修改轉債發(fā)行條件正當其時

    中國證券市場實行核準制后的可轉債市場，自2002年4月發(fā)行首只陽光轉債以來，其發(fā)行家數(shù)和融資額等方面發(fā)展迅速。2003年1-8月份轉債超過增發(fā)、配股首次成為中國證券市場最主要的再融資品種。
　　隨著配股和增發(fā)在籌資額和發(fā)行效果方面陷入困境，上市公司紛紛選擇轉債作為主要融資品種。2003年9月韶鋼松山提出發(fā)行21億元，萬科A提出發(fā)行19～30億轉債，招商銀行提出發(fā)行100億轉債，三則公告對證券市場形成一定沖擊。在招商銀行提出發(fā)行100億轉債之后十個交易日，上證指數(shù)從1447.85跌至1389.82。上市公司的轉債發(fā)行計劃之所以對證券市場形成嚴峻的考驗，一是由于市場無力承受上市公司，尤其是部分績優(yōu)上市公司無窮盡的“圈錢”計劃；二是在國內(nèi)股權割裂的特殊背景下，非流通股東利用其低持股成本優(yōu)勢有著強烈的融資沖動，如何求得上市公司，尤其是績優(yōu)上市公司再融資與證券市場穩(wěn)定發(fā)展的平衡，是證券市場面臨的一大課題。
　　轉債發(fā)行條件的政策建議
　　以現(xiàn)行轉債發(fā)行條件為例，關鍵指標有三：一是三年加權平均凈資產(chǎn)收益率達到10%，二是轉債發(fā)行總額不超過發(fā)行前一年度凈資產(chǎn)的80%，三是發(fā)行后公司資產(chǎn)負債率不超過70%。三個關鍵指標中，第一個指標是對發(fā)行條件的限制，滿足此指標基本即可發(fā)行轉債，第二、三指標是對發(fā)行額度的限制。如以第一個指標為選股標準，2002年末滿足此指標的企業(yè)為73家左右，該批企業(yè)資產(chǎn)總計2328.14億元，凈資產(chǎn)總計1046.93億元，按照二、三指標對發(fā)行規(guī)模限制，該批企業(yè)如全部提出發(fā)行轉債計劃，轉債發(fā)行總額度將達到732.85億元左右，而2002年全年股市總共集資合計才961.76元。
　　此外，現(xiàn)行法規(guī)對增發(fā)及配股均要求距上次股權融資一年或一個完整的會計年度，從而對上市公司融資形成一定限制，并有利于投資者考察上市公司資金使用效率。而對轉債沒有類似的限制，從而使上市公司可以利用增發(fā)、配股等股權融資與轉債債權融資結合，在較短時間內(nèi)，連續(xù)提出融資要求，從而極大地擴大上市公司的融資規(guī)模。韶鋼松山在2003年1月增發(fā)融資約8億元之后，在2003年9月提出發(fā)行21億元轉債；招商銀行在2002年3月首次發(fā)行募集109.5億元，2003年9月提出100億元轉債融資方案，即屬于此等案例。如以韶鋼松山為例，該公司2003年1月增發(fā)融資8億，2003年9月提出發(fā)行21億元轉債，該公司2003年6月資產(chǎn)負債率為44.78%，如2004年轉債發(fā)行成功，該公司資產(chǎn)負債率將上升到約53%，此時公司可立刻再次提出增發(fā)方案，按照現(xiàn)行增發(fā)融資額不超過發(fā)行前一年凈資產(chǎn)的規(guī)定，該公司增發(fā)規(guī)�？梢赃_到約40億元。在2003年至2005年內(nèi)，該公司理論上可以募集資金約69億元，是其2002年末凈資產(chǎn)的2.3倍。
　　現(xiàn)行上市公司發(fā)行轉債規(guī)定存在不完備之處。一是轉債發(fā)行條件中對上市公司募集資金后至再次融資的時間無恰當限制，從而使上市公司可以利用現(xiàn)行法規(guī)空白處，短期內(nèi)從證券市場聚斂巨額資金；二是對上市公司前次募集資金使用審核為軟約束，對上市公司資金使用效率的考察未作為強制性指標；三是對上市公司的內(nèi)部融資和外部融資的安排無審核依據(jù)，在目前股權割裂的情況下，上市公司必然傾向于外部融資，增發(fā)尚有發(fā)行前資產(chǎn)負債率不得低于同行業(yè)平均水平的限制，而轉債對資產(chǎn)負債率并無限制，從而使能使用內(nèi)部融資的上市公司也紛紛選擇以發(fā)行轉債的方式進行外部融資；四是對上市公司募集資金總量的控制存在不足；五是對流通股股東的利益未有充分保障，無論是增發(fā)、配股、轉債，流通股股東的投資成本均高于非流通股東，而流通股股東在融資規(guī)模、融資方式、投資項目以及發(fā)行方案等重大問題上均無表決權。
　　針對上述問題，轉債發(fā)行政策應考慮作如下調(diào)整：
　　一是修改發(fā)行條件增加對前次募集資金與再次融資時間限制，上市公司再融資，無論何種融資方式，均須間隔一個完整會計年度。以2002年末為例，如上文所述，至2002年末基本符合轉債融資條件的有73家，其中2002年融資的企業(yè)為25家，扣除該批企業(yè)后，2003年能夠提出融資要求的企業(yè)的有48家，理論籌集資金額從732.85億元下降到574.78億元。
　　二是上市公司擬發(fā)行轉債，除滿足現(xiàn)行三年加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%等條件外，要求其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率不低于10%。經(jīng)統(tǒng)計，2002年末基本符合轉債融資條件的上市公司為73家，增加對發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率條件后，符合條件的上市公司下降為57家，理論融資額從732.85億元下降至667.891億元。
　　三是上市公司發(fā)行轉債重點考察前次募集資金使用效率，將其是否達到承諾收益作為上市公司發(fā)行轉債的重要條件。
　　四是擬發(fā)行轉債上市公司做贏利預測，強化上市公司發(fā)行轉債募集資金投資項目效益披露以及董事會投資責任。
　　五是對上市公司再融資規(guī)模進一步限制。對銀行、房地產(chǎn)等特殊行業(yè)設定限制，銀行因其是經(jīng)營貨幣借貸的企業(yè)，通過資產(chǎn)規(guī)模擴張，降低資本充足率，反過來進一步提出補充資本要求，短期內(nèi)可以迅速消耗大量資金，而銀行的經(jīng)營風險被掩蓋在快速擴張中；房地產(chǎn)行業(yè)在房屋銷售后即可迅速回籠資金，且其資金投入與工業(yè)企業(yè)存在不同，按照現(xiàn)行規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)只需主體結構封頂即可預售，因此房地產(chǎn)企業(yè)對資金的需求集中在土地投資、基礎及主體結構建設。由于銀行、房地產(chǎn)等特殊行業(yè)在資金使用上與一般上市公司存在不同，為抑制其融資沖動，有必要針對特殊行業(yè)上市公司發(fā)行轉債融資制定發(fā)行可轉債條件；對鋼鐵、汽車等資金密集且周期性波動明顯的行業(yè)防止重復投資及超前投資。
　　六是轉債發(fā)行條件中，重點考察上市公司內(nèi)部融資與外部融資配比，抑制上市公司再融資沖動。由于發(fā)行轉債上市公司大部分為績優(yōu)上市公司，現(xiàn)金流充沛且資產(chǎn)負債率較低，以內(nèi)部融資或銀行貸款方式獲取項目建設資金并非難事，但一面大比例分紅，一面提出再融資計劃的上市公司不在上數(shù)。對于部分上市公司而言，股權融資尚需通過分紅、舉債等方式調(diào)整資產(chǎn)負債率，而發(fā)行轉債連資產(chǎn)負債率都無需調(diào)整。因此，針對上市公司以轉債融資，需考察其貨幣性資產(chǎn)、經(jīng)營性現(xiàn)金流入與募集資金總額的配比。
　　七是上市公司再融資中，流通股股東處于弱勢地位，且流通股股東持股成本大大高于非流通股東，因此流通股股東應作為特別類別股東參與對轉債融資規(guī)模的表決。比如，規(guī)定上市公司發(fā)行可轉債金額如超過其上一年度經(jīng)審計的凈資產(chǎn)的50%，其發(fā)行可轉債的提案還須獲得出席股東大會的流通股（社會公眾股）股東所持表決權的半數(shù)以上通過。
　　八是上市公司如申請發(fā)行轉債，建議要求控股股東須以現(xiàn)金認購發(fā)行總額30%之轉債，如控股股東放棄認購，則控股股東須放棄其在股東大會就轉債融資有關事項之表決權，以此減少流通股股東與非流通股股東由于股權割裂而造成的上市公司“圈錢”行為，并切實提高上市公司募集資金使用效率。
　　與其他再融資方式比較
　　發(fā)行條件：在上市公司可選擇的三種再融資品種中，配股是要求條件最低的一種形式，轉債要求條件略高，而增發(fā)是三種再融資形式中要求最高的品種。
　　融資前上市公司質(zhì)地比較：我們對

2002年至2003年8月增發(fā)、配股和發(fā)行轉債的公司進行統(tǒng)計，結果顯示，再融資所涉及的公司，選擇增發(fā)的上市公司效益最好，其次為轉債，最后為配股，這與三種再融資方式的發(fā)行條件相關。
　　募集資金使用效果比較：我們選取2002年4～8月份再融資的上市公司作為樣本，包括該期間內(nèi)增發(fā)的11家公司，配股的10家公司，發(fā)行轉債的3家公司，以該等公司2003年1－6月主營業(yè)務收入及利潤總額與2002年同期進行比較，結果顯示，該等公司再融資前后，發(fā)行轉債的上市公司主營業(yè)務收入增長率及利潤總額增長率都屬最高，配股的上市公司收入增長及利潤總額增長都是最低，而增發(fā)居于中間。
　　從募集資金投向的變更分析，配股的10家公司中，有2家公司的募集資金投向發(fā)生變更。增發(fā)的上市公司中羅頓發(fā)展、金豐投資、甬成功等也存在著募集資金變更情況，而利用轉債融資的公司沒有發(fā)生募集資金變更的情形。2002年發(fā)行轉債的上市公司募集資金投入總體較快，而且無變更募集資金投向情況。
　　綜上所述，在三種融資方式中，轉債對上市公司的約束力較強，且發(fā)行轉債的上市公司募集資金使用效果也高于以其他方式融資的上市公司。
　　轉債交易市場分析
　　收益分析
　　我們統(tǒng)計了已有的16家可轉換公司債券收益情況與大盤走勢狀況的具體結果，可以看出，當大盤不斷走弱時，可轉債的二級市場表現(xiàn)反而越好。
　　統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，配股板塊的整體收益較好，32家配股股票中，只有2家的30日漲幅為負，平均漲幅達到18.50%；增發(fā)板塊的收益較低，18家增發(fā)股票中，30漲幅為正的有8家，其余10家為負，整體平均漲幅為4.35%；可轉債的收益表現(xiàn)一般，14家可轉債中，有4家的30日漲幅為負，10家為正，平均漲幅為3.99%。配股和增發(fā)收益率表現(xiàn)主要與其折價發(fā)行有關，而轉債由于是平價發(fā)行，如果扣除折價幅度，轉債投資的收益率水平遠高于配股和增發(fā)。
　　可轉債與正股價的聯(lián)動分析
　　可轉債與正股價聯(lián)動現(xiàn)象明顯，正股價上漲，可轉債將隨之上漲；正股價下跌，可轉債也隨之下跌。
　　當正股價與轉股價相比下跌較深時，由于轉債有純債券價值作支撐，所以轉債價格通常會在純債券價值略上方同向波動，同時對正股價漲跌敏感性差；當正股價在轉股價之上時，當正股價上漲時，轉債價格也隨之上漲，但正股價上漲幅度要略高于轉債；若正股價在轉股價之上且偏離幅度較大，當正股價下跌時，轉債保持著與之相當?shù)南碌�幅度；若正股價在轉股價附近，當正股價下跌時，轉債的下跌幅度明顯小于正股價跌幅。
　　轉債市場流動性影響因素分析
　　從轉債的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率和上市后大盤指數(shù)的波動三個方面分析轉債二級市場流動性或者說活躍程度的影響要素，結果表明：
　　轉債的流動性和大盤指數(shù)關系明顯，當大盤低迷的時候，轉債流動性明顯降低；轉債流動性對大盤變化的敏感度非常大，當大盤指數(shù)相對變化幅度較小的時候，轉債能穩(wěn)定在一定的流動性比率上，按上市30天計算，這個流動性比率在80%左右；一般情況下，凈資產(chǎn)收益率越低，其流動性就越低，反之，凈資產(chǎn)收益率越高，其流動性越高；轉債的流動性與發(fā)行規(guī)模關系非常明顯，轉債發(fā)行規(guī)模越大，其換手率越高，流動性越好，反之，轉債的發(fā)行規(guī)模越小，其換手率就越低，流動性越差。
　　轉股情況分析
　　市場已有轉債轉股情況：自證監(jiān)會2001年4月27日發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》至今，已發(fā)行了陽光轉債、萬科轉債、水運轉債、絲綢轉債（2）、燕京轉債、新鋼釩轉債、民生轉債、雅戈轉債、豐原轉債、龍電轉債、銅都轉債、山鷹轉債和國電轉債、西鋼轉債、桂冠轉債和云化轉債等16只可轉債。在上述轉債中，已有陽光轉債、萬科轉債、絲綢轉2、鋼釩轉債、水運轉債和民生轉債進入轉股期，但除了萬科轉債已完成近50%的轉股外，其他轉債的轉股情況不盡如人意，主要因素是轉股價高于基礎股票表現(xiàn)，債券持有人轉股后無利可圖。
　　轉債市場發(fā)展趨勢
　　轉債的發(fā)展趨勢
　　以2001年4月《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》的出臺為契機，可轉債的發(fā)行工作有了很大改觀，由于該辦法對上市公司發(fā)行可轉換債券的審核制度和可操作性進行了重大的改進，同時，可轉債與增發(fā)和配股相比兼具股權性融資和債券性融資的雙重優(yōu)點，使得發(fā)行可轉化債券的上市公司開始增加。特別是在今年配股、增發(fā)再融資方式舉步維艱之時，可轉債發(fā)行方案卻頻頻出臺。9月2日一天，就有4家上市公司同時公布了發(fā)行可轉債的公告。配股、增發(fā)、可轉債三大融資方式的結構正在發(fā)生變化，可轉債這一靈活方便的融資工具愈發(fā)成為再融資市場主力軍。今年以來，共有36家發(fā)布了近300億元的可轉債方案， 由擬發(fā)行的轉債方案來看，今后的可轉債大致有以下幾個發(fā)展趨勢：
　　募集資金規(guī)模趨大
　　統(tǒng)計顯示，擬發(fā)行轉債的平均規(guī)模為18.12億元，10億元以上的有10家，其中募集資金最多的是招商銀行，擬發(fā)行100億元的可轉債。
　　債券期限趨長
　　擬發(fā)行轉債的債券期限較長，其中17家企業(yè)都是擬發(fā)行5年期可轉債，只有華僑城一家是擬發(fā)行3年期的轉債�，F(xiàn)今可轉債的期限限定在3－5年，如果日后證監(jiān)會延長轉債期限的話，為緩解企業(yè)轉股壓力，企業(yè)肯定會選擇較長的債券期限。
　　票面利率提高
　　可轉債票面利率的提高，是今年以來可轉債市場活躍的主要因素，如云天化轉債利率由起始設定的固定利率1.6%，修改為浮動利率：第一年1.6%，第二年1.9%，第三年2.2%。擬發(fā)行轉債17家企業(yè)均采取遞增利率，并且每年的利率水平均比市場上已發(fā)行的轉債利率高。
　　利率走勢對轉債的影響
　　人民幣利率的上升將會降低可轉換公司債券的債權性，降低可轉債品種的市場吸引力。為保持轉債在再融資市場上的吸引力，建議在今后轉債發(fā)行條款的票面利率設計上設置浮動利率條款。在轉債存續(xù)期間，若中國人民銀行向上調(diào)整存款利率，轉債的票面利率從調(diào)息日起將按人民幣一年期整存整取存款利率上調(diào)的幅度向上調(diào)整（指與上一次調(diào)整時人民幣一年期整存整取存款利率比較的凈增加幅度，首次調(diào)整的比較基數(shù)為可轉債發(fā)行前一日的人民幣一年期整存整取存款利率）；若中國人民銀行向下調(diào)整存款利率，轉債的利率不作變動。
　　向市場詢價
　　在法律限制的范圍內(nèi)（同期銀行存款利率為上限）向市場詢價，在詢價區(qū)間內(nèi)按累積投標詢價方式確定，最終利率按照網(wǎng)上、網(wǎng)下累積投標詢價的結果確定。
　　募集資金運用趨勢
　　從發(fā)轉債上市公司的情況來看，確實不少上市公司業(yè)績穩(wěn)定、成長潛力巨大，大量的可轉換債券項目都用于擴大主業(yè)、提升業(yè)績�，F(xiàn)在，可轉債的募集資金出現(xiàn)了新的投向。
　　用于兼并收購
　　例如燕京啤酒發(fā)行總額7億元、5年期的可轉債的投向之一為收購山東的三孔、萊州和內(nèi)蒙的三家啤酒廠；龍電股份可轉債發(fā)行募集資金全部用于收購黑龍江電力開發(fā)公司持有的哈爾濱第三發(fā)電有限責任公司40%股權和相應債權等。
　　通過定向發(fā)行可轉債實現(xiàn)并購也是可轉債資金運用出現(xiàn)的新動向
　　2002年10月，青島啤酒（600600）與美國安海斯-布希公司于正式簽署了戰(zhàn)略性投資協(xié)議。

根據(jù)該協(xié)議，青島啤酒將分三次向AB公司發(fā)行總金額為1.82億美元的定向可轉換債券，最終使AB公司所持青啤的股權由目前的4.5%增至27%，但投票權只有20%。該筆資金將用于改造現(xiàn)有的釀造設備、建設新廠及未來之收購。同時，AB公司向青啤提供資金、技術和管理等資源，以幫助后者引領中國啤酒行業(yè)的變革和發(fā)展。
　　上述通過定向發(fā)行可轉換債券實現(xiàn)外資并購的方式，無疑是我國證券市場的又一創(chuàng)新。該種方式既可以使國內(nèi)企業(yè)及時融到緊缺的資金資源和管理資源，又可以避免股本過度擴張帶來的業(yè)績稀釋問題，有效保護中小股東的利益。上述方案給國內(nèi)可轉債的發(fā)展提供了很好的啟示和思路。（國信證券轉債市場研究課題組 課題組負責人：謝風華　成員：陳立波 張群偉 孟剛 陳睿 喬惠萍 司越彤 王英娜）

 
證券時報 

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