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上市公司面對(duì)二板市場(chǎng)的選擇：分拆上市
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，通過(guò)分拆可以形成一個(gè)適合從新技術(shù)中獲利的新型公司架構(gòu)，該架構(gòu)將大型而運(yùn)轉(zhuǎn)良好的層級(jí)組織的財(cái)務(wù)和管理特長(zhǎng)與初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)家氣氛有機(jī)結(jié)合，從而使企業(yè)在市場(chǎng)中保持不斷增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)投資于高科技行業(yè)的主板上市公司將旗下的業(yè)務(wù)或子公司“分拆上市”是借助二板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)再發(fā)展的一個(gè)良機(jī)。大鵬證券 林 凌
國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)運(yùn)行在即，對(duì)于那些還未上市的小型高科技企業(yè)、具有發(fā)展前景的成長(zhǎng)型企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是難得的融資和發(fā)展的大好機(jī)會(huì)。而如果我們從風(fēng)險(xiǎn)投資者的角度來(lái)看待二板市場(chǎng)的話，則二板市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上為投資于高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資者提供了便利的退出路徑。那么對(duì)于已經(jīng)在主板上掛牌交易的上市公司來(lái)說(shuō)，二板市場(chǎng)孕育著什么樣的機(jī)會(huì)呢？我們認(rèn)為，目前市場(chǎng)上熱烈鼓動(dòng)和宣傳的“分拆上市”是上市公司借助二板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)再發(fā)展的一個(gè)良機(jī)。本文通過(guò)分析美國(guó)一些上市公司分拆上市的案例，試圖對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司如何結(jié)合“分拆上市”實(shí)現(xiàn)企業(yè)的協(xié)同發(fā)展進(jìn)行一些探討。
“分拆上市”的概念
首先我們來(lái)看看什么是分立，分立(Spin-Off)是指，一個(gè)母公司通過(guò)將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去，這時(shí)，便有兩家獨(dú)立的(最初的)股份比例相同的公司存在，而在此之前只有一家公司(劉敏，1999)�！豆痉ā返�182條規(guī)定：“公司合并或者分立，應(yīng)當(dāng)由公司的股東會(huì)作出決議。”《公司法》第183條規(guī)定：“股份有限公司合并或者分立，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門或者省級(jí)人民政府批準(zhǔn)�！边@兩條規(guī)定表明，公司分立具有合法性。
“分拆上市”與分立實(shí)質(zhì)上有些區(qū)別，廣義上的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集團(tuán)公司將部分業(yè)務(wù)從母公司獨(dú)立出來(lái)單獨(dú)上市；狹義上的分拆指的是已上市公司將其部分業(yè)務(wù)或者是某個(gè)子公司獨(dú)立出來(lái)，另行公開招股上市。其實(shí)，以尚未上市的集團(tuán)公司將部分業(yè)務(wù)從母公司獨(dú)立出來(lái)單獨(dú)上市是國(guó)內(nèi)非常流行的一種做法，這種做法的出發(fā)點(diǎn)是基于國(guó)內(nèi)的集團(tuán)公司業(yè)務(wù)多元而且附有社會(huì)職能的背景，國(guó)有大中型企業(yè)以這種方式實(shí)現(xiàn)上市的居多。同時(shí)，還有部分集團(tuán)公司充分利用證券市場(chǎng)將旗下的多個(gè)業(yè)務(wù)分別剝離包裝上市，從而實(shí)現(xiàn)了多個(gè)上市公司集中于一個(gè)集團(tuán)公司的“場(chǎng)面”(見表1)。
表1 集團(tuán)公司與上市公司控制表
集團(tuán)公司
上市公司及代碼
上市公司招股和上市
上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)
集團(tuán)公司持有上市公司的股權(quán)比例
深圳市賽格集團(tuán)有限公司
深華發(fā)A(0020)
1992年1月16日發(fā)行新股, 募集資金5629.7萬(wàn)元,新增股本占總股本比例為17.48%,4月28日上市
彩電、收錄機(jī)、音響、電腦、通訊器材、印刷電路板、精密注塑件
24.16%(22.06%)(并列第一大股東)
深賽格(0058)
1996年12月12日發(fā)行新股,募集資金17000萬(wàn)元,新增股本占總股本比例為8.07%,12月26日上市
國(guó)內(nèi)商業(yè)、物資促銷業(yè)
66.09%(56.67%)
賽格三星(原賽格中康)(0068)
1997年5月21日發(fā)行新股,募集資金81750萬(wàn)元,新增股本占總股本比例為28.63%,6月11日上市
彩色顯像管、顯示管玻殼的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售
28.49%(28.49%)(深賽格持有21.37%,為第二大股東)
中國(guó)航空技術(shù)進(jìn)出口深圳公司
飛亞達(dá)A（0026）
1993年3月10日發(fā)行新股,募集資金4500萬(wàn)元,新增股本占總股本比例為20.49%,6月3日上市
各類鐘表、計(jì)時(shí)儀器、精品飾物及零件
54.92%(52.24%)
深南光A(0043)
1994年5月27日發(fā)行新股,募集資金11154萬(wàn)元,新增股本占總股本比例為22.29%,9月28日上市
各類投資、經(jīng)營(yíng)賓館服務(wù)業(yè)、自有房地產(chǎn)的管理、經(jīng)營(yíng)
25.53%(25.66%)
深天馬A(0050)
1995年1月16日發(fā)行新股,募集資金4950萬(wàn)元,新增股本占總股本比例為14.57%，3月15日上市
各類液晶顯示器及與之相關(guān)的材料、設(shè)備及產(chǎn)品
68.34%（68.34%）
注：集團(tuán)公司持有上市公司的股權(quán)比例括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為目前最新數(shù)字。飛亞達(dá)A和深天馬A的第一大股東于1997年7月17日由中國(guó)航空技術(shù)進(jìn)出口深圳公司變更為深圳中航實(shí)業(yè)股份有限公司。
針對(duì)分立和分拆作了簡(jiǎn)單對(duì)比之后，我們認(rèn)為主板上市公司面對(duì)二板市場(chǎng)的選擇在于將旗下的業(yè)務(wù)或子公司進(jìn)行分拆，以另行招股在二板市場(chǎng)上市。值得注意的是，深達(dá)聲A于1989年1月1日發(fā)行新股時(shí)，深賽格是第一大股東，不過(guò)直到1992年4月13日上市時(shí)，深賽格尚未上市，因而至少?gòu)谋砻嫔峡�，我們并不認(rèn)為深達(dá)聲是深賽格實(shí)施分拆上市的結(jié)果。
現(xiàn)在我們進(jìn)一步對(duì)分拆上市作細(xì)化：上市公司將旗下的業(yè)務(wù)或子公司進(jìn)行分拆，一般是以首次公開發(fā)行新股方式(IPO)出售其子公司的一部分普通股，子公司在出售其股本以后將擁有自己的董事會(huì)、主管經(jīng)營(yíng)的首席執(zhí)行官(CEO)并編制獨(dú)立的財(cái)務(wù)報(bào)表，公司總部將給予戰(zhàn)略導(dǎo)向和集中化的資源支持(McKinsey & Company，1997)。通常，這種分拆上市也稱為股權(quán)分離(Equity Carve-Out)。
典型案例：熱電子公司(Thermo Electron)
在美國(guó)，許多公司都以分拆方式使得下屬的子公司走向上市并獲得獨(dú)立。某些集團(tuán)公司如熱電子公司(Thermo Electron)、Enron、Genzyme、Safeguard Scientifics以及The Limited更是將分拆上市視為企業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的基本準(zhǔn)則，不斷地出售業(yè)務(wù)單元的股份，取得了“驚人”的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。熱電子公司可謂是其中的“佼佼者”。我們可具體看看熱電子公司是如何通過(guò)分拆以取得進(jìn)展的(詳見資料)。
熱電子公司成立于1956年，主要從事生物醫(yī)學(xué)設(shè)備、利用工業(yè)廢熱發(fā)電的設(shè)備、環(huán)境監(jiān)控設(shè)備等與熱力學(xué)的應(yīng)用相關(guān)的設(shè)備制造和服務(wù)，1967年上市，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)(the over-the-counter market)首次公開發(fā)行，公司早期的股票收益相對(duì)于同行業(yè)的公司(規(guī)模相當(dāng)?shù)?家業(yè)內(nèi)公司的組合“套餐”)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500綜合指數(shù)(S&P500 Composite Index)來(lái)說(shuō)相當(dāng)糟糕(1969年3月1日至1979年12月31日，熱電子公司的股東收益是-8.6%(負(fù)收益!)，而同一時(shí)期，行業(yè)內(nèi)的公司收益是88.9%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500綜合指數(shù)收益是9.7%)，企業(yè)發(fā)展資金主要來(lái)源于1969年發(fā)行第二次股票、1974年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債以及與政府簽訂的研究合同，1980年在紐約證券交易所(NYSE)掛牌交易。自1983年首次實(shí)施分拆，組建熱醫(yī)療公司(Thermedics)開始，熱電子公司的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)發(fā)生轉(zhuǎn)變，至1995年12月，熱電子公司共分拆出11個(gè)公司，所有分拆出去的子公司都掛牌于美國(guó)證券交易所(American Stock Exchange)，其中有7個(gè)公司由熱電子公司直接分拆而出(第一代分拆)，另有4個(gè)公司由這7個(gè)公司中的4個(gè)公司分別分拆而出(第二代分拆，始于1989年)，值得注意的是，這7個(gè)“第一代”分拆出去的公司和4個(gè)“第二代”分拆出去的公司在上市前分別有4個(gè)公司和1個(gè)公司接受過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資，此外，尚有4個(gè)公司已向風(fēng)險(xiǎn)投資公司發(fā)行股本募集資金，但尚未公開上市。熱電子公司或直接或間接通過(guò)其分拆而出的子公司在這15個(gè)公司中均占有控制性權(quán)益，持股比例至少50%。
那么，熱電子公司通過(guò)這一創(chuàng)新的企業(yè)架構(gòu)設(shè)計(jì)取得了怎樣的市場(chǎng)表現(xiàn)呢？我們來(lái)看看一組數(shù)據(jù)，可能很有說(shuō)服力：1983年8月10日投資100美元購(gòu)買熱電子公司的股票，至1995年末價(jià)值為1667美元(如果減去在上市子公司中所享有的股票收益，價(jià)值只有696美元)，而投資于同樣權(quán)重的行業(yè)內(nèi)公司或標(biāo)準(zhǔn)普爾500綜合指數(shù)，價(jià)值只有524美元和381美元；對(duì)于已經(jīng)分拆上市的子公司來(lái)說(shuō)，投資100美元，在分拆后5年內(nèi)增長(zhǎng)到634美元，而投資于與分拆上市的子公司處于同一行業(yè)的一組公司和投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500綜合指數(shù)，在相同時(shí)間內(nèi)價(jià)值只增加到183美元和180美元；1982年，熱電子公司的市場(chǎng)價(jià)值為6000萬(wàn)美元，1996年就達(dá)到了80億美元，1984-1996年累積平均年增長(zhǎng)率為38%。顯然作為母公司的熱電子公司和分拆出去上市的子公司的股東收益都遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過(guò)了行業(yè)和市場(chǎng)平均收益，毫無(wú)疑問(wèn)，熱電子公司的股票收益的良好表現(xiàn)主要?dú)w因于其占有控制性權(quán)益的分拆出去的上市子公司的市場(chǎng)表現(xiàn)(熱電子所有分拆出去的子公司從分拆開始日到1995年底加權(quán)平均年復(fù)合回報(bào)率超過(guò)33%)。
實(shí)施分拆的目的及給公司所帶來(lái)的好處
熱電子公司是出于什么原因?qū)嵤┻@樣的企業(yè)設(shè)計(jì)呢？通過(guò)分析分拆上市可能帶給母公司和分拆出去的上市公司的現(xiàn)實(shí)和潛在的好處，我們也許能明白實(shí)施分拆的立足點(diǎn)。
實(shí)施分拆帶來(lái)的好處在于：
首先，通過(guò)分拆，使分拆出去的子公司可以從外部籌集資本，資本來(lái)源將不再僅限于母公司這一渠道，即不再完全依賴母公司其他業(yè)務(wù)的收益所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的唯一支持，通過(guò)出讓母公司持有的股權(quán)，為子公司引入現(xiàn)金流或資產(chǎn)，從而可以改變國(guó)內(nèi)現(xiàn)有上市公司的運(yùn)作和發(fā)展所常見的波士頓矩陣模式的業(yè)務(wù)組合戰(zhàn)略(朱武祥，2000)，發(fā)揮資本市場(chǎng)在公司發(fā)展中的核心作用。如熱電子公司的子公司，從分拆出去的當(dāng)年開始，利用的資本來(lái)源就由來(lái)自母公司的公司間相互轉(zhuǎn)讓和業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)向分拆后的外部來(lái)源和業(yè)務(wù)。一般而言，在分拆當(dāng)年，流入子公司的資本會(huì)大量增加，而隨后外部資本市場(chǎng)在提供資本方面將發(fā)揮主要作用。值得注意的是，在子公司分拆出去后2年和3年，子公司公開發(fā)行股本又呈現(xiàn)增加之勢(shì)，因此國(guó)內(nèi)上市公司在進(jìn)入二板市場(chǎng)時(shí)，增發(fā)新股的條件也應(yīng)相對(duì)寬松，以發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)上市公司業(yè)務(wù)的支持(見表2)。
表2 熱電子公司1992年底分拆出去的7個(gè)子公司所利用的資金來(lái)源
單位：百萬(wàn)美元
分拆前2年
分拆前1年
分拆當(dāng)年
分拆后1年
分拆后2年
分拆后3年
股票公開發(fā)行①
120.2
0.0
4.0
37.5
私募
1.1
2.1
2.1
4.3
0.0
0.0
公共債務(wù)
0.0
0.0
4.8
30.1
26
81.1
向母公司發(fā)行的股本②
0.0
0.0
0.0
2.7
0.4
15.6
其它來(lái)自于母公司的轉(zhuǎn)讓
(5.4)
4.8
0.1
0.3
0.8
0.9
業(yè)務(wù)現(xiàn)金流
23.7
17.2
23.3
26.1
37.3
62.8
其它現(xiàn)金流③
1.0
0.8
0.9
5.2
6.3
30.4
總額
20.4
24.8
151.4
68.8
74.8
228.3
公司之間的資金來(lái)源
(5.4)
4.8
0.1
3.0
1.2
16.5
占總額的比例(%)
19
0
4
2
7
外部資金來(lái)源
1.1
2.1
127.1
34.5
30.0
118.6
占總額的(%)
5
8
84
50
40
52
注：①分拆當(dāng)年籌集的資金完全來(lái)自于每次分拆時(shí)的IPO；②發(fā)行給母公司的大多數(shù)股本用于子公司購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)的支付；③主要部分是Thermo CardioSystems公司于分拆后1年、2年和3年所出售的投資。
資料來(lái)源：Jeffery W. Allen 《Capital markets and corporate structure：the equity carve-outs of Thermo Electron 》，《Journal of Financial Economics》48 (1998) 99-124
其次，針對(duì)一再困擾我們的上市公司中所存在的委托代理問(wèn)題，一個(gè)解決之道就是，采取使用公司股份、股票期權(quán)及與股票價(jià)值相關(guān)的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)等措施來(lái)激勵(lì)管理人員，從而設(shè)法緩解股東和管理人員之間的沖突，那么這對(duì)于促使高級(jí)管理人員的利益和股東利益取得一致是否是有效的呢(Baker et al.，1988)？應(yīng)該說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)在解決高級(jí)管理人員的代理問(wèn)題方面至少部分是成功的，但是這些措施在驅(qū)動(dòng)和激勵(lì)分支機(jī)構(gòu)的經(jīng)理時(shí)可能并不十分有效。也就是說(shuō)，在一個(gè)多部門企業(yè)或多元化發(fā)展的企業(yè)中，基于整個(gè)企業(yè)價(jià)值之上的股權(quán)激勵(lì)措施其實(shí)并不與處于分支機(jī)構(gòu)內(nèi)的經(jīng)理的決策或業(yè)績(jī)密切聯(lián)系，從而股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)內(nèi)的各個(gè)部門難以發(fā)揮正面激勵(lì)作用，導(dǎo)致對(duì)分支機(jī)構(gòu)經(jīng)理激勵(lì)的弱化，另一方面，則會(huì)由于分支機(jī)構(gòu)經(jīng)理和高級(jí)管理人員之間信息不對(duì)稱和偏好的差異，可能導(dǎo)致低效率的內(nèi)部資本分配(Harris & Raviv，1996)和極其差勁的投資決策(因?yàn)樵诙嘣局�，�?jīng)營(yíng)不善的子公司的經(jīng)理人員通常有激勵(lì)去裝飾他們控制下的投資機(jī)會(huì)，以努力保住他們的“位子”，這就構(gòu)成了“影響力成本”(influence costs))(Meyer et al.(1992) and Bagwell and Zechner(1993) )，使得企業(yè)內(nèi)部有限的資源配置不合理，給股東帶來(lái)意料不到的成本和費(fèi)用。非常顯然的是，通過(guò)分拆使得子公司的管理人員對(duì)財(cái)務(wù)和投資決策承擔(dān)主要責(zé)任，公司充分進(jìn)入和利用資本市場(chǎng)，直接受到資本市場(chǎng)的嚴(yán)密審視，對(duì)子公司的管理人員的激勵(lì)和評(píng)估將基于市場(chǎng)上的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，從而使分拆出去的公司的管理人員和其他重要員工的激勵(lì)和報(bào)酬制度與他們最直接從事的活動(dòng)相互聯(lián)系起來(lái)，通過(guò)資本市場(chǎng)改善資本分配程序，使得子公司經(jīng)理人員從股東利益最大化出發(fā)，就會(huì)減少上述所言的低效率和無(wú)效率，并第一次在市場(chǎng)上觀察到這些子公司的價(jià)值。當(dāng)然為了避免分拆出去的公司忽略母公司的利益，而只顧及自己的利益，可以考慮授予分拆出去的子公司的經(jīng)理人員以本公司和母公司兩者的股票期權(quán)(熱電子公司的案例中，子公司總經(jīng)理們擁有自己這個(gè)分出去的子公司占薪酬40%的認(rèn)股權(quán)，還擁有母公司占薪酬40%以及姐妹公司占薪酬20%的認(rèn)股權(quán)，構(gòu)成40-40-20股票期權(quán)機(jī)制)。于是融資和投資決策將由母公司的集中控制轉(zhuǎn)向子公司的管理人員掌握，母公司的產(chǎn)品開發(fā)小組得以有機(jī)會(huì)“走向前臺(tái)”，管理和控制一個(gè)公開掛牌交易的上市公司。
第三，通過(guò)分拆，可以保留公司業(yè)務(wù)發(fā)展所稀缺的人才(包括產(chǎn)品開發(fā)人員和高水平的管理人員)。如果將公司的管理人員和關(guān)鍵員工的任命與合適的報(bào)酬和激勵(lì)制度聯(lián)系起來(lái)，公司所提供的薪金機(jī)制就將是十分有效的，并且由于在公司內(nèi)部任何一個(gè)開發(fā)小組都有機(jī)會(huì)運(yùn)作一個(gè)公開掛牌交易的上市公司的可能，將使得公司所提供的股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)得以放大(Allen，1998)。實(shí)際上，貨幣化激勵(lì)和非貨幣化激勵(lì)的措施已經(jīng)在熱電子公司形成這樣一種氣氛，即“熱電子公司的分支機(jī)構(gòu)相互競(jìng)爭(zhēng)以希望成為下一個(gè)分拆出去的公司”。而更為關(guān)鍵的在于，通過(guò)分拆，熱電子公司保留了人才，使得公司發(fā)展最為必要的管理層穩(wěn)定得以保持，因?yàn)樽苑植痖_始，沒(méi)有一個(gè)管理執(zhí)行人員離開過(guò)公司；自1987年開始，沒(méi)有一個(gè)董事離開過(guò)公司(見表3)。
表3 熱電子公司管理執(zhí)行人員和董事1983年--1995年的薪酬、持有股份、更迭情況及董事會(huì)交叉任職情況 單位：萬(wàn)美元
官員
1983年
1985年
1987年
1989年
1991年
1993年
1995年
董事長(zhǎng)/總裁/CEO
G. Hatsopoulos
工資+獎(jiǎng)金
持有股份(%)
擔(dān)任分拆出去的子公司的董事數(shù)
27.5
3.4
1/1
39.9
3.7
2/2
49.5
4.2
5/5
60
4.1
5/6
75.4
3.2
5/6
87.7
3.5
6/8
104.2
2.5
7/11
副總裁/執(zhí)行副總裁/CFO
J. Hatsopoulos
工資+獎(jiǎng)金
擔(dān)任分拆出去的子公司的董事數(shù)
13
0/1
20.7
0/2
29.5
2/5
34.6
2/6
47.6
4/6
64.1
5/8
80.7
7/11
執(zhí)行副總裁
A. Smith①
工資+獎(jiǎng)金
擔(dān)任分拆出去的子公司的董事數(shù)
23.7
1/5
26.9
1/6
39.1
1/6
55.4
2/8
52.5
2/11
高級(jí)副總裁
R. Howard
工資+獎(jiǎng)金
擔(dān)任分拆出去的子公司的董事數(shù)
15.6
1/1
21.8
1/2
29.2
3/5
29.4
4/6
37
5/6
39.2
5/8
Nr
7/11
副總裁/高級(jí)副總裁W. Bornhorst②
工資+獎(jiǎng)金
擔(dān)任分拆出去的子公司的董事數(shù)
12.8
0/1
19.2
0/2
23.4
1/5
26.5
2/6
27.2
2/6
3/8
2/11
副總裁/高級(jí)副總裁W. Rainville③
工資+獎(jiǎng)金
擔(dān)任分拆出去的子公司的董事數(shù)
27.5
1/6
28.9
3/8
43.1
3/11
行使熱電子公司股票期權(quán)的價(jià)值④
129.9
187.1
857.5
719.3
543.6
408.1
322.5
行使分拆出去的子公司股票期權(quán)的價(jià)值④
0
11
143.6
138.5
285.5
394.1
368.5
管理層持股(%)
5.4
6.8
9.9
9.0
6.1
4.0
4.5
下屬子公司的董事職位
2
3
12
14
18
24
28
董事會(huì)
新當(dāng)選的董事
0
2
1
1
0
0
0
辭職的董事
0
0
2
0
0
0
0
非改選的董事
0
1
0
0
0
0
0
總數(shù)
9
10
9
10
10
10
10
年基薪
0.85
0.85
0.85
0.85
1
1
2
每次會(huì)務(wù)費(fèi)
0.08
0.08
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
持有股份(%)⑤
1.8
1.4
0.7
0..8
0.6
2.0
0.4
熱電子公司的子公司董事職位
2
5
12
13
15
15
27
非熱電子公司的董事職位
27
25
17
14
17
19
16
熱電子公司管理人員/董事持有股份(%)
7.2
8.2
10.6
9.8
6.7
6.0
4.9
熱電子公司管理人員/董事平均持有子公司股份(%)
1.7
1.4
1.9
1.9
1.5
1.5
1.4
高層管理人員更迭
0
0
0
0
0
0
0
董事更迭
0
10
20
0
0
0
0
注：①A. Smith 1987年擔(dān)任Thermo Electron公司執(zhí)行副總裁前為Thermo Instrument Systems公司的總裁和CEO；②W. Bornhorst 1992年辭去Thermo Electron高級(jí)副總裁職位，改而擔(dān)任Thermo Fibertek公司董事長(zhǎng)，同時(shí)擔(dān)任Thermo Electron公司的顧問(wèn)；③W. Rainville 1991年擔(dān)任Thermo Electron公司副總裁前為Thermo Fibertek公司的總裁和CEO ；④Thermo Electron公司管理人員行使股票期權(quán)所實(shí)現(xiàn)的兩年價(jià)值之和；⑤不包括G. Hatsopolous的享有利益的所有權(quán)股份（beneficial ownership）。值得注意的是，董事的薪酬并不高，1993年前并不包括股票期權(quán)和其它激勵(lì)措施，而從1993年開始，股東們同意向熱電子公司及其子公司的董事授予股票期權(quán)。
資料來(lái)源：同表2。
第四，通過(guò)分拆將有關(guān)投資、研究開發(fā)和資產(chǎn)收購(gòu)開支的決策大部分移交給分拆出去的子公司的經(jīng)理們處理，極大地增加了分拆后公司的資本和研發(fā)支出(熱電子公司分拆前1年到分拆后1年，資本開支和研究開發(fā)占銷售額的比重分別增加了309%、273%)，使公司從資本投資中獲得極大的價(jià)值，從而改善子公司在分拆出去前為母公司全資擁有時(shí)的投資不足的窘?jīng)r(多元化公司中，由于信息不對(duì)稱和不完善的激勵(lì)措施可能導(dǎo)致資本生產(chǎn)率高時(shí)，投資反而不足；資本生產(chǎn)率低時(shí)，投資反而過(guò)度的逆向選擇(Harris and Raviv，1996)。
第五，分拆上市使得分拆出去的子公司經(jīng)理從股東利益最大化的角度出發(fā)為股東(包括母公司和分拆出去的子公司的股東)去創(chuàng)造價(jià)值，如熱電子公司整個(gè)架構(gòu)所取得的收益主要依賴于從熱電子公司分拆出去的子公司，這也從一個(gè)側(cè)面反映了激勵(lì)不足、信息不對(duì)稱以及涉足資本市場(chǎng)不深將使得全資擁有的子公司可能會(huì)毀壞股東的價(jià)值。另一方面，母公司自身也可以不完全依賴于在分拆出去的子公司所持有的多數(shù)權(quán)益而成功地產(chǎn)生價(jià)值，熱電子公司近些年來(lái)的表現(xiàn)已經(jīng)有力地證明了這一點(diǎn)(Allen，1998)，在1991-1996年，熱電子公司的銷售收入每年增加29%。
第六，在迅速變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)環(huán)境中，依賴集權(quán)和層級(jí)組織進(jìn)行決策可能會(huì)喪失市場(chǎng)先機(jī)，而分拆正是基于分權(quán)決策，特別是在投資和購(gòu)買資產(chǎn)的決策中采用分權(quán)決策有其獨(dú)到的好處。在熱電子公司和其分拆上市的子公司之間存在著這樣的聯(lián)系：一方面，在每一個(gè)“第一代”分拆出去的上市子公司的董事會(huì)中，都有一個(gè)或多個(gè)母公司高級(jí)經(jīng)理和董事會(huì)成員出任董事，在每一個(gè)“第二代”分拆出去的上市孫公司的董事會(huì)中，至少包括一名母公司的董事會(huì)成員和一名外部董事；另一方面，母公司繼續(xù)向分拆出去的公司提供法律、財(cái)務(wù)和管理支持。正如首席執(zhí)行官G. Hatsopoulos在1995年年報(bào)中所言，熱電子公司通過(guò)分拆，“其目標(biāo)是形成一個(gè)適合從新技術(shù)中獲利的新型公司架構(gòu)，這樣的架構(gòu)將大型而運(yùn)轉(zhuǎn)良好的層級(jí)組織的財(cái)務(wù)和管理特長(zhǎng)與初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)家氣氛進(jìn)行有機(jī)地結(jié)合，從而在迅速變化的世界市場(chǎng)中保持增長(zhǎng)”。
第七，由于將子公司分拆出去，將使得市場(chǎng)對(duì)于母公司和子公司更容易進(jìn)行專業(yè)分析，從而避免兩個(gè)或幾個(gè)互不相同的業(yè)務(wù)相互干擾，難以對(duì)股票作出正確的評(píng)估，另一方面，由于分拆使得公司專注于某一專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域展開“專精競(jìng)賽(pure play)”(熱電子公司的許多子公司在各自的領(lǐng)域中名列前茅)，投資者等于又多了投資選擇，可以專注于自己有研究和感興趣的領(lǐng)域進(jìn)行投資。
第八，由于對(duì)分拆出去的公司的管理人員和關(guān)鍵員工實(shí)施股票期權(quán)制度，在使員工利益與公司利益相互銜接的同時(shí)，避免敵意接管，減少被收購(gòu)的可能性，因沒(méi)有員工會(huì)冒著失去工作的風(fēng)險(xiǎn)去接受敵意接管的報(bào)價(jià)。
上市公司如何面對(duì)二板市場(chǎng)所帶來(lái)的分拆上市機(jī)會(huì)？
顯然，對(duì)于國(guó)內(nèi)的已上市公司，特別是那些開展多元化經(jīng)營(yíng)的上市公司來(lái)說(shuō)，二板市場(chǎng)是個(gè)值得認(rèn)真思索的選擇，為什么這么說(shuō)呢？
目前國(guó)內(nèi)開展多元化經(jīng)營(yíng)的上市公司大多是基于本身處在傳統(tǒng)行業(yè)中，為提高投資者對(duì)公司增長(zhǎng)的預(yù)期，紛紛選擇進(jìn)入電腦網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)和生物產(chǎn)業(yè)等高速成長(zhǎng)的行業(yè)，形成多元化經(jīng)營(yíng)，從而利用投資者信息的不對(duì)稱和對(duì)“高科技”概念的推崇，通過(guò)“高科技”概念的加盟和對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)觀念的“偷換”，市盈率得以提升(當(dāng)然不排除二級(jí)市場(chǎng)的惡意炒作)，但是，一般而言，多元化的公司具有較低的托賓Q值(Tobin's q ratio)(Lang and Stulz，1994)；相對(duì)于單部門的公司而言，具有較低的市場(chǎng)價(jià)值(Berger and Ofek，1995)；相對(duì)于更為“專注”的公司而言，具有較低的股票收益(Comment and Jarrell，1995)。
上市公司進(jìn)入高科技行業(yè)的方法包括主動(dòng)投資參股和進(jìn)行資產(chǎn)重組以進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，后者又包括第一大股東更換，企業(yè)發(fā)生完全轉(zhuǎn)型，以及股東結(jié)構(gòu)不變，企業(yè)完全改變主業(yè)兩種情形。不管在哪種情況下，企業(yè)都是仰賴于主營(yíng)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)維持發(fā)展，相對(duì)而言，主動(dòng)投資參股的企業(yè)主業(yè)由于處于壟斷地位和經(jīng)營(yíng)尚可，現(xiàn)金流可以獲得保證，而且還可以通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行配股以籌集資金，而第一大股東完全更換后，發(fā)生實(shí)質(zhì)性重組行為且持續(xù)取得優(yōu)良的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的上市公司，雖然原來(lái)的業(yè)務(wù)難以再繼續(xù)提供發(fā)展所需要的現(xiàn)金，也可以通過(guò)增發(fā)新股來(lái)充分利用資本市場(chǎng)，而目前陷入最尷尬境地的上市公司就是主業(yè)經(jīng)營(yíng)萎縮并難以維繼，無(wú)法向投入的高科技產(chǎn)業(yè)提供現(xiàn)金流的支持，而資本市場(chǎng)由于上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不佳難以給予配股和增發(fā)新股的支持，使得企業(yè)可能孕育的好項(xiàng)目難以取得有力的發(fā)展。而國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)即將投入運(yùn)行，由于上市條件遠(yuǎn)較目前的深滬兩地交易所寬松，如開業(yè)時(shí)間、發(fā)行股票前的盈利要求、上市前公司的股本總額(除了股本總額，可否考慮引進(jìn)對(duì)市值下限的規(guī)定？從而允許更小規(guī)模、具有更大潛力的發(fā)行人可以進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行集資，在經(jīng)歷發(fā)展后向更高級(jí)別層次的市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)渡，這樣一來(lái)，發(fā)行人和主承銷商便多了一些選擇，我們可以發(fā)現(xiàn)熱電子案例中的子公司發(fā)行股本都不大，在75萬(wàn)股至180萬(wàn)股之間)、對(duì)公司預(yù)期利潤(rùn)率的要求、持有股票面值達(dá)人民幣一千元以上的股東人數(shù)、股本全流通以及實(shí)施股票期權(quán)制度都會(huì)考慮到欲在二板上市的企業(yè)普遍較小的規(guī)模、不穩(wěn)定的盈利、資金的匱乏等特點(diǎn)，因此對(duì)于目前已經(jīng)在深滬兩地交易所上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以充分結(jié)合國(guó)家建立多層次資本市場(chǎng)的要求來(lái)發(fā)展自身。那么是不是每一個(gè)上市公司都可以“機(jī)會(huì)均沾”的？
我們認(rèn)為：
首先，并不是每一個(gè)公司都可以選擇分拆上市的，即分拆上市是一種企業(yè)架構(gòu)設(shè)計(jì)，可能會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正反兩方面的影響，對(duì)企業(yè)自身存在一些較為嚴(yán)格的要求，并非每一個(gè)上市公司都是各項(xiàng)資源和條件齊備的。分拆出去的公司很明顯將受到股東和市場(chǎng)分析人員的直接壓力，信息披露將會(huì)非常詳細(xì)和嚴(yán)格(盡管這為市場(chǎng)正確評(píng)價(jià)子公司業(yè)務(wù)提供了更多的信息)，而這種壓力將明顯地不同于公司內(nèi)部的嚴(yán)格管理所帶來(lái)的壓力。最明顯不過(guò)的就是，作為已上市公司需要在法律服務(wù)、財(cái)務(wù)、金融業(yè)務(wù)、人力資源、公共關(guān)系、投資者關(guān)系、戰(zhàn)略規(guī)劃以及研究開發(fā)(當(dāng)然母公司和子公司也可以通過(guò)收購(gòu)資產(chǎn)或技術(shù)來(lái)彌補(bǔ)公司現(xiàn)有技術(shù)的不足或進(jìn)入新市場(chǎng)為公司發(fā)展增添后勁)上對(duì)分拆出去的公司提供有力的支持，并不是處于一種完全撒手不管的無(wú)所謂姿態(tài)，否則企業(yè)之間難以形成必要的協(xié)同和維系，公司的“整體感”將受到削弱，而目前上市公司的管理恰恰是“軟肋”。
其次，作為上市公司必須考慮進(jìn)行一次分拆活動(dòng)的條件，一般說(shuō)來(lái)，這樣幾個(gè)條件是必須要考慮到的：(1)欲分拆出去的子公司需要外部資本；(2)欲分拆出去的子公司擁有充分的市場(chǎng)和技術(shù)潛力以取得有吸引力的股票價(jià)格(從而保持市場(chǎng)交投的活躍度)；(3)收入每年保持高增長(zhǎng)，比如，每年30-40%；(4)強(qiáng)有力的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和優(yōu)秀的管理層隊(duì)伍；(5)結(jié)合二板市場(chǎng)的特點(diǎn)，必須設(shè)立獨(dú)立董事，強(qiáng)化和完善完善法人治理結(jié)構(gòu)。
第三，對(duì)于將什么樣的業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，公司也面臨著選擇，畢竟分拆上市前需要對(duì)上市公司的資產(chǎn)和資本進(jìn)行重組，以形成一種新的組織形式，也就是說(shuō)，分拆上市首先是一種企業(yè)重組和組織再造行為，那么是將主要核心業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆呢，還是將次要業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆？對(duì)于國(guó)內(nèi)有條件進(jìn)行分拆的大多數(shù)上市公司來(lái)說(shuō)，其實(shí)選擇很簡(jiǎn)單，肯定是將積極投資介入的高科技行業(yè)以符合上市條件來(lái)進(jìn)行分拆，而一些本來(lái)就集中于高科技行業(yè)發(fā)展的上市公司則需要進(jìn)行認(rèn)真地權(quán)衡。必須認(rèn)識(shí)到的是，通過(guò)參股投資高科技行業(yè)和發(fā)展前景不錯(cuò)的成長(zhǎng)型行業(yè)的身處傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司來(lái)說(shuō)，一旦將屬下的高科技公司和成長(zhǎng)型企業(yè)分拆出去，將會(huì)造成原先投資上市公司“高科技概念”的投資者產(chǎn)生分流，上市公司的市盈率可能會(huì)下降，面臨著要么重新轉(zhuǎn)回原來(lái)的傳統(tǒng)行業(yè)，要么離棄原來(lái)的傳統(tǒng)行業(yè)的不利選擇(這種情況下，企業(yè)便應(yīng)該考慮采取分立而不是分拆的重組手法)？更關(guān)鍵的還在于傳統(tǒng)行業(yè)的管理與分拆出去的子公司的管理存在著天壤之別，雖然可以通過(guò)股票期權(quán)保留和吸引經(jīng)營(yíng)高科技公司的人才(但母公司可能尚無(wú)法執(zhí)行股票期權(quán)制度)，同時(shí)也使得這些人才走上公司經(jīng)營(yíng)管理的前臺(tái)，但是母公司對(duì)分拆出去的子公司的管理決不是僅僅重復(fù)如控股公司管理的那樣，因?yàn)榉植鸪鋈サ淖庸緦碛凶约邯?dú)立的董事會(huì)和CEO，如果不考慮參加到子公司中新的投資者的利益，分拆出去的子公司的股東價(jià)值將難以持續(xù)增加，分拆的成功可能性將大打折扣。那么，企業(yè)緊接著將面臨著這樣一個(gè)問(wèn)題，即如何保持對(duì)分拆出去的公司的權(quán)益？
是占有絕對(duì)性控制權(quán)呢？還是僅僅持有一定的少比例的股權(quán)？這就涉及到將自己全資擁有的子公司的控制權(quán)與別人分享(國(guó)外的案例統(tǒng)計(jì)顯示，持有絕對(duì)性控制權(quán)益容易取得分拆上市的成功)，因此實(shí)際操作中，上市公司必須慎察此點(diǎn)，以結(jié)合公司自身的戰(zhàn)略目標(biāo)來(lái)確定持有的權(quán)益，也就是說(shuō)，是僅僅致力于做一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的孵化器呢？還是致力于在某一個(gè)行業(yè)進(jìn)行定位細(xì)分，從而形成行業(yè)整體上的規(guī)模優(yōu)勢(shì)？
第四，分拆的意圖在于保持企業(yè)的活力和創(chuàng)新精神，以避免典型的層級(jí)機(jī)構(gòu)繁冗程序的影響，通過(guò)在管理團(tuán)隊(duì)和關(guān)鍵員工與分拆出去的公司之間建立激勵(lì)契約，也就是說(shuō)建立股票期權(quán)制度等新的管理和報(bào)酬機(jī)制，將公司利益與其自身利益協(xié)調(diào)一致，自身利益與自身的最直接活動(dòng)和努力相互聯(lián)系，就能為員工和投資者創(chuàng)造和提供更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，對(duì)變動(dòng)不定的市場(chǎng)環(huán)境獨(dú)立快速地作出反應(yīng)，從而享受到企業(yè)發(fā)展所產(chǎn)生的直接利益。
第五，對(duì)于實(shí)施分拆的上市公司來(lái)說(shuō)，不僅僅是要取得股價(jià)的上揚(yáng)，更重要地是要取得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(熱電子公司能維持資產(chǎn)和銷售的雙重增長(zhǎng)，凈銷售額和銷售回報(bào)率在1989年至1995年期間保持驚人的增長(zhǎng))，但是正如麥肯錫公司大量的跟蹤研究所發(fā)現(xiàn)的那樣，出售子公司股本的形式并不一定都會(huì)刺激業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而且分拆并不表明公司對(duì)應(yīng)放棄業(yè)務(wù)的及時(shí)果斷出售的取代，也就是說(shuō)，企業(yè)必須認(rèn)識(shí)到分拆上市可能還意味著額外的成本和費(fèi)用。通用電氣也是一個(gè)多部門企業(yè)，但是并沒(méi)有采取分拆以保持企業(yè)的活力，而是將自己難以保持市場(chǎng)領(lǐng)先的部門通過(guò)出售以保留和提升余下的各部門進(jìn)入市場(chǎng)前兩名，這樣的情況使得市場(chǎng)的評(píng)估不至于受到各部門之間的相互拖累從而打壓母公司的股價(jià)，當(dāng)然，這是基于公司本身所具有的實(shí)力，同時(shí)對(duì)各部門之間的協(xié)同有很高的要求。相信這樣的案例對(duì)于欲實(shí)施分拆上市的公司在作出認(rèn)真的決定時(shí)會(huì)多一些參照。
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