòu)上升的時(shí)期要多于利率期限結(jié)構(gòu)下降的時(shí)期。按照預(yù)期理論，從邏輯上講投資者預(yù)期利率上升的時(shí)期和下降的時(shí)期應(yīng)大體相當(dāng)，利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)上升的時(shí)期和呈現(xiàn)下降的時(shí)期應(yīng)基本相等。流動(dòng)性偏好理論解釋了這種理論的推測(cè)和現(xiàn)實(shí)的不一致是因?yàn)殚L(zhǎng)期債券收益率相對(duì)于短期債券收益率存在一個(gè)流動(dòng)性偏好的因素。
第三種是市場(chǎng)分割理論(Market segmentation theory)，認(rèn)為投資者受到法律、偏好或者投資期限習(xí)慣的限制，只能進(jìn)入短期、中期或長(zhǎng)期證券市場(chǎng)中的一個(gè)，從而不同期限市場(chǎng)由不同的供求雙方?jīng)Q定利率水平。
西方債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究證明，三種理論模型中，利率期限結(jié)構(gòu)表達(dá)了對(duì)于未來(lái)即期利率的信息。流動(dòng)性升水在期限一年以?xún)?nèi)的政府債券定價(jià)中明顯存在，而在一年期以上的債券中則不存在。而市場(chǎng)分割理論的經(jīng)驗(yàn)證明相對(duì)較弱。結(jié)論是利率的無(wú)偏預(yù)期理論在解釋收益率曲線、利率結(jié)構(gòu)及債券定價(jià)上最為有效。
對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率曲線的研究 為對(duì)債券定價(jià)作出分析，首先需要?jiǎng)澇鰝袌?chǎng)的收益率曲線。根據(jù)上海證交所上市國(guó)債的基本情況和某日(選取7月6日)的收益率(見(jiàn)表2和表3)，繪出長(zhǎng)期債券收益率曲線(見(jiàn)圖1)。為了比較債券的收益率期限結(jié)構(gòu)，選取國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)(見(jiàn)表4)，作出短期收益率曲線(見(jiàn)圖2)。
表2 上海證券交易所上市國(guó)債基本情況
國(guó)債券種
票面利率（%）
發(fā)行日期
發(fā)行規(guī)模（億元）
期限（年）
類(lèi)別 696
11.83
1996.6.14
250
10
記賬式、附息 896
8.56
1996.11.21
200
7
記賬式、附息 97(4)
9.78
1997.9.5
130
10
記賬式、附息 99(5)
3.28
1999.8.20
160
8
記賬式、附息 99(8)
3.3
1999.9.23
200
10
記賬式、附息 20(4)
/
2000.5.23
140
10
記賬式、附息 表3 上海證券交易所國(guó)債行情（2000年7月6日）
代碼
簡(jiǎn)稱(chēng)
收盤(pán)價(jià)
收益率
到期日
剩余年數(shù)
000696
96國(guó)債(6)
142.65
3.34%
2006．6．14
5.940
000896
96國(guó)債(8)
122.45
2.90%
2003．11．01
3.323
009704
97國(guó)債(4)
143.55
3.37%
2007．9．6
7.170
009905
99國(guó)債(5)
101.55
3.41%
2007．8．20
7.123
009908
99國(guó)債(8)
101.46
3.37%
2009．9．23
9.217
010004
20國(guó)債(4)
101.94
～
2010．5．23
9.880
圖1 上海證交所上市國(guó)債收益率曲線（2000年7月6日）
圖2 上海證交所國(guó)債回購(gòu)收益率曲線（2000年7月6日）
表4 上海證券交易所國(guó)債回購(gòu)行情（2000年7月6日）
簡(jiǎn)稱(chēng)
收盤(pán)價(jià)
回購(gòu)期限（天）
R003
3.74%
3 R007
3.59%
7 R014
4.40%
14 R028
3.95%
28 R091
4.11%
91 R182
4.13%
182
對(duì)收益率曲線進(jìn)行分析，圖1表明，距到期日還有3年多的債券收益率明顯少于距到期日還有6～9年的債券，收益率曲線呈向上傾斜，按照預(yù)期理論，表明市場(chǎng)認(rèn)為6～9年的未來(lái)利率相對(duì)于3年來(lái)說(shuō)有上升趨勢(shì)，也就是存在著通貨膨脹的升水。但是到期日還有6～9年的債券收益率之間相差無(wú)幾，表明市場(chǎng)認(rèn)為6～9年之間物價(jià)基本穩(wěn)定。圖2顯示，從整體水平看，短期利率明顯高于長(zhǎng)期利率。所有回購(gòu)利率均超過(guò)所有長(zhǎng)期債券收益率。一種解釋可以說(shuō)是市場(chǎng)分割理論的解釋?zhuān)椿刭?gòu)市場(chǎng)和長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)是不同的市場(chǎng)，收益率由不同的供給和需求因素決定。另一種解釋就是預(yù)期理論的解釋?zhuān)磳D1和圖2放在一起分析，短期收益率超過(guò)了長(zhǎng)期收益率，表明市場(chǎng)認(rèn)為3年以?xún)?nèi)物價(jià)繼續(xù)下跌，通貨緊縮繼續(xù)存在，6年以后物價(jià)將會(huì)上升，但物價(jià)水平也不會(huì)超過(guò)現(xiàn)在。
由于中國(guó)的資本市場(chǎng)并非有效市場(chǎng)，市場(chǎng)中的價(jià)格、收益率數(shù)據(jù)等可能并沒(méi)有反映所有歷史信息和所有現(xiàn)在的信息，因此市場(chǎng)存在著價(jià)值低估或高估的證券，也存在著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。基于這種對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的基本觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，上述圖1、2中的市場(chǎng)債券收益率，尤其是長(zhǎng)期債券收益率和短期債券收益率的比較關(guān)系，沒(méi)有反映我國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)情況，市場(chǎng)沒(méi)有反映全部經(jīng)濟(jì)信息，存在判斷錯(cuò)誤
。 以上對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)長(zhǎng)短期收益率的分析，是為浮息債券的定價(jià)作準(zhǔn)備，下面進(jìn)入浮息債券價(jià)值分析。
浮息國(guó)債的定價(jià) 為對(duì)浮息債券定價(jià)，首先必須估計(jì)債券未來(lái)的息票現(xiàn)金流。由于我國(guó)浮息國(guó)債息票利率根據(jù)一年期銀行存款利率浮動(dòng)，所以必須預(yù)測(cè)未來(lái)一年期銀行存款利率。
利用表5和表6的數(shù)據(jù)，我們對(duì)物價(jià)指數(shù)和利率水平進(jìn)行對(duì)數(shù)回歸，結(jié)果如下 ： i=-127.7306+29.1292ln(p)，R
=0.6696① (33.7319) (7.2343) 其中，i 為時(shí)間加權(quán)利率水平，p為商品零售價(jià)格環(huán)比指數(shù)。 從利率和物價(jià)指數(shù)的關(guān)系來(lái)看，我國(guó)儲(chǔ)蓄存款的基準(zhǔn)利率和物價(jià)指數(shù)有比較密切的相關(guān)性。因此，我們假設(shè)中央銀行執(zhí)行以穩(wěn)定貨幣為核心的貨幣政策，能夠有效控制通貨膨脹，中國(guó)的環(huán)比物價(jià)指數(shù)(以RPI為例)在未來(lái)10年內(nèi)位于98～103的數(shù)值區(qū)間，則代入①式，可計(jì)算出未來(lái)10年間銀行一年期利率水平將位于5.826%～7.275%的區(qū)間。這個(gè)利率水平是一個(gè)比較長(zhǎng)期穩(wěn)定的名義利率水平。
在以上研究的基礎(chǔ)上，可以對(duì)浮息國(guó)債(以下均以2000年四期國(guó)債為例)進(jìn)行價(jià)值分析。
1. 浮息國(guó)債的息票利率。將在未來(lái)存款利率基礎(chǔ)上上浮0.62%，以估計(jì)的未來(lái)10年銀行一年期利率平均水平加上息差，即得6.446%～7.895%，為第一期息票利率的一倍以上。這是浮息國(guó)債10年的平均息票利率。
2. 浮息國(guó)債的到期收益率。從圖1所繪的長(zhǎng)期國(guó)債收益率曲線可以推斷10年期的長(zhǎng)期收益率在3.30%～3.40%的區(qū)間(當(dāng)然，我們認(rèn)為這是一個(gè)非有效市場(chǎng)中的收益率)。只要市場(chǎng)供求雙方?jīng)]有改變對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期，這個(gè)長(zhǎng)期收益率就可以當(dāng)作浮息國(guó)債的收益率。
3. 浮息國(guó)債的價(jià)值。以預(yù)期的未來(lái)息票利率和長(zhǎng)期收益率來(lái)判斷債券價(jià)值，是一個(gè)普通的債券定價(jià)模型運(yùn)用。在計(jì)算之前，由于息票利率較高，收益率較低，顯然可以判斷債券實(shí)際價(jià)值將大大高于票面價(jià)值。取平均息票利率的中值7.1705%和到期收益率的中值3.35%，并將估價(jià)日期定為2000年7月23日(距第一個(gè)付息日2001年5月23日剛好還有10個(gè)月)，代入普通債券定價(jià)公式，計(jì)算得出100元面值的浮息債券在2000年7月23日的價(jià)值為127.56元。
表5 我國(guó)銀行一年期儲(chǔ)蓄存款利率表
日期
1990/4/15
1990/8/21
1991/4/21
1993/5/15
1993/7/11
1996/5/1
利率(%)
10.08
8.64
7.56
9.18
10.98
9.18
1996/8/23
1997/10/23
1998/3/25
1998/7/1
1998/12/7
1999/6/10
7.47
5.67
5.22
4.77
3.78
2.25
表6 我國(guó)商品零售價(jià)格環(huán)比指數(shù)(RPI)和銀行一年期存款利率的關(guān)系
年度
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
RPI
102.1
102.9
105.4
113.2
121.7
114.8
106.1
100.8
97.4
97.0
加權(quán)利率（%）
9.92
7.89
7.56
9.42
10.98
10.98
9.18
7.13
5.03
2.68
注：因?yàn)楫?dāng)年利率可能改變，所以采用時(shí)間加權(quán)利率。時(shí)間加權(quán)利率是以利率持續(xù)的時(shí)間作為權(quán)數(shù)，加權(quán)后計(jì)算得出。1999年的數(shù)據(jù)還考慮了征收利息稅的因素。
來(lái)源:《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》1999年和《財(cái)經(jīng)》雜志2000年第1期。
需要說(shuō)明的是，以上債券估價(jià)是債券的理論價(jià)值，并且是有前提條件的：
(1)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出通貨緊縮期，物價(jià)水平保持平穩(wěn)并上升。
(2)央行貨幣政策的唯一目標(biāo)為保持幣值，控制通貨膨脹，只根據(jù)物價(jià)指數(shù)調(diào)整銀行存款利率，并沒(méi)有考慮其他目標(biāo)，比如為減輕國(guó)企債務(wù)負(fù)擔(dān)而壓低銀行利率水平。
(3)銀行一年期存款利率符合公式①的估計(jì)。
(4)長(zhǎng)期債券的收益率水平?jīng)]有改變。市場(chǎng)沒(méi)有對(duì)未來(lái)十年物價(jià)、銀行存款利率的上升作出預(yù)期。但是實(shí)際情況是，浮息國(guó)債上市兩個(gè)多月以來(lái)(截至7月10日)，價(jià)格只是從面值附近上升到接近102元就停止不前了。
實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格不同，有兩點(diǎn)原因：一是時(shí)滯原因。作為一種創(chuàng)新金融品種，市場(chǎng)對(duì)它的認(rèn)識(shí)有一個(gè)過(guò)程，對(duì)于中國(guó)債券市場(chǎng)這樣一個(gè)新興的非有效市場(chǎng)來(lái)說(shuō)更是如此。先知先覺(jué)者發(fā)現(xiàn)了它的價(jià)值，還要在獲得市場(chǎng)的認(rèn)同后，才能變?yōu)槭袌?chǎng)上真正的價(jià)格。二是投資品種的選擇原因。雖然浮息國(guó)債比固息國(guó)債有更大的投資價(jià)值，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，投資品種并不僅僅是在二者之間選擇，當(dāng)把浮息國(guó)債和其他金融工具(股票、基金等)放在一起選擇時(shí)，本期浮息國(guó)債對(duì)于一些投資者就沒(méi)有很強(qiáng)的吸引力，比如短期來(lái)看其收益率就不如國(guó)債回購(gòu)。
本文結(jié)論為：固定利息國(guó)債價(jià)值明顯高估，浮息國(guó)債價(jià)值明顯低估。前提是本文對(duì)物價(jià)指數(shù)和銀行存款利率的預(yù)期正確。結(jié)論存在的原因是交易所國(guó)債市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，存在定價(jià)失誤。在此基礎(chǔ)上，我們的預(yù)計(jì)是，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)6～10年的物價(jià)和銀行存款利率形成比較符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的預(yù)期即上升預(yù)期后，固息國(guó)債價(jià)格將下降，浮息國(guó)債價(jià)格將上升。
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