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論我國的企業(yè)債券市場現(xiàn)狀、障礙及建議
2002 年初，一方面由于人們對美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的預(yù)期，另一方面由于目前的聯(lián)邦儲備利率非常的低，而企業(yè)債券的收益率卻相對較高，美國的債券市場中高收益公司債券的平均收益率甚至高達(dá)約12％，企業(yè)債券受到了眾多投資者的青睞。在臺灣債券市場上，臺灣“立法院”于2002 年1 月8 日通過了取消公司債與金融債1‰證券交易稅的方案，以活躍公司債與金融債的二級市場交易情況，因此有許多債券專家預(yù)測今年臺灣的企業(yè)債券發(fā)行市場與二級市場會很快復(fù)蘇，并預(yù)期今年可能會是其“債券元年”。在其他國家和地區(qū)的企業(yè)債券市場日趨完善和火爆的情況下，我國今年的企業(yè)債券市場將有什么表現(xiàn)，我們需要一個什么樣的企業(yè)債券市場？
一、我國企業(yè)債券市場現(xiàn)狀
我國企業(yè)債券市場始于1984 年，一些企業(yè)開始自發(fā)地向社會或內(nèi)部發(fā)行債券進(jìn)行集資；到1987 年，國務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，企業(yè)債券的發(fā)行管理逐漸走上正軌，向社會公開發(fā)行的比例也有所增加；1990 年，國家計委與中國人民銀行聯(lián)合制訂了《關(guān)于企業(yè)債券額度審批制度及管理辦法》，加強(qiáng)了對企業(yè)債券的計劃管理；1991 年、1992年，企業(yè)債券得到了迅速的發(fā)展；到1993 年，為了制止企業(yè)債券市場亂集資、亂拆借現(xiàn)象和確保國債市場的順利發(fā)行，國務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，而且?guī)缀跬Ｖ沽似髽I(yè)債券的發(fā)行；直到1995 年，國家計委下達(dá)了130 億元的公司債券發(fā)行計劃，企業(yè)債券市場才重新啟動；1997 年，1 億元以上的A 級公司債券可以在證券交易所申請上市流通；從此之后，企業(yè)債券得到了一定的發(fā)展。 但直到目前為止，上海證券交易所只有10 只企業(yè)債券上市交易，發(fā)行規(guī)模僅為196.5 億元，并且都是國有企業(yè)和國家重點(diǎn)項(xiàng)目債券；企業(yè)債券二級市場的流動性很小，換手率較低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國債和股票的換手率。除此之外，其他則是一些僅能在本區(qū)域發(fā)行的地方企業(yè)債券，而且沒有一個相應(yīng)的二級市場流通的場所。
二、制約我國企業(yè)債券市場發(fā)展的原因
1、管理層確保國債發(fā)行的需要
1992 年我國企業(yè)債券市場的迅猛發(fā)展，一定程度上使國債市場受到了沖擊，國債的發(fā)行不暢，迫使國務(wù)院于1993 年專門規(guī)定，國債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行，并且公司債券的利率不得高于國債利率；在后來的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中也明確規(guī)定，國家計劃委員會會同中國人民銀行、財政部、國務(wù)院證券委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報國務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市人民政府和國務(wù)院有關(guān)部門執(zhí)行。未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)。從那時起，企業(yè)債券的發(fā)行就處于國家計委的嚴(yán)格控制之下。而且，隨著每年國債發(fā)行規(guī)模的逐步擴(kuò)大，企業(yè)債券的發(fā)行一直沒有得到一個較大的發(fā)展。管理層對債券發(fā)行額度的管制極大地限制了企業(yè)債券的發(fā)行。
2、管制過嚴(yán)，限制了企業(yè)債券發(fā)行
目前，管制企業(yè)債券發(fā)行的法規(guī)有1993 年的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和1994 年的《公司法》。根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須符合下列條件：企業(yè)規(guī)模達(dá)到國家規(guī)定的要求；具有償債能力；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)3 年盈利；所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策。另外，還規(guī)定企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值；企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率40％。又根據(jù)《公司法》，發(fā)行企業(yè)債券，必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000 萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000 萬元；累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40％；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平。
這些條條框框嚴(yán)格地限制了企業(yè)債券的發(fā)行，雖然從某種角度上說是為了控制企業(yè)債券的投資風(fēng)險，通過提高發(fā)債企業(yè)的規(guī)模和盈利水平來減少發(fā)債企業(yè)的違約行為，但這些嚴(yán)格的限制條件也許起的卻是因噎廢食的作用。特別是債券的利率不得高于銀行同期儲蓄存款利率40％的限制，使得只有A 級企業(yè)債券才有發(fā)債的動力和對投資者的吸引力，而A級以下的企業(yè)發(fā)債，應(yīng)該說因?yàn)轱L(fēng)險相對較大而應(yīng)該給予投資者更高的收益率水平才會對投資者有吸引力，但不高于同期利率水平40％的限制使得這一情況成為不可能，從而發(fā)出的債券也就無法對投資者產(chǎn)生吸引力，循環(huán)的結(jié)果只有不發(fā)債券。
從有著上百年企業(yè)債券歷史的美國企業(yè)債券市場的發(fā)行情況，也許我們可以得到一些借鑒。美國企業(yè)債券發(fā)行和交易所必須遵循的法規(guī)主要有1933 年的《證券法》、1934 年的《證券交易法》，以及1939 年的《信托債券法案》。根據(jù)《證券法》，除非可以援引法定例外，否則任何證券發(fā)行都必須注冊登記；《證券交易法》也要求所有在全國各交易中心進(jìn)行的證券交易必須先在聯(lián)邦證券交易委員會注冊登記。也就是說，某一證券將向公眾出售及在交易中心上市，那么該證券就必須按照兩個法規(guī)的要求分別注冊登記。但所有的這些注冊都只為了信息的充分披露，而不是為了限制某些證券的發(fā)行，某一證券是否要發(fā)行上市完全由發(fā)行公司自己決定。正如國會在1933 年淘汰了藍(lán)天法的“Merit”理論而選用了英國的披露理論一樣的道理，證券法無意阻止證券的發(fā)行和投資者做出
壞的投資決定，它僅想通過披露相關(guān)的信息來幫助投資者評估證券質(zhì)量，以及防治公司迷惑投資者。發(fā)行和交易雖然均采用的均是注冊制，但在交易所上市的條件相對嚴(yán)格一些，例如紐約證券交易所（NYSE）要求上市的證券發(fā)行公司在規(guī)模、營利和股東數(shù)目上都要達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)。所以，在美國只有很少一部分評級較高的投資級企業(yè)債券在紐約證券交易所上市，絕大多數(shù)的企業(yè)債券都在場外柜臺交易市場（OTC）交易，而OTC 市場對交易的企業(yè)債券沒有任何限制，只要定期提供報告就行了。
美國實(shí)行如此寬松的企業(yè)債券發(fā)行制度，是否會導(dǎo)致企業(yè)所謂的亂發(fā)債券、亂融資，從而出現(xiàn)大量企業(yè)違約的情況呢？特別是對于那些高收益?zhèn)ㄔu級在BBB 或Baa 以下的債券）。穆迪公司的一項(xiàng)統(tǒng)計表明，美國高收益?zhèn)磕甑倪`約率大約為4％；只有在1991年，違約率最高，超過了10％。但也有一項(xiàng)調(diào)查表明，雖然高收益?zhèn)械膲馁~比率在1991達(dá)到歷史最高，投資者卻也同時從高收益?zhèn)先〉昧烁哌_(dá)34.58％的空前回報。而且這一比例還只是違約發(fā)債公司在高收益?zhèn)械谋壤�，如果放在總的企業(yè)債券市場中，該比例還會更低。
3、企業(yè)沒有通過債券融資的動力
美國在20 世紀(jì)20 年代曾被譽(yù)為股票融資的黃金時期，然而隨著
成熟的股份制企業(yè)的建立，特別是1956 年MM 理論創(chuàng)立以來，企業(yè)財務(wù)理論發(fā)生重大變化，企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)由企業(yè)利潤最大化轉(zhuǎn)向追求股東價值最大化，債務(wù)融資成為企業(yè)融資的主要形式。債券融資所具有的低成本、高效率和財務(wù)杠桿作用等特點(diǎn)，有效滿足了企業(yè)低籌資成本、高籌資效率的融資需求。比如，2000 年美國證券市場上有199 家公司通過發(fā)行股票融資，而有1592家公司通過發(fā)行債券融資。但在我國，發(fā)行企業(yè)債券的多為國有企業(yè)，當(dāng)企業(yè)管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資是一種無風(fēng)險的永久性融資，即使企業(yè)不進(jìn)行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業(yè)還可以通過配股和增發(fā)募集更多的資金。再加上我國國有企業(yè)中存在的一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象，可能很多國有企業(yè)的管理者的一個重要想法就是融到了資金就不想還。在這樣一種思想支持下，很少有企業(yè)會希望通過債券融資。
三、我們需要一個什么樣的企業(yè)債券市場？
1、核準(zhǔn)制的發(fā)行制度
從2001 年，股票發(fā)行已經(jīng)實(shí)行了核準(zhǔn)制；4 月12 日，第一只核準(zhǔn)制下的可轉(zhuǎn)債陽光轉(zhuǎn)債也已公布發(fā)行，核準(zhǔn)制在我國的證券市場已經(jīng)不再是什么遙不可及的發(fā)行方式。但目前企業(yè)債券的發(fā)行還在實(shí)施計劃額度管理和嚴(yán)格的審批制，不過隨著新的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的出臺，這一發(fā)行方式也許會得到實(shí)質(zhì)性的改變。而且從管理層對發(fā)行制度改革的方向可以預(yù)期企業(yè)債券市場實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行也許為期不遠(yuǎn)。
2、各種信用等級債券在柜臺交易市場流通
4 月4 日《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》的推出，一定程度上讓我們看到了企業(yè)債券場外柜臺交易的希望，不過目前只有銀行間債券市場發(fā)行的記賬式國債才能上柜交易，而且柜臺也僅限于一些商業(yè)銀行的柜臺，不包括券商的營業(yè)部在內(nèi)。企業(yè)債券的發(fā)行和流通要想真正實(shí)現(xiàn)像美國OTC 市場和全國自動報價系統(tǒng)那樣，尚需要一定的時日。
不過近日中國人民銀行發(fā)布的關(guān)于金融機(jī)構(gòu)加入銀行間債券市場的公告，各類金融機(jī)構(gòu)加 入全國銀行間債券市場實(shí)行準(zhǔn)入備案制，讓我們看到了一點(diǎn)OTC 市場的雛形，一旦所有的金融機(jī)構(gòu)都可以參與到銀行間債券市場，一般投資者又可以通過在這些中介金融機(jī)構(gòu)的柜臺進(jìn)行場外委托，一個債券場外交易市場的框架已基本形成，就等著把越來越多的債券產(chǎn)品放進(jìn)來，各種信用等級的企業(yè)債券就是其中一種。
3、采用做市商制度
2000 年初人民銀行推出《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，首次提出了雙邊報價商的概念；4 月4 日出臺的《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，也明確指出柜臺交易承辦銀行可在規(guī)定的債券買賣價差幅度內(nèi)，自主確定柜臺交易的買價和賣價。至此，我國債券場外交易市場已實(shí)施了做市商制度，將來在柜臺市場交易的企業(yè)債券肯定也不例外。但是我國交易所債券市場還沒有實(shí)施做市商制度，這在很大程度上限制了企業(yè)債券場內(nèi)交易的流動性，再加上交易所企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模太小，機(jī)構(gòu)投資者很難進(jìn)出，從而導(dǎo)致了企業(yè)債券的交投不活躍、換手率很低。但從趨勢上看，交易所市場也會像銀行間市場債券和柜臺市場一樣實(shí)施國際上通行的做市商制度。
4、增加中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任
在美國1939 年的信托債券法案中，一旦公開銷售的債券價值超過100 萬美元，就必須適用該法。根據(jù)該法案，受托人被指定代表債券持有人的利益處理有關(guān)債券的各種事務(wù)，受托人有責(zé)任跟蹤調(diào)查發(fā)行人是否違反了債券的有關(guān)約定，如果發(fā)行人確已違反，則受托人有責(zé)任采取適當(dāng)?shù)男袆右宰柚乖撨`約行為。信托債券法案的出臺是由于聯(lián)邦證券交易委員會經(jīng)常發(fā)現(xiàn)許多信托債券對債券持有人缺乏最起碼的保護(hù)，而且受托人連最起碼的責(zé)任也不承擔(dān)，于是聯(lián)邦證券交易委員會通過信托債券法案增加了中介信托人的責(zé)任。除了債券受托人，在核準(zhǔn)制發(fā)行方式下，一個重要的原則就是承銷商的責(zé)任增加了；報表審計制度也使注冊會計師的責(zé)任加大。因此，在我國隨著企業(yè)債券發(fā)行制度的自由化，債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任將有所加大。
5、發(fā)展債券評級制度
我國的證券評級始于80 年代，當(dāng)時許多省市級人民銀行在內(nèi)部設(shè)立了評級委員會。到目前為止，我國的信用評級機(jī)構(gòu)大約有40 多家。依照這些信用評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立程度大致可分為兩類，一類是銀行系統(tǒng)的評級機(jī)構(gòu)，另一類是相對獨(dú)立或完全獨(dú)立的評級機(jī)構(gòu)。我國的評級業(yè)雖然已有一定程度的發(fā)展，但現(xiàn)階段仍存在一些問題，主要在于評級市場需求不足、評級機(jī)構(gòu)缺乏權(quán)威性、行政色彩太濃等。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件下，對企業(yè)債券進(jìn)行信用評級的都是由擁有獨(dú)立財產(chǎn)、承擔(dān)無限責(zé)任、并完全靠出售自己的評級結(jié)果來贏利的信用評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立進(jìn)行的。應(yīng)該說，評級的有效需求和發(fā)展取決于債券市場的發(fā)行規(guī)模，隨著我國企業(yè)債券市場的發(fā)展，評級業(yè)應(yīng)該會有一個大的發(fā)展。而張維迎教授的觀點(diǎn)應(yīng)該說是道出了評級機(jī)構(gòu)發(fā)展的實(shí)質(zhì)：我國信用評級業(yè)一定是在有真正的需求時才能發(fā)展，如果只是滿足一個審批程序的需求，那么信用評級業(yè)的發(fā)展就成問題。
6、嚴(yán)格區(qū)分企業(yè)債券和市政債券
因?yàn)楦鶕?jù)《中華人民共和國預(yù)算法》，明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券，這就使得有著籌資需求的地方政府可能會采取一些變通措施，比如以地方企業(yè)的名義發(fā)行地方企業(yè)債券，而實(shí)質(zhì)上卻仍是市政債券，資金的用途也是為了地方基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的需求。應(yīng)該說市政債券與企業(yè)債券是有著本質(zhì)區(qū)別的，企業(yè)債券是以企業(yè)信用為基礎(chǔ)的，而且資金的應(yīng)用絕對是為了收益最大化或者股東利益最大化；而市政債券是以地方政府的信用為基礎(chǔ)的，資金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、帶有一定福利性質(zhì)的地方醫(yī)院、學(xué)校等的發(fā)展，而且是以地方稅收為擔(dān)保的。這種地方政府以企業(yè)的名義發(fā)行企業(yè)債券的狀況容易導(dǎo)致地方政府行為的企業(yè)化，推脫地方政府的責(zé)任。因此，應(yīng)該在允許企業(yè)自由發(fā)債的同時，也允許地方政府發(fā)行市政債券，并把二者嚴(yán)格區(qū)分開來。
7、加強(qiáng)償債保障機(jī)制
企業(yè)債券在我國沒有得以充分發(fā)展也和我國部分企業(yè)的不守信用有很大關(guān)系，所以，有效的償債保障機(jī)制是我國企業(yè)債券得以順利發(fā)行必要條件。在市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國家，經(jīng)過長時間的市場演變，通過債權(quán)人和債務(wù)人無數(shù)次的博弈，償債保障機(jī)制已經(jīng)比較完善。主要包括抵押、擔(dān)保、可轉(zhuǎn)換，以及破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險應(yīng)該說也不失一種不錯的保障機(jī)制。
作者：聯(lián)合證券研究所 孫慶瑞 來源：全景網(wǎng)絡(luò)
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