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縱論開放式基金
流動性管理以自控為主
由于秉承《證券投資基金管理暫行辦法》在投資方面的規(guī)定，《開放式證券投資基金試點辦法》對于開放式基金投資方面進行的規(guī)定并不多。結合封閉式基金運行以來的情況來看，其透露出以下幾個信息：
1、《暫行辦法》中關于投資的規(guī)定適用于封閉式和開放式基金，并且在封閉式基金中取得良好的執(zhí)行效果，支持繼續(xù)在開放式基金上運用。封閉式基金凈值和價格波動相對于指數(shù)低是一個有力的證據(jù)。而關于一家基金管理公司投資于一家上市公司的資金和股票的比例限制，不但很好地防止了基金操縱股價的行為，也很好地控制了基金過分集中的風險。根據(jù)美國投資公司協(xié)會1999年數(shù)據(jù)，1970年以來30年美國股票基金年流動資產(chǎn)比率平均為8．1％，波動范圍為4．7％———11．8％。因此相對于基金目前20％投資國債比率來說，已經(jīng)為流動性管理的比率控制建立了一道防火線。秉承原有的規(guī)定，是遵循了立法繼承性和維護市場運作一貫性的原則，減少現(xiàn)有以封閉式基金運作為主的基金管理公司的不適應性。
2、開放式基金的流動性管理將以自控為主。針對于目前封閉式基金傾向于集中投資的情況，市場對于基金投資的流動性提出過不少懷疑，但是這種懷疑并沒有最終變成事實。從《試點辦法》立法的意圖看，如果開放式基金能夠很好地執(zhí)行原有的規(guī)定，那么關于流動性管理將主要由基金管理公司本身根據(jù)自身運作的實際情況來制定，即由市場決定。這么規(guī)定的原因可能有四：（1）如果在這方面再進行過度的約束，將限制開放式基金的發(fā)展。（2）《試點辦法》的側重點在開放式基金的贖回的規(guī)定上，不論是從交易費率、支付贖回時間還是巨額贖回事項的處理上，都大大減緩了基金管理公司流動性管理的壓力。（3）向商業(yè)銀行進行短期融資的突破成為開放式基金能夠滿足重大突發(fā)贖回要求的重要保證。（4）開放式基金更為注重投資者服務，品種的不同也將決定基金在流動性管理要求上的區(qū)別。
3、《試點辦法》第三十四條規(guī)定：基金的投資方向應當符合基金契約及招募說明書的規(guī)定；基金名稱顯示投資方向的，基金的非現(xiàn)金資產(chǎn)應當至少有80％屬于該基金名稱所顯示的投資內(nèi)容，從投資品種角度看，該條規(guī)定傾向于鼓勵基金品種的多樣化，并且嚴格按照投資方向進行投資。這條規(guī)定是否對《暫行辦法》中關于沒有闡述基金品種的規(guī)定導致現(xiàn)有封閉式基金品種同一性的修正，現(xiàn)在還不能下結論。因為關于基金品種目前并沒有嚴格的分類，例如目前6只擬發(fā)行的開放式基金中，有4只成長型基金，成長型股票的范圍如此廣泛，以致于最終該規(guī)定將難以執(zhí)行。僅從以上來看，該條規(guī)定的出發(fā)點是好的，并沒有對基金資產(chǎn)流動性管理造成障礙，因為投資該方向股票的比例會隨著投資于非現(xiàn)金資產(chǎn)的比重變化而變化。但是如果將該規(guī)定與《暫行辦法》中“一個基金投資于股票、債券的比例，不得低于該基金資產(chǎn)總值的80％”結合，將股票和國債理解為非現(xiàn)金資產(chǎn)，則64％的倉位似乎成為開放式基金投資于股票的最低倉位，這種理解是否正確，還有待研究。但是如果這種理解一旦成立，如此高的最低倉位界線將成為基金流動性管理上極大的不利限制�！。ò不兆C券 陳錦泉 邵峻）
開放式基金試點辦法有新意 有特點
綜觀《開放式證券投資基金試點辦法》全文，我們發(fā)現(xiàn)其具有以下特點：
1、尊重基金管理人的意志及管理人在基金品種設計上的自由，促進基金監(jiān)管方式的轉變。與以前的封閉型基金相比，辦法規(guī)定的開放式基金基金規(guī)模、資產(chǎn)凈值的計算方法、收益分配、連續(xù)巨額贖回時的暫停接受贖回申請、收費的方式、條件及費率標準、基金開放日期及時間等方面，都完全或在證監(jiān)會規(guī)定的限度內(nèi)授予基金管理人在基金契約或招募說明書中加以規(guī)定，賦予了基金管理人在基金品種開發(fā)設計上的自由決定權。即使這些方面在一定程度上由基金管理人一人說了算，但由于基金管理人對投資者的意愿、投資傾向、投資者利益的保護等方面不得不認真考慮，使得現(xiàn)在是由國家監(jiān)管部門強制基金管理人保護投資者的被動監(jiān)管方式，轉變?yōu)榛鸸芾砣艘驗槭袌鰤毫Φ臒o形監(jiān)管而對投資者利益倍加尊重、百般呵護的主動式自我加壓方式，這是一種真正的市場約束機制，與國家提出的“凡是市場能夠解決的，堅決不干預”的監(jiān)管原則是一致的。
2、注重基金治理結構中制衡機制的監(jiān)督作用�！掇k法》第14條要求基金托管人履行更多的監(jiān)管職責：一要積極履行職責，采取適當、合理措施，使得開放式基金的認購、申購、贖回、基金價格計算方法、基金的投資和融資等活動符合基金契約等法律文件的規(guī)定；一是對基金管理人的理財行為是否符合基金契約的承諾定期出具意見書，如果基金管理人違反基金契約或招募說明書的規(guī)定，則要求托管人說明自己是否采取了適當?shù)拇胧�，否則將被追究相應的法律責任，這與目前的基金托管人被動監(jiān)督管理人的情形大相徑庭，大大加重了托管人的責任。
3、強調(diào)嚴格監(jiān)管。盡管證監(jiān)會有關領導已表示我國將采取基金注冊制，但由于目前開放式基金仍處于試點階段，作為一個新事物，我國還缺乏相關的監(jiān)管經(jīng)驗，而且開放式基金可大可小的放縮功能，在我國不成熟的證券市場上，助漲助跌的影響將是十分明顯的。因此，辦法規(guī)定開放式基金的設立須經(jīng)中國證監(jiān)會審批：商業(yè)銀行代理辦理基金的認購、申購、贖回、基金在登記注冊等活動的，應經(jīng)中國證監(jiān)會的審批；基金管理人在發(fā)生基金契約或招募說明書中未載明的事項而認為需暫停開放式基金的申購或贖回申請的，應報中國證監(jiān)會批準。這都是保證開放式基金成功試點、促進開放式基金健康發(fā)展的必然要求。
4、恪守投資者利益為本位原則。辦法除在立法目的中明確以保護投資者合法利益為重任外，其他對開放式基金設立、認購、申購、贖回、廣告宣傳等方面的規(guī)定無不是為投資者利益服務，充分體現(xiàn)了投資者利益至上的立法思想。
5、鼓勵建立基金管理人之間的競爭機制，強化基金管理人風險承受能力的培養(yǎng)。這突出表現(xiàn)在辦法第5條。該條表明，開放式基金的設立申請人不再由證券公司、信托投資公司擔任，而是賦予基金管理人設立開放式基金專有權。從表面上看，這似乎不適合市場機制，但實質上其具有重要的價值。其一，與國際接軌。在國外，契約型基金一般不設發(fā)起人，而直接由基金管理人根據(jù)市場需求力量對比來設計合適的品種，向社會公眾直接發(fā)售；其二，由基金管理人自行設計基金品種，自行銷售，能夠在一定程度上避免由證券公司、信托投資公司利用基金管理公司大股東以及基金發(fā)起人地位，對基金管理公司進行不正當?shù)母缮婊蜻M行關聯(lián)交易的情形發(fā)生。第三，在國外，基金作為一種投資品種，其發(fā)行與否完全取決于市場的供求力量的對比，市場有
需求時，基金管理人作為“理性人”便會不失時機地向社會公開發(fā)售。由于基金發(fā)售成功與失敗的風險由基金管理人承擔，因此基金管理人在發(fā)行前需做深入的社會調(diào)查，進行嚴密的可行性研究，認真策劃基金品種的設計、宣傳與銷售，這要求基金管理人具備敏銳的市場洞察力，十分完善的風險管理能力。久而久之，不僅能夠培養(yǎng)基金管理人的綜合素質，而且能夠在管理人之間建立有效的競爭淘汰機制。（海通證券研究所 劉和平）
開放式基金影響深遠
一、對股票市場的影響
1、增加市場資金供應，可能抬高股市底部估計，開放式基金宣布成立的目標規(guī)模為50－100億，股市將增加50億元以上的資金供應，相對股市近萬億的流通市值來說，比重太小了。但是，在股市低迷階段，成交量較小，日成交金額僅為50億元左右，與將成立的開放式基金規(guī)模相當。并且，股市低迷時，少量的資金即可穩(wěn)住指數(shù)，推動股市上揚。目前，股市已進入調(diào)整期，一般而言，年底股市較低迷，是投資入市的良好時機。開放式基金選擇在年底設立，至少為開放式基金創(chuàng)造了入市的寬松環(huán)境，減少基金凈值減值壓力。
2、流通股比重大的股票可能優(yōu)先受開放式基金青睞。開放式基金將把資產(chǎn)的流動性放在第一位，以應付隨時贖回的市場需求，股票的流動性、換手率、流通規(guī)模將是基金選擇股票的重要考慮因素。大盤股及流通股比重大的股票可能更受開放式基金青睞。
3、引導機構投資者的投資思路，可能形成謀求穩(wěn)定長期增值的普遍投資理念。開放式基金的規(guī)模受贖回的影響而不斷變化，沒有固定的封閉資金量，如果象封閉式基金一樣，大進大出，采取波段式操作風險就很大。因此，開放式基金的操作必須穩(wěn)健，必須考慮謀求資金的長期穩(wěn)定增值，可能出現(xiàn)開放式長期持有股票的狀況，從而引導市場，引導機構投資者的投資思路，有助于成熟投資理念的形成。
二、對基金業(yè)本身的影響
1、加劇競爭，提高管理水平。開放式基金對管理者的要求更高，如果開放式基金經(jīng)營良好，投資者的資金會蜂擁而至，資金會加速向管理優(yōu)秀的基金傾斜，投資者將以最有力的工具———資金懲優(yōu)罰劣。這無疑將加劇競爭，也會從整體上提高基金的管理水平，使基金管理更快地向國際水平靠攏。
2、可能使現(xiàn)有封閉式基金的價格出現(xiàn)回歸現(xiàn)象。眾所周知，開放式基金以凈資產(chǎn)為準進行交易（申購或贖回），而封閉式基金由于掛牌交易，價格往往低于凈值，目前，絕大多數(shù)基金的價格貼水20％左右。隨著開放式基金的設立、運行，封閉式基金便顯得更為便宜，這種差別可能會使封閉式基金的價格產(chǎn)生一波上揚行情，個別貼水基金可能翻身成為溢價基金。
三、開放式基金影響的階段論
以上所述的各種影響應是按階段推進的，不可能開放式基金一推出，市場馬上就將所有的影響體現(xiàn)出來。正如98年剛剛推出封閉式基金一樣，懷疑者有之、觀望者有之，但基金以其較為優(yōu)秀的業(yè)績作了最有力的證明，基金的市場影響力至今有誰能懷疑？其導向作用又怎能忽視？開放式基金的影響也是按階段而演進的。比如起初一段時間，開放式基金凈值肯定在面值1元左右，相對封閉式基金高于1元的價格還是很便宜的，隨著時間的推進，基金凈值可能大幅增加，比如，經(jīng)過六個月的運作，凈值在1．4元，這時，就有一種強烈的對比產(chǎn)生了，肯定有同樣凈值的封閉式基金正在以大大低于凈值的價格（比如1．2元）進行交易，封閉式基金價格的低廉性就暴露無遺，很可能引起購買此種封閉式基金的熱潮。
再比如，“引導機構投資者的投資思路，可能形成謀求穩(wěn)定長期增值的投資策略”這一影響，如果第一次推出的開放式基金只有一二家，影響好像不大，但隨著開放式基金家數(shù)的增加，申購的踴躍，開放式基金的規(guī)模將大大增加，這一影響遲早會有體現(xiàn)。那時，開放式基金將是基金市場的主力，其一舉一動必將掀起波瀾。
總之，有的影響可能在短時間（比如資金供應、穩(wěn)定股指）有所體現(xiàn)，有的可能要在較長的時間內(nèi)才能完全實現(xiàn)（比如投資理念）。當然，影響的實施時間要受政策的控制。比如，開放式基金允許申購或贖回的起始日期延長，就會延緩對基金管理者的鞭策作用，如果縮短，將加速基金業(yè)的競爭。
（國泰君安證券研究所 楊青麗）
基金托管人的職責大了
《開放式證券投資基金試點辦法》加重了基金托管人的責任，這是非常有現(xiàn)實意義的規(guī)定，也是對兩年來證券投資基金試點工作存在問題進行不斷總結與思考的結果�！�
《試點辦法》第十四條規(guī)定，托管人除應當遵守《證券投資基金管理暫行辦法》第19條外，還要采取適當、合理的措施，應當履行一些重要的職責：
1、使開放式基金單位的認購、申購、贖回等事項符合基金契約等有關法律文件的規(guī)定�！�
2、使基金管理人用以計算開放式基金單位認購、申購、贖回和注銷價格的方法符合基金契約等有關法律文件的規(guī)定。
3、使基金投資和融資的條件符合基金契約等有關法律文件的規(guī)定�！�
4、在定期報告內(nèi)出具托管人意見，說明基金管理人在各重要方面的運作是否嚴格按照契約的規(guī)定進行；如果基金管理人有未執(zhí)行基金契約的行為，還應當說明托管人是否采取了適當措施�！�
雖然這些規(guī)定仍有改進的空間，但至少比《暫行辦法》已經(jīng)大大進了一步。當然“采取適當、合理的措施”，這是典型的政策性說法，還有待即將推出的《實施細則》予以細化與完善�！�
基金各方當事人———持有人、管理人、托管人，一向稱為“投資基金三角”，它們之間靠基金契約來調(diào)整各自的權利義務關系。持有人持有基金資產(chǎn)；管理人管理和運用基金資產(chǎn)；托管人托管基金資產(chǎn)。它們背后各自體現(xiàn)了所有權、經(jīng)營權和保管監(jiān)督權。在過去兩年的基金實踐中，國有商業(yè)銀行作為托管人基本上是“無為而治”，地位超脫，監(jiān)督不多，僅僅體現(xiàn)了“保管權”，而在監(jiān)督權的行使上表現(xiàn)不多。由于持有人高度分散，有的基金持有人多達幾十萬人，召開持有人大會的成本及難度均很大。在基金持有人對管理人無法有效監(jiān)督或監(jiān)督成本很高的現(xiàn)狀下，加重托管人的監(jiān)督職責不失為一條可行的辦法。五大國有商業(yè)銀行———“工農(nóng)中建交”，作為舉足輕重的金融機構，擁有強大的實力與足
夠的人才，應當而且必須擔負起對管理人進行實質性監(jiān)督的職責�！�
當然，也要防止管理人與托管人相互“合作”的情形發(fā)生。從過去兩年的實踐來看，部分基金連表面上的投資比例限制都明顯地、直接地違反《暫行辦法》的規(guī)定，如股票投資比例超過凈值的80％，但托管人還是出具無意見的托管人意見報告，都未指出部分基金股票投資超比例問題。（廈門聯(lián)合信托 胡立峰）
基金公司將加快轉型
《開放式基金投資基金試點辦法》的推出可以促進基金管理公司向一切以服務為中心的投資理財機構轉型。開放式基金不僅開放了基金的規(guī)模和期限，更開放了基金管理公司。管理公司不再是以股票、債券為中心的投資公司，而是以投資者為中心的服務公司，除了做好研究和投資外，必須增加大量提高客戶滿意度的服務性工作，包括提供更多的信息和咨詢，主動與投資者溝通，接受投訴，提供適合投資者需求的基金品種，迅速的資金劃付，準確即時的注冊登記等等。管理公司將全力向投資者展示公司的競爭實力，基金的操作也必然會更加透明和規(guī)范。優(yōu)秀的基金管理公司必須具備溝通———服務———投資的全面素質，單單提高凈值無法在競爭中生存。具體而言，開放式基金將給基金管理公司帶來以下變化：
基金管理公司將更強調(diào)市場營銷。由于開放式基金的規(guī)模將主要由市場決定，基金管理人必將會更加注重基金的銷售和客戶服務，各基金公司都將根據(jù)自身業(yè)務的實際建立、健全客戶檔案和銷售網(wǎng)絡，廣大中小投資者也將因此得到更好的服務。
基金管理公司的研究方式、投資風格也將出現(xiàn)深刻的變化�？偟膩碚f，目前我國基金管理公司的研究部門還普遍偏小，針對中國證券市場的現(xiàn)狀，如封閉式基金特性的影響，還過于強調(diào)靜態(tài)的凈值和增長率，以至于出現(xiàn)投資品種的雷同現(xiàn)象，對于投資品種變現(xiàn)損耗等問題還沒給予應有的重視。這些都將隨著開放式基金的推出而出現(xiàn)根本性的變化�；鸸芾砉緦⒏⒅刭Y金流動性的管理�；鸸芾砣吮仨毟羁痰伢w現(xiàn)出其專家理財?shù)奶攸c，把握市場的節(jié)奏，不斷加強對整個投資組合的流動性管理。
基金管理公司將更注重國際交流，積極借鑒國外成熟的基金管理經(jīng)驗。由于開放式基金已成為發(fā)達證券市場中基金品種的主導，因此，中國開放式基金的發(fā)行無疑為這種交流拓展了范圍，而這些交流對我國基金業(yè)的發(fā)展是大有裨益的。（華安基金管理公司總經(jīng)理 韓方河）
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