保薦人制度——券商你如何去面對(duì)

興業(yè)證券研發(fā)中心 陳寧  

　　1. 保薦人制度簡(jiǎn)介  

　　保薦人（Sponsor）實(shí)質(zhì)上類似于上市推薦人，香港通稱保薦人，在聯(lián)交所的主板上市規(guī)則中關(guān)于保薦人的規(guī)定也類似于上交所對(duì)于上市推薦人的規(guī)定，主要職責(zé)就是將符合條件的企業(yè)推薦上市，并對(duì)申請(qǐng)人適合上市、上市文件的準(zhǔn)確完整以及董事知悉自身責(zé)任義務(wù)等負(fù)有保證責(zé)任，盡管聯(lián)交所建議發(fā)行人上市后至少一年內(nèi)維持保薦人對(duì)他的服務(wù)，但保薦人的責(zé)任原則上隨著股票上市而終止。香港推出創(chuàng)業(yè)板后，保薦人制度的內(nèi)涵得到了拓展，保薦人的責(zé)任被法定延續(xù)到公司上市后的兩年之內(nèi)。  

　　創(chuàng)業(yè)板的保薦人制度與主板相比最明顯的區(qū)別在于兩方面：  

　　1.申請(qǐng)成為保薦人必須在公司性質(zhì)、業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、規(guī)模及人事（主管和助理主管的專業(yè)資格和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)）等方面符合創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則中的相應(yīng)規(guī)定，經(jīng)聯(lián)交所審批后方可列入保薦人名冊(cè)。  

　　2.保薦人的主要職責(zé)包括對(duì)新申請(qǐng)人的職責(zé)和對(duì)上市發(fā)行人的職責(zé)，其中對(duì)申請(qǐng)人的職責(zé)與主板的規(guī)定相似，對(duì)上市發(fā)行人的職責(zé)則屬新增項(xiàng)目，這部分內(nèi)容正是創(chuàng)業(yè)板保薦人責(zé)任加重的體現(xiàn)。其具體規(guī)定是：在新申請(qǐng)人上市當(dāng)年的余下時(shí)間及其后的兩個(gè)財(cái)政年度繼續(xù)當(dāng)任顧問，期間所負(fù)主要職責(zé)包括 
　　1. 作為聯(lián)交所與上市發(fā)行人的主要溝通渠道并處理聯(lián)交所提出的有關(guān)該上市發(fā)行人的一切事宜； 
　　2. 對(duì)照發(fā)行人的業(yè)務(wù)目標(biāo)聲明及盈利預(yù)測(cè)（如果有），與發(fā)行人定期回顧發(fā)行人的營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)狀況，決定是否需要作任何公告； 
　　3. 對(duì)根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》刊發(fā)的所有公告、上市文件、通函以及發(fā)行人的年報(bào)、年度帳目、半年報(bào)告及季報(bào)在刊登之前進(jìn)行復(fù)核； 
　　4. 確保發(fā)行人董事會(huì)所有新獲委任者了解他們根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》及其他適用的法律法規(guī)所負(fù)責(zé)任的性質(zhì)，以及他們對(duì)股東、發(fā)行人的債權(quán)人所負(fù)責(zé)任的一般性質(zhì)。  

　　二.保薦人制度對(duì)二板市場(chǎng)的必要性  

　　1.防范風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措  

　　眾所周知，二板市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，它的高風(fēng)險(xiǎn)緣自二板市場(chǎng)本身有別于主板的功能定位、融資主體和投資主體。二板市場(chǎng)主要支持創(chuàng)業(yè)投資和有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)成長(zhǎng)，其中包括大量的高科技企業(yè)，由于上市門檻較主板低，企業(yè)規(guī)模較小，技術(shù)開發(fā)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)大，盈利前景的不確定性強(qiáng)，投資者為了可能獲得的高收益將承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，二板市場(chǎng)本身的波動(dòng)也會(huì)比較大。因此，各國(guó)二板市場(chǎng)的監(jiān)管者都從上市公司、中介機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)本身的制度安排等各個(gè)方面制定規(guī)范，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，而保薦人制度的建立正是通過賦予中介機(jī)構(gòu)更多的權(quán)利和責(zé)任來防范風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要措施。  

　　2.強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)職責(zé)的手段  

　　保薦人是企業(yè)上市的橋梁，是上市公司與交易所溝通的主要渠道，它將企業(yè)最終推薦上市是建立在對(duì)被推薦企業(yè)有充分了解并使其符合上市所要求的一切條件基礎(chǔ)之上的。作為證券市場(chǎng)重要的中介機(jī)構(gòu)，同時(shí)也是上市公司信息披露的責(zé)任主體之一，有義務(wù)履性專業(yè)職責(zé)，保護(hù)投資者利益，降低整體的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為建立一個(gè)“公開、公平、公正、有效”的市場(chǎng)環(huán)境盡自己應(yīng)盡的的責(zé)任。 
　　3. 3.保護(hù)投資者之利器  

　　保薦人制度能有效保護(hù)投資者：保薦人制度加大了保薦人的責(zé)任認(rèn)定（與主板上市推薦人相比），在公司上市以后的一段時(shí)期內(nèi)，投資者仍可獲得經(jīng)過審查的披露信息，客觀上得到了充分真實(shí)的信息，減小了信息披露帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，保薦人有責(zé)任協(xié)助公司健全法人治理結(jié)構(gòu)，盡快過渡成為一個(gè)規(guī)范運(yùn)作的上市公司，這在一定程度上起到穩(wěn)定市場(chǎng)、降低投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的作用。保薦人制度對(duì)投資者自身素質(zhì)的提高也有明顯的促進(jìn)作用：  

　　（1）投資者的投資理念將進(jìn)一步增強(qiáng)。二板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)明顯要大于主板市場(chǎng)，其退出機(jī)制也會(huì)更加嚴(yán)格，主板市場(chǎng)由ST到PT的故事不會(huì)重演�！叭�公”原則在二板市場(chǎng)上會(huì)體現(xiàn)得更為透徹，特別是公開原則，投資者只有對(duì)公司充分了解，才不致于碰上被摘牌的個(gè)股。這樣，投資者會(huì)從只關(guān)心股價(jià)上升成為公司真正意義的股東，更加關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)情況。保薦人制度確保信息的充分、真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)披露，使投資者從量和質(zhì)上關(guān)注、把握公司的信息進(jìn)而對(duì)證券的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)狀況作出較為準(zhǔn)確的判斷成為可能。  

　　（2）投資者的地位將得到進(jìn)一步提升。保薦人制度有利于投資者充分了解證券發(fā)行人的資信、證券的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而能夠比較正確地選擇投資對(duì)象。保薦人制度中保薦人責(zé)任明確，投資者如遇到公司做出損害投資者利益時(shí)，由于增加了連帶責(zé)任人，投資者的地位得到提升，投資者的利益通過保薦人的持續(xù)保薦責(zé)任得到進(jìn)一步的保護(hù)。事實(shí)上，股東的投資是公司經(jīng)營(yíng)之本，三公原則的核心就是保護(hù)投資者利益，但由于種種原因，我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來“保護(hù)上市公司”的色彩要濃過于“保護(hù)投資者”，特別是中小投資者。二板市場(chǎng)的設(shè)立，將使原先這種狀況不復(fù)存在，投資者的地位會(huì)得到切實(shí)和進(jìn)一步提升。  

　　三、引入保薦人制度對(duì)國(guó)內(nèi)券商的壓力  

　　香港對(duì)保薦人實(shí)行審批制度，符合規(guī)定的證券機(jī)構(gòu)經(jīng)聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)審批決定是否列入保薦人名冊(cè)，截止7月12日，香港創(chuàng)業(yè)板的保薦人名冊(cè)中共有45家保薦人，3家聯(lián)席保薦人。我國(guó)目前規(guī)定的主承銷商上市輔導(dǎo)制度從企業(yè)開始改制一直到上市后一年，但實(shí)際上承銷商與上市公司的聯(lián)系往往隨著企業(yè)上市而終止。無論是主承銷商還是上市推薦人，其法律責(zé)任都比較小，證券市場(chǎng)屢屢出現(xiàn)的違規(guī)處罰案例中，很少出現(xiàn)對(duì)承銷商等中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的追究判罰。去年開始實(shí)施的《證券法》明確了對(duì)承銷商違規(guī)的法律處罰，但上市推薦人的違規(guī)主要還是由交易所視情節(jié)進(jìn)行的批評(píng)、譴責(zé)直至取消資格等行政處罰。  

　　考慮到我國(guó)的上市推薦人須由證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的主承銷商經(jīng)交易所認(rèn)定后擔(dān)任，且目前主承銷商原則上應(yīng)承擔(dān)一部分保薦人上市后持續(xù)保薦的職責(zé)，因此，我國(guó)二板的保薦人很可能由證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的主承銷商同時(shí)兼任，而且對(duì)中介機(jī)構(gòu)違規(guī)的處罰力度也會(huì)加大，這樣券商投行業(yè)務(wù)的壓力將大為增加，對(duì)券商的承銷能力、保薦能力都提出了更高的要求。  

　　1.參與二板市場(chǎng)的投資者為了可能獲取的更高收益需要承受比主板更大的風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)通過各種渠道加強(qiáng)對(duì)被投資對(duì)象的價(jià)值評(píng)判，也會(huì)更加關(guān)注不同項(xiàng)目不同保薦人的資力，原先主板市場(chǎng)“誰承銷一個(gè)樣”的局面將隨之改變。承銷商在選擇項(xiàng)目時(shí)不得不更多地考慮公司的質(zhì)地，更全面、客觀地評(píng)估公司的價(jià)值，制定合理的發(fā)行價(jià)格，在成功發(fā)行、上市形象、自身風(fēng)險(xiǎn)等

方面充分權(quán)衡后作出理性選擇。  

　　2.我國(guó)的二板市場(chǎng)在設(shè)計(jì)時(shí)將避免重復(fù)主板現(xiàn)有的一些缺陷，力求與國(guó)際慣例接軌，因此，承銷商的保薦責(zé)任很可能會(huì)比照香港做法持續(xù)到公司上市后兩年時(shí)間內(nèi)，而且不會(huì)再象以往那樣停留于名義上的持續(xù)輔導(dǎo)。這就要求主承銷商在企業(yè)上市后必須保持與其密切聯(lián)系，協(xié)助企業(yè)建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，定期檢討發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況，監(jiān)督企業(yè)依法嚴(yán)格進(jìn)行信息披露，券商必須在人員配備、增強(qiáng)與企業(yè)溝通等方面加大投入和執(zhí)行力度。  

　　3.二板的保薦人同時(shí)承擔(dān)主承銷商和保薦人職責(zé)，不僅可能因承銷過程的失誤遭受作為主承銷商應(yīng)受的處罰，如果不能切實(shí)履行保薦職責(zé)，還要受到譴責(zé)、除名、撤消資格等來自交易所和證監(jiān)會(huì)的處罰，券商的信譽(yù)由此受到嚴(yán)重?fù)p害，甚至可能影響主承銷資格和其他投行業(yè)務(wù)的開展。更為重要的是，我國(guó)《證券法》對(duì)上市公司披露信息中的違規(guī)現(xiàn)象作出了明確的處罰規(guī)定，一旦實(shí)行保薦人制度后，承銷商在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)上市公司的信息披露就負(fù)有連帶責(zé)任，關(guān)于其應(yīng)該承擔(dān)的法律責(zé)任也會(huì)在有關(guān)法規(guī)中作出相應(yīng)補(bǔ)充。對(duì)國(guó)內(nèi)券商必須正視這種壓力，在各方面做好準(zhǔn)備，降低自身風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為建立一個(gè)規(guī)范的新市場(chǎng)承擔(dān)起中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任。  

　　四、保薦人制度下券商的對(duì)策  

　　1.首先，選好項(xiàng)目、選好企業(yè)。保薦人制度決定承銷商今后在選擇二板上市項(xiàng)目之初就必須注重對(duì)目標(biāo)企業(yè)的質(zhì)地考察。以往由于受承銷業(yè)務(wù)的高額利潤(rùn)誘惑，加之承銷家數(shù)對(duì)券商每年排名座次的直接影響，大多數(shù)承銷商都難免受短期利益驅(qū)使，“既有之，則做之”，無論公司質(zhì)地好壞，只要能上市就是“雙贏”，談不上對(duì)項(xiàng)目的挑選，甚至出現(xiàn)企業(yè)剛上市一兩年就開始虧損、無法持續(xù)經(jīng)營(yíng)這樣令人難以置信的事實(shí)。在二板市場(chǎng)的保薦人制度下，券商的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)加重，因此必須徹底擯棄原先不注重企業(yè)質(zhì)地的觀念，雖然上市公司自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并不是也無法通過保薦人來規(guī)避，但通過挑選企業(yè)并做到充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，保薦人可在相當(dāng)大程度上規(guī)避保薦風(fēng)險(xiǎn)、提升信譽(yù)。承銷商的投行人員在接觸企業(yè)過程中應(yīng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行充分調(diào)查了解，并根據(jù)研究對(duì)企業(yè)及其所在行業(yè)做出客觀、全面的評(píng)估，以盡可能準(zhǔn)確評(píng)價(jià)承銷該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)度，減少由于選擇不當(dāng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。  

　　2.規(guī)范運(yùn)做、防止欺詐。在承銷商制作發(fā)行文件、企業(yè)改制、發(fā)行及上市輔導(dǎo)、股票承銷過程中，一方面要真正做到盡職調(diào)查，使自己免受發(fā)行人可能出現(xiàn)的隱瞞欺詐；另一方面，承銷商要以行業(yè)應(yīng)有的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范約束自己，避免虛假包裝、過度包裝。更不能僅考慮自身經(jīng)濟(jì)利益，和企業(yè)共謀，違反有關(guān)規(guī)定，制作虛假材料，或不按規(guī)定披露信息，使投資人招受不必要損失，自身信譽(yù)也由此受損。  

　　3.合理定價(jià)，客觀推介。隨著發(fā)行定價(jià)的日趨市場(chǎng)化和投資供給的大量增加，一級(jí)市場(chǎng)完全由賣方主導(dǎo)的格局將有所改變，申購新股中簽后在二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)不會(huì)永遠(yuǎn)是“無風(fēng)險(xiǎn)套利”，承銷商也可能由于發(fā)行定價(jià)不當(dāng)帶來承銷風(fēng)險(xiǎn)，或者由于承銷新股的市場(chǎng)表現(xiàn)不佳間接影響承銷商信譽(yù)。這就要求承銷商在充分了解企業(yè)、科學(xué)評(píng)估其價(jià)值的基礎(chǔ)上，綜合考慮各種因素，和企業(yè)協(xié)商制定合理的發(fā)行價(jià)格。在向投資者推介、路演的過程中，注意銷售技巧的應(yīng)用，既要宣傳企業(yè)、同時(shí)充分披露信息，避免誤導(dǎo)以及將不必要的風(fēng)險(xiǎn)帶進(jìn)上市之后的階段。  

　　4.密切聯(lián)系，持續(xù)輔導(dǎo)。雖然按規(guī)定主承銷商對(duì)發(fā)行企業(yè)的發(fā)行和上市輔導(dǎo)一直到公司股票上市后1年止才結(jié)束，但實(shí)際上大多數(shù)承銷機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的聯(lián)系在企業(yè)上市后就急劇減少，甚至幾乎不再溝通。企業(yè)上市后即遭承銷商冷落的情形不在少數(shù)，上市公司以后的再融資活動(dòng)或重組財(cái)務(wù)顧問也往往不見主承銷商的蹤影。在保薦人制度下，主承銷商必須在企業(yè)上市后的一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)為其擔(dān)任顧問，就其規(guī)范及時(shí)披露信息、健全法人治理結(jié)構(gòu)等負(fù)有責(zé)任。因此，保薦人應(yīng)指定專門人員對(duì)上市公司進(jìn)行跟蹤輔導(dǎo)、提供咨詢服務(wù)，而且被指定的人員最好是在前期參與該企業(yè)發(fā)行上市的投行人員，對(duì)企業(yè)已有深入了解和接觸，這樣可以保持服務(wù)的連續(xù)性，降低雙方的成本。主承銷商必要時(shí)應(yīng)增加人員配備，以確保與上市企業(yè)密切聯(lián)系，加強(qiáng)溝通，及時(shí)了解反饋需求，切實(shí)履行對(duì)上市企業(yè)的持續(xù)保薦職責(zé)。  

　　5.加強(qiáng)培訓(xùn)，提高專業(yè)素質(zhì)。當(dāng)前由于券商之間的投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，投行人員流動(dòng)性相對(duì)較大，券商投行人員的數(shù)量和質(zhì)量往往并沒有同步提高。對(duì)投行人員的培訓(xùn)絕大多數(shù)以在崗培訓(xùn)為主，即新手跟隨較有經(jīng)驗(yàn)的同事直接參與項(xiàng)目甚至馬上獨(dú)立承擔(dān)項(xiàng)目。在崗培訓(xùn)固然是一種最為直接、最為現(xiàn)實(shí)的做法��尤其是對(duì)于忙碌的投行人員而言，但僅靠它并不能滿足日益提高的對(duì)投行人員素質(zhì)的要求。日前中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人指出，在近期的上市公司增發(fā)試點(diǎn)工作中，各證券公司普遍存在內(nèi)部協(xié)調(diào)溝通不夠、投資銀行人員專業(yè)能力不足等問題，影響了增發(fā)工作質(zhì)量。為此要求具有主承銷資格的證券公司切實(shí)加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)調(diào)和人員培訓(xùn)�？梢娡缎腥藛T確實(shí)存在某種程度的專業(yè)素質(zhì)欠缺，客觀上存在培訓(xùn)需求。  

　　保薦人制度下對(duì)投行人員的素質(zhì)要求更高，券商有必要對(duì)投行人員在管理、法律、財(cái)務(wù)等方面加強(qiáng)培訓(xùn)，培訓(xùn)方式也應(yīng)多樣化，例如外聘專家、短期專題培訓(xùn)等。在完善專業(yè)素質(zhì)的同時(shí)，及時(shí)把握行業(yè)最新發(fā)展動(dòng)向，順應(yīng)市場(chǎng)化趨勢(shì)帶來的種種新要求，真正提供專業(yè)化服務(wù)，提高顧客滿意度，以實(shí)力來提升公司在二板市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。（上海證券報(bào)）

 

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