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企業(yè)債券市場發(fā)展的架構(gòu)安排與制度創(chuàng)新
企債市場：起步早發(fā)展慢
我國企業(yè)債券市場從八十年代末開始起步，1987年國家對企業(yè)債券實行統(tǒng)一管理開始，到目前為止，我國已累計發(fā)行企業(yè)債券2000多億元，主要以國有大型企業(yè)、大型項目為主。其間在1990-1993年，我國企業(yè)債券市場曾出現(xiàn)一輪發(fā)債高潮。當時企業(yè)發(fā)債熱情較高，一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資，直接導(dǎo)致1994-1996年一些企業(yè)債券出現(xiàn)到期不能兌付的現(xiàn)象，造成了惡劣的社會影響。在這種情形下，管理層曾一度停止批準發(fā)行企業(yè)債券，市場急劇萎縮。直到1997年以后，一批歷經(jīng)改革洗禮的中國企業(yè)真正具備了發(fā)行企業(yè)債券的條件，加上連續(xù)降息以及鐵路債券、中信債券等幾個信譽高的企業(yè)債券的熱銷，才使企業(yè)債券有了恢復(fù)性的發(fā)展。
在國際成熟的資本市場上，債券市場的規(guī)模要遠遠大于股票市場的規(guī)模，債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品的發(fā)展也很快。而我國債券市場不僅在發(fā)展速度上明顯滯后于股票市場，在規(guī)模品種等方面與股票市場以及國際債券市場也有較大的差距，而且與此相對應(yīng)的債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場尚處于空白階段，這進一步加劇了債券市場畸形發(fā)展的局面。長期以來，我國企業(yè)債券融資是股票市場融資的十幾分之一，企業(yè)債券市場規(guī)模與整個債券市場或者股票市場相比都顯得微不足道。而在國外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個重要手段，企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股市融資的3-10倍。1999年在美國，公司債券發(fā)行額突破2500億美元，為同期股票發(fā)行量的5.8倍。統(tǒng)計資料顯示，去年，我國包括國債在內(nèi)的證券市場融資達6400多億元。其中，國債融資4800多億元，股票融資1400
多億元，而企業(yè)債券融資僅100多億元。滬深兩地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企業(yè)債券只有13只。
三大問題困擾市場
發(fā)行市場限制過多，阻礙市場擴大。
我國原有的企業(yè)債券實行規(guī)模控制、集中管理、分級審批的管理模式，在一定程度上影響企業(yè)債券市場的發(fā)展。一方面，政府對發(fā)債企業(yè)的地域、行業(yè)、所有制等均要嚴格審批，準入限制過多，審批環(huán)節(jié)繁瑣，影響了有實力的企業(yè)發(fā)行債券融資的積極性。另一方面，由于政府對企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、利率以及償還期限等方面做出嚴格而又缺乏彈性的規(guī)定，導(dǎo)致大多數(shù)有能力舉債的企業(yè)不能利用債券這一融資渠道，使得大量企業(yè)為了爭指標而競相“尋租”，許多有效率的企業(yè)只能通過非正常渠道來籌資。尤為突出的是，企業(yè)債券存在明顯的所有制歧視，企業(yè)發(fā)行的債券按企業(yè)歸屬的不同，分成了中央債和地方債券，并且只允許中央債券在全國發(fā)行，籌集大量的資金，這種劃分方法帶有明顯的計劃經(jīng)濟的色彩。在這種管理模式下，作為發(fā)債主體的似乎只能是國有企業(yè)，而其它所有制類型的企業(yè)無形中則被剝奪了通過發(fā)行債券籌集資金的權(quán)利。企業(yè)債券的發(fā)行管理模式，已顯然不適應(yīng)現(xiàn)行的市場條件，嚴重制約了我國企業(yè)債券市場的發(fā)展。
流通市場發(fā)育緩慢，企業(yè)債券流動性差。
與企業(yè)債券發(fā)行市場相比，流通市場的發(fā)育更為滯后，成為阻礙我國企業(yè)債券市場發(fā)展的重要原因之一。我國企業(yè)債券上市流通量很小，柜臺交易市場還是一片空白，缺乏全國性的交易網(wǎng)絡(luò)，處于有行無市的停滯狀態(tài)，流動性差，變現(xiàn)能力弱，阻礙了債券的合理流動，增大了投資風(fēng)險。不僅降低了投資者的熱情，而且阻礙了企業(yè)對債券這一籌資工具的運用。在二級市場上，滬深兩市去年共有12只企業(yè)債券，總市值近180億元，每天的成交量只有幾十萬元，每只債券的日成交量只有幾手至幾十手，有的甚至沒有成交。2000年滬深兩市股票、基金全年成交金額為6.46萬億元；國債現(xiàn)貨交易總額為0.42萬億元；回購交易額1.47萬億元；而企業(yè)債券（含轉(zhuǎn)換債券）全年交易總額僅為0.069萬億元。二級市場落后的直接結(jié)果：一是企業(yè)債券市場功能喪失了一半，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展；二是
流通市場不發(fā)達，必然會影響一級市場的發(fā)行，國內(nèi)證券商不愿承銷企業(yè)債券，從而制約了企業(yè)債券市場的總體發(fā)展。
流通市場滯后，是與企業(yè)債券市場的投資者持券結(jié)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)國外的經(jīng)驗，機構(gòu)投資者一般占企業(yè)債券總投資額的60-70％。在我國，由于所發(fā)的企業(yè)債券多數(shù)是3-5年的短期品種，適合個人投資者的短期投資偏好，因而其持有者也以個人投資者居多。機構(gòu)投資者比較注重債券的利率和定價方式，以有效規(guī)避利率和流動性風(fēng)險，而期限的長短不是最主要的考慮因素。因此，如果利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險都很小，且利率水平和定價方式合理，機構(gòu)投資者則更加愿意投資長期品種。但實際上，機構(gòu)投資者普遍不看好目前的企業(yè)債券。因為目前企業(yè)債券市場的規(guī)模太小，債券利率以固定利率為主，存在較大的流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險，此外，投資企業(yè)債券還需要交20％的利息稅，又使收益進一步縮水。缺少機構(gòu)投資者，企業(yè)債券流通市場的活躍只能是紙上談兵。
利率機制作用未能發(fā)揮，投資價值不能實現(xiàn)。
由于歷史原因，我國對企業(yè)債券利率的確定有明確的政策限制�！镀髽I(yè)債券管理條例》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款的40％。隨著市場的發(fā)展，這項規(guī)定開始顯現(xiàn)出一些弊端：一是我國銀行儲蓄存款自1996年5月1日以來已連續(xù)7次降息，按照“不超過40％”的規(guī)定的企業(yè)債券利率，與目前資本市場的實際收益率相比差距很大。以一年期為例，最高利率僅為4％，而投資者目前對資本市場的預(yù)期年收益率在10％以上；二是由于“不高于40％”最高利率限制，發(fā)行人不管自身信用級別如何，為了能夠吸引投資者，都把利率確定在“不高于40％”的最高位。信用級別不同、投資風(fēng)險不同的企業(yè)債券，其投資收益率卻是一樣的，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高，而一般性企業(yè)債券又不含風(fēng)險收益，企業(yè)債券利率不能反映資金供求的真實變動情況和不同企業(yè)的風(fēng)險差異，不符合“高風(fēng)險、高收益，低風(fēng)險、低收益”的市場規(guī)則；三是由于存在利率的最高限制，一些企業(yè)債券的發(fā)行產(chǎn)生困難，為了能夠使企業(yè)債券發(fā)行出去，就變相提高企業(yè)債券的實際收益率，擾亂了企業(yè)債券市場運行秩序。企業(yè)債券市場缺乏風(fēng)險機制和價格彈性，阻礙了企業(yè)債券市場的發(fā)展。
制度創(chuàng)新推動市場發(fā)展
企業(yè)債券市場的滯后發(fā)展與近年來政府在證券市場的發(fā)展上采取股票和國債優(yōu)先而企業(yè)債券次之的政策是分不開的，政府傾向于股權(quán)融資的政策是由我國證券市場發(fā)展的特殊使命決定的。這就決定了企業(yè)債券市場滯后的制度性根源。目前，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)健康的發(fā)展迫切需要一個充滿活力的證券市場，在中國即將加入WTO的背景下，建立一個符合國際慣例、反映市場經(jīng)濟要求、具有較高的安全性和流動性的債券市場，更顯得刻不容緩。 這就需要有關(guān)部門積極消除制度性障礙，大力推進企業(yè)債券市場的發(fā)展。
發(fā)行方式：從審批制轉(zhuǎn)向核準制。
改革企業(yè)債券監(jiān)督管理制度首先要淡化或者逐步取消計劃規(guī)模管理，擴大企業(yè)債券發(fā)行額度，可采取逐漸擴大規(guī)模的辦法，最終取消債券發(fā)行的額度控制。其次，放寬企業(yè)債券募集資金使用限制，在保證主要用于固定資產(chǎn)投資項目的同時，可以用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)重組等其他真實合法的用途。第三，對
企業(yè)債券的審批，在目前情況下，首先應(yīng)選擇大型國有企業(yè)和集團以及上市公司，滿足一些國有重點企業(yè)的發(fā)債需求，逐步安排一部分額度給一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良、卻又資金短缺的非公有經(jīng)濟，允許符合條件的非國有企業(yè)發(fā)行債券，以消除對非國有企業(yè)發(fā)行債券的歧視。在發(fā)行的方式上，由于核準制主要對發(fā)行文件進行合規(guī)性審查，而且推行核準制可明確和強化參與企業(yè)債券運作的社會中介機構(gòu)的職責，因此要盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準制。
交易制度：從交易所集中走向與柜臺交易并存。
證券交易所和監(jiān)管部門要為企業(yè)債券上市交易創(chuàng)造條件，鼓勵符合條件的企業(yè)債券上市交易，放寬企業(yè)債券上市交易的限制條件，簡化批準程序，加快審批時間。企業(yè)債券二級市場不同于股票二級市場，股票是全國發(fā)行，投資者所處地域廣大，進行柜臺交易存在信息不均等問題。而對企業(yè)債券來說，有相當一部分小額債券是區(qū)域性發(fā)行的，區(qū)域內(nèi)信息獲得均等，開設(shè)企業(yè)債券的柜臺交易應(yīng)不成問題。結(jié)合我國企業(yè)債券發(fā)展的實際，以及以個人持有企業(yè)債券為主的特點，管理層要盡快開設(shè)柜臺債券交易市場，使柜臺交易成為證券交易所集中交易的有益補充。
品種創(chuàng)新：從單一走向多元化。
債券品種的設(shè)置要根據(jù)我國企業(yè)債券市場發(fā)展歷程和實際情況，并參照國際先進經(jīng)驗來構(gòu)架我國企業(yè)債券品種設(shè)置。第一，需要發(fā)債的發(fā)行人有多種多樣的組織形式：行業(yè)公司、上市公司、公用設(shè)施、重點建設(shè)項目和大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目等；第二，在目前我國投資者風(fēng)險意識還不充分的情況下，發(fā)行人必須有充分的償債能力（垃圾債券不能發(fā)行），否則將引發(fā)社會問題，因此就必須從償債資金來源或從信用基礎(chǔ)的角度來分析我國企業(yè)債券的品種設(shè)置：一是以往的盈利和當前信用資質(zhì)，二是未來穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流。據(jù)此，我國企業(yè)債券可設(shè)置兩個種類：第一類可稱為公司債券類，指嚴格按照《公司法》規(guī)范的有限責任公司、股份有限公司發(fā)行的公司債券，可以是上市公司、證券公司等，也可以延伸到可轉(zhuǎn)換公司債券、可換股公司債券。這類債券的最大特點是募集資金不必是固定資產(chǎn)投資項目，信用基礎(chǔ)在于以往的經(jīng)營業(yè)績和當前信用資歷。第二類類似于國際上通行的市政債券類，主要由行業(yè)公司、重點建設(shè)項目和大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目法人發(fā)行，募集資金須用于固定資產(chǎn)投資項目，信用基礎(chǔ)是發(fā)行人或投資項目穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流。
發(fā)行利率：從行政走向市場。
當前我國的企業(yè)債券不論償債能力如何，都實行同一的利率而不是根據(jù)自身的信用度以及市場需求狀況來確定相應(yīng)的利率水平。這種狀況極不合理，制約了我國企業(yè)債券的發(fā)展，今后我國企業(yè)債券利率定位的發(fā)展趨勢將是逐漸放松和取消法定利率上限的規(guī)定，而由企業(yè)根據(jù)自己的信用級別以及償債能力制定相應(yīng)的利率，將債券的利率水平與風(fēng)險進行掛鉤。
投資主體：從個人走向以機構(gòu)為主。
無論是股票市場還是企業(yè)債券市場，機構(gòu)投資者的數(shù)量都是其成熟的標志，缺乏機構(gòu)投資者的市場就從根本上缺少了活力。因此要搞活我國企業(yè)債券流通市場必須引入大量的機構(gòu)投資者，包括保險公司、基金管理公司、財務(wù)公司、城鄉(xiāng)信用社、證券公司和其他社會法人。首先應(yīng)允許基金公司投資信用度較高的企業(yè)債券，使企業(yè)債券進入其投資組合；其次可以考慮允許社會保障基金進入企業(yè)債券市場，投資信用度高、風(fēng)險較小而投資回報相對較高的企業(yè)債券，以改善社會保障基金的現(xiàn)金流量；第三可以考慮設(shè)立企業(yè)債券市場基金，專門支持企業(yè)債券市場的發(fā)展，為企業(yè)債券市場引入更多的資金。
發(fā)行區(qū)域：從國內(nèi)走向國際。
企業(yè)債券的發(fā)行既要立足本地，但又不能局限于本地區(qū)，必須面向全國開展跨地區(qū)的企業(yè)發(fā)債；條件成熟的企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)逐步走向世界，進入國際金融市場籌資，開辟一條吸引外資的新渠道。
目前我國股票一級市場的游資有5000多億元，保險公司資產(chǎn)有3300多億元，截至4月末，居民儲蓄存款超過68365億元，還有大量的企業(yè)自有資金。如果能消除制度性障礙，債券市場的發(fā)展空間將十分廣闊。隨著新修訂的《企業(yè)債券管理條例》的即將出臺，我國的企業(yè)債券市場可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。
作者：夏有華 來源：《上市公司》
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