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我國(guó)B股市場(chǎng)功能重新定位探析
摘要：文章首先分析了我國(guó)B股市場(chǎng)的歷史定位，然后分析了B股市場(chǎng)功能重新定位政策背景，最后對(duì)B股市場(chǎng)籌資主體和投資主體重新定位進(jìn)行深入論述。B股市場(chǎng)是在我國(guó)資本市場(chǎng)尚不能完全對(duì)外開放的背景下，為建立一條籌集外資渠道而創(chuàng)立的。自從1992年2月21日真空電子 B股發(fā)行標(biāo)志中國(guó)B股市場(chǎng)開啟，而今已走過了10年的發(fā)展歷程，市場(chǎng)規(guī)模較初創(chuàng)階段已有較大的發(fā)展。其間，B股為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)，這是世人有目共睹的。
然而，在這10年中，B股所依賴的外在環(huán)境也在不停的變化中。特別是以下兩項(xiàng)措施的實(shí)施，使得B股市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化， 1999年6月3日，為了穩(wěn)定市場(chǎng)信心，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出了《關(guān)于企業(yè)發(fā)行B股有關(guān)問題的通知》取消發(fā)行B股企業(yè)的所有制限制和預(yù)選制；2001年2月19日宣布B股市場(chǎng)將向境內(nèi)居民開放。這兩項(xiàng)措施無疑是給沉寂的B股市場(chǎng)帶來了巨大的活力，取消發(fā)行B股上市公司的所有制限制并提高上市公司的質(zhì)量將有助于改善B股市場(chǎng)的基本面，而B股市場(chǎng)將向境內(nèi)居民開放無疑大大增加了B股市場(chǎng)的資金供給。以上兩條措施的出臺(tái)預(yù)示著B股市場(chǎng)已從初創(chuàng)期過渡到成長(zhǎng)期，重新定位已是大勢(shì)所趨。
一、B股市場(chǎng)的歷史功能分析
改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了持續(xù)高速的發(fā)展，由此對(duì)資金的需求量越來越大，國(guó)內(nèi)資金短缺問題在20世紀(jì)80年代末、90％年代初已十分突出。當(dāng)時(shí)，我國(guó)通過資本市場(chǎng)引進(jìn)外資主要采取以下兩種方式：一種是借用境外貸款，包括外國(guó)政府貸款、國(guó)際商業(yè)銀行貸款和國(guó)際銀行貸款。另一種方式是在境外國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行債券。這兩種方式有效地緩解了國(guó)內(nèi)建設(shè)資金不足，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但在客觀上又存在著外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)大、貸款還本付息壓力重：籌資方式不靈活、籌資條件較苛刻和籌資范圍較狹窄等一系列問題。1990年中國(guó)有關(guān)部門開始研究用股票市場(chǎng)吸引外資的辦法，當(dāng)時(shí)重點(diǎn)討論的是通過境內(nèi)股票市場(chǎng)吸引外資，而不是通過企業(yè)海外上市籌集外資。而且，既要吸引外資，又要防止外國(guó)資金對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊。我國(guó)B股市場(chǎng)是在這樣特定的環(huán)境下和特定性的目的要求下創(chuàng)立的，從而決定了B股市場(chǎng)必定有其特殊的市場(chǎng)功能及作用。
1．在資本市場(chǎng)并沒有完全開放的條件下，B股市場(chǎng)的存在解決了外資的跨國(guó)進(jìn)人和退出的問題，使國(guó)有企業(yè)能通過B股市場(chǎng)籌集到資金，一定程度上緩解了國(guó)內(nèi)資本短缺問題。這是B股市場(chǎng)最為重要的市場(chǎng)功能，是管理層設(shè)立B股市場(chǎng)的初衷。
2．成為國(guó)內(nèi)企業(yè)走上國(guó)際市場(chǎng)的重要途徑。由于B股市場(chǎng)面對(duì)的是境外投資者，因而作為B股上市公司，要求股份制改造要徹底并且要規(guī)范，更要努力提高自身的經(jīng)營(yíng)水平給境外投資者以較高的投資收益。同時(shí)，又可通過發(fā)行B股增加企業(yè)同國(guó)際上的聯(lián)系，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，提高企業(yè)知名度。
3．促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)制度、法律制度、交易結(jié)算等方面軟硬件的改進(jìn)和提高。如 B股上市公司的年終報(bào)表要經(jīng)過境外會(huì)計(jì)事務(wù)所按國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行審查調(diào)整，幾年的實(shí)踐表明，這在推動(dòng)國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)制度向國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則靠攏起到了重要作用，縮小了國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)制度與國(guó)際準(zhǔn)則的差距。
4．成為國(guó)內(nèi)證券公司、證券交易所學(xué)習(xí)國(guó)際慣例及操作規(guī)則的最直接的渠道。在發(fā)行 B股時(shí)，一般要聘請(qǐng)一家國(guó)際知名的投資銀行充當(dāng)國(guó)際協(xié)調(diào)人，目的就在于國(guó)內(nèi)證券公司在國(guó)際協(xié)調(diào)人的配合下不斷地熟悉國(guó)際資本市場(chǎng)上的運(yùn)作規(guī)則及相關(guān)的國(guó)際慣例，為今后國(guó)內(nèi)證券公司獨(dú)立進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)積累必要的經(jīng)驗(yàn)。另外，B股的發(fā)行為國(guó)內(nèi)證券公司發(fā)展國(guó)際市場(chǎng)上的客戶提供了很好的載體，也成為國(guó)內(nèi)證券公司拓展海外業(yè)務(wù)的重要手段。滬、深兩地證券交易所正是以發(fā)行B股為契機(jī)，加強(qiáng)同國(guó)際上證券機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，并加入了國(guó)際證券有關(guān)組織或成為其中的觀察員。
5．推出證券新產(chǎn)品的重要場(chǎng)所。滬市B股公司中紡機(jī)和深市B股公司深南玻均發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，滬市B股公司如輪胎、氯堿、二紡機(jī)、陸家嘴、金橋、外高橋，深市B股公司如深深房等都在美國(guó)發(fā)行了存股證(一級(jí) ADR)。
6．B股市場(chǎng)還是我國(guó)展示開放形象的重要窗口。B股市場(chǎng)是一個(gè)完全面對(duì)境外投資者的市場(chǎng)，其運(yùn)作必須滿足境外投資者的需求，除了運(yùn)作機(jī)制上的國(guó)際接軌外，還可以使國(guó)際投資者分享我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果，使境外人士通過B股市場(chǎng)加深對(duì)中國(guó)的了解程度。
當(dāng)然，B股市場(chǎng)最為特別的功能在于有效解決了非完全開放經(jīng)濟(jì)條件下的資本進(jìn)出機(jī)制性問題，它既為國(guó)際資本尤其是投機(jī)資本對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能造成的負(fù)面影響培育了良好的監(jiān)管機(jī)制，又為境內(nèi)資本市場(chǎng)的國(guó)際化形成了緩沖與對(duì)接的機(jī)制。
二、B股市場(chǎng)功能重新定位
B股市場(chǎng)是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史上的創(chuàng)新，可以說是世界證券市場(chǎng)體系中獨(dú)具特色的市場(chǎng)。B股二級(jí)市場(chǎng)指數(shù)從1992年的140．85點(diǎn)下跌到1999年的21．25點(diǎn)，長(zhǎng)達(dá)7年下跌，下跌幅度高達(dá)84．29％，然而其間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體保持快速發(fā)展，全球股市普遍揚(yáng)升，美國(guó)股市屢創(chuàng)新高�？梢�，盡管造成B股市場(chǎng)長(zhǎng)期陰跌的原因是多方面的，不能簡(jiǎn)單地歸結(jié)為大家經(jīng)常所提到的上市公司質(zhì)量問題，而應(yīng)該從市場(chǎng)制度本身——市場(chǎng)定位問題尋找原因。
從B股歷史市場(chǎng)功能上看，管理層對(duì)B股市場(chǎng)的定位是“開辟引進(jìn)外資的渠道”，其出發(fā)點(diǎn)是在人民幣不能自由兌換的條件下吸引境外資金的特定市場(chǎng)安排，這種市場(chǎng)定位帶有濃厚的過渡性色彩，而且越來越強(qiáng)烈地受到海外上市融資方式的沖擊。
海外上市融資渠道現(xiàn)主要有：紅籌股、H股、N股、S股、香港創(chuàng)業(yè)板，這些新的融資渠道擠占了B股市場(chǎng)的生存空間，使B股市場(chǎng)的籌資功能下降。紅籌股公司大都是各地政府或部委在香港的“窗口”公司，雄厚的政府背景及不斷的資金輸人賦予其很大的想象空間。H股公司是以國(guó)企為主體，由于國(guó)企的主力地位以及政策方面的扶持，H股市場(chǎng)成為國(guó)企籌集外資的主要場(chǎng)所，受到市場(chǎng)關(guān)注。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位于高新技術(shù)企業(yè)。而B股市場(chǎng)沒有一個(gè)明確的優(yōu)勢(shì)，上市主體的多元化使得B股市場(chǎng)無法形成一定的市場(chǎng)概念，從而影響了市場(chǎng)籌資功能的正常發(fā)揮。重新確定B股市場(chǎng)的功能定位，是B股市場(chǎng)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。
1．籌資主體的重新定位。由原來的國(guó)有企業(yè)籌資為主，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榻窈蟮母鞣N所有制企業(yè)籌資并舉。
首先，這是重新激活B股市場(chǎng)，恢復(fù)其融資功能的需要。支持證券市場(chǎng)發(fā)展、擴(kuò)大企業(yè)從資本市場(chǎng)的直接融資比例是政府的一項(xiàng)重
要經(jīng)濟(jì)決策。近兩年來，這項(xiàng)政策在A股市場(chǎng)上已獲得明顯收效。眾多國(guó)企大盤股紛紛登陸 A股市場(chǎng)，加上原有上市公司增發(fā)新股、實(shí)施配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、國(guó)家股配售試點(diǎn)等，搞得紅紅火火，確實(shí)為國(guó)企改革籌集了大量資金�？上啾戎�，B股市場(chǎng)顯得十分冷清，1999年上海、深圳兩個(gè)B股市場(chǎng)僅有一家新股(東貝B股)發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)0．198美元，發(fā)行市盈率低
至5．3倍，發(fā)行量1．15億股，籌資2270萬美元，B股市場(chǎng)籌資能力之弱可見一斑。
其次，鼓勵(lì)非國(guó)有的優(yōu)秀企業(yè)發(fā)行B股，不僅僅有助于改善新增B股上市公司的整體素質(zhì)，而且將引入對(duì)國(guó)有企業(yè)的有效競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，從上市公司來源上避免了所有制壟斷所造成的缺陷。先天的壟斷被打破后，后天的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制將更為有效，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)法則將加快B股公司之間的優(yōu)勝劣汰，為優(yōu)秀企業(yè)的成長(zhǎng)創(chuàng)造條件。
再次，引進(jìn)各種所有制企業(yè)進(jìn)入B股市場(chǎng)，有利于增加投資品種，滿足各種投資者的投資偏好。這里所說的各種所有制企業(yè)指外商投資或獨(dú)資企業(yè)、跨國(guó)公司在中國(guó)的分公司，或民營(yíng)企業(yè)。這類企業(yè)在國(guó)有經(jīng)濟(jì)中占非常重要的地位，是中國(guó)改革開放以來最具活力的部分，也是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ�。他們具有明晰的產(chǎn)權(quán)、敬業(yè)的企業(yè)家階層、獨(dú)立的決策過程、靈敏的市場(chǎng)反應(yīng)、規(guī)范的經(jīng)營(yíng)管理。上述特性與境外投資者的投資理念相吻合，容易引起他們的投資欲望。亞洲金融危機(jī)后，格林斯潘對(duì)許多亞洲國(guó)家的政府主導(dǎo)投資體系的批判就代表了大多數(shù)境外投資者的投資意愿傾向。將這些企業(yè)推向B股市場(chǎng)，增加了投資品種，滿足投資者的不同偏好，吸引新的投資資金。
最后，B股市場(chǎng)為民營(yíng)企業(yè)提供了融資空間，形成B股市場(chǎng)的一大特色。由于當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)主要為國(guó)企服務(wù)，民營(yíng)企業(yè)無論其經(jīng)營(yíng)如何出色，盈利前景如何看好，都很難在證券市場(chǎng)中獲得增量資本，不得不以高負(fù)債的方式進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)，制約了正常發(fā)展。通過發(fā)行B股后，資產(chǎn)負(fù)債率的降低和源源不斷的資金支持將使民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展如虎添翼，也為股東帶來更大的回報(bào)。進(jìn)入2000年以來，深圳市場(chǎng)的帝賢B股(2160)，雷伊B股(2168)順利籌資上市拉開了B股市場(chǎng)為民營(yíng)企業(yè)服務(wù)的序幕，我們有理由相信，未來將會(huì)有更多、更好的民營(yíng)企業(yè)選擇B股籌資，從而將形成B股市場(chǎng)的一大特色。
總之，打破B股上市企業(yè)所有制限制突破了舊的觀念，一定會(huì)使B股上市企業(yè)的質(zhì)量有很大的提升，以提高B股市場(chǎng)的整體素質(zhì)，從根本上增強(qiáng)投資者的信心。
2．投資主體的重新定位。將B股市場(chǎng)投資者定位為境內(nèi)與境外持有外幣(滬市采用美元，深市采用港元)的投資者。
按照1995年12月25日國(guó)務(wù)院第189號(hào)令發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》境內(nèi)上市外資股投資人限于：(1)國(guó)外的自然人、法人和其他組織；(2)中國(guó)香港、澳門、臺(tái)灣地區(qū)的自然人、法人和其他組織； (3)定居在國(guó)外的中國(guó)公民；(4)國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)規(guī)定的境內(nèi)上市外資股其他投資人。
但是伴隨著B股市場(chǎng)的一路下滑，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。
表1：滬、深市B股投資者帳戶的地區(qū)分布
序號(hào)
國(guó)家或地區(qū)
投資者戶數(shù)
所占比重（%）
滬市
深市
滬市
深市
1
中國(guó)內(nèi)地
43898
50449
67.16
49.28
2
中國(guó)香港地區(qū)
8185
42474
12.52
41.45
3
美國(guó)
3810
2492
5.83
2.43
4
中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)
1904
1280
2.91
1.25
5
日本
1413
923
2.16
0.90
6
英國(guó)
1116
894
1.71
0.87
7
加拿大
815
531
1.25
0.52
8
澳大利亞
767
5t6
1.17
0.50
9
新加坡
610
381
0.93
0.37
10
中國(guó)澳門地區(qū)
231
263
0.35
0.26
11
其他
2612
2222
4.0
2.17
合計(jì)
65361
102475
100
100
上表我們可以看出，實(shí)際上早在1997年內(nèi)地投資者已占整個(gè)市場(chǎng)50％以上，而且這種程度還在不斷加深。鑒于此承認(rèn)現(xiàn)有B股投資者合法地位，適當(dāng)培訓(xùn)專注于B股市場(chǎng)的內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者已成為當(dāng)務(wù)之急；隨著我國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)活動(dòng)的日益頻繁和外匯儲(chǔ)備的不斷增長(zhǎng)，深化外匯投融資體制改革、準(zhǔn)許境內(nèi)居民持有的外匯進(jìn)入直接投資領(lǐng)域的迫切性進(jìn)一步顯示出來。
B股市場(chǎng)投資者的重新定位，對(duì)境內(nèi)自然人開放，是在外匯直接投資領(lǐng)域逐步推行境內(nèi)外資本同等待遇的步驟之一。我國(guó)歷來重視吸引海外直接投資，也積極借助證券市場(chǎng)吸引外匯投資，在境內(nèi)外匯規(guī)模有限的前提下，未給予境內(nèi)外匯在直接投資政策上與外資同等待遇。本次對(duì)境內(nèi)自然人開放B股市場(chǎng)，也是在外匯直接投資領(lǐng)域逐步推行境內(nèi)外資本同等待遇的步驟之一。B股市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開放預(yù)期也會(huì)隨后推出，現(xiàn)已有華夏等多家基金管理公司向證監(jiān)會(huì)提出設(shè)立B股投資基金申請(qǐng)。
加入WTO后，我國(guó)需按照《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)議》條款確定的規(guī)則和條件，將金融市場(chǎng)向國(guó)外投資者敞開大門，也就是金融市場(chǎng)將逐步實(shí)現(xiàn)完全開放，貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)上人為設(shè)置的障礙也將被打通，也就是說，未來境內(nèi)外投資者事實(shí)上都會(huì)在同一個(gè)資本市場(chǎng)上進(jìn)行投資活動(dòng)。在全面開放金融市場(chǎng)之前的緩沖期內(nèi)，向我國(guó)不成熟的投資者灌輸理性的投資理念就顯得格外重要，而目前的B股市場(chǎng)就是國(guó)內(nèi)投資者與境外投資者同場(chǎng)競(jìng)技的最佳場(chǎng)所。因?yàn)锽股市場(chǎng)原來的參與主體是境外投資者，所以更加接近國(guó)際慣例。B股市場(chǎng)向境內(nèi)投資者開放，不但可以使我國(guó)投資者
盡早熟悉國(guó)際慣例，還可以與境外投資者先在B股市場(chǎng)上演練一番。真正體現(xiàn)出B股市場(chǎng)是我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌的“試驗(yàn)田”。
B股市場(chǎng)投資者的重新定位，向境內(nèi)合法持匯入開放，是先搞活B股市場(chǎng)，發(fā)揮其融資功能，再逐步走向AB股合并——這一中長(zhǎng)期政策的需要。向境內(nèi)開放大大刺激了B股市場(chǎng)的有效需求，市場(chǎng)流動(dòng)性大為改善，交投活躍，吸引了更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，甚至包括很多已經(jīng)對(duì)B股市場(chǎng)失去信心的投資者，推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的繁榮，使其很多已僵化了的功能得到恢復(fù)，并打下發(fā)展基礎(chǔ)。而且，在人民幣尚不可以完全自由兌換的條件下，我們向合法持有外匯的國(guó)內(nèi)投資者開放B股市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)繁榮起來，B股股價(jià)會(huì)逐步和A股股價(jià)相近，等人民幣實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換后，就可以合并A、B股。這點(diǎn)我們可從新加坡內(nèi)、外資股的合并歷史上獲得借鑒。
國(guó)際化是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展必然，而發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)的國(guó)際化應(yīng)該是循序漸進(jìn)的， B股市場(chǎng)功能的重新定位剛好符合這一要求。我國(guó)B股市場(chǎng)只是國(guó)際化過程中的試驗(yàn)市場(chǎng)，為整個(gè)證券市場(chǎng)國(guó)際化積累經(jīng)驗(yàn)、摸索道路，在其完成使命后，并入A股市場(chǎng)是必然的要求及終極取向。
作者：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院 胡小偉 胡鴻軻 來源：《投資與證券》2002年第5期
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