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B股開放跑了誰(shuí)？套了誰(shuí)？
隨著2001年度通過“主要股東持股情況的介紹”，我們可以發(fā)現(xiàn)B股上市公司2001年上半年前十大股東中外資大股東的數(shù)量和持股比例均發(fā)生了大幅減少現(xiàn)象，開放政策所想達(dá)到的重新恢復(fù)B股市場(chǎng)對(duì)境外資金吸引力的目標(biāo)顯然在這一點(diǎn)上得到的是相反的佐證。境外投資者，尤其是持股比例較大的機(jī)構(gòu)投資者，在2001年上半年B股市場(chǎng)拜政策所賜進(jìn)入前所未有的火爆期的背景下，所做出的選擇仍是——群體離場(chǎng)。這對(duì)于開放政策所想達(dá)到的預(yù)期目標(biāo)來說，顯然是一個(gè)令人遺憾卻又不容回避的事實(shí)，本文擬探究這種現(xiàn)象產(chǎn)生的根源，并探討其中的對(duì)策，以求對(duì)我國(guó)B股市場(chǎng)的發(fā)展給予更多的思索。
從股東持股情況看開放后的B股市場(chǎng)
中期報(bào)告數(shù)據(jù)正好反映了市場(chǎng)在開放后最活躍、最繁榮的一段時(shí)間，境內(nèi)、外投資者所做出的不同的投資選擇。
對(duì)比2000年年報(bào)數(shù)據(jù)，2001年中期報(bào)告所披露的前十大股東持股數(shù)量直接反映了2001年上半年在B股市場(chǎng)實(shí)施了開放政策的背景下外資大股東的持股動(dòng)向。
管理層在2001年初采取了對(duì)境內(nèi)投資者開放B股市場(chǎng)的政策，其初衷顯然是要通過對(duì)境內(nèi)投資者的引入，增強(qiáng)市場(chǎng)流通性和交易活力，從而達(dá)到重新吸引境外資金的目的。從上半年的情況看，二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的大起大落和大喜大悲。在整體效果上，市場(chǎng)交投顯得空前活躍，B股不再是一個(gè)悄無聲息、無人關(guān)注的市場(chǎng)，以上海B股為例，從2月19日83．6點(diǎn)上漲到6月1日的241．46點(diǎn)，高達(dá)189％的漲幅，所用時(shí)間才4個(gè)月不到，日均交易量與交易金額超過低迷年份的月度數(shù)據(jù)。出于對(duì)管理層發(fā)展這一市場(chǎng)的樂觀預(yù)期，境內(nèi)投資者表現(xiàn)出了空前的投資熱情，2001年2月份一個(gè)月的開戶數(shù)量超過了前10年的總和，市場(chǎng)火爆程度說是全球矚目絕非夸張。但是就在境內(nèi)投資者大規(guī)模合法涌入造就眩目繁榮的同時(shí)，傳來的卻是境外機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模悄然撤退的腳步聲。中期報(bào)告數(shù)據(jù)正好反映了市場(chǎng)在開放后最活躍、最繁榮的一段時(shí)間，境內(nèi)、外投資者所做出的不同的投資選擇，在相當(dāng)程度上反映了B股開放政策的階段性效果：投資者結(jié)構(gòu)境內(nèi)化、散戶化。
B股上市公司
股東持股動(dòng)向分析
根據(jù)我們對(duì)已經(jīng)公布中報(bào)的B股上市公司2001年中期報(bào)告的考察，并結(jié)合對(duì)應(yīng)的2000年年報(bào)進(jìn)行對(duì)比分析，可以看出在2001年上半年B股上市公司的股東結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化：
一、外資大股東勝利大逃亡。B股開放政策并沒有遏止住境外機(jī)構(gòu)投資者的撤退步伐，更談不上吸引新的境外投資力量，反而是投資者境內(nèi)化趨勢(shì)蔓延。
2000年年報(bào)顯示，盡管整體而言，外資股東已所剩不多，但仍尚有近2成的公司外資大股東的持股比例在20％以上。比例較高的主要集中在兩類公司：一是有外資法人股的公司如茉織B高達(dá)54．84％﹔二是有戰(zhàn)略投資者的公司如華新B27．8％等。從已經(jīng)公布中報(bào)的公司情況看，2001年上半年九成以上的外資大股東有減持的舉動(dòng)（其中包括已獲準(zhǔn)流通的外資法人股），平均減持比例超過四成。在外資大股東整體減持的趨勢(shì)下，還有兩個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注，一是前十大股東中境外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量大幅減少的趨勢(shì)未有改變，有的甚至已在2001年上半年悉數(shù)離場(chǎng)，比如匯麗B股原有的4家境外機(jī)構(gòu)已經(jīng)全部退出前十大股東之列，而茉織B也由6家減少到2家﹔二是個(gè)人投資者（幾乎都是華人投資者，包括境內(nèi)自然人）在前十大股東中占據(jù)的位置增多，比如凌云B原十大股東中的2家境外機(jī)構(gòu)也已退出，取而代之的是5個(gè)中文名的個(gè)人投資者。由此可見，開放政策并沒有遏止住境外機(jī)構(gòu)投資者的撤退步伐，更談不上吸引新的境外投資力量，反而是投資者境內(nèi)化趨勢(shì)蔓延。
二、境內(nèi)投資者被套在高崗上。與外資大股東的持股比例急劇下降，境外機(jī)構(gòu)投資者戶數(shù)也大幅減少這一現(xiàn)象相對(duì)應(yīng)的則是股東總?cè)藬?shù)的急劇膨脹和持股數(shù)量的小額化。
從2000年年報(bào)數(shù)據(jù)看，絕大多數(shù)B股公司披露了B股股東人數(shù)情況，除了少數(shù)股本較大的公司如東電B、陸家B等股東人數(shù)較多外（分別達(dá)到18251戶和19560戶），1萬戶以上的寥寥無幾，1萬戶以下的占了九成多，并且4000戶以下的占了四成多，平均起來，2000年底B股上市公司的B股股東人數(shù)不超過5500戶。
從2001年的中報(bào)公布情況看，也有不少公司對(duì)截至6月30日的股東人數(shù)情況進(jìn)行了披露，相比2000年底出現(xiàn)急劇膨脹的現(xiàn)象非常突出，附表2列出了對(duì)兩個(gè)數(shù)據(jù)均有所披露的部分公司，平均膨脹倍數(shù)超過3倍。其中杭汽輪的股東人數(shù)膨脹了9．27倍，從1198戶增加到了1236戶﹔山航則從3379戶增加到22622戶，膨脹了5．69倍。股東人數(shù)的大幅增加主要原因顯然是由于開放政策后境內(nèi)投資者的迅速增多。持股結(jié)構(gòu)也由此大大分散，比如凱馬B股2000年底的人均持股超過37000股，到2001年6月30日尚不足7000股﹔整個(gè)市場(chǎng)的散戶化趨勢(shì)由此可得佐證。
同時(shí)目前深滬B股指數(shù)相對(duì)上半年的最高點(diǎn)，均有30％以上的跌幅。這些在上半年開放政策后入市的境內(nèi)散戶們，無疑已經(jīng)成為山頂上等待解放的套牢者。
開放政策階段性效果出現(xiàn)偏差的深層原因
從前面的論述，我們可以看出，盡管開放政策實(shí)施前后市場(chǎng)的活躍程度有天淵之別，但境外投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的離場(chǎng)趨勢(shì)并沒有得到根本性的扭轉(zhuǎn)，反有加速之勢(shì)。換句話說，縱使市場(chǎng)活躍了，增添了新的投資與獲利的機(jī)會(huì)，境外資金參與的興致也不大。如果說是開放后的巨大漲幅讓境外機(jī)構(gòu)選擇了套現(xiàn)離場(chǎng)的話，那幺開放政策所提供給B股市場(chǎng)的投資魅力，在其同時(shí)所提供的投機(jī)暴利機(jī)會(huì)面前，就顯得多幺渺小與不堪一提。盡管在上半年相當(dāng)多的境外機(jī)構(gòu)本著看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度，對(duì)B股發(fā)展前景給予了相當(dāng)樂觀的預(yù)期，但是這種在看多的同時(shí)卻不做多的深層原因更令人思索。從整體情況看，B股投資者的境內(nèi)化、散戶化趨勢(shì)日益嚴(yán)重，這應(yīng)絕非是開放政策所想達(dá)到的效果。目前B股的后續(xù)發(fā)展政策處于停頓期，諸如IPO等措施都無從推出，顯然與開放政策效果出現(xiàn)了偏差有關(guān)。那幺，探究這種偏差的深層原因并思考相應(yīng)的對(duì)策，對(duì)于B股的后續(xù)發(fā)展就顯得相當(dāng)重要。
一、市場(chǎng)的“政策市”特征突出，使得境外資金將政策風(fēng)險(xiǎn)視為投資的重要考量因素。B股的開放政策更像一只風(fēng)險(xiǎn)探測(cè)氣球，走一步看一步的意味很強(qiáng)。參與者在享受巨大獲利機(jī)會(huì)的同時(shí)，同樣要承受政策機(jī)遇的風(fēng)險(xiǎn)成本。大多境外機(jī)構(gòu)經(jīng)歷過B股發(fā)展的最低迷階段，上半年的漲幅已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其獲利預(yù)期，進(jìn)一步的獲利機(jī)會(huì)已被其認(rèn)為不值得再去承受相應(yīng)的政策性風(fēng)險(xiǎn)，兩相權(quán)衡，外資大股東必然選擇及時(shí)鎖定既得利益。另外由于歷史性原因形成的流通與非流通股的區(qū)別，B股市場(chǎng)同樣存在，這遠(yuǎn)非沒有遭遇過此等遺留雜癥的境外機(jī)構(gòu)投資者所能夠理解，出于對(duì)中國(guó)國(guó)情缺乏全面而深刻的了解，其對(duì)解決國(guó)有股、法人股問題的政策預(yù)見能力更低，由此形成更大的投資不確定性。
對(duì)此，我們認(rèn)為一方面種種不規(guī)范現(xiàn)象的存在嚴(yán)重影響著境外資金對(duì)B股市場(chǎng)投資信心的重新恢復(fù)﹔另一方面市場(chǎng)發(fā)展政策的制定應(yīng)該注重穩(wěn)定性、規(guī)劃性和可預(yù)見性，應(yīng)盡量降低投資者所承
受的制度性風(fēng)險(xiǎn)。
二、上市公司基本面并沒有因?yàn)殚_放政策而得到實(shí)質(zhì)性的改變。這兩年雖然也有一些公司業(yè)績(jī)有起色，前景可圈點(diǎn)，但是B股上市公司的整體業(yè)績(jī)不佳的狀態(tài)一直未有根本改變，平均凈資產(chǎn)收益率水平偏低，一些公司甚至從上市后業(yè)績(jī)就逐年下滑。外資大股東面對(duì)的一邊是毫無起色甚至比股市低迷期時(shí)更差的公司業(yè)績(jī)，另一邊則是二級(jí)市場(chǎng)節(jié)節(jié)飆升的價(jià)格，在已經(jīng)對(duì)公司失去長(zhǎng)期投資興趣的情況下，作出套現(xiàn)離場(chǎng)的決策并不難以理解。從已經(jīng)公布中報(bào)的公司情況看，減持幅度較大的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難如人意的現(xiàn)象就比較普遍，這不能不說是外資持股動(dòng)向的又一主要考量因素。
而也正是市盈率的高企，使得2001年上半年一部分境外機(jī)構(gòu)盡管被B股市場(chǎng)的火爆交投所吸引，開始關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)，但多采取的是觀望而非實(shí)際參與其中。從一些較大的境外投資機(jī)構(gòu)的投資取向看，B股公司的業(yè)績(jī)顯然不足以支撐其在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)，B股被列為其投資標(biāo)的的條件并沒有因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)流通性與交易活躍性的改善而得到滿足，上市公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量是其對(duì)B股產(chǎn)生興趣與邁出行動(dòng)步伐之間的重大障礙。
另外，近年來，中國(guó)股市在加強(qiáng)監(jiān)管過程中暴露出的一系列上市公司虛假包裝、業(yè)績(jī)?cè)旒佻F(xiàn)象使得上市公司業(yè)績(jī)的整體可信度降低。境外資金價(jià)值評(píng)判體系對(duì)中國(guó)上市公司難以發(fā)揮用場(chǎng)。
應(yīng)對(duì)之策
一、我們認(rèn)為整治上市公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方為吸引境外資金的根本策略。并且我們相信一些通過實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，業(yè)績(jī)得到改善﹔以及在加入WTO以后，對(duì)外資企業(yè)迅速滲透中國(guó)市場(chǎng)能夠起到戰(zhàn)略作用的公司，將會(huì)首先受到外資的青睞。并且這種吸引力將不僅是限于短期市場(chǎng)收益，更多的則會(huì)是在于一種長(zhǎng)期的戰(zhàn)略投資目的。
在今年中報(bào)中外資大股東持股比例不減反增的情況雖鳳毛麟角卻也不是絕無僅有。在外資大股東紛紛減持的大潮中，也有逆勢(shì)而動(dòng)者。此類公司數(shù)量雖少，增持比例也有限，但反映的一種外資投資取向卻不可忽視。比如耀皮B股的第一大股東、也是其外資法人股的皮爾金頓國(guó)際控股公司持股數(shù)量就從8385．62萬股增加到9250．71萬股，比例由原先的 17．2％增加到 18．98％，并且其中的一部分還是從流通市場(chǎng)購(gòu)入。境外機(jī)構(gòu)增持的具體原因是出于戰(zhàn)略投資角度還是二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作角度盡管無從得知，但就這幾家B股公司來看，倒是有兩個(gè)共同的特征：一是從歷史情況看，均是曾在B股市場(chǎng)剛成立時(shí)上市的比較老牌的、曾經(jīng)業(yè)績(jī)相當(dāng)不錯(cuò)、受過境外資金追捧、有過出色市場(chǎng)表現(xiàn)的公司﹔二是從現(xiàn)實(shí)情況看，2000年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均比較突出，發(fā)展前景預(yù)期良好（頗有點(diǎn)老樹發(fā)新芽的味道）。
二、完善信息披露、加強(qiáng)推介引導(dǎo)。B股發(fā)展至今，無論是開放前后，對(duì)其感興趣的投資者基本上是華人居多，機(jī)構(gòu)投資者的地域分布上也基本上集中在東南亞以及我國(guó)的香港地區(qū)，而全球其它范圍（比如歐美地區(qū)等）的投資者則甚寡。另外不容忽視的是，B股的開放政策從目前看，更多的是吸引了一部分從短線炒作角度參與的游資（這也是 B股市場(chǎng)上半年大起大落的重要原因之一），而立足于理性投資的參與者則很少，這不能不讓人深思。我們認(rèn)為B股的市場(chǎng)推介力度太小，或者是幾乎沒有，發(fā)展的政策意圖與趨向很難被境外投資者深入了解，是導(dǎo)致“投機(jī)機(jī)會(huì)”成為B股對(duì)內(nèi)開放政策代言詞的原因之一。再加上上市公司的有關(guān)信息披露渠道少，信息披露不規(guī)范，境外投資者難以及時(shí)獲得公司基本面變化的信息，影響其投資決策的作出。目前外國(guó)媒體包括香港的媒體，對(duì)中國(guó) B股有所提及的多是關(guān)于二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的，而中國(guó)B股自身也缺少一個(gè)向境外投資者進(jìn)行政策面、基本面全面推介的渠道，上市公司也未能主動(dòng)地以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)督促自身經(jīng)營(yíng)、完善信息披露，從而自我提升對(duì)外資的吸引力。
日前有關(guān)于嘗試讓三資企業(yè)代理中國(guó) B股的信息，并有消息提及交行新加坡分行與海通證券達(dá)成B股交易的代理協(xié)議后，正向新加坡金管局申請(qǐng)代理在新加坡代理買賣中國(guó)大陸的B股。我們認(rèn)為這種措施是否已有實(shí)質(zhì)實(shí)施或是效果如何都不重要，它至少反映了增強(qiáng)B股對(duì)外資吸引力的一種思路，那就是“走出去，引進(jìn)來”。
作者：華泰證券 郭春燕 來源：《人民日?qǐng)?bào)》
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