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試論美元國(guó)債發(fā)行的可行性及立法準(zhǔn)備
在人民幣可自由兌換，國(guó)債市場(chǎng)全面開(kāi)放之前，考慮開(kāi)辦美元國(guó)債市場(chǎng)，發(fā)行美元國(guó)債，將成為我國(guó)金融市場(chǎng)重大面有現(xiàn)實(shí)意義的改革措施之一。
在我國(guó)成功加入WTO以后，國(guó)債市場(chǎng)的逐步開(kāi)放將成為必然。而國(guó)債市場(chǎng)完全對(duì)外開(kāi)放的時(shí)間主要取決于人民幣資本項(xiàng)目下可自由兌換的時(shí)間安排。我國(guó)自從1950年發(fā)行“人民勝利折實(shí)公債”以來(lái)，經(jīng)過(guò)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，雖然其中經(jīng)歷了許多波折和坎坷，但基本上形成了以交易所為主體、有全國(guó)銀行間債券交易市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)相配合的國(guó)債市場(chǎng)體系。在人民幣可自由兌換、國(guó)債市場(chǎng)全面開(kāi)放之前，考慮開(kāi)辦美元國(guó)債市場(chǎng)、發(fā)行美元國(guó)債，將成為我國(guó)金融市場(chǎng)重大而有現(xiàn)實(shí)意義的改革措施之一。本文所指美元國(guó)債是利用現(xiàn)有國(guó)債市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施面向國(guó)內(nèi)現(xiàn)有債券市場(chǎng)參與者和境外投資者人發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的政府債券。作為一種新型的國(guó)債券種，其發(fā)行對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、外匯交易市場(chǎng)以及整個(gè)金融業(yè)乃至整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
發(fā)行美元國(guó)債的可行性及必要性
經(jīng)過(guò)對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行深入細(xì)致的研究以后，筆者認(rèn)為發(fā)行美元國(guó)債的必要性及可行性主要體現(xiàn)在以下幾方面：
第一，符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)，建立社會(huì)保障機(jī)制，維系必要的財(cái)政收支對(duì)應(yīng)關(guān)系的需要。
首先，受經(jīng)濟(jì)全球化和世界性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，我國(guó)將進(jìn)入一個(gè)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、力度較大、影響較為深刻的結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，而加入WTO則可能在相當(dāng)程度上將結(jié)構(gòu)調(diào)整中的某些矛盾進(jìn)一步顯現(xiàn)和激化。為促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級(jí)，我國(guó)政府不能不考慮充分運(yùn)用國(guó)債手段獲取財(cái)政資金。其次，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和“入世”后進(jìn)口產(chǎn)品的沖擊，國(guó)內(nèi)相當(dāng)一部分缺乏競(jìng)爭(zhēng)力和比較優(yōu)勢(shì)的企業(yè)和行業(yè)將被逐漸淘汰，失業(yè)、下崗和轉(zhuǎn)崗職工人數(shù)將呈上升趨勢(shì)，做好這部分職工的安置需要大量的財(cái)政資金，應(yīng)當(dāng)考慮運(yùn)用國(guó)債手段來(lái)促進(jìn)社會(huì)保障機(jī)制的改革和完善。再次，加入WTO后，關(guān)稅平均水平進(jìn)一步降低，進(jìn)口需求呈上升趨勢(shì)，為刺激出口、維持貿(mào)易順差或平衡亦需大量財(cái)政資金。
此外，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)設(shè)施的建設(shè)以及外貿(mào)交易額的擴(kuò)大和中央外匯儲(chǔ)備的增加都需要大量的財(cái)政資金。為了維持必要的收支對(duì)應(yīng)關(guān)系，也必須借助于國(guó)債手段。
我國(guó)政府每年均向國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行幾十億的美元國(guó)庫(kù)券和歐元國(guó)庫(kù)券，如將此部分債券改為對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行，不僅可以滿足上述目的，亦可降低發(fā)行成本，也不會(huì)帶來(lái)外匯風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉三得。
第二，可以提供安全有效的投資工具，促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，完善我國(guó)金融體系。
首先，盡管近年來(lái)我國(guó)政府放松了對(duì)有關(guān)外匯的管制，居民手中外匯持有量有所增加，但當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)居民對(duì)其所持有的外匯缺乏一個(gè)較為安全有效的投資工具。近期由于人民銀行的一再降息和利息稅的開(kāi)征，銀行外匯存款已經(jīng)被普遍認(rèn)為是一種安全但缺乏效益的投資方式。2001年2月21日中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人投資境內(nèi)上市外資股若干問(wèn)題的通知》，對(duì)我國(guó)境內(nèi)居民開(kāi)放了B股市場(chǎng)。但從幾個(gè)月的實(shí)踐來(lái)看，B股市場(chǎng)對(duì)于大多數(shù)居民來(lái)說(shuō)仍然是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的投資場(chǎng)所，投資者不可能將所有的資金存放其中。投資者需要一個(gè)美元債券市場(chǎng)作為資產(chǎn)管理及避險(xiǎn)的手段。
其次，有關(guān)專家的研究表明，成熟的國(guó)債市場(chǎng)除需要有一定規(guī)模的債券發(fā)行量外，債券的品種、期限也是國(guó)債市場(chǎng)健康發(fā)展的必要條件之一。逐步開(kāi)放的我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)需要美元國(guó)債這種新的券種來(lái)促使其逐步走向成熟、完善。
再次，B股市場(chǎng)向中國(guó)國(guó)內(nèi)投資人開(kāi)放，是實(shí)現(xiàn)美元化(硬通貨化)的一項(xiàng)有力舉措，是中國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際接軌的重大嘗試和發(fā)展。但依照股市和債市連動(dòng)發(fā)展的理論，B股市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展需要一個(gè)美元國(guó)債市場(chǎng)來(lái)為其提供資金和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所。
最后，根據(jù)中國(guó)人民銀行2001年10月30日提供的資料，我國(guó)居民外匯存款總額2001年9月已經(jīng)達(dá)到800億美元，與去年同期相比增加了16．5％。而由于我國(guó)《商業(yè)銀行法》對(duì)商業(yè)銀行的投資進(jìn)行了嚴(yán)格限制，除發(fā)放貸款外商業(yè)銀行很難為這部分外匯資金尋求一個(gè)更為安全有效的出路。根據(jù)《1993年巴塞爾協(xié)議建議書(shū)》，國(guó)債可以享受特殊債券的最高殊譽(yù)，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)在資產(chǎn)管理中為零。因而美元國(guó)債市場(chǎng)的形成既可以減少外幣存款為商業(yè)銀行帶來(lái)的利息負(fù)擔(dān)，為外幣存款找到一個(gè)安全而富有收益的出路，亦可降低商業(yè)銀資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)率，減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，是促進(jìn)外匯回流、吸引外資、穩(wěn)步開(kāi)放金融市場(chǎng)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的需要。
首先，如上文所述，我國(guó)在為居民提供了美元國(guó)債這種安全有效的投資工具之后，必然可以吸引外匯回流，減少長(zhǎng)期以來(lái)一直存在的逃匯現(xiàn)象，增加我國(guó)的外匯儲(chǔ)備。
其次，金融市場(chǎng)逐步開(kāi)放之后，必然會(huì)吸引大量的外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)金融市場(chǎng)，這些金融機(jī)構(gòu)也需要一個(gè)美元國(guó)債市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行有關(guān)資金頭寸的經(jīng)營(yíng)，保持資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性，防范金范風(fēng)險(xiǎn)。
最后，作為世界上第二大外資引進(jìn)國(guó)，我國(guó)政府也需要對(duì)外資進(jìn)行引導(dǎo)和監(jiān)督。對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)發(fā)行美元國(guó)債，引導(dǎo)其進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，再通過(guò)央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)其進(jìn)行宏觀調(diào)控，可以引導(dǎo)外資金融機(jī)構(gòu)健康發(fā)展，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。
第四，現(xiàn)有的國(guó)債市場(chǎng)的立法及基礎(chǔ)設(shè)施為其提供了可行性。我國(guó)自從1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái)，經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，國(guó)債市場(chǎng)的法制建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)初具規(guī)模。尤其是1992年頒布的《中華人民共和國(guó)國(guó)庫(kù)券條例》，1997年頒布的《中華人民共和國(guó)國(guó)債托管管理暫行辦法》、《中華人民共和國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)暨一級(jí)交易商管理暫行規(guī)定》，1993年頒布的《中華人民共和國(guó)國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商管理暫行辦法》，以及1997年《證券法》、1995年《人民銀行法》和《商業(yè)銀行法》等配套法律法規(guī)的頒布，使我國(guó)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)逐步形成一個(gè)批零架構(gòu)的發(fā)行市場(chǎng)。國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度得以鞏固發(fā)展，其吸引力趨于增大。財(cái)政部在公開(kāi)招標(biāo)的基礎(chǔ)上規(guī)定承銷商以中標(biāo)價(jià)格承銷國(guó)債，保證了每期國(guó)債的順利發(fā)行。國(guó)債發(fā)行的品種、種類日益增多，保證了二級(jí)市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。二級(jí)市場(chǎng)上以國(guó)債為經(jīng)營(yíng)對(duì)象的證券中介機(jī)構(gòu)不斷增多，早在1988年就成立了國(guó)債的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。1990年隨著深、滬兩個(gè)證券交易所的成立，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)亦相應(yīng)建立，基本形成了場(chǎng)內(nèi)交易為主、場(chǎng)外交易為輔的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的交易組織格局。此外，統(tǒng)一的國(guó)債托管結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)基本完成，亦使這一格局得到鞏固和完善。
因此，美元國(guó)債的發(fā)行并不會(huì)增加政府負(fù)擔(dān)，引發(fā)額外的制度成本，現(xiàn)存的國(guó)債市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施已能滿足其發(fā)行的需要并保證其安全交易。
有關(guān)的立法準(zhǔn)備
如前所述，美元國(guó)債的發(fā)行是利用現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施而開(kāi)展的。面對(duì)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放的美元國(guó)債市場(chǎng)的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制；市場(chǎng)信息系統(tǒng)建設(shè)與信息披露管理、控制托管環(huán)節(jié)及規(guī)范發(fā)行方式等方面的立法建設(shè)，將成為其能否試驗(yàn)成功的關(guān)鍵所在。透明度是WTO的主要目標(biāo)之一。我國(guó)債券立法尚不完善，其大量規(guī)范是以通知、命令等方式發(fā)布，形式上欠缺透明度和嚴(yán)肅性。因此，
最近一個(gè)時(shí)期的首要工作應(yīng)當(dāng)是加強(qiáng)立法工作，除應(yīng)由國(guó)務(wù)院、財(cái)政部及人民銀行發(fā)布有關(guān)美元國(guó)債發(fā)行和交易的相關(guān)規(guī)范外，還應(yīng)修訂和完善現(xiàn)存的有關(guān)國(guó)債規(guī)范和金融規(guī)范，形成一個(gè)與國(guó)內(nèi)相關(guān)法律和國(guó)際有關(guān)條約相協(xié)調(diào)的法律體系。
一、完善關(guān)于國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的法規(guī)建設(shè)
完善關(guān)于國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的法律建設(shè)，主要應(yīng)注意以下幾方面：第一，加緊制定《國(guó)債法》，規(guī)范美元國(guó)債的發(fā)行、償還與管理。隨著對(duì)國(guó)債職能的認(rèn)識(shí)和深化，世界各國(guó)越來(lái)越重視國(guó)債立法。如美國(guó)1917年頒布了《自由公債法》及1986年制定《政府債券法》；韓國(guó)1979年頒布《政府債券法》；日本在其《財(cái)政法》、《特例公債法》等相關(guān)法律中，也對(duì)各類公債分別作出了規(guī)定。我國(guó)盡管多次頒布《國(guó)庫(kù)券條例》和《特種國(guó)債條例》等，但立法級(jí)次和適用范圍都離國(guó)債發(fā)展和國(guó)債立法的要求相距甚遠(yuǎn)。應(yīng)進(jìn)一步提高對(duì)《國(guó)債法》研究起草工作的認(rèn)識(shí)，將其作為一部重要的法規(guī)來(lái)對(duì)待，加快其立法進(jìn)程，盡快制定和頒布。
第二，及時(shí)修訂《國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商管理暫行辦法》。隨著國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，《國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商管理暫行辦法》已經(jīng)明顯不適應(yīng)發(fā)展需要。為促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，應(yīng)加入外資金融機(jī)構(gòu)成為一級(jí)自營(yíng)商的有關(guān)準(zhǔn)入條件；為防止不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)取消國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商最低承銷份額的規(guī)定，代之以規(guī)定每次最高承銷限額；增加一級(jí)自營(yíng)商承擔(dān)做市商義務(wù)的規(guī)定，要求它們?yōu)閭瘓?chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)發(fā)揮應(yīng)有作用；加強(qiáng)對(duì)一級(jí)自營(yíng)商隊(duì)伍的年審工作，使國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商真正成為國(guó)債市場(chǎng)上有效的中介組織。
第三，制定并頒布關(guān)于國(guó)債發(fā)行方式的行政法規(guī)制度。盡管我國(guó)已經(jīng)采取了招標(biāo)的方式發(fā)行國(guó)債，但為確保發(fā)行市場(chǎng)的嚴(yán)肅性和法制化，尤其是依照WTO有關(guān)透明度的要求，應(yīng)當(dāng)按照公平、公開(kāi)、公正的原則對(duì)招標(biāo)事宜以行政法規(guī)形式加以規(guī)范化。
二、完善二級(jí)市場(chǎng)的有關(guān)法規(guī)及制度建設(shè)
對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)有關(guān)法律制度建設(shè)，筆者認(rèn)為主要應(yīng)做好以下幾個(gè)方面的工作：
第一，制定系統(tǒng)的國(guó)債交易有關(guān)法規(guī)，規(guī)范二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債交易問(wèn)題，加強(qiáng)市場(chǎng)信息披露制度建設(shè)，改變?cè)械亩?jí)市場(chǎng)交易格局，形成以場(chǎng)外交易為主、場(chǎng)內(nèi)交易為輔的合理的二級(jí)市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)。
第二，出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，開(kāi)辦國(guó)債投資基金業(yè)務(wù)。國(guó)債投資基金作為一種國(guó)際上通行的最為普通的共同基金投資形式，是幫助普通個(gè)人投資者有效投資國(guó)債市場(chǎng)、培養(yǎng)良好的機(jī)構(gòu)投資者、優(yōu)化債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的機(jī)制。尤其是隨著國(guó)債發(fā)行頻率的加大、品種的增加、方式的復(fù)雜化，如何將其有效組合是非個(gè)人能力、信息所能及的。而通過(guò)國(guó)債投資基金來(lái)進(jìn)行投資無(wú)論是對(duì)國(guó)債市場(chǎng)還是居民個(gè)人生活，都能起到積極的作用。
第三，完善《國(guó)債托管理暫行辦法》，加強(qiáng)國(guó)債清算系統(tǒng)的建設(shè)，在一定條件下允許符合一定資格條件的海外金融機(jī)構(gòu)作為中國(guó)國(guó)債托管清算系統(tǒng)成員單位，使之能代理外國(guó)投資者參與中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)投資，推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放。
三、相關(guān)配套法律制度的修改和完善
眾所周知，我國(guó)為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，采取了銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)以及證券業(yè)相互獨(dú)立的分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。作為連結(jié)貨幣資金市場(chǎng)和投資資金市場(chǎng)的紐帶，國(guó)債市場(chǎng)交易規(guī)模日漸增大，必然會(huì)導(dǎo)致部分銀行資金和保險(xiǎn)資金流向證券市場(chǎng)，模糊原有的分業(yè)經(jīng)營(yíng)界限。中國(guó)加入WTO后，大量具有混業(yè)經(jīng)營(yíng)習(xí)慣的外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)，也必然給分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式帶來(lái)沖擊。傳統(tǒng)上一直采取分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的日本和美國(guó)分別于1997年和1999年放棄了原有的分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。因此，修改《證券法》、《商業(yè)銀行法》以及《保險(xiǎn)法》，改分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式為混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，將成為我國(guó)金融領(lǐng)域勢(shì)在必行的改革方向。
另外，根據(jù)我國(guó)《證券法》第二條第三款規(guī)定，《證券法》并不調(diào)整政府債券的發(fā)行、交易。而英美法系以及日、韓等大陸法系的《證券交易法》中的“證券”含義較廣，均包括政府債券。因此，應(yīng)在適當(dāng)時(shí)候修訂《證券法》，將國(guó)債交易納入《證券法》調(diào)整范圍之內(nèi)，這將有利于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)最終走向成熟，與國(guó)際慣例及WTO規(guī)則相符合。
作者：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院 艾茜 來(lái)源：《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2002年第3期
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