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開(kāi)放式基金基礎(chǔ)研究系列之二
華夏基金管理有限公司
開(kāi)放式基金融資研究
開(kāi)放式基金由于要隨時(shí)面臨基金單位的申購(gòu)和贖回，在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的時(shí)候，就會(huì)對(duì)臨時(shí)性資金產(chǎn)生一定的需求。在規(guī)定的支付期內(nèi)基金可能沒(méi)有辦法及時(shí)安全地變現(xiàn)，在這種情況下，國(guó)際上通常的作法是由托管銀行向基金提供短期信貸，屬于過(guò)橋貸款的性質(zhì)。這一個(gè)資金融通的時(shí)間就為基金提供了一個(gè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的余地。一、海外的情況英國(guó)英國(guó)的法律規(guī)定，對(duì)基金的貸款總額不超過(guò)未來(lái)一個(gè)月內(nèi)將流入該基金資產(chǎn)總額，其中需立即償還的貸款總額不超過(guò)基金資產(chǎn)總值的10％。
(一)在美國(guó)，由于投資基金多是公司型的，具有法人地位，所以投資基金可以以自身名義進(jìn)行融資。但是在封閉式和開(kāi)放式之間也存在區(qū)別。封閉式基金可以發(fā)行優(yōu)先股和債券，也可以向銀行和市場(chǎng)外的來(lái)源借款，開(kāi)放式基金則不能發(fā)行優(yōu)先股和債券，這是由于贖回股票在什么時(shí)候都有可能發(fā)生，持有優(yōu)先股和債券的股東和債權(quán)人難以得到充分的優(yōu)先保證。但是，開(kāi)放式基金可以向銀行貸款。美國(guó)的投資公司法規(guī)定，投資公司可以向銀行融資，但是投資公司借款不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50％。如果凈資產(chǎn)值的變動(dòng)使借款的比例超過(guò)了這一個(gè)限制，那么公司應(yīng)該在3天內(nèi)減少其借款總量，使其滿(mǎn)足該比例限制。
(二)美國(guó)封閉式投資公司發(fā)行優(yōu)先債券后該債券的資產(chǎn)擔(dān)保率不能低于300％。發(fā)行人優(yōu)先債券的“資產(chǎn)擔(dān)保率”指發(fā)行人資產(chǎn)總值減去不包括優(yōu)先證券的債務(wù)總額之后的部分對(duì)優(yōu)先債券總額的比率。發(fā)行人發(fā)行優(yōu)先債券后，（假定未發(fā)行優(yōu)先股）其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況為：
資產(chǎn)擔(dān)保率=（發(fā)行后資產(chǎn)總值－原債務(wù)總額）/優(yōu)先債券總額
=（凈資產(chǎn)值＋優(yōu)先債券總額）/優(yōu)先債券總額
≥300％據(jù)此推導(dǎo)出優(yōu)先債券（包括貸款）應(yīng)小于基金公司凈資產(chǎn)值的50％。
美國(guó)開(kāi)放式投資公司不能發(fā)行優(yōu)先債券，（假定未發(fā)行優(yōu)先股）作為例外是只能在滿(mǎn)足如下條件的情況下從銀行借款：
資產(chǎn)擔(dān)保率=（發(fā)行后資產(chǎn)總值－原債務(wù)總額）/優(yōu)先債券總額
=（凈資產(chǎn)值＋貸款總額）/貸款總額
≥300％據(jù)此推導(dǎo)出貸款總額應(yīng)小于投資公司凈資產(chǎn)值的50％。并且在投資公司資產(chǎn)擔(dān)保率小于300％時(shí)，要求公司在三天內(nèi)（不包括星期天和節(jié)假日）或在SEC規(guī)定的時(shí)間內(nèi)減少其借款總量以使其資產(chǎn)擔(dān)保率恢復(fù)至300％或以上。
由此可以看出，投資公司從銀行的貸款總額不能超過(guò)其貸款時(shí)凈資產(chǎn)值的50％，開(kāi)放式基金的負(fù)債融資渠道比封閉式基金的融資渠道更窄，一般不能發(fā)行除銀行借款之外的其它優(yōu)先債券，并且要求其資產(chǎn)狀況隨時(shí)滿(mǎn)足該比例要求，一旦出現(xiàn)背離則要通過(guò)減少借款等方式消除。香港香港《單位信托及互惠基金守則》規(guī)定，不可借進(jìn)超過(guò)其總資產(chǎn)凈值25％的款項(xiàng)，投資于距到期日1年或以上的債務(wù)證券的基金則不可超過(guò)其總資產(chǎn)凈值的10％�；鸬幕鸬慕杩钕揞~也限于其總資產(chǎn)凈值的10％，且僅限于應(yīng)付贖回要求和支付營(yíng)運(yùn)費(fèi)用。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）與荷蘭OECD的《集體投資機(jī)構(gòu)營(yíng)運(yùn)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則》第十四條規(guī)定，基金向外借款之?dāng)?shù)額不得超過(guò)其資產(chǎn)總額的20％。而且其計(jì)算基礎(chǔ)是連續(xù)的，即以基金購(gòu)入證券不斷變化的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)值下跌的時(shí)候，允許借貸的數(shù)額也下降，此時(shí)必須歸還一部分借款。荷蘭規(guī)定，在基金借貸額超過(guò)基金購(gòu)入證券帳面價(jià)值的20％時(shí)，超過(guò)部分須按公司稅課說(shuō)，也就是通過(guò)稅負(fù)影響基金的收益從而對(duì)基金的借貸進(jìn)行一定的限制。
綜合各國(guó)及地區(qū)法律，開(kāi)放式基金的融資具有如下特點(diǎn)：1、 借貸的主體為基金，而不是基金管理人；2、 借貸的目的有的地區(qū)有明確限制，如香港規(guī)定，借貸資金僅限于支付營(yíng)運(yùn)費(fèi)用和應(yīng)付贖回請(qǐng)求；3、 借貸的比例一般有大的限制，但比例各國(guó)及地區(qū)規(guī)定有差別；4、 借貸的期限一般沒(méi)有明確規(guī)定。二、我國(guó)開(kāi)放式基金融資制度的設(shè)計(jì)建議我國(guó)的《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)”；禁止“動(dòng)用銀行信貸資金從事基金投資�！�
這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身能力的投資，對(duì)封閉式基金可能影響不大，但是，對(duì)于開(kāi)放式基金，由于面臨的不確定的回贖需求，有時(shí)對(duì)流動(dòng)性的要求超過(guò)了自身的能力，如果此時(shí)沒(méi)有外部的融資渠道，那么，強(qiáng)制性的變現(xiàn)可能會(huì)給基金持有人帶來(lái)?yè)p失，當(dāng)然，流動(dòng)性管理歸根到底反映的是基金管理人的管理能力問(wèn)題，我們所做的只是在合理的范圍內(nèi)滿(mǎn)足基金管理人的融資需求，這對(duì)基金持有人、基金管理公司和證券行業(yè)都是有利的。為了限制信用交易，我們可以參照國(guó)際慣例，對(duì)基金借貸的用途和比例進(jìn)行限制，規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的10％，并且僅限于用于支付贖回申請(qǐng)的要求，還可以對(duì)允許借貸的最長(zhǎng)期限作進(jìn)一步的規(guī)定。首先可以考慮允許托管銀行向基金提供短期信貸，這是最優(yōu)選擇。因?yàn)橥泄茔y行對(duì)基金資產(chǎn)的情況最為了解，如果連托管人都不愿意給基金提供信貸支持，那么基金也就岌岌可危了。而且基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行密切相關(guān)，基金的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)對(duì)基金的托管人也是有利的，在一定范圍內(nèi)給基金提供資金支持，符合托管銀行自身的利益。而且，托管人作為基金資產(chǎn)的名義所有人，對(duì)基金管理人有一種監(jiān)督機(jī)制，可以監(jiān)督資金使用和管理，保證信貸資金使用的到位。其次是考慮允許基金發(fā)行短期票據(jù)，滿(mǎn)足暫時(shí)的流動(dòng)資金需求，這種票據(jù)的發(fā)行對(duì)象可以是特定的，例如證券公司、商業(yè)銀行以及其它金融機(jī)構(gòu)等。第三種辦法可以考慮允許基金參加同業(yè)拆借，滿(mǎn)足對(duì)短期資金的需求。第四，可以考慮在開(kāi)放式基金發(fā)行時(shí)進(jìn)行特殊規(guī)定，即在巨額回贖發(fā)生時(shí)，向一些機(jī)構(gòu)，如基金的主要發(fā)起人定向發(fā)行基金單位，用資金的流入部分抵沖資金的流出。融資制度設(shè)計(jì)的本質(zhì)是為一定情況下基金管理人進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供必要的時(shí)間，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠滿(mǎn)足流動(dòng)性的需求，而不是利用融通的資金進(jìn)行投資活動(dòng)，融資制度的設(shè)計(jì)和對(duì)融資活動(dòng)的控制與監(jiān)管都應(yīng)當(dāng)以此為原則來(lái)進(jìn)行。
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