經(jīng)濟(jì)衰退中的美國(guó)投資基金：變化與啟示

　　中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究中心、中天證券研究院聯(lián)合課題組（何德旭、王軼強(qiáng)執(zhí)筆）

    摘要：最近兩年，受整體經(jīng)濟(jì)衰退的影響，美國(guó)投資基金格局也出現(xiàn)了一些值得關(guān)注的新變化：總體規(guī)模擴(kuò)張速度銳減、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)開(kāi)始下滑、股票基金的主導(dǎo)地位正在消失。然而，在發(fā)生這些變化的同時(shí)，美國(guó)的投資基金還是表現(xiàn)出了一種頑強(qiáng)的生命力，在相當(dāng)程度上依然得到了廣大投資者的青睞。其背后的根源是值得深思的，這一過(guò)程也帶給人們更多的啟示和借鑒。
　　20世紀(jì)90年代以來(lái)，伴隨著美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的繁榮，大量的國(guó)內(nèi)外資金涌向了投資基金，從而導(dǎo)致了美國(guó)投資基金的迅猛發(fā)展———基金資產(chǎn)快速膨脹、基金數(shù)量急劇增加、基金品種頻繁創(chuàng)新。但從2000年開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入了整體下滑甚至一定程度上的衰退，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的預(yù)測(cè)，美國(guó)2001年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅為1.1％，2002年將進(jìn)一步下降至0.7％，受到經(jīng)濟(jì)衰退的影響，再加上“9.11”事件的打擊，美國(guó)的股票市場(chǎng)也受到重挫而逐步走熊。盡管外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不甚理想，但2001年美國(guó)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模仍然呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，特別是流向投資基金行業(yè)的凈現(xiàn)金流還創(chuàng)下了歷史新高。毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)投資基金在“逆境”中的堅(jiān)挺充分顯示了其旺盛而頑強(qiáng)的生命力。那么，是什么原因使得美國(guó)投資基金長(zhǎng)盛不衰呢？這種趨勢(shì)還能持續(xù)下去嗎？尋求這些問(wèn)題的答案，對(duì)我國(guó)投資基金未來(lái)的發(fā)展會(huì)有所幫助和啟發(fā)。
　　20世紀(jì)90年代美國(guó)投資基金的總體特征
　　資料顯示，20世紀(jì)90年代是美國(guó)投資基金大發(fā)展的10年。這一時(shí)期美國(guó)投資基金發(fā)展呈現(xiàn)的總體特征是如下：投資基金資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)急劇擴(kuò)張
　　20世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)投資基金的總資產(chǎn)以平均每年超過(guò)20％的速度增長(zhǎng)。1990年底，投資基金總資產(chǎn)為10652億美元，到1999年底，這一指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到68463億美元，大大超過(guò)了商業(yè)銀行6萬(wàn)億美元的資產(chǎn)規(guī)模，從而一躍成為美國(guó)最大的金融中介機(jī)構(gòu)。特別是，在2000年和2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始持續(xù)下滑的背景下，投資基金依然保持增勢(shì)特征，資產(chǎn)繼續(xù)增加，2001年底達(dá)到了69749億美元，幾乎是1990年底的7倍。其中股票基金34182億美元，占總資產(chǎn)的比例約50％，貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)22853億美元，占總資產(chǎn)約1/3（見(jiàn)表1）。
　　在投資基金資產(chǎn)規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，投資基金的數(shù)量也得到了快速增加。1990年底，美國(guó)投資基金只有3079家，到2001年底就增加到了8307家，其中股票基金4714家，約占57％。從資金來(lái)源來(lái)看，美國(guó)投資基金資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張主要來(lái)源于凈現(xiàn)金流入、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)黾樱ò�括未兌現(xiàn)分配的資產(chǎn)增加、股利再投資、資本利得再投資）和新基金的成立這三條渠道。1990－1999年底，美國(guó)投資基金資產(chǎn)累計(jì)增加了5.866萬(wàn)億美元，其中凈現(xiàn)金流入、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)黾雍托禄�金成立的比例分別為40％、49％、11％。但是，這一格局從2000年開(kāi)始發(fā)生了變化，凈現(xiàn)金流入成為了資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的主要來(lái)源，2001年底這一比例提高到了54％；相反，投資基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不僅沒(méi)有保持原來(lái)的水平，而且絕對(duì)額從1999年底的2.858萬(wàn)億美元下滑到了2001年底的1.952萬(wàn)億美元（見(jiàn)表2），所占比例也下降到了33％，差不多與1994年以前的水平相當(dāng)。
　　凈現(xiàn)金流一般指的是新的基金股份的售出減去贖回加凈交換（凈交換其實(shí)為零）。最近十幾年來(lái)，由于受多種有利因素的影響，美國(guó)國(guó)內(nèi)外、家庭和機(jī)構(gòu)的大量的資金源源不斷地流向了投資基金，成為推動(dòng)基金持續(xù)繁榮的主要因素。即使是在2001年外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境漸趨惡化的情況下，美國(guó)家庭和商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)投資基金的需求依然旺盛，這使得2001年投資基金的凈現(xiàn)金流入創(chuàng)下了5050億美元的最高紀(jì)錄，抵消了股票價(jià)格下跌對(duì)投資基金的負(fù)面影響。三年來(lái)首次出現(xiàn)了四大類(lèi)基金（股票基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金和混合基金）凈現(xiàn)金流都為正的格局（見(jiàn)表3）。
　　雖然美國(guó)投資基金的數(shù)量一直僅占全球投資基金數(shù)量總數(shù)的16％左右且呈下降趨勢(shì)，但投資基金資產(chǎn)規(guī)模所占的比例卻一直保持在57％以上。截止到2001年9月30日，全球開(kāi)放式基金資產(chǎn)達(dá)到了10.94萬(wàn)億美元，其中美國(guó)開(kāi)放式基金資產(chǎn)總值為6.41萬(wàn)億美元，占58.59％。可以說(shuō)，美國(guó)投資基金市場(chǎng)及其制度安排代表了世界投資基金發(fā)展的最高水平，也預(yù)示著世界投資基金發(fā)展的最新趨勢(shì)和基本方向。
　　投資基金成為了真正的大眾投資美國(guó)投資基金在近10年的發(fā)展中，已逐漸成為一種典型的大眾投資，代人理財(cái)?shù)奶卣鞅憩F(xiàn)得十分突出。20世紀(jì)90年代以來(lái)，公司股票和金融資產(chǎn)相對(duì)較高的收益吸引越來(lái)越多的投資者把資金逐漸從實(shí)物資產(chǎn)和有形資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了金融資產(chǎn)。不僅家庭表現(xiàn)出通過(guò)投資基金間接投資金融資產(chǎn)而非直接持有金融資產(chǎn)的偏好，而且商業(yè)機(jī)構(gòu)也越來(lái)越多地把投資基金（主要是貨幣市場(chǎng)基金）作為管理其短期資產(chǎn)的主要途徑。近十幾年來(lái)，美國(guó)家庭通過(guò)投資基金一直保持著對(duì)股票和債券的凈買(mǎi)入；相反，自20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始，美國(guó)家庭通過(guò)其他方式對(duì)股票和債券的持有一直是凈賣(mài)出（見(jiàn)圖1）。2001年，美國(guó)家庭通過(guò)投資基金購(gòu)買(mǎi)了大約1200億美元的股票和1300億美元的債券，而家庭通過(guò)其他方式賣(mài)出了2950億美元的股票和1320億美元的債券。另外，美國(guó)家庭購(gòu)買(mǎi)投資基金的絕對(duì)數(shù)和比例也依然呈持續(xù)增加的態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖2）。1990年有460萬(wàn)戶(hù)美國(guó)家庭持有投資基金，占美國(guó)家庭總數(shù)的5.7％，到2001年已經(jīng)有5480萬(wàn)戶(hù)家庭持有投資基金，占了1.055億戶(hù)家庭總數(shù)的52％。從1990年開(kāi)始，個(gè)人投資者就一直是投資基金的主力軍。1990年個(gè)人持有基金資產(chǎn)占基金總資產(chǎn)的74％，1991年為76％，而2000年和2001年這一比例分別是80％和76％；其余的基金資產(chǎn)則被銀行、信托投資機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)投資者持有。2000年，家庭通過(guò)股票基金持有的股票資產(chǎn)占其所持股票資產(chǎn)總額的比例高達(dá)33％，通過(guò)基金持有的債券比例達(dá)到了29％。可見(jiàn)，美國(guó)投資基金已經(jīng)成為家庭投資金融資產(chǎn)的主要渠道，強(qiáng)大的需求導(dǎo)致投資基金的繁榮。除了家庭以外，商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)投資基金尤其是貨幣市場(chǎng)基金的需求也越來(lái)越大。由于貨幣市場(chǎng)基金穩(wěn)定、安全、流動(dòng)性好且相對(duì)收益較高，所以商業(yè)機(jī)構(gòu)和許多機(jī)構(gòu)投資者把短期資產(chǎn)轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)基金以尋求更好的現(xiàn)金管理，甚至把投資于基金作為其管理短期資產(chǎn)的主要手段。通過(guò)投資于貨幣市場(chǎng)基金，商業(yè)機(jī)構(gòu)得到了內(nèi)部現(xiàn)金管理和通過(guò)其他渠道無(wú)法得到的規(guī)模經(jīng)濟(jì)的好處。1990－2001年，商業(yè)機(jī)構(gòu)持有的貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)（除金融服務(wù)公司之外）以每年27％的比例增長(zhǎng)，即從260億美元增加到3500億美元，相應(yīng)地，貨幣市場(chǎng)基金在商業(yè)機(jī)構(gòu)短期資產(chǎn)中所占的份額也從1990年的6.3％增加到2000年的20.6％和2001年的28.4％。
　　退休養(yǎng)老金市場(chǎng)和投資基金相互促進(jìn)包括個(gè)人退休賬戶(hù)（IRAS）和雇主出資養(yǎng)老金計(jì)劃在內(nèi)的退休金市場(chǎng)的全面發(fā)展對(duì)美國(guó)投資基金的發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。這也是美國(guó)投資基金協(xié)會(huì)每年都要在年報(bào)中單獨(dú)分析退休養(yǎng)老金市場(chǎng)和投資基金關(guān)系的主要原因�？梢哉f(shuō)，美國(guó)退休養(yǎng)老金市場(chǎng)和投資基金是在互相促進(jìn)的過(guò)程中達(dá)到了

共同繁榮。1990年，養(yǎng)老金賬戶(hù)中的基金資產(chǎn)大約有2000億美元，占基金總資產(chǎn)的19％，到20世紀(jì)90年代末，基金持有的退休金資產(chǎn)達(dá)到了2.4萬(wàn)億美元，幾乎增長(zhǎng)了12倍；同一時(shí)期，美國(guó)退休金總資產(chǎn)從4萬(wàn)億美元增加到了近13萬(wàn)億美元，基金在退休金市場(chǎng)上的比例也從5％增加到了19％。盡管2001年退休金市場(chǎng)總資產(chǎn)縮小到約10.9萬(wàn)億美元，但投資基金仍持有其中的2.4萬(wàn)億美元，占22％。特別是退休養(yǎng)老金中的投資基金資產(chǎn)占到了基金總資產(chǎn)的1/3。美國(guó)的退休養(yǎng)老金市場(chǎng)主要包括個(gè)人退休賬戶(hù)和雇主資助養(yǎng)老金計(jì)劃（如固定養(yǎng)老金繳納計(jì)劃、401（k）、403（b）等）。以401（k）為主的固定養(yǎng)老金繳納計(jì)劃在20世紀(jì)90年代的順利推廣實(shí)施，為投資基金在退休養(yǎng)老金市場(chǎng)擴(kuò)展份額提供了難得的機(jī)會(huì)，在相當(dāng)程度上擴(kuò)充了投資基金的投資者隊(duì)伍，成為居民向基金投資的主要渠道，從而也構(gòu)成流向基金的凈現(xiàn)金流的主要組成部分。實(shí)際上，在持有投資基金的家庭中，80％以上的家庭都參加了雇主資助的固定養(yǎng)老金繳納計(jì)劃，有62％的家庭在其固定養(yǎng)老金繳納計(jì)劃中擁有投資基金，幾乎50％的家庭把工作場(chǎng)所（單位）作為他們購(gòu)買(mǎi)投資基金的主要渠道，有60％的家庭擁有個(gè)人退休賬戶(hù)。通過(guò)這一組數(shù)字，可以很清楚地看出退休養(yǎng)老金市場(chǎng)在美國(guó)投資基金發(fā)展中的重要地位和作用。
　　退休養(yǎng)老金市場(chǎng)和投資基金之所以能夠相互促進(jìn)、相得益彰，除了美國(guó)退休養(yǎng)老制度本身的設(shè)計(jì)十分合理以外，投資基金自身的優(yōu)勢(shì)和突出特點(diǎn)也是不可忽視的原因。根據(jù)美國(guó)退休養(yǎng)老計(jì)劃的相關(guān)規(guī)定，有關(guān)機(jī)構(gòu)和部門(mén)必須為個(gè)人投資者管理好退休養(yǎng)老金，在這種條件下，計(jì)劃出資人（plansponsor）通常會(huì)提供一些基金公司、銀行或人壽保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融產(chǎn)品來(lái)幫助雇員管理退休養(yǎng)老金。由于基金公司能夠提供日常報(bào)價(jià)等許多其他機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品所不能提供的服務(wù)，再加之投資基金是在證券法和稅法嚴(yán)格監(jiān)管下進(jìn)行的分散投資，既有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和專(zhuān)業(yè)理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)，又有保障安全的運(yùn)作規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，所以，投資基金自然成為退休養(yǎng)老金保值增值的理想選擇。由此可以看出，美國(guó)的投資基金不僅在短期資產(chǎn)的管理中大有作為，而且在包括家庭投資、退休養(yǎng)老金管理以及教育儲(chǔ)蓄金管理等中長(zhǎng)期資金的管理和運(yùn)作中也占據(jù)了主導(dǎo)地位。
　　美國(guó)投資基金自身的競(jìng)爭(zhēng)力顯著增強(qiáng)基于完善的治理結(jié)構(gòu)、健全的規(guī)章制度、嚴(yán)格的信息披露等許多有效的制度安排，美國(guó)投資基金在其迅速擴(kuò)張的過(guò)程中并沒(méi)有出現(xiàn)混亂和無(wú)序，相反，投資基金在相互之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)中，服務(wù)質(zhì)量明顯提高、品種創(chuàng)新更趨頻繁、銷(xiāo)售方式不斷創(chuàng)新、運(yùn)作成本持續(xù)降低。因此，在滿(mǎn)足投資者不同的投資需求的同時(shí)，投資基金也最大限度地保護(hù)了投資者的利益，給投資者帶來(lái)了極大的方便和豐厚的回報(bào)，投資基金自身的綜合實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力也明顯提高。
　　2000年以來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退中美國(guó)投資基金的新變化
　　受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的影響，從2000年開(kāi)始，美國(guó)投資基金的發(fā)展格局出現(xiàn)了一些新的變化。
　　總體規(guī)模擴(kuò)張速度銳減2000年和2001年，美國(guó)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模和數(shù)量雖然都還保持著增勢(shì)，但增長(zhǎng)的速度已經(jīng)明顯慢于20世紀(jì)90年代。從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，1990－1999年，美國(guó)投資基金資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度幾乎每年都在23％以上，而2000年的增長(zhǎng)速度已降到1.7％，2001年又進(jìn)一步降為0.15％，幾乎趨于零增長(zhǎng)；再?gòu)臄?shù)量來(lái)看，2001年投資基金數(shù)量?jī)H增加了152家，是1981年以來(lái)增加最少的一年。特別值得注意的是，在投資基金數(shù)量保持增加的總體趨勢(shì)下，從2000年開(kāi)始，除股票基金以外，債券基金、混合基金和貨幣市場(chǎng)基金的數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)了減少的跡象，而這種現(xiàn)象是20世紀(jì)90年代從未發(fā)生過(guò)的。至此，似乎可以得出這樣的結(jié)論：1999年是美國(guó)投資基金發(fā)展史上的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，它標(biāo)志著美國(guó)投資基金近10年的快速發(fā)展和擴(kuò)張過(guò)程基本結(jié)束，已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)穩(wěn)步調(diào)整的新階段。
　　經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)開(kāi)始下滑如前所述，美國(guó)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模之所以還能在近兩年維持增長(zhǎng)，幾乎完全是因?yàn)閮衄F(xiàn)金大量流入的貢獻(xiàn)。從圖4也可以看出，在1999年之前，投資基金資產(chǎn)的增加是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、凈現(xiàn)金流入和新基金成立三者共同作用的結(jié)果，并且基金業(yè)績(jī)?cè)黾拥呢暙I(xiàn)一直是最大。但從2000年開(kāi)始這一格局發(fā)生了變化，投資基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了十幾年來(lái)的首次下滑。盡管凈現(xiàn)金流和新基金的成立仍然在增加，但投資基金的業(yè)績(jī)不僅沒(méi)有保持原有水平，而且從1999年的2.858萬(wàn)億美元降到了2001年的1.952萬(wàn)億美元，減少了32％。如果沒(méi)有凈現(xiàn)金流大幅增加抵消業(yè)績(jī)下滑帶來(lái)的巨大負(fù)面影響，那么投資基金的總資產(chǎn)肯定早已開(kāi)始縮水。
　　股票基金的主導(dǎo)地位正在消失隨著20世紀(jì)90年代美國(guó)股市“神話”般的上漲，大量的資金也流向了股票基金，股票基金的資產(chǎn)和數(shù)量也隨之急劇膨脹，在四大類(lèi)投資基金中幾乎一直占據(jù)主要地位，成為最受投資者青睞的投資品種。但從1998年開(kāi)始這一格局也發(fā)生了變化。從圖5可以清晰地看出，1998年以前股票基金一直占據(jù)絕對(duì)支配地位，在這以后貨幣市場(chǎng)基金和債券基金慢慢崛起，資金逐漸從股票基金向貨幣市場(chǎng)基金轉(zhuǎn)移，2001年這一轉(zhuǎn)移突然加劇，流向股票基金的資金從2000年的3094億美元減少到319億美元，減少了近90％，相反，流向貨幣市場(chǎng)基金的資金顯著增加，從1596億美元增加到3756億美元。與之同時(shí)，出現(xiàn)了四類(lèi)基金凈現(xiàn)金流入都為正的局面，從而使得凈現(xiàn)金流創(chuàng)下了5048億美元的新紀(jì)錄。相應(yīng)地，雖然股票基金仍然在基金總資產(chǎn)中占據(jù)主要地位，但所占比例已從1999年的60％下降為2001年底的50％。
　　經(jīng)濟(jì)衰退背景下美國(guó)投資基金需求依然旺盛的原因
　　2001年，美國(guó)投資基金面臨著極為不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融環(huán)境，生產(chǎn)和消費(fèi)都延續(xù)了2000年以來(lái)的下降趨勢(shì)，股市從2000年3月開(kāi)始進(jìn)入熊市，股價(jià)和企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)下滑，這一切都對(duì)包括投資基金在內(nèi)的許多金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了負(fù)面影響。另外，“9.11”事件也給股市和債市以沉重的打擊，進(jìn)而對(duì)投資基金造成了深刻的影響。進(jìn)一步看，經(jīng)濟(jì)下滑和股市下挫對(duì)投資基金的負(fù)面影響主要集中在股票基金。由于股票基金在各類(lèi)基金中居于主導(dǎo)地位，所以它的變化導(dǎo)致了整個(gè)投資基金業(yè)上述的一系列變化�？梢钥闯觯�美國(guó)股價(jià)持續(xù)下跌造成了股票基金資產(chǎn)的大幅縮水，從1999年底的40419億美元減少到2001年底的34182億美元，而股票基金資產(chǎn)的大幅縮水又導(dǎo)致了基金業(yè)績(jī)的大幅下滑———因?yàn)橥顿Y基金業(yè)績(jī)中的相當(dāng)一部分是20世紀(jì)90年代股市上漲所積累起來(lái)的未兌現(xiàn)分配的資產(chǎn)增值，而股票基金的業(yè)績(jī)下滑又降低了投資者的需求，從而致使流入股票基金的資金大幅減少。不過(guò)，2001年還是有大量的資金流向了貨幣市場(chǎng)基金、債券基金和混合基金，這不僅在一定程度上抵消了股票基金業(yè)績(jī)下滑對(duì)現(xiàn)金流和資產(chǎn)規(guī)模的負(fù)面影響，而且還使得投資基金整體的資產(chǎn)規(guī)模與上年基本持平，凈現(xiàn)金流創(chuàng)下了新的紀(jì)錄。這從一個(gè)側(cè)面反映出，盡管經(jīng)濟(jì)環(huán)境不甚理想，但投資者對(duì)投資基金還是有著較強(qiáng)的需求，因而投資基金也能在整體經(jīng)濟(jì)的“衰退”中保持較強(qiáng)的生命力。
　　美國(guó)投資基金之所以能夠“臨危不亂”并且保持一定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)、依然吸引投資者的大量資金，具體還有以下幾

方面的原因：一是有效的制度安排。美國(guó)投資基金在資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，有關(guān)的制度建設(shè)也及時(shí)跟進(jìn)且不斷更新。規(guī)章制度的健全、公司治理的完善、信息披露的嚴(yán)格等都極大地促進(jìn)了投資基金的健康發(fā)展，并且這些制度不斷更新以適應(yīng)新的變化。例如，美國(guó)證券交易委員會(huì)要求大部分基金從2002年1月開(kāi)始正式實(shí)施董事會(huì)成員中多數(shù)為獨(dú)立董事的決定；正如投資基金協(xié)會(huì)報(bào)告明確指出的：旨在保護(hù)基金投資者利益的獨(dú)立董事體系有助于基金行業(yè)避免出現(xiàn)系統(tǒng)性問(wèn)題，同時(shí)也大大增強(qiáng)了公眾對(duì)整個(gè)基金行業(yè)的信心。另外，美國(guó)退休養(yǎng)老制度允許退休養(yǎng)老金購(gòu)買(mǎi)基金，這種制度安排既有利于進(jìn)一步建立和完善規(guī)模龐大、運(yùn)作規(guī)范的退休養(yǎng)老制度，也有利于繼續(xù)擴(kuò)大和充實(shí)投資基金的資金來(lái)源和投資者隊(duì)伍，從而從制度上保證了對(duì)投資基金需求的持久不衰。二是發(fā)達(dá)且結(jié)構(gòu)合理的金融市場(chǎng)。美國(guó)的金融市場(chǎng)是一個(gè)十分完善和發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，不僅資產(chǎn)規(guī)模龐大、金融產(chǎn)品豐富，而且資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)、原生金融產(chǎn)品市場(chǎng)與衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展、共同繁榮。正是這種成熟的金融市場(chǎng)保證了投資基金行業(yè)的平穩(wěn)運(yùn)行，為投資基金的發(fā)展提供了豐富的投資品種和分散風(fēng)險(xiǎn)的渠道。投資基金的本質(zhì)特征就是分散投資、分散風(fēng)險(xiǎn)，若僅僅局限于股市或者債市內(nèi)部的投資組合，顯然并不是完全意義上的分散投資，尤其是對(duì)整個(gè)基金行業(yè)來(lái)說(shuō)只能算是單一渠道的投資。美國(guó)的投資基金可以投資于股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具、衍生金融產(chǎn)品等，在這種情況下，即使股票基金業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，也還有貨幣市場(chǎng)基金和債券基金業(yè)績(jī)作為一種補(bǔ)充，由于有這種此消彼漲，所以能夠保證基金總資產(chǎn)的相對(duì)穩(wěn)定。因此，一個(gè)成熟、完善、結(jié)構(gòu)合理的金融市場(chǎng)對(duì)于投資基金的發(fā)展是至關(guān)重要的，積極培育我國(guó)的貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)已刻不容緩。三是投資者投資理念的成熟。一般來(lái)看，美國(guó)的基金投資者具有較為成熟的投資理念，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是以長(zhǎng)期投資為目標(biāo)，二是對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)反應(yīng)合理。正如美國(guó)投資基金協(xié)會(huì)年度報(bào)告所指出的：大多數(shù)投資者購(gòu)買(mǎi)基金，是把它當(dāng)作一種類(lèi)似養(yǎng)老計(jì)劃或教育儲(chǔ)蓄的長(zhǎng)期工具或目標(biāo)（long－termob-jectives/perspective），并且愿意承擔(dān)適中的風(fēng)險(xiǎn)以獲得適中的收益，而不是集中關(guān)心市場(chǎng)的短期波動(dòng)。這種投資理念在實(shí)踐中的具體表現(xiàn)就是在市場(chǎng)短期大幅波動(dòng)時(shí)，投資者沒(méi)有出現(xiàn)瘋狂拋售等不理智行為。例如1990、1994、1997、1998年美國(guó)股市曾有幾次大的波動(dòng)，在波動(dòng)期間，國(guó)內(nèi)股票基金也出現(xiàn)了資金凈流出和贖回，但相對(duì)于基金的總規(guī)模來(lái)說(shuō)數(shù)量相對(duì)較小，并且持續(xù)的時(shí)間都很短，而當(dāng)市場(chǎng)恢復(fù)后，投資者對(duì)基金的投資馬上就恢復(fù)到了正常水平；在1994年和1997、1998年金融危機(jī)時(shí)，國(guó)際基金和新興市場(chǎng)基金的投資者同樣也沒(méi)有作出太強(qiáng)烈的反應(yīng)；即使是2001年的“9.11”事件，投資者的反應(yīng)也很理智。與此形成鮮明對(duì)照的是，我國(guó)的投資者多以短期炒作為主，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有形成一種成熟、理性的投資理念。在這個(gè)意義上，投資者培育工作任重道遠(yuǎn)。
　　若干啟示
　　美國(guó)投資基金的發(fā)展歷程，特別是在經(jīng)濟(jì)衰退背景下美國(guó)投資基金的發(fā)展變化帶來(lái)的啟示是明顯的、深刻的。
　　切實(shí)保護(hù)基金投資者的利益投資基金最初的制度安排就是向個(gè)人投資者提供投資理財(cái)服務(wù)并且以實(shí)現(xiàn)投資者的利益最大化為惟一直接目的。因此，投資基金必須建立完善的法律制度框架、健全的激勵(lì)與約束機(jī)制、有效的分散投資風(fēng)險(xiǎn)及公開(kāi)披露信息渠道以切實(shí)保護(hù)投資者的利益。這成為投資基金持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵和根本。
　　增加投資基金的中長(zhǎng)期資金來(lái)源除了個(gè)人投資者以外，機(jī)構(gòu)投資者也是促進(jìn)投資基金發(fā)展的十分重要的力量。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，退休養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等在投資基金的穩(wěn)定發(fā)展過(guò)程中的地位和作用是十分特殊和極為重要的。結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，逐步放寬保險(xiǎn)資金、社會(huì)保障基金等中長(zhǎng)期資金購(gòu)買(mǎi)基金特別是開(kāi)放式基金的限制，逐步增加投資基金的購(gòu)買(mǎi)渠道和資金來(lái)源，也是促進(jìn)我國(guó)投資基金健康發(fā)展的重要方式和步驟。
　　投資基金不是唯一的機(jī)構(gòu)投資者作為典型的機(jī)構(gòu)投資者的投資基金，在資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中、在代替中小投資者投資理財(cái)方面無(wú)疑發(fā)揮著重要的作用。但是，投資基金并不是證券市場(chǎng)唯一的機(jī)構(gòu)投資者。從美國(guó)的情況來(lái)看，2001年底，投資基金持有的美國(guó)股票資產(chǎn)僅占股票總資產(chǎn)的21％，剩余的79％的股票資產(chǎn)則被退休養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者和家庭持有。因此，在我國(guó)下大力氣培育機(jī)構(gòu)投資者以促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的過(guò)程中，在重視培育和發(fā)展投資基金的同時(shí)，切不可忽視對(duì)其他機(jī)構(gòu)投資者的培育。
　　培育投資者成熟的投資理念投資基金的發(fā)展是一個(gè)循序漸進(jìn)的歷史過(guò)程，它是隨著大眾投資者投資意識(shí)逐步提高、投資能力日益增強(qiáng)而逐步得到發(fā)展的。可以說(shuō)，沒(méi)有理性的投資者，就不可能有健康的資本市場(chǎng)，也不可能有規(guī)范的投資基金。因此，無(wú)論是現(xiàn)在還是將來(lái)，個(gè)人投資者的理性投資意識(shí)對(duì)投資基金的發(fā)展乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展都有著十分重要的作用。在這個(gè)意義上，強(qiáng)化投資者教育以培育個(gè)人投資者成熟的投資理念，規(guī)范其投資行為，增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，應(yīng)該成為今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的工作重點(diǎn)。
　　重視對(duì)基金投資者特征的分析美國(guó)投資基金業(yè)十分重視對(duì)投資者行為、特征的分析，每年都會(huì)對(duì)基金投資者進(jìn)行細(xì)致的調(diào)查分析，包括投資者的年齡、個(gè)人收入、金融資產(chǎn)狀況、婚姻狀況、學(xué)歷、工作、配偶、購(gòu)買(mǎi)渠道、互聯(lián)網(wǎng)使用、購(gòu)買(mǎi)基金的決策權(quán)（是男方或女方?jīng)Q定還是共同決定）、養(yǎng)老計(jì)劃等多個(gè)方面，并且要在每年的年度報(bào)告中進(jìn)行單獨(dú)陳述。這已成為美國(guó)投資基金業(yè)的一項(xiàng)常規(guī)性的工作，已經(jīng)成為一門(mén)“必修課”。其意義在于，通過(guò)調(diào)查分析，了解投資者行為、特征的變化，有針對(duì)性地設(shè)計(jì)適應(yīng)不同投資者需要的投資基金并且制定不同的投資基金銷(xiāo)售方式和銷(xiāo)售渠道，從而吸引更多的投資者。
　　不斷推進(jìn)投資基金的創(chuàng)新投資基金的發(fā)展過(guò)程實(shí)際上是一個(gè)不斷創(chuàng)新的過(guò)程。不僅投資基金走過(guò)的一百多年的發(fā)展歷史，是投資基金制度不斷創(chuàng)新的歷史，而且未來(lái)投資基金制度仍然需要不斷地創(chuàng)新，以適應(yīng)新的條件和環(huán)境，滿(mǎn)足新的、更高層次的需求。
 
來(lái)源:中國(guó)證券報(bào)2002.07.26

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